金融制裁日益成为美国对外经济交往的政策工具。通过依托美元霸权体系、强化清单系列制裁和次级制裁，以及提升制裁“聪明”程度，美国金融制裁取得了较为显著的效果。美国的金融制裁具有完善的法律体系、政策目标及组织框架，可分为针对特定国家的制裁、清单系列制裁、行业性制裁等类别，其中最主要的方式是清单系列制裁。美国财政部以司法管辖区为界将制裁分为一级制裁和次级制裁，针对非美国实体的次级制裁凸显了美国的域外管辖权。美国金融制裁可分为对个人或私人部门银行的单点式制裁、对国有大型金融机构的打压式制裁、对中央银行的破坏式制裁和对特定国家的紧急资产冻结等模式。不同的金融制裁清单和制裁模式对被制裁实体造成差异化的破坏性影响。针对美国金融制裁，中国应该多措并举、综合施策、重在规避，并寻求多边合作、深化金融体系改革，从而有效应对美国多样化制裁的潜在风险。

日前，2019年4季度“建行·新华普惠金融-小微指数”报告发布。该指数于2018年10月首次推出，目前已经持续七个季度。虽然本期由于数据获取问题而有一定滞后性，但结合当前新冠肺炎疫情带来的冲击，基于比较和动态视角，仍然可以带给我们一系列重要思考。

全球金融危机以来，国际货币体系出现了一定转向，但总体上，美元的主导地位并没有被撼动，欧元继续保持第二大国际货币的地位，人民币的地位有所提升但国际化水平仍然较低。由于美元的主导地位没有被根本削弱，其与多极化发展的世界经济极不匹配的矛盾没有得到根本解决，当前国际货币体系在改善国际收支平衡和促进全球经济金融稳定发展方面依然做得不够。目前，一些积极因素正在发生变化，为未来国际货币体系的深度调整积聚力量。对于中国经济发展和人民币国际化而言，依然要适应当前以美元为主导的国际货币体系，不能忽视美元储备的重要性，中短期内不宜与美国经济完全脱钩。无论是经济发展还是对外开放以及人民币国际化，都要以宏观经济环境和金融环境稳定为前提，要增强经济韧性、防范重大系统性金融风险，欧元区的经验教训值得重视。同时循序渐进地加强“一带一路”倡议与人民币国际化战略之间的协调。

