2019年度股市运行总体格局是先扬后稳，第四季度的股指波动幅度只有10%左右。股市呈现三大特点：一是股价结构分化，大盘蓝筹股得到资金的持续关注，股价持续上涨，绩差股总体走弱；二是科技股成为市场持续热点，信息产业、新能源汽车、生物工程等行业的上市公司股票估值不断上升；三是境外投资者对A股市场的影响日渐增加，陆港通资金已经成为观察市场走势的方向标。 科创板推出是年度最重要的事件。科创板推出的前五个月，市场运行总体平稳，但新股发行定价偏高，二级市场定价严重偏高，随着科创板上市公司数量的增加，股价已经出现大幅度回落，将来依然存在估值回归的压力。科创板实施的注册制对A股市场有深远的影响。 年底《证券法》修订在全国人大表决通过，这是中国资本市场发展过程中具有里程碑意义的事件。 展望2020年，人民币汇率趋稳，外资配置A股的需求持续增加，蓝筹股继续得到关注。市场无风险收益率持续走低，有利于股市活跃，但受注册制扩容的影响，绩差股的壳价值继续贬值，绩差股的股权质押风险上升。新证券法的实施，意味着我国资本市场沿注册制方向加速前进，但其途充满风险和挑战，需要监管部门把握好股票市场的改革、发展与稳定之间的关系。 在国内产业政策的配合与引导下，龙头科技股将成为未来市场关注的焦点，资本市场将为中国经济的结构转型提供原动力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2019年以来，全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势不断加剧，世界经济下行风险加大，我国经济增长也承受一定的下行压力。经济增速持续下滑，全年GDP同比增速下降至6.1%。受非洲猪瘟疫情及周期性因素叠加影响，CPI同比增速结构分化；由于基数效应和大宗商品价格低迷，PPI同比增速下降；中美贸易摩擦不断反复，制造业PMI指数低位运行。面对复杂的国内外经济金融环境，在货币市场，央行运用公开市场操作、存款准备金率、中期借贷便利等多种货币政策工具，保持市场流动性合理充裕。 债券市场收益率全年震荡中下行。2019年，影响债券市场收益率最直接的因素无疑是中美贸易摩擦和猪肉价格持续攀升带来的CPI上行。前者给经济增长带来持续的压力，避险情绪升温，是债券收益率下行的主导因素。后者则给债券收益率施加了通胀补偿的因素。但是，为应对经济下行的压力，央行货币政策并未受CPI上升的制约，而多次降低法定存款准备金比率，在流动性效应的驱动下，债券收益率出现了明显下行。 2019年，我国债券市场发行规模45.19万亿元，存量规模97.11万亿元，发行额和债券余额均出现明显增长，并且我国债券市场规模超过日本，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。在债券发行中，同业存单因监管趋严和市场流动性充足，发行速度放缓；受政策支持，金融机构补充资本金的需求提高，金融债发行提速；地方政府债在年初提前发行，三季度末已基本完成全年新增限额目标。 经济结构转型升级叠加经济下行压力加大，债券市场违约事件频繁发生。2019年债券市场新增违约金额1252.69亿元，继2018年出现违约高峰后再次刷新记录，主要源于破产重整企业数量的增加。在新增违约中，民营企业仍是违约主角，国有企业违约增多；违约行业以工业为主，房地产行业违约增多；违约债券主体评级以AA及以上为主，AAA等级违约主体增多。违约债券后续处置出现新变化，债务展期、撤销回售、场外兑付增多。 随着我国债券市场的发展，债券市场开放的步伐逐渐加快。2019年9月，全面取消境外合格机构投资者额度限制；投资渠道多样化，外资不断加大投资我国债券市场规模；继彭博之后，全球三大债券指数中的摩根大通也宣布纳入中国债券。伴随我国债券市场规模的壮大和体制机制的完善，我国债券市场将进一步开放，外资投资我国债券市场的规模也将再上台阶，更多的国际债券指数将纳入人民币债券。 2019年12底，湖北武汉开始出现由新型冠状病毒感染的肺炎疫情。当前，肺炎疫情仍在持续发酵，对我国的消费和生产活动带来了严重的负面影响，使原本处于下行趋势的经济面临更大压力。为尽量减少此次肺炎疫情对实体经济的冲击，政府已经采取了多种强有力的政策组合措施，但鉴于经济和信心的脆弱性，加强逆周期调节力度，减税降费、扩大财政支出，降准降息以减少社会融资成本，仍是必要的。 展望2020，经济增速将进一步下探；国内外利率下降预期，将引导债券收益率下行；作为低成本的融资工具，债券市场的发行将保持继续增长；一些企业会加速出清，债券市场的违约仍将是常态，这将加速债券市场的分化。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2019年底，我国非金融部门信用总量为250.5万亿元，同比增长9.8%，增速较上年末回升0.3个百分点。随着逆周期调节力度加大，货币政策稳健偏宽松，稳增长政策成效显著，同时结构性风险逐渐凸显。 非金融企业部门信用总量为142.8万亿元，同比增速从一季度的8.7%不断下降至四季度的8.2%，降幅较去年收窄了1.4个百分点，企业部门去杠杆有所减速。从融资工具的角度来看，中长期贷款增速拐点确立，直接融资比重有所提升，企业部门的融资结构明显改善。从规模以上工业企业看，随着信心的逐渐恢复，私营企业负债和资产占比开始上升，同时盈利能力持续改善。值得关注的是地方国企，其资产利润率不断下滑，但负债规模依然很高。 居民部门信用总量为55.6万亿元，在严格的房地产市场调控政策下，短期消费贷款和中长期消费贷款同比大幅回落，居民信用同比增速从2017年初的25.6%连续三年下降至2019年末的13.5%。 政府部门信用总量为52.1万亿元，同比增速为10.4%，较去年同期上升了1.6个百分点，其中中央政府信用占比微升，地方政府信用占比微降，体现了以中央财政为主导的财政扩张政策在逆周期调节方面的积极作用。在财政政策的引导下，基建投资同比逐渐回暖，城投债和政信合作规模同比也出现明显回升。在“减收增支”的扩张财政政策影响下，中央和地方的财政收支更加分化，各地区之间的横向财政不均衡加剧。 在严厉的金融监管格局下，影子银行的信用创造占比从2015年末的19%降至2019年末的12%，金融部门通过同业业务、持有金融债券等方式的相互负债规模也大幅缩减。然而包商银行被接管事件引发中小银行流动性分层，监管层面的流动性支持使得金融体系内部的同业活动明显增加。此外，2019年我国基准利率多次下行，各类型银行的净息差走势分化明显，民营银行将面临更大的经营压力。 当前疫情地区人口规模、经济规模、产业结构、就业结构与SARS时期相比有很大变化，加之这次疫情发生在经济趋势性下滑的时期，预计一季度GDP增速将有所降低，二季度后恐难有当年SARS后期的强劲反弹，非金融部门也将面临更加严峻的偿债压力。因此，当前必须在遏制疫情的同时保障就业和民生，应主要采取中央财政扩张政策并辅之以适应性的货币政策。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、目前已出台的优化营商环境相关政策优劣分析

