会议综述

中国企业债券违约，来得比人们预想的要快、要猛烈。自2014年3月超日债违约以来，目前在银行间和交易所发行的已违约信用债共有27只，涉及主体21家，其中有8只债券完成兑付，还有19家悬而未决。总体而言，中国违约信用债分布具有强周期性和产能过剩行业的特征。光伏、运输、采掘、钢铁等行业违约较多。在已经违约的21个发行主体中，产能过剩行业的发行主体占比70%以上。当然，违约并不局限于强周期性行业，现在已经扩展到食品饮料、运输等非周期性行业。随着经济的下行或者在一个时期保持L型增长态势，非产能过剩的发债主体也会面临事件冲击导致流动性收紧而出现违约的风险。

更具体地，可以将中国已有的企业债券违约大致分为四类。

第一类是行业景气度低迷类。该类型的违约路径可以做如下刻画。经济下行，下游产业需求低迷，使得处于上中游的强周期产业（如煤炭、钢铁、有色、新能源、化工等多个行业）产能过剩，行业产品价格持续下降，企业盈利能力下降，经营亏损导致资产大幅缩水；但由于工资刚性和各类税费使得营业成本没能随产品价格下行而成比例地下降，大幅侵蚀企业利润；但由于在上一景气中进行了大规模投资，债务规模大幅攀升，短期债务集中到期引起流动性风险快积聚，最终导致发债主体自身偿债能力下降甚或资不抵债。此种类型的违约主要集中产能过剩行业，如煤炭、钢铁、光伏、化工等，发行人性质包括民企、央企、地方国企，但以央企及地方国企为主。总体而言，这类违约企业资产负债率普遍较高，个别企业高于90%甚至已经大大超过100%；流动比率、速动比率绝大部分都小于1，经营活动现金流量净额/带息债务小于0.1，即不论是存量资产的偿债能力，还是经营创造现金流，都难以有效偿还存量债务。换言之，此类违约是由债券发行人的财务状况持续恶化引起的。

第二种类型的违约是企业经营不善与突发性的风险事件冲击叠加引起的。此类违约酝酿时间较短，事前更不可测。之所以不可预测，是因为它们的财务指标并没有显示出长久的恶化，这和行业景气长期低迷类违约很不相同。发行人的资产负债率并不很高，整体处于较为合理的范围内，速动比率也各不相同，大致在0.5-1.0之间，流动比率多数大于1，长短期偿债指标明显好于第一类违约企业。但大多数发行的经营活动现金流净额/带息债务依然小于0.1，这表明，债务的流动资金保障非常脆弱，一旦因公司治理或股权问题等产生突发性的事件冲击，就很容易导致流动性紧张和导致违约。

这类违约主要以民营企业为主，股东背景较弱，发行人自身的经营能力一旦受制于核心资产，一旦核心资产被剥离，债券信用就主要依赖于内部及外部担保。但遗憾的是，此类企业普遍受到股权事件、公司管理等冲击，内部担保形同虚设；发生违约后外部偿债担保也难以发挥信用缓冲的作用，无法通过有效的融资活动提供偿债资金。例如，在此类违约中，银行可用授信额度与带息债务总额之间的比率，绝大部分都低于1，有的甚至不到0.2。一旦爆发违约风险，投资者对于债务偿还的保障性就大大降低。

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