《中国国家资产负债表2018》 导读 2011年以来，李扬、张晓晶、常欣等以“中国国家资产负债表”为总题目，在中国社会科学出版社连续出版了三部专著。2018年12月26日，这个系列的第三部《中国国家资产负债表2018》面世。本书承继前两部专著，将2000-2016年中国的资产、负债和财富的“家底”和盘托出，同时，还在编制方法、数据跨度以及国际比较等方面进行了重大改进，取得了新进展。 这项研究填补了中国国家资产负债表数据的空白，为分中国的国家能力、要素配置、财富构成与债务风险等提供了权威依据，为提高宏观调控的科学性和有效性，完善发展成果考核评价体系，进而，为提高国家治理体系和治理能力现代化，提供了科学的数据基础。 《中国国家资产负债表2018》的主要发现包括以下几个方面。 一、财富规模与增速 中国净国民财富全球排名第二。2016年年底，中国社会净财富（非金融资产与对外净资产之和）总计437万亿元，其中，国内非金融资产424万亿元，对外净资产13万亿元。中国社会净财富水平，相当于美国同期财富水平的70.7%，位居世界第二。同期，中国GDP为74.4万亿元，相当于美国同期水平的57.2%，亦位居全球第二。社会净财富规模和GDP都是衡量综合国力的重要指标，中国达到如此水平，彰显了改革开放的巨大成就。 金融资产增速快于非金融资产。2000-2016年，中国非金融资产由37.5万亿元增长至424.5万亿元，增长了10.3倍；金融资产由53.2万亿元增长至786.2万亿元，增长了13.8倍。金融资产增速显著高于非金融资产，导致金融行业增加值占GDP的比例快速上升。金融资产中平均增速最高的是证券投资基金、保险和未贴现银行承兑汇票，平均增速分别为44.2%、26.7%和25.2%。这三项资产的增速领先和占比提高，反映出中国非银行金融体系的快速发展以及中国金融结构的不断优化：如今，基金和保险已成为中国居民储存财富的重要方式，同时，银行表外业务也有了长足的发展。 投资对财富积累的贡献最大。社会净财富的增长来自投资和价值重估。投资来源于储蓄，是总收入中未被消费的部分，形成了社会净财富在物量上的增加。价值重估则是由于资产价格变化导致的财富名义价值增长。2000-2015年，中国非金融资产年均增长23万亿元，其中68%来自投资的贡献，32%归因于价值重估。企业上市后估值提升、住房价格上涨等因素，是价值重估的主要原因。中国对外净金融资产年均增长1万亿元，其中，投资贡献了171%，价值重估的贡献则为-71%。由于对外净资产用人民币计价，所以，汇率的变化对其产生直接影响；2005年以来，人民币持续升值，导致中国以外汇储备为主的对外资产的人民币价格减值。 二、财富分配 2016年，中国社会净财富的73%归居民所有，剩余27%由政府持有。有两种不同方向的力量影响居民和政府在净财富上的分配：一是所有制多元化改革的不断推进，这会降低政府财富的占比；二是政府部门掌握的资产经历了较大程度的价值重估，尤其是2000年以来，大量国有企业上市，这会增加政府财富的占比。 政府部门占有大量社会净财富，是中国与发达经济体的显著差异。2016年，英国、美国政府净资产均为负，而日本、德国政府净资产占社会净财富比重均不足5%。中国独特的财富持有结构，既反映了现阶段政府主导经济发展的特点，也体现了公有制为主体的制度性特征。政府主导的经济赶超，积累了大量的政府性资产，这包括国有企业扩张和地方政府大量负债所形成的基础设施等资产；而公有制为主体，则使得土地等重要资源为政府所有，也导致政府资产规模庞大。奉行公共财政（而非建设性财政)、土地私有化和国企占比很小，是西方发达经济体政府资产规模显著小于中国的主要体制因素。 从风险维度看，政府部门拥有大量净资产是国家能力的重要体现；它使得我们能够有底气地应对风险。但是，从效率维度看，政府直接拥有和配置大量资产，导致经济的整体效率下降。从长远看，中国需要盘活和重置政府存量资产，这包括大幅减少政府对资源的直接配置，创新配置方式，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益。鉴于国有企业股权也是政府净资产的重要构成，推进国有企业改革和僵尸国企的退出，应是优化配置政府资产的题中应有之义。 三、财富效率 财富存量是产生收人流量的基础。财富收入比越高，单位财富所产生的收入越低，产出效率相对越低。中国社会净财富与GDP之比自2000年的380%上升到2016年的590%，折射出产出效率不断下降。 国际比较发现，财富收入比最大差距来自于非金融企业部门。中国非金融企业总资产与GDP之比，自2000年的280%上升到2016年的460%。而英国、德国均稳定在250%左右。2000年，中国的这一比例只略高于美国、英国和德国，但2008年以后大幅攀升。非金融企业财富收入比过快上升可从两个角度理解。一是无效投资。大量僵尸企业的存在，过去投资所形成的固定资产并非真正意义上的资产，仅是账面资产。这些无效资产，既推高了企业部门资产占比，也拉低了企业生产效率。二是财富积累方式。高储蓄带来高投资。投资拉动增长模式是中国财富积累主要形式，大量投资的结果只能形成企业部门大量资产存量。可见，降低财富收入比的关键，在于提高非金融企业生产效率、降低无效投资、改变投资拉动的增长模式。 四、资产负债表视角下的债务风险 资产负债表分析方法强调净财富是应对风险能力的重要体现，需综合考察资产、负债和净财富。这意味着，仅从债务或杠杆率角度来讨论债务风险，结论可能偏颇。 结合中国的国民净财富数据，在应对债务风险问题上，我们有足够的信心。2000-2016年，广义政府负债从2万亿元上升至27万亿元，规模扩大至原来的13倍；政府资产也同步增长，从11万亿元上升至146万亿元，规模扩大至原来的12.8倍。这样，中国政府所拥有的净财富就从9万亿元上升到119万亿元，规模亦扩大至原来的12.7倍。毫无疑问，近120万亿元的政府部门净财富，构成应对债务风险的雄厚基础。 不过，也需要考虑以下因素对政府净财富的冲击。一是未直接计入的各类隐性债务。这包括地方政府大量的隐性债务(按不同口径估算，约为30万亿——50万亿元)；以及机关事业单位养老保险中政府所应承担的隐性债务（我们估算约为25万亿元）。二是政府资产的流动性。中国政府部门净资产中，剔除掉变现能力较差的非金融资产，净金融资产也达到73万亿元。国有企业股权为52万亿元，占政府净资产的44%。政府非金融资产中，政府土地储备具有较强的流动性，其规模为23.9万亿元，占政府非金融资产的52.4%。总体上，政府资产的变现能力较强。三是资产价格的顺周期性。过去十几年来，全部非金融资产增量中有三成的比例来自于价值重估的贡献；金融资产中的股票和投资基金等权益类资产具有更强的顺周期性，其估值水平与经济周期密切相关。这类风险值得关注。 鉴于以上，我们认为，拥有规模较大的政府资产净值，并不能保证我们高枕无忧，面对可能到来的“惊涛骇浪”，我们必须将困难估计充分，并做好预案。从长远看，不断优化存量财富配置，才是迈向高质量发展的关键，在这方面，我们尚有大量改革任务需要完成。

