会议综述

感谢第一创业证券和实验室的邀请，去年我也参加了债券论坛，当时的题目是关于“中美信用的分化”，当时有两个结论：一是美国呈流动性紧缩、信用宽松之势，美国经济下行、十年期美债收益率继续下行，2018年12月份十年期美债收益率在3.3％到3.4％，今年是长时间的大牛市，甚至超过了2018年中国债券市场的牛市；二是中国情况与之相反，信用利差维持在高位，当时认为在2018年底转向宽松，信用利差将压缩。今年债券市场可转债收益大于信用，信用的收益大于利率，因为今年信用利差整体下行了50个BP。

站在2019年12月份的时点，怎么看2020年的走势？刚才三位老师提了“一高三低”——全球高债务、全球经济低增长、全球低利率、全球低通胀，我的题目“利率短期震荡、长期下行”也是沿着三位老师的宏观思路展开。主要分享三方面的内容：首先看美国的情况、二是展望中国的情况、三是为何利率短期震荡，长期下行？

第一，美国货币政策与总统选举。美股今年涨了很多，但年初大家对美国股市、经济很悲观，为什么出现超预期的上涨？很重要的一点是美联储货币政策出现了新范式。美联储的货币政策从被动式、滞后型降息变为预防式、主动式降息。从历史上观察美联储货币政策往往是根据美国的失业率，然而2019年美国失业率没有上升，继续维持低位或者下降的水平，美联储却在2019年进行了降息。这次降息跟2001年、2008年的降息完全不同——非常明显的是这两年次失业率大幅上升，所以有两轮大幅的降息。这次降息非常像1995年以及1998年的货币政策操作，当时失业率仍然维持在低位，美联储依然降低了基础利率。所以说，美联储货币政策范式从之前的滞后式降息回到预防式降息。这也是美国整个资本市场资金充裕，并且估值不断上升的一个很重要的原因。

美国虽然在2019年经历了经济下行、企业盈利压缩，但美国高收益企业债利差（美银美国高收益企业债期权调整利差）仍维持在较低水平。美国金融市场的政策传导能力较强，如果高收益企业债利差出现上行，就代表了经济、金融条件非常紧张，“春江水暖鸭先知”，小企业最先感知到融资收紧。从2018年12月到现在，美国高收益企业债利差保持低位，也就是其整个金融环境非常宽松，中小企业融资仍然是非常便利的。在美国经济下行的过程中，中小企业仍然保持着较低的融资成本，这也是跟前面李扬老师提到的民企融资成本在经济下行的时候比较高，形成了鲜明对比。

政治周期和经济周期有的时候是高度相关的。我们统计了过去近100年间的美国总统大选，在过去12次总统连任历史中有11次股票市场上涨；如果不连任，股票市场会出现很大的波动。因为人的变动会带来政策市场预期的不确定性。同时在总统选举年，货币政策是中性的——不会太紧，也不会太松，这意味着债券市场不会有明显的倾向。所以明年美国市场债券市场利率很难出现大幅下行。

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