会议综述

刚才李老师跟晓晶已经就报告的主要内容做了非常全面的阐述，我用一点时间对局部的问题、我个人比较感兴趣或关注的问题，做进一步的阐述。我想讲五个方面：第一，杠杆率为什么高度集中于非金融企业部门？第二，分析一下金融部门的加杠杆反映了什么？第三，如何看待居民部门的加杠杆现象？第四，如何理解对外领域（从国外部门借入的外债）去杠杆趋势？第五，地方政府的去杠杆是可持续的吗？

第一，杠杆率为什么高度集中于非金融企业部门？

根据我们算的结果，现在来看非金融企业的杠杆率占全社会杠杆率将近62.7%，大概占实体部门杠杆率的68.5%，也就是说杠杆率2/3是来自非金融企业部门。把非金融企业债务占整个债务的比重做一个国际比较，中国的债务水平比国际高10%到30%。为什么会出现这样的状况呢？可以从两个方面来理解。

第一个角度，高储蓄率和低股权融资结构的结合。这个图反映中国的国民储蓄率和分部门储蓄率的结构，我们用的是资金流量表，相对比较滞后一些，是截止到2013年的数据。中国的国民储蓄率最近几年虽然有一个下降的过程，但是我们和国际进行比较看一下。这个是世界发展指标数据库2014年的数据，可以看出中国的国民储蓄率仍然远远高于全球的平均水平，即使像东亚这些高储蓄率的经济体，中国也是明显高于这些国家。中国的国民储蓄率比较高，特别是居民部门储蓄率比较高，这是一个特点。进一步分析一下它的内部结构，这些储蓄如何在部门之间进行分布？可以通过资金流量表净金融投资这一项大致看一下它的格局分布，下边深蓝色的是代表企业部门，是净的借贷方，上边浅蓝色代表的是居民部门，主要是净储蓄的来源方。在净金融投资部门的分布当中主要是家庭部门提供净储蓄，家庭部门的高储蓄意味着大量的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资。

这个转化过程中还有一个非常重要的因素，就是整个社会融资结构的特征。此图反映2002年以来社会融资结构的变化，间接融资的比重一度趋于下降，但最近两三年的情况来看，人民币以及外币贷款的间接融资占比不降反而上升；直接融资比重虽然有所增加，特别是企业债券这一块，但总体来说升的不是特别明显，尤其是股权融资2015年仅占不到5%，2016年上半年占6%多一点，总的来讲是这样的融资结构。高储蓄率和低的股权融资相结合，导致的是什么？当家庭部门的储蓄盈余转化为企业部门的投资过程当中，如果不能通过直接融资实现，就会导致企业部门积累过多的债务。这是从一个角度解释杠杆率为什么高度集中于非金融企业部门。

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