内容提要  众所周知，理论基础、国际经验、国内实践与历史镜鉴是国内财富管理业发展的“四梁”。自2015年首次调研日本财富管理业发展之时，笔者团队就萌生撰写“财富管理列国志”系列的念头，但固于资料的可得性和团队的协同性等问题而搁浅。2019年5月，受中国社会科学院金融研究所外事经费的资助，我们再次从需求（家族企业的金融或非金融需求）和供给（金融机构的金融或非金融供给）两个维度全面深入调研日本财富管理业的发展情况。结合两次调研获得的资料信息，我们尝试推出首期“财富管理列国志”—《日本财富管理业研究报告》。 本报告由一个主报告和四个分报告组成，主报告从客户需求、机构从业、产品服务以及对国内相关业务的启示等维度全面阐释日本财富管理业发展的概要情况，其中三菱UFG集团的横向整合策略以及野村证券的证券系财富管理业务模式对机构展业具有一定的启示意义。在客户需求层面，我们注意到日本财富管理业的需求始于税务筹划。鉴于此，我们在“分报告一”中重点阐释与财富管理业相关的税制情况和常见的税务筹划方式，分金融和非金融两个层面，其中金融层面的主要税务筹划方式有购买保险、成立信托和离岸运作等。再者，我们还注意到，客户群体大部分是“二战”以来的家族企业主，所以我们在“分报告二”中分析日本的家业传承模式，总结日本家族企业传承的关键要素分别为家业至上、匠人精神、保守经营和百年经营。在机构从业层面，我们发现家族企业主通常在其企业所有权和企业受益权之间嵌入金融资产管理或财团法人慈善公益组织，旨在做好规划安排的同时最优化其税务结构，所以我们在“分报告三”中简述日本财团法人的基本定义、主要案例和功能定位，最后则是通过对比财团法人与国内慈善基金给出国内财富管理进一步发展的策略建议。在产品服务层面，基于老龄化的发展现状和发展趋势，我们重点简述护理保险的情况，“分报告四”则从源起概述、功能分类和主要特点等维度详述日本家族信托的发展情况，文末是相关的政策建议。 作为“财富管理列国志”系列的首篇报告，虽历经两次调研，但依然存在家族信托实操案例不足等遗憾，其他不足之处，期望理论界和实务界的同人不吝赐教，批评指正。

