会议综述

世界到底发生了什么，前几年不管是美国还是欧洲，民粹主义风起云涌，社会似乎要分崩离析，但奇怪的是股票市场不断创新高，直到今天还在不断走高。资本市场是理性的，本质还是西方经济在复苏，经济周期从次贷危机后的趋同走向复苏时的分化。美国和欧洲的经济都在结构调整后走向复苏，而我们的经济还在缓慢下滑。

美国和欧洲的经济复苏是建立在深刻的结构调整和杠杆出清的基础之上的。

首先，美国去杠杆的历程从2008年后经历了整整六年，2014年后半年才开始慢慢上升，甚至在某些部门比六年还要长。分项来看，居民部门和企业部门都去了杠杆，金融部门更是极速去杠杆，唯一一个加杠杆的部门是央行，资产负债表上升。现在美联储在讨论今年年末要缩表，意味着政府的杠杆也要去，则整个经济的所有部门都完成了去杠杆过程。其中私有部门已经开始加杠杆了。

在去杠杆最彻底的金融部门中，去得最激烈的是银行，例如2010年破产160家以上，这在美国历史上还不算最严重的。我在波士顿美联储工作期间也曾研究过，上世纪八十年代末的经济危机中，美联储波士顿区行所管辖的新英格兰六个州中总共倒闭了两千多家银行。这在我们中国是不可想象的。同时，美国在劳动力市场中每年新增的高技术岗位数量远远超过低技术岗位数，所以劳动力市场也经历了深刻的调整。

再看欧洲，欧元区也经历了近六年的去杠杆过程，与美国不同的是，非金融企业、政府、家庭部门还在缓慢的加杠杆，但金融部门2008年以后不断地去杠杆，直到今天还在去。其中，银行贷款增速，从最高点滑落后也是经历了长达六年的时间，才回到了正增长的轨道。

我们中国呢？其实已经错过了去杠杆的最佳窗口期。但是亡羊补牢，未为晚矣。如图所示，次贷危机后我们猛加了一把杠杆，直到今天，这条以信贷除以GDP为指标的宏观杠杆率曲线还在不断攀升，没有下降趋势。那杠杆加在了什么地方呢？家庭和政府部门的杠杆增速其实相对来说还是比较温和的，最突出的是非金融企业部门的迅速加杠杆。我们企业部门的杠杆率是美国和欧洲的好几倍。同时，我们的金融部门的杠杆率，也是美国和欧洲的好几倍，并且美欧的金融部门在降杠杆，中国的在往上加。所以说我们的杠杆加在了什么地方？一个是企业部门，一个是金融部门。

其实加杠杆本身不是问题，经济繁荣的时候常伴随着杠杆的攀升，但关键是加杠杆以后资源用到了什么地方，这才是关键。左边的图可以看到的是国进民退，国有企业的杠杆一路攀升，民营企业不断下降；右边的图显示杠杆加在了在什么产业，高耗能的煤炭、石化、钢铁、有色等产业杠杆不断高，而装备制造业和高科技行业却在不断去杠杆。所以很显然，杠杆加在了低效的部门。以上分析说明，我国的杠杆一是加在了低效的国有企业，二是在金融部门空转，导致我们的资源利用效率降低，资产回报不断下降。

那为什么说我们已错过了最佳的去杠杆窗口期了呢？

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