国内方面，中国经济复苏短期受“就地过年”影响或对消费形成压制，预计一季度GDP环比增速将弱于季节性；政策上，由于生产强于需求的分化结构，上游价格上涨带来通胀压力，但下游消费需求疲弱，令货币政策松紧两难，当前货币政策正在走向“正常化”，不“急转弯”，但市场感觉偏紧。海外方面，2021年1月以来欧美疫苗接种加速，“疫苗复苏”周期逐步启动，经济复苏和通货膨胀预期直接导致了美国10年期国债利率上升较快，达到1.3%，如果超过1.5%，市场将一致预期为货币紧缩，当前市场对此有所担忧，然而在此背景下财政刺激加码依然，美国正在推进1.9万亿美元的新财政刺激计划。总体来看，欧美国家在2021年下半年经济复苏的可能性较大，通胀和利率大概率会保持逐步上行的态势，这或是未来市场面临的较为确定性的灰犀牛。 ...... 本报告全部内容详见附件。

PIIE 对美国失业率的分析 高级研究员福尔曼等撰文分析，美国1月总体失业率为6.3%，比去年12月份下降了0.4%。但由于疫情的特殊情况，总体失业率指标存在着一些缺陷，因此报告进一步分析了真实失业率(realistic unemployment rate)及全复工失业率(full recall unemployment rate)这两个概念。真实失业率将“因为其他原因没有工作”的84.8万工人记为失业，并额外将250万工人记为经济活动人口，得出1月真实失业率为8.3%，表明劳动市场的恢复处于2020年3月以来的最低点。全复工失业率意在反映在经济情况转好的情况下，临时解雇的工人将会很快重新就业。为此，报告预设（1）所有临时解雇的工人都已返回岗位；（2）自去年二月以来退出劳动市场的430万劳动力中，将有300万会回到劳动市场。1月全复工失业率为6.9%，比12月份略低，但其与官方失业率的差距进一步扩大。因此，为了恢复劳动市场，未来的政策应当更加重视永久失业群体的情况。其中，长期失业人口约为400万，较之2020年2月的水平高出290万人，而长期失业将会带来历史遗留性问题，包括工人更难找到工作，部分工人接下来将退出劳动市场以及未来工资水平的降低。总体来看，1月就业率为57.5%，比疫情前水平低3.6%。报告认为，劳动力市场的前景取决于疫情的防控情况、未来的政策响应，以及失业人口重新就业的速度。其中，随着就业情况的恶化及问题持续时间的增长，想要快速调整劳动力市场将会变得更加困难。[1] 对疫苗问题的评论与建议 高级研究员鲍恩等撰文表示，市场和私人动机不能解决新冠的疫苗问题，政府需要在其中起到至关重要的作用。为了找出该问题的解决方法，2020年年中，防疫创新联盟（CEPI）、疫苗联盟（Gavi）与世卫组织（WHO）合作推出了名为COVAX的疫苗获取和分配框架，承诺截至2021年末，公正地将购买到的疫苗分配给世界各地的20亿人。COVAX目前的问题不在于制度设计，而在于生产疫苗的发达国家拒绝接受COVAX。 然而，生产疫苗的国家不应当，也不可能通过囤积疫苗的方式，在本国境内彻底消灭新冠病毒，重新发展经济。全球范围内病毒变异的风险增高，阻碍了消费和投资，从而对整体经济发展带来负面影响。国际供应链和需求上的联系使得较贫困地区的病毒有足够的条件跨境进入持有疫苗的国家，带来极大的经济损失。即使较富有的国家已经实现了全民接种疫苗，囤积疫苗依旧很有可能延长本国公共卫生危机的持续时间。 目前，拜登政府决定在金融方面支持COVAX，迈出了正确的第一步，但美国和其他发达国家不应该只在金融方面支持COVAX，还应当：（1）在世界各地扩大疫苗生产能力；（2）合作确定疫苗生产地点、生产品种及生产数目的优先性；（3）放眼全球对疫苗的需求，而不只考虑本国的公共卫生问题；（4）优先考虑在基因组监测方面的合作，追踪可能影响疫苗有效性的病毒变异问题。[2] 欧央行 欧洲经济和金融状况 欧央行于2月4日发表经济公报，跟进了对于经济和金融的分析。在金融方面，2020年12月10日至2021年1月20日，欧元隔夜远期曲线抬升且更趋平缓，消除了之前的反转趋势。同期，欧元区的长期主权债券收益率有所上升，但总体上仍处于较低水平。外汇市场中，贸易加权的欧元汇率略微贬值。经济活动方面，在2020年上半年欧元区产出出现前所未有的下降之后，2020年第三季度经济增长强劲反弹。然而，即将公布的经济数据、调查数据和高频指标都表明，第二次疫情爆发以及相关的隔离措施可能导致2020年第四季度的经济活动减弱，预计还会对2021年第一季度的经济造成压力。