摘要 本书总报告《新经济动能转换与资本市场结构转变》指出，受强监管导致信用收缩、外部风险冲击加大等因素影响，预计中国经济2018年增长6.6%、2019年增长6.3%。上市公司业绩增长与经济增长呈现分化趋势，A股估值已降至历史较低水平，上市公司运营保持稳定，价值投资浮现。当前中国新经济快速增长使得经济增长新旧动能接续正常，新经济领域“独角兽”涌集，新经济逐步成为经济增长的重要驱动力，但受高成长性、高创新能力、轻资产与高技术等业务特点影响，中国目前资本市场体系不足以支持新经济快速发展，因此必须加快建立和完善多层次资本市场体系，为中国新经济发展及中国新旧动能顺利转换保驾护航。分报告一《中国上市公司价值评估研究》在总报告基础上从微观角度对中国上市公司进行了评估，报告在2017年价值评估模型基础上，更加完善细化和加入、更新多维度创新能力衡量指标，最终形成财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发五个维度的价值评估模型，并主要使用2017年年报公开数据对中国A股和香港中资股、美国中资股分行业上市公司进行了评估与综合排名，筛选出了分行业价值较高的上市公司。从排名结果我们发现，供给侧结构性改革，消费升级，新科技、新业态和新模式等新经济发展，对外开放等构成上市公司价值增长的重要因素，也对中国未来经济结构转型具有一定的参考价值。分报告二《互联网经济发展、颠覆性创新和中国增长动力重构》进一步从新经济角度分析了在人口红利消失后重构增长动力的世界性难题。报告指出互联网经济提供的技术手段有助于企业成功应对个性化销售趋势的市场需求结构变化，获取敏捷红利，延长人口红利的周期，并增进消费者福利。更为关键的是，得益于互联网经济的技术保障，创造新市场并具有足够外溢效应的颠覆性创造成为可能，进而成功重构增长动力。本报告选择A股、港股和美中概股市场上与互联网关系密切的中资非金融服务业和制造业上市公司来分析2004~2017年中国互联网经济发展情况，并对美中概股互联网服务业上市公司与美互联网服务业上市公司进行简要的比较。在颠覆性创新特征尚不明显和敏捷红利面临衰竭的双重作用下，中国互联网经济仍不足以重构增长动力。专题报告《新一轮债券违约潮特点与金融风险防范》指出2017年以来的新一轮债券违约规模增速明显超过前两年，且呈现与以往不同的特点：第一，金融去杠杆政策下，对外部融资依赖性较强的民企融资受限，违约占比显著上升；第二，随着去杠杆政策效应从货币收紧到社融增速下降，表外融资收缩加剧债券违约；第三，随着资管新规等政策落地，从银根收紧演化为到表外资金收紧，一些流动性较好的优质债券被动抛售；第四，随着市场化进程加快，违约处理机制亦得到进一步完善。2017年债市整体延续熊市，主要受以下因素影响：首先，经济方面受内外双重承压，国内经济增速回升、联储带动全球货币收紧；其次，货币政策稳健“中性”、边际收紧利空债市；再次，监管收紧加剧短期流动性风险，特别是资管新规改变市场机构行为；最后，汇率波动、中美利差走阔进一步推动中债利率上行。2018年上半年，债市收益率整体震荡下行，受到央行降准以及未随美加息等影响，资金面较上年同期边际宽松。2018年又将是企业非金融信用债到期的高峰，如何有序推进市场化进程，将债券违约风险控制在可控范围内，避免爆发系统性金融风险或者是区域性的债务风险，而有利于市场化的长远发展目标将是下一步工作的重中之重。

人口增长向低度均衡路径收敛，是大规模工业化之后发达国家的普遍经历，现在和未来较长时期，中国将面临类似的局面，这是城市化发展和结构条件变化的必然。借助“公共政策—经济效率”的一体化协调，实现低度均衡路径上人口增长的补偿，以免人口增长长期滑出合意的均衡路径。为了实现城市化阶段的发展可持续性，人口质量问题无疑是政策优先选项，唯此才有望实现“经济效率—民生保障”的良性循环。政策次序上以人口质量提升为先、兼顾质量提升和数量增长的再平衡，是理解中国城市化人口问题的根本切入点。

缘起 获取知识的途径大抵有三：读书、听讲和实践。读书可品书香、摒铜臭，且有反复揣摩之便、自我体悟之乐。听讲则隐隐有书院之传，优势在现场感和互动——于讲者，现场可能灵光乍现；于听者，常能浮想联翩，触类旁通；讲者与听者互动，则可相互激励、讲评相长，搞得好，发掘出新课题、铺陈出锦绣文章，并非难事。实践则是获取知识的根本途径，它不仅是一切知识的源泉，而且是主观见诸客观的社会活动，更是体现了人们获取知识的最终目的。 简言之，读书、听讲和实践，对于获取知识而言，各有其独到之处，其功效相互不可替代。然而，如果从实行的角度考察，则三者的差别立现：读书和实践可由人们自我实现，而听讲则须有所组织，于是就有了兴办学术机构的必要性—这也就意味着，组织各类学术讨论与讲座，属学术机构之本分。 国家金融与发展实验室自2015年整合重组并获中央正式命名为首批国家高端智库以来，一直致力于举办各种类型的讲坛、论坛、讨会、读书会、研习会等，一年凡二十余次。此类会议选题广泛，讨论集中，参会者名家云集，且来自各个领域，大家的发言直抒胸臆，不落襄臼，因而很受欢迎。遗憾此类会议中的多数在当时都不能面向社会，产生的影响有限，因而就有将会议详细记录整理出来，结集出版的动议。这就是实验室“立言”书系的由来。既然以“立言”自命，当然以展示讲者的“精气神”为第一要务。这就是我们不做四平八稳、无懈可击的论文集，而选择实录形式的缘由。 我们的长期合作伙伴社会科学文献出版社得知丛书的出版计划，立即给予了专业化的回应，精心设计的版式、装帧乃至纸型的选择，都与丛书的气质契合，为从书增色颇多，在此一并致谢！