会议综述

现在中国可能位于金融周期的高峰时段，接下来如果比照美国次贷危机前后的特征来看的话，很可能会掉下来。在这个走向金融周期的过程的三个细节特别重要，一是中国整体杠杆率在过去20年间，仅仅是从2005年到2008年间略微有所下降，长周期视角来看，1990代到现在中国的杠杆率都是持续是上升的；二是在最近十年的杠杆提升过程中，国有部门上升最为明显的，而一般居民，通常说的老乡，老乡则跑了。所以最后则是在企业部门，国企特别是上游资源类和基础设施类的杠杆上升最快，尤其是在2009年反金融危机大刺激以后，这也可以理解，毕竟在危机时刻企业的动物精神魂飞魄散，只有政府部门顶上，这是实体经济部门的特征。

至于金融部门的特征则有不同的故事，金融部门的杠杆在上升过程中分成不同的结构，大的金融机构，中小金融机构，金融市场机构，它的分布是不一样的。

我们采用的讨论框架是基于的宏观多部门的存流量的一致性模型，即SFC框架。不能单独看某一个部门，得看六个部门整个的变化情况，三个实体部门，企业、居民、政府，两个金融部门，我们把商业银行看做一个独立的金融部门，把中央银行视为一个金融部门。影子银行和金融市场并列为和商业银行一起的广义商业金融部门。最后一个部门，因为是一个开放的全球化环境，就是把整个国家视为整体，是一个对外部门。

可以发现类似美国，杠杆的转移非常明显，其实中国宏观经济只有2005年到2008年杠杆是，总体而言我们觉得在过去这样一个很长的时间中，我们看到的更多是这样一种情况，即货币供应远远高于整个实体经济的增长，几乎所有的情况下都有一个接近5%的缺口，这不仅是中国独家的情况，而是放之四海而皆准，发达经济体也类似，它的M2跟实体经济也有一个5%的缺口，每年5%的额外购买力的积累，一定会堆积成一个巨大的泡沫，而且这个泡沫恐怕是跨全球连通在一块的，因为毕竟这轮全球化从资产负债表角度，是中国的央行的最终流动性释放的源头，跟美联储流动性释放的来源紧紧捆绑在一起。

这种情况下我们讨论去杠杆的情形，我觉得更多的除了移杠杆以外，我们觉得有可能这样一个情况很难破除，而且很难相信货币比例很难停下来。当然这个M2或者整个的不管是影子银行还是商业银行创造了整个信用体系，信用的货币，就是存在一个什么样的逻辑呢，包括分业还是混业，我是这样理解的，因为直接融资和间接融资整个的监管方法完全不一样，我们在中国看到的是什么逻辑呢？首先居民的储蓄率很高，这个储蓄先到大型银行，大型银行在整个市场流动性很充分，大银行拿了积累的资金买小银行的同业存单，小银行拿到同业存单以后就给了这些通道的金融机构，包括券商，包括券商的基金子公司、信托等等，最终来到资本市场，或者说非标，也就是房地产和金融市场相关的产品，这就是模糊了监管逻辑。在资本市场这端应该是买者或者卖者自负其责，通过这样的传导链条，所有的人混在一块。这样的逻辑在于通过类市场化的管理，其实已经突破了远有的体系，其实一行三会的监管真正最管用的监管来自于银监系统。

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