尽管第二次疫情的爆发对服务业造成了极大的限制，但制造业依旧保持着良好的势头。因此，尽管第四季度增长疲弱，但是工业部门的弹性表明了经济可能存在上行趋势。物价方面，总体通货膨胀率连续四个月维持在-3%的水平。市场形成的中长期通胀预期指标有所上升，而以调查数据为基础的通胀预期指标则基本稳定在较低水平。在货币方面，广义货币(M3)年增长率从2020年10月的10.5%小幅上升至11月的11.0%，同时M1年增长率于11月上升至14.5%，这一增长主要是由公司及家庭隔夜存款的强劲增长所导致。[3] 日央行 日本经济及货币政策 日本央行副行长田部昌澄于2月3日发表演讲，对日本经济及货币政策进行了分析。首先，他总体描述了日本的经济状况。尽管由于疫情原因，经济仍然低迷，但是在一些经济活动受到限制的情况下，经济整体已经从去年4-5月份的低谷有所回升。疫情对消费品的影响较小，但却给现场服务行业带来了重创，且这一趋势变得愈发明显。2021年1月的经济前景报告中日本银行委员会成员预测的中位数显示，2020财年真实GDP增长率为-5.6%，2021年为3.9%，2022年为1.8%，且到2022年，真实GDP才有可能回到2019年的水平；2020财年的CPI为-0.5%，2021年为0.5%，2022年为0.77%。 其次，他对货币政策进行了分析。日央行面对疫情，采取了强有力的货币宽松政策，包括：（1）实行疫情期间支持融资的特殊项目(the Special Program to Support Financing in Response to COVID-19)来支持公司金融；（2）主要通过购买日本政府债券和开展美元资金供应服务来保证资金供给充足；（3）积极购买ETF和J-EITs。这些政策响应有效地缓解了疫情的冲击，但由于经济恢复缓慢，公司金融可能会持续受到压力，对此，日本央行于2020年12月决定延长特殊项目至2021年9月。同时，日央行将会继续使用量化宽松与收益率控制的方法。在此基础上，日本央行将会遵循减少政策措施成本、加强政策可持续性这两个要点，对业务形式和措施（如资产购买）进行评估。 最后，他指出，日央行应该避免疫情带来遗留性问题。因此，日本经济目前的第一要务是快速地解决疫情问题，其次才是加强未来经济发展的可能性。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Jason Furman, Wilson Powell, “Unemployment Continues to Fall but Workers Still not Returning to the Labor Force,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/unemployment-continues-fall-workers-still-not-returning-labor [2] Chad P. Bown, Monica de Bolle, Maurice Obstfeld, “The Pandemic Is Not under Control Anywhere Unless It Is Controlled by Everywhere,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/pandemic-not-under-control-anywhere-unless-it-controlled [3] ECB Economics Bulletin, “Update on Economic and Monetary Development,” https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/html/eb202101.en.html#toc7 [4] Wakatabe Masazumi, “Japan’s Economy and Monetary Policy,” https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2021/ko210203a.htm/