2019年实体经济杠杆率245.4%（由于GDP上调，2018年实体经济杠杆率比原口径下降了4.4个百分点），比上年上升了6.1个百分点，四个季度分别上升了5.1、0.7、0.9和-0.6个百分点。宏观杠杆率在一季度出现了大幅攀升，二、三季度增幅回落，四季度出现了增幅下降，整体呈前高后低态势；这与经济增长的态势基本一致。 分部门来看，居民部门杠杆率全年上升了3.7个百分点，仍然是总体杠杆率攀升的主要驱动力。政府部门杠杆率全年上升了2.1个百分点，相对于前些年也算是增幅明显。非金融企业部门的杠杆率全年仅上升了0.3个百分点，除了第一季度有较大幅度攀升，后三季度增幅都是下降的，企业部门仍然属于去杠杆进行时。金融部门杠杆率，以资产方统计全年下降了4.6个百分点，以负债方统计则上升了0.2个百分点。总体上，金融部门杠杆率趋于稳定，金融去杠杆或将告一段落。 2017年宏观杠杆率仅上升了2.4个百分点，2018年甚至下降了1.9个百分点，因此，可以说“宏观杠杆率高速增长势头已得到初步遏制”。依照前两年的稳（去）杠杆路径，2019年宏观杠杆率的攀升有些意外。不过，鉴于中美经贸摩擦加剧导致经济下行压力加大，以及2018年去杠杆太猛产生较大负面作用需要纠偏，2019年杠杆率出现较快上升，亦在情理之中。而且，全年6个百分点的杠杆率增幅，只及2008~2016年年均杠杆率增幅的一半，这样的成绩仍属来之不易，体现了政策当局的定力。受新冠肺炎疫情的影响，2020年经济增长面临更大压力，宏观杠杆率上升幅度大概率会高于2019年。初步预测，2020年宏观杠杆率或将上升10个百分点。 ...... 本报告全部内容详见附件。

本文基于地方政府债券和城投债券，统计了2005年至2018年我国各省、直辖市的地方政府债务，并对地方政府债务的分布特征、经济效应、影响因素以及债务可持续性进行分析。 本文发现，我国地方政府债务的区域不平衡问题非常突出，表现为经济落后地区地方政府杠杆率较高，地方政府负债的经济效应较低。根据存量地方政府债务预测，未来几年各地都将进入偿债高峰，以财政自有收入衡量，经济落后地区偿债压力尤其较大。地方政府债务的区域不平衡一方面根源于地方财政收支的区域不平衡——经济落后地区财政自有收入/GDP较低，财政支出/GDP较高，同时，财政支出的经济效应较差；另一方面，这又同我国“事权下放、财权上收”的财政体制有关，这种体制造成严重的财政纵向不平衡，并导致“债务下放”——我国政府债务结构呈现出地方政府债务远远超过中央政府债务的“央地不平衡”。 解决地方政府债务的区域不平衡问题，在财政层面，需要优化平衡中央和地方的财政收支，强化地方财政纪律；在金融层面，则可以针对经济发展水平、财政自有收入和财政支出效率不同的地区采取不同的债务融资机制。 ...... 本报告全部内容详见附件。

