会议综述

大家上午好，很荣幸有机会和大家汇报我们最近的研究成果，我的报告题目是“杠杆风险的国际比较分析”，做国际比较分析的主要目的是为了回应会议标题“去杠杆政策转向了吗？”，也就是说去杠杆政策到什么时候转向、杠杆要去到什么时候，应该有一个标准，只要没有达到这个标准，可能政策上暂时会有局部的波动，只有达到了这个标准才能真正地说去杠杆已经结束了。我的报告主要从国际比较的角度，对居民、企业、金融、政府这几个部门依次分析。

首先是居民部门，中国的数据是我们自己的数据，其他是BIS上四个比较典型的发达国家的杠杆率的水平，其中日本和德国是典型的以银行为主导的融资模式，英国和美国是以市场为主导的模式。二战之后各个国家的居民杠杆率都有显著的提升，我们国家大约是从2009年起居民杠杆率开始显著上升，现在最大的问题是增速过快，但是绝对水平并不是太高。关于居民杠杆率，很多地方都有各自的估算，有的把住房公积金加进去，有的不加。关于这一点我想做一个简单的说明，任何部门的杠杆率并不是其所有的债务比上GDP，它其实是债务的一部分，所以严格做国际比较的话应该遵循统一的标准，如果把住房公积金和居民之间的小额贷款、P2P加进去，其他国家的杠杆率也需要相应地提高。我做了一下比较，发现每个国家都有一点差距，现在中国居民负债/GDP比居民杠杆率高10%左右，其他国家都差不多。但是在具有严格意义的学术上的国际比较，居民杠杆率不应该加这些东西，这是一点说明。

居民是不能发债券的，将居民部门杠杆率分解来看的话，主要的债务就是贷款，包括长期贷款和短期贷款。长期贷款主要是以房贷为主，这些国家的数据基本都不太一样，比如美国所有的长期贷款都是住房按揭抵押贷款，各个国家占比不一样，但大概都是在80%-100%之间，中国的房贷占长期贷款比例是在80%左右。长期贷款占GDP的比例和住房价格的走势比较一致，比如在2006-2008年房价稳定的时间段这个比例是比较均衡的，在房价增长比较快的时期尤其是2015年以来长期贷款占整个GDP的比例在上升，由这点我们可以预测将来如果房地产价格比较平稳的话，居民的长期贷款对杠杆率的拉动应该走向平稳，最新的数据显示长期贷款的占比下降得比较快。短期贷款来讲，我们目前的水平和美国比有点差距，但是和其他国家是比较类似的，短期贷款主要是消费贷款，和美国相比未来还是有上升的空间，但是短期贷款占整个贷款的比例比较小，所以它对杠杆率的影响并不是太大，从这点可以预测未来居民部门的杠杆率肯定会逐渐走向平稳。

杠杆率的讨论应该分为两个部分，除了债务，另一个是每个部门持有的资产，如果考虑资产的话我们国家是很特殊的，从储蓄率来看，我国居民储率在大部分时间都是超过30%，远超其他国家。储蓄率就是居民的储蓄比上居民的可支配收入，而储蓄是可支配收入减去消费，居民的这些储蓄形成了大量资产，其中分别是非金融资产和净金融资产。从统计局和人民银行的数据来看，我国净金融储蓄，也就是对应最后形成金融资产的储蓄占GDP的比例在大部分时间都超过10%，同时居民部门固定资本形成占在近年来也超过10%，这其实是中国一个比较特殊的现象，中国债务现在看起来增速是比较高的，如果从金融资产上看它的增速也是比较高，这就是来自于居民大量未消费收入的部分形成了金融资产和非金融资产。这些储蓄形成了金融资产，再拿它和债务做比，最后形成了居民的负债和金融资产的比例，虽然近几年中国居民金融资产负债率上升的速度比较快，但是和其他国家相比现在的水平依然是比较低的。所以可以得出一个结论，中国的居民部门最大的问题就是近些年来杠杆率上升得比较快，但是无论是从哪种角度来考虑，无论是从其和GDP的比例，还是和金融资产或者总资产的比例，居民的债务风险仍然并不是一个比较突出的问题，所以我们预计居民的杠杆率也会随着房价的平稳而趋向平稳，但是居民部门仍然是未来加杠杆的主力，实际上也是具有加杠杆的空间的。

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