2020年新冠疫情对世界经济和国际金融市场造成了重大的冲击，全球金融监管体系出现两个重要变化：一是金融监管强化的趋势有所放缓，巴塞尔协议III实施时点从2022年1月1日延后1年，这有助于缓释银行资本金补充压力并提高应对疫情冲击的弹性。二是国际社会数字化转型加速，金融科技、数字服务和数字市场的监管不断强化，垄断成为数字监管核心议题。 2020年国内金融监管体系不断完善。一是金融科技监管持续加强，第三方支付规范、P2P彻底整治和网络贷款新规等取得实质性进展。二是金融监管法律制度规范不断完善，金融控股公司、系统性金融机构评估以及《中国人民银行法》等相关制度完善落地或在修订之中。三是重点风险环节把控有力，重大风险事件处置得当。房地产金融、包商银行、恒丰银行、“原油宝”等风险环节或风险事件均得到妥当处置。 2021年国内国际金融体系仍面临新冠疫情的持续冲击，金融稳定压力仍然较大，金融监管强化和金融监管改革任务较重。一是垄断监管将成为国际社会金融科技、数字服务和数字市场监管的重要内容，监管政策及标准的国际博弈或将深化；二是系统性金融风险防控常态化，宏观审慎政策框架将进一步优化，重点风险领域监管将进一步强化；三是政策当局将致力于稳定宏观杠杆率，重点防范流动性等风险；四是国内监管机构将加大对互联网平台公司的监管，平台金融业务独立化运作甚至机构独立或是重要选项；五是高风险中小银行、保险、信托机构风险处置任重道远；六是房地产金融审慎监管仍将延续。 ...... 本报告全部内容详见附件。

从房地产政策来看，2020年中央政府层面保持了政策定力，坚持“房住不炒”；部委层面，控制房价泡沫和房地产金融风险已成为当前工作重点，房地产长效机制持续实施，房地产金融审慎管理制度初步建立，并不断完善；地方政府层面，继续按照“因城施策”原则，房地产市场出现过热迹象的城市均迅速出台针对性的调控政策，稳定市场价格和预期，房地产价格泡沫再起的苗头有所抑制。 从房地产市场运行情况来看，2020年新冠肺炎疫情在国内的态势成为影响房地产市场运行的主导因素。疫情暴发前期商品住房销售同比增速明显下滑，房价涨幅整体回落，租金价格水平略有下降，土地成交面积和成交金额大幅下滑，库存去化周期大幅上升。二季度之后，得益于疫情的迅速控制，住房销售市场、土地交易市场量价齐升，部分城市房价泡沫苗头再起。但住房租赁市场受到的疫情影响仍在延续，价格出现普跌，租金房价走势背离趋势愈发显著。住房租赁市场出现新一轮的长租公寓“爆雷潮”，社会影响较为恶劣，市场秩序亟待规范。 从房地产金融形势来看，房地产金融风险仍是监管重点，房地产金融审慎管理制度已经初步建立。个人住房抵押贷款余额尽管仍处于高位，但增速持续放缓；在5年期LPR连续九个月保持不变的情况下，个人住房抵押贷款利率呈缓慢下降态势；从新增贷款价值比（LTV）的估算情况来看，个人住房抵押贷款整体风险较小。房企融资方面，房企主要融资渠道进一步收紧，2020年房地产开发贷、房企境内信用余额增速持续回落，房地产信托、房企境外信用债发行规模下滑。重点房地产企业资金监测和融资管理规则、银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的推出，实质上是从供需两端收紧杠杆资金流入房地产市场，避免因房企和住户部门杠杆率快速上升带来重大的金融脆弱性，从而降低和防范房地产金融风险，推动金融、房地产同实体经济均衡发展。房企需要对现行的经营策略和财务结构进行优化，以应对房地产金融政策调整带来的影响。 展望2021年，我们认为“房住不炒”是一项长期政策，中央层面房地产调控政策总基调不会转变；部委层面会继续完善和实施房地产长效机制，持续强化房地产金融监管；地方政府层面，为落实城市主体责任要求，只要城市土地价格、住房价格或住房价格预期出现较大幅度上涨，必将出台针对性调控政策。 房地产市场运行方面，商品住房销售规模增速将会放缓，新建住房销售面积大概率会见顶；商品住房价格平均涨幅将继续回落，不同城市住房价格走势分化加剧，一线和城市群核心城市房价仍被看涨，更多的三四线城市和部分北方二线城市可能会出现住房价格同比下降的情形；土地市场交易将趋于理性，土地溢价率保持低位，房企在三四线城市拿地倾向将明显下降，在市场需求较好的一二线城市和主要城市群拿地倾向明显增加；住房租赁市场将迎来发展良机，一二线城市住房租金价格有望止跌回升。 房地产金融方面，作为现阶段金融风险最大的“灰犀牛”，仍将是监管重点。