面对我国人口老龄化的挑战，需要未雨绸缪，借鉴国际发展经验，结合中国实际，提升养老保障供给能力。其中，养老金投资是近年来议论较多的话题之一，也是备受关注的问题之一。本文主要聚焦澳洲超级年金的产品设计，对其进行了系统、深入的研究，包括产品类型、资产配置、投资期限、风险特征、业绩基准、费用收取等方面，这对我国养老金产品设计具有一定的指导意义。此外，超级年金账户设计以及税收安排等内容，对于我国个人养老金业务发展和顶层制度设计也有诸多启示。

面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，2019年中国经济总体运行平稳，主要宏观指标均处在年初预定的目标范围。如果从更长时间跨度来看，近年来，中国在保持宏观经济稳定方面已经卓有成效。当然，一些突发事件仍有可能冲击中国经济运行的稳定，2020年1月爆发的新冠肺炎疫情对春节期间的出行和消费造成较为严重的影响，并对全国物流、人流造成不同程度的抑制，全国复工复产时间被迫推迟。总体来看，此次疫情不会改变中国经济中长期走势，但其对2020年第一季度经济增长的冲击不容小觑。预计2020年第一季度经济增速大概率处于4.0%~4.9%的区间，如果疫情在一季度末得到有效控制，则后续季度经济增速有望较快恢复。 此次疫情不仅会影响中国经济的整体增速，而且其冲击带有明显的地区、行业和群体差异。从地区分布看，如果将全国省级行政区按疫情严重程度划分为五个层次，则疫情最轻的第五层次地区，部分企业的产值或营收一季度损失率约为11.7%，全年为2.8%；第四和第三层次地区一季度和全年损失率分别为20.0%和4.8%；第二层次地区一季度和全年损失率为28.3%和6.8%，而处于第一层次的湖北省一季度损失率可能超越70%，全年损失率约为17%。受疫情影响，全国经加权的部分企业产值或营收一季度损失率平均约为24.0%，全年损失约5.8%。从结构和行业看，相对于制造业来说，服务业增速受疫情影响会出现更快下滑，但疫情过后服务业增速的反弹速度也较快，表现出“大落大起”的特征，而与人们日常生活密切相关的农、林、牧、渔等行业受到疫情的冲击则相对较小。从疫情冲击的企业类型来看，疫情冲击主要集中在中小企业。清华大学商业模式创新研究中心团队最新调查显示，受疫情影响，58.1%的中小企业营业收入2020年将下降20%以上；账上现金仅能维持两个月以内的中小企业超六成；员工薪资和五险一金、租金及利息支付成为目前中小企业最主要的支出压力。 新冠肺炎疫情爆发后，中央政府针对疫情防控采取了多项财政和税收优惠政策，各地也纷纷推出相应的支持性政策，包括在全面复工前，及时对受疫情影响严重而出现暂时性经营困难的企业，“不断贷、不断社保、不断煤电气水、不断服务”并做到“减免利息、减免房产税、减免城镇土地使用税、减免房租”等。在地方结构性政策基础上，中央政府针对疫情冲击还需推出相应的结构性支持政策并适时扩大总量政策力度，保持经济被冲击后能较快恢复到原有增长轨道。结构性政策主要用于支持相关受损地区、行业和群体，而总量政策主要用于恢复，这应该成为2020年的政策主线。 ...... 本报告全部内容详见附件。

过去的一年，国际金融市场总体呈现一种背离，即衰退预期与风险偏好的并存。一方面，出于对经济衰退的预期，收益率水平与收益率斜率均呈下降趋势，主要发达经济体一度还出现收益率曲线倒挂；另一方面，市场对风险资产又存有较高偏好，股市普遍上涨，信用利差维持在低位，杠杆贷款增速较快，且信贷标准有不断降低的迹象。 究其背离的根源，也可以从两个方面来看，一方面，长周期的下行期，资本边际收益不断下降导致利率中枢持续下行；而另一方面，低利率环境与货币当局的流动性救助又使得市场难以断舍对于风险的偏好，市场处于一种高总量水平的流动性紧平衡状况，流动性的松紧状态十分依赖货币当局操作的边际性变化。同时，风险偏好的上升甚至可能会在短期内影响市场对于经济形势的预判。 低利率环境会迫使资本进行收益率追逐，从而Carry Trade大行其道。全球非金融企业海外融资结构中债券融资比重上升，使得资产组合的调整很可能成为风险跨市场传导的一个重要渠道。大量资金以Carry Trade的形式流入新兴市场，使新兴市场更容易受到外部融资环境变化的冲击。2020年，需要格外关注信用价格、主要融资货币流动性以及美元流动性的变化。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2019年12月19日上午，由中国社会科学院金融研究所主办，金融法律与金融监管研究基地承办的金融监管沙龙第7期“金融市场风险与应对”，在北京成功召开。