会议综述

很荣幸能跟大家分享我最近这一点研究心得，现在负利率和低利率问题，实际上国际经济学界非常关注，是目前研讨的非常重要的一个话题。但是这个问题好像没有引起国内足够的重视，很多媒体报道是从货币政策、从短期的角度来看待这个问题，实际上它背后有一些长期性的因素。

我的演讲主要涉及五个方面：第一，负利率背后的宏观经济特征；第二，从托宾q 的角度来分析导致负利率的因素，特别是影响投资需求的；第三，开放经济条件下托宾q 会产生什么样的影响；第四，目前全球面临的产业结构的调整趋势；第五，启示和问题。

第一部分，负利率背后的宏观经济特征。

负利率最早是2014 年9 月欧洲中央银行对商业银行在央行的存款准备金超过限额的部分实施负利率，以后日本又跟进。从现在市场上的情况来看，银行间市场像欧洲、日本都已经是负利率，国债也是负利率，甚至高信用等级的公司债也是负利率了。那么对负利率现象怎么看？从实施负利率政策的原因角度来看，我想无非就两个：第一个是希望刺激通胀预期，减轻目前各国面临的通缩的压力；第二个是希望通过负利率逼迫商业银行和金融机构调整资产组合，将短期资金配置到长期资产，将无风险资产配置到风险资产。但是，这种做法能否改变目前负利率的状况呢？从1980 年到2016 年三个主要经济发达国家美、日、德的一年期国债收益率，我们可以看得非常清楚，从1980 年以来，这三个国家的国债收益率是一直往下的，直到目前的负利率。所以从这个角度来看，目前的负利率只是过去30 多年全球主要发达国家利率不断下降趋势的一个延伸，一直降到零，最后变成了负值。

除了名义利率是这样，实际上这几个国家的CPI 消费价格指数从1980 年以来也是处于下降的态势。为什么这些国家的利率会长期低迷？特别像日本自1995 年以来它的利率就接近于零，已经有20 多年，直到现在的负利率。所以，要研究目前主要发达国家的负利率低利率问题，我想应该从日本说起。

在日本20 多年的零利率负利率过程中，有几个典型特征。首先是持续20 多年的通货紧缩，从PPI 通缩演化为CPI 通缩；然后总需求不振，而总需求不振的主要原因我们后面会看到，是投资需求萎靡；最后，家庭部门的两类收入——投资收入和工资收入下降。对于日本面临的20 多年的零利率负利率，其对应的经济基本面是长期停滞（secular stagnation）。对于长期停滞，国际经济学界事实上从日本泡沫经济危机之后就一直在讨论，比较有名的是1999 年克鲁格曼（Krugman）关于日本零利率的一篇文章。这两年的讨论也越来越多。我这里只引述日本经济学家的看法，可以看出实际上现在这个讨论还没有结束。

从需求侧角度来分析日本长期停滞A 以及零利率负利率原因的主要是伊藤隆敏（Ito）和日裔经济学家Richard Koo，他们认为日本的长期停滞主要在于货币政策和财政政策没有及时采取扩张政策。从供给侧来研究的是榊原英资和池田信夫，他们认为日本的长期停滞主要是供给侧结构性的问题，跟我们现在的提法也一样，比如说劳动力市场。对于总需求侧的分析，一个疑问是，日本为什么在二三十年的时间里，总需求政策都没能使日本摆脱长期停滞，摆脱零利率和负利率？对于总供给侧的分析，它需要回答一个问题：怎么来解释总需求的不足，特别是总需求中投资需求的不足？

这里我们可以给出日本长期停滞的一些主要特征。第一，实际GDP 增速大幅度下降，名义GDP 大幅度萎缩。以1995 年为基期，到2014 年日本实际GDP 是116，大概20 多年时间复合增长率只有百分之零点几。从名义GDP 看，同样以1995 年为基期，我们可以看到，到2014 年日本的名义GDP 只相当于1995 年的86%。

第二，20 多年的通缩。首先是从1991 年到2004 年的PPI 通缩，然后1997 年亚洲金融危机之后又从1998 年开始进入了CPI 通缩。从PPI 通缩到CPI 通缩的一个传导机制，是日本的工资增长率开始变成负增长。

第三，投资萎靡。日本长期停滞甚至衰退背后是总需求哪个成分造成的呢？这里给出了日本名义GDP 和名义GDP 的三个构成：私人部门的消费长期停滞，但至少没有减少；政府部门的消费是在不断上升的，反映了政府财政扩张政策的效率；唯一下降的是投资。所以投资需求的萎靡构成了总需求下降的关键，构成了日本长期停滞的一个直接因素。日本的投资率也反映了投资需求的萎靡。我们可以看到，从1990 年泡沫经济危机开始，日本的投资率从33% 持续下降，到2010 年为20%，下降了13个百分点。

所以，对于零利率背后的长期停滞，无论是从总供给侧来解释，还是从总需求侧来解释，都必须回答一个核心问题：为什么投资会下降？

第四，家庭财产和工资收入下降。以1994 年为基期，到2014年日本家庭的工资收入是1994 年的92%，日本家庭的财产收入是1994 年的57%。家庭部门的两类收入，尤其是财产收入，出现了非常明显的下降。

总之，如果要做一个完整分析零利率负利率和长期停滞的理论框架的话，那么，上述各个特征，经济下滑、投资需求的下降、通货紧缩、工资财产收入的下降等，都需要得到合理解释。

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