会议综述

大家都知道国家金融与发展实验室一直在进行“国家资产负债表”的编制工作，基于这张表衍生出很多研究方向，例如杠杆率、债务问题，甚至可以深入到国企等。为了使这个研究更加系统化，我们去年设立了一个论坛叫“国衡论坛”，从字面上能够看得出来是“国家之均衡”，讨论的是大事，一个季度至少讨论一次，今天也是季度的例会。参加今天讨论的有很多人，有一些是老朋友，还有一些是新参加的朋友，总之这个事是非常大的事，需要持续不断地讨论。

过去关于数字问题众说纷纭，经过这段时间大家讨论、交流、相互批评，关于数字方面的问题没有特别多的歧义了，最多还存在一些重复计算的简单问题，对于数字问题的现状如何，大家也都达成了共识。现在的问题进一步深入了，从这次会议的标题可以看出来是讨论去杠杆政策是否转向。我自己觉得需要深入研究的很多，其中有两个问题可以深入展开。

第一个问题是杠杆对经济影响的判断，有人说是“好杠杆”、“坏杠杆”，我最近比较喜欢说杠杆的可持续性问题。前天在中国发展高层论坛上我主要讲的是债务的密集度问题，在经济增长期，如果讨论实体经济和金融之间的关系，二者之间是有一个比例的。传统上我们可以大致观察出一个稳定的状况，为了支持经济增长，比如增长一个百分点，大致需要多少货币和金融予以支撑，我们把这个比例叫做“经济增长的金融密集度”。现在我们注意到一个现象，金融密集度在提高，如果确认这是一个事实，也许是中性的，那么关于杠杆的状况、去杠杆政策的力度、方向可能就要有不同的判断。

“经济增长的金融密集度”这个词不是我发明的，类似的说法在文献中早就有，最近我是看Turner（《债务与魔鬼》作者阿代尔·特纳勋爵）用过这个词，他比较详细地分析了密集度的提高，提出了三个原因：

第一，房地产在经济增长中的重要性在提高。这个命题是可以挖掘的，他把房地产金融密集度、杠杆率等放在一起讨论，是有文章可作的。房地产是一个长期资产，房地产进入之后给金融的结构带来了一大块长期且大规模的金融资产，大量的金融创新就是围绕着它展开的，上世纪七八十年代开始从抵押贷款证券化扩展到资产证券化，使得金融上层建筑因为房地产领域的长期资金需求一下子膨胀了，这是很值得研究的。

第二，关于收入分配不公的问题，他认为收入分配倾斜了。危机之后有很多很吸引人眼球的说法，1%和99%、10%和90%，这些虽很难得到非常严密的统计上的支持，但是收入分配两极分化是事实。两极分化之后就产生一个问题，富人的消费倾向是很低的，但是资金、储蓄等大量掌握在他们手中，他们喜欢玩金融游戏，而金融机构又大多以他们为对象，为他们理财，私人银行、财富管理这样一些行业产生之后当然就会出现大规模的嵌套、通道，反反复复的交易，寻求一个最佳的均衡点，这个过程中金融上层建筑也在迅速膨胀。

第三，从国际视野看，国和国之间经常账户严重不平衡。美国出现越来越大的赤字，而其他国家像中国保持长期盈余，需要持有美元定值的资产特别是美国的政府资产来对冲。类似美国的主导型国家、国际储备货币的发行国，经常项目长期大量的逆差会使整个国际上产生应对这种问题的需求。本世纪初，国际货币基金组织、世界银行接连有好几个研究报告都观察到一个现象，即广大新兴经济体的外汇储备处于异常高位，所谓“异常”就是已经超出了正常为短期进口、短期外债做准备的范畴。现在回头看确实有问题，这给金融的膨胀特别是债务的膨胀增加了一个国际因素。

这些问题交织在一起，演化成如今的金融上层建筑膨胀的结果，但是实体经济还是保持在3.6%、3.7%的全球增长水平。金融上层建筑膨胀得很厉害，于是两者相除，自然得出经济增长的债务密集度或信贷密集度提高的结论，换个说法就是杠杆率提高了。今天大家都知道杠杆肯定是不可避免的，现在就看怎样的杠杆是可以接受、可持续甚至是对我们有利的，这个问题值得好好探讨一下，这是第一个需要深入讨论的问题。

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