个人住房金融方面，个人购房贷款余额增速在2021年仍将继续保持缓慢下行趋势，个人住房贷款利率可能会有所上升。房企融资方面，融资渠道全面收紧的局面不会出现根本改变，金融机构对房企的信贷支持力度将产生更大分化，财务杠杆率较高的房企从金融机构或金融市场获取外源性融资的难度进一步加大。风险提示方面，现阶段房地产市场金融风险实际主要集中在房企的债务违约风险上，部分财务杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企，短期偿债压力较大、流动性严重吃紧，出现债务违约风险较高。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2020年的宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点。杠杆率增幅逐季回落，四季度已呈现去杠杆。 2020年我国宏观杠杆率增幅为23.6个百分点，不但低于2009年31.8个百分点的增幅，也低于发达经济体2020年前三季度30.7个百分点的增幅；与此同时，我国经济增速2.3%，是全球唯一实现正增长的主要经济体。这充分显示：面对百年不遇的疫情冲击，政策当局的扩张与扶持政策仍有节制，不搞“大水漫灌”，给未来发展留有政策余地；寻求稳增长与防风险的平衡，体现出政府的定力与克制以及跨周期调控的意图。 全年看，一方面债务增速较快；另一方面，居民、企业部门存款上升，部分地方政府债务资金闲置，这表明大量资金沉淀，信贷扩张与实体经济吸纳能力不匹配，资金利用效率有待提高。 基于对债务水平和名义GDP的预测，我们认为宏观杠杆率在2021年上半年将有所下行，从当前的270.1%下降到267%左右，随后再回升至270%，全年宏观杠杆率与上年持平。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、监管动态 （一）央行明确地方法人银行不得开办异地存款 2021年2月4日，人民银行召开加强存款管理工作电视电话会议，研究部署加强存款管理工作。人民银行党委委员、副行长刘国强出席会议并讲话。 会议认为，近年来人民银行指导市场利率定价自律机制加强存款管理，规范存款创新产品，维护存款市场竞争秩序，取得了积极成效。 会议强调，存款利率定价具有较强的外部性，存款市场竞争秩序事关广大人民群众的切身利益。存款基准利率作为整个利率体系的“压舱石”，要长期保留。必须贯彻落实金融为民的初心使命，持续强化存款管理。督促地方法人银行回归服务当地的本源，不得以各种方式开办异地存款。继续加强对不规范存款创新产品的监测管理，维护存款市场竞争秩序，守护好老百姓的钱袋子。 人民银行有关司局，人民银行上海总部，各分行、营业管理部、省会(首府)城市中心支行、深圳市中心支行，存保公司、互联网金融协会、市场利率定价自律机制核心成员及秘书处等参会。 （中国人民银行官网） 点评 近年来，不少地方法人银行通过第三方线上平台从全网吸收个人储蓄存款，个别地方法人银行的异地存款比例高达70%，已然从地区性商业银行演变为全国性银行。异地存款多依靠第三方线上平台引流，利率敏感性高、客户粘性低，易形成流动性风险。此次央行明确地方法人银行不得开办异地存款，对稳定存款市场竞争秩序具有重要意义。 （二）中国银保监会对非银金融机构公司治理情况开展专题调研 近期，中国银保监会对金融租赁公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、消费金融公司等四类非银机构公司治理情况开展了专题调研，总体上四类机构公司治理日趋规范，机制运作整体顺畅，公司治理有效性逐步提升。 调研结果显示，非银机构公司治理架构基本完整。以“三会一层”为主体的公司治理架构普遍建立，董事会专门委员会逐步健全，对董事、监事的履职评价机制基本形成。 但四类机构公司治理水平与高质量发展的要求相比还存在差距，相关治理主体的履职意愿、履职能力有待增强，内部制度建设和执行力仍需提高。主要表现为：股东行为不合规不审慎、董事、监事、高管人员履职有效性需提升、关联交易管理不到位、激励约束机制需要更“重风险”等。 下一步，银保监会将继续贯彻落实党中央、国务院决策部署，以深化公司治理改革作为打好防范化解金融风险攻坚战的重要抓手，不断推动非银机构把党的领导融入公司治理各环节，完善法人治理结构，持续提升公司治理的科学性、稳健性和有效性。 （中国银保监会官网） 点评 进一步强化金融租赁公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、消费金融公司等机构的公司治理既是推动非银金融机构规范发展的需要，也是防范和化解重大金融风险的需要，对于促进金融高质量发展具有重要意义。银保监会此次针对非银金融机构公司治理情况开展的专题调研，有利于督促非银金融机构筑牢安全底线，进一步夯实非银金融机构的公司治理基础。 （三）中国证监会发布《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》 为贯彻落实2020年3月1日起施行的新《证券法》，进一步规范上市公司内幕信息知情人登记和报送行为，加强内幕交易综合防控，证监会对《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》进行了修订，于2020年9月18日向社会公开征求意见，并根据反馈情况进一步完善，形成了《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》(以下简称《登记管理制度》)，现发布施行。 《登记管理制度》主要修订内容如下：一是落实新《证券法》规定。根据新《证券法》，进一步明确内幕信息知情人、内幕信息的定义和范围。二是压实上市公司防控内幕交易的主体责任。规定董事长、董事会秘书等应当对内幕信息知情人档案签署书面确认意见；要求上市公司根据重大事项的变化及时补充报送相关内幕信息知情人档案及重大事项进程备忘录。三是强化证券交易所在内幕交易防控方面的职责。授权证券交易所对上市公司内幕信息知情人档案填报所涉重大事项范围、填报具体内容、填报人员范围，对需要制作重大事项进程备忘录的事项、填报内容等作出具体规定；同时要求证券交易所应当将内幕信息知情人档案及重大事项进程备忘录等信息及时与中国证监会及其派出机构共享。四是明确中介机构的配合义务。要求证券公司、律师事务所等证券服务机构协助配合上市公司及时报送内幕信息知情人档案及重大事项进程备忘录，并依照相关执业规则的要求对相关信息进行核实。 下一步，证监会将继续贯彻“建制度、不干预、零容忍”方针，不断完善内幕交易防控机制，依法严厉打击内幕交易行为，切实维护市场秩序。 （中国证监会官网） 点评 证券市场的内幕交易问题是长期以来影响证券市场健康发展的难点问题。内幕交易行为利用其特殊地位或机会获取内幕信息进行证券交易，违反了证券市场“公开、公平、公正”的原则，严重侵犯了投资公众的平等知情权和财产权益。此次《登记管理制度》的出台，压实了上市公司防范内幕交易的主体责任，强化了证券交易所在内幕交易防控方面的职责，有助于证券市场的平稳、健康发展。 二、观点聚焦 （一）孙天琦：互联网存款业务存在七大风险隐患 中国人民银行金融稳定局局长孙天琦提出联网存款业务存在七大风险隐患。 一是互联网平台未经批准，违法违规开展代办储蓄业务。 二是地方法人银行突破经营的区域限制，异化为全国性银行，偏离了立足当地、服务小微的经营定位。 三是违反存款计结息规定，扰乱利率市场秩序，推升银行资金成本。 四是滥用存款保险兜底机制，在存款市场恶意竞争，使得本应根据机构区位、类型、规模、风险等因素形成的利率溢价机制受到歪曲。 五是高息揽储必然追求高收益资产，匹配高风险项目，导致资产端风险增加，中小银行脆弱性提高。 六是增加了中小银行流动性隐患。第三方平台存款具有开放性、利率敏感性高、异地客户为主、客户粘性低等特征，稳定性远低于线下，一旦银行或平台出现负面舆情并在网络传播，极易导致“存款搬家”。 七是账户管理、资金出入等方面存在合规风险。 （财经） （二）孙国峰：货币政策要坚持稳字当头 中国人民银行货币政策司司长孙国峰日前在《中国金融》杂志刊文称，做好2021年货币政策工作，重点是要深入理解稳健货币政策要灵活精准、合理适度的取向。保持政策的连续性、稳定性和可持续性，既要保持对经济恢复的必要支持力度，也要避免“大水漫灌”。坚持“稳字当头”，保持战略定力，不左不右。 在健全市场化利率形成和传导机制方面，孙国峰表示，要通过深化LPR改革推动存款利率逐步市场化，打击各种不规范的变相存款创新产品，维护存款市场公平竞争秩序。健全政策利率体系和货币市场基准利率，完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。 （中国金融）