序 言  2020年是“十三五”的收官之年，也是防范化解系统性金融风险三年攻坚战的最后一年。三年中，我国金融风险化解工作取得了显著成效，但受经济增速换挡、新冠疫情冲击等中长期和突发因素影响，风险防控仍旧面临严峻挑战。 从供给端来看，自2020年以来，特殊资产供给数量持续增长，除仍占据主导的商业银行外，非银行金融机构，如信托公司、租赁公司、小贷公司以及理财机构等，随风险的持续上升，不良资产处置的需求持续增长。而在非金融企业方面，2020年，企业生产经营活动受疫情冲击短期停摆后初步恢复，但行业发展并不均衡，收入增长放缓导致企业资金面持续紧张。截至2020年末，工业企业应收账款累计达17.28亿元，增速为2014年来最高，工业企业亏损家数和亏损额累计同比增速分别达18.1%和5.9%，表明亏损企业覆盖面扩大、亏损程度加深。在经营状况恶化的背景下，企业破产、兼并重组等情况显著增加。 从处置端来看，在监管部门引导下，商业银行显著加大了不良资产处置的力度，2020年全年核销超过3万亿元，为近年来最高，预计未来几年银行通过核销来处置的不良资产规模仍将维持在较高水平。五大金融AMC和地方AMC聚焦主业，提升资产处置能力，2020年共承接银行债权转让约3,428亿元。此外，AMC还积极参与非金融企业不良资产处置，通过投行化手段的运用，来修复和发掘特殊资产价值，在企业纾困、金融风险化解方面发挥了重要的作用。 在政策层面，面对中长期风险挑战以及疫情冲击，监管部门在引导金融机构加大核销处置力度的同时，不断扩大试点、完善制度，为提升资产处置效率创造更为良好的政策环境。2019年底，央行启动了不良资产证券化的第三批试点，由之前试点的18家机构扩容至包含五大金融AMC在内的40家机构，进一步推动了中国不良资产证券化的试运行进度。2020年，银保监会加大银行业不良资产处置力度，并于2021年初下发了《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，正式批准单户对公不良贷款转让和个人不良贷款批量转让。截至2021年6月末，工商银行、民生银行、兴业银行、平安银行、交通银行陆续发布个人不良贷款转让公告，涉及的借款人分别为11户、19户、23户、113户、56户；涉及未尝本息总额分别约为436.5万元、1862.6万元、891.4万元、7741.3万元、1186.7万元。试点平稳起步，为后续万亿级市场的开启奠定了良好的基础。 展望2021年，特殊资产行业有以下几个值得关注的趋势。 一是特殊资产的总量仍将持续上升。在宏观层面，疫情之后，整体经济平稳复苏，但经济结构分化较为明显；叠加疫情反复可能带来的影响，实体经济的风险仍将继续释放。此外，在严监管背景下，随着“资管新规”过渡期的即将结束，非标业务持续收缩也可能导致存量风险的暴露。 二是特殊资产的来源主体更加多元化。在传统的商业银行不良贷款外，近年来，随着金融风险的扩散以及金融监管的趋严，非银行金融机构，如信托公司、小贷公司、租赁公司、保险公司以及证券公司的不良资产处置需求也在不断上升。正是在这种背景下，2021年5月，银保监会办公厅发布了《关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》，同意信托公司通过与专业机构的合作来处置风险资产，为非银行金融机构批量处置风险提供了制度保障。除金融机构外，产能过剩行业、地方城投以及严格调控下一些弱资质、高负债的房地产企业的重组、重整也会有所增多。 三是特殊资产处置难度加大、周期拉长。特殊资产行业具有明显的跨周期特征，即逆周期收储、顺周期处置，以充分实现资产的价值修复和发掘。但目前情况来看，经济下行与结构调整仍将维持较长时间，重点行业特别是房地产行业面临较大的不确定性，资产价格大幅回升的概率较低，加之融资成本居高不下，所有这些，都会给特殊资产的处置造成持续的影响。 四是投行化处置将逐渐成为主流。投行化处置与传统处置有着较大的区别：其一，对利益重心的关注点不同，传统模式更关注不良资产的回收，是以“止损、减损”为目标的，而投行思维则更关注不良资产的价值挖掘，是以“动力再造”为目标的，因此，投行对特殊资产的处理不仅是控制损失，更是要使特殊资产重新具备赢利的能力；其二，对特殊资产形成企业的态度不同，银行类金融机构更强调企业偿债能力，而投行类机构则以“直接投资者”身份对待企业，关心企业发展和成长，更强调企业盈利增长能力。 从实践来看，投行手段和工具的应用已成为特殊资产处置的重要趋势。从企业端来看，在经济增长放缓、金融信用分化的条件下，各行业的并购重组增多，行业集中度不断提升，大量低效资产的重新配置，需要相应的企业重整、重组、证券化等投行类金融服务。从金融市场环境来看，自2018年以来，股票市场和债券市场的改革明显加快，基础制度不断夯实，市场发展持续向好，为特殊资产业务提供了更为良好的募投资、管理、退出的渠道和空间。 五是特殊资产的生态将更加丰富。特殊资产行业市场化程度不断提升，吸引了越来越多的市场主体参与其中，逐步形成“5+2+N+AIC+外资AMC”的市场结构。其中，以商业银行、五大金融AMC、地方AMC等为代表的主要金融机构，构成了特殊资产投资的一级市场。近年来，随着金融风险的上升，相当大数量的非银行金融机构（如信托、租赁、保险资管等机构）以及非金融企业也成为一级市场上特殊资产的重要出让方。众多民营资本、机构投资者（特殊机会基金）、产业投资者、外国投资者以及个人投资者等则构成了特殊资产投资的二级市场。除此之外，还有大量的交易平台（地方交易所和互联网交易平台）、资产评估机构、律师事务所、会计师事务所等中介服务机构参与其中。一个开放、多元的市场格局已初步形成，有效地提升了特殊资产定价、交易和处置的效率，为更充分地发挥特殊资产挖掘存量价值和熨平经济周期的功能奠定了良好的基础。 六是特殊资产市场的开放度将进一步提升。从全球范围来看，特殊资产投资是资产管理的重要领域。国际投资者对中国特殊资产市场的关注也由来已久。在过去一段时间，外资机构通过设立合格境外有限合伙人（QFLP）和注册外商独资公司（WOFE）作为“非持牌AMC”、利用合格境外机构投资者（QFII）机制进行证券类投资，以及认购不良资产证券化（ABS）产品等方式参与我国特殊资产市场。而在政策层面，顺应金融开放的导向，也在更多的领域进行尝试，为外资机构参与我国特殊资产市场提供便利。2020年4月，海南新创建资产管理公司获批，成为第一家外资（港资）控股的可以进入银行批量转让市场的AMC。此外，在跨境投资方面，深圳、广州、浙江等地区，在自贸区改革方案中都将不良资产的跨境转让作为重要的探索方向。特殊资产市场的持续开放，将进一步丰富特殊资产市场的参与主体，对提升市场活跃度和定价效率，将会起到积极的作用。 总体来看，我国特殊资产市场的发展正步入成熟阶段。为全面反映我国特殊资产行业的运行情况，国家金融与发展实验室特殊资产研究中心联合中国特殊资产50人论坛，组织行业内理论和实践领域的专家，对我国特殊资产行业从2020年以来的最新发展动态进行全方位的研究和介绍，并对未来可能的创新方向进行展望，以期能够为监管部门、特殊资产业界，以及对特殊资产行业感兴趣的读者提供一些借鉴与参考。与《中国特殊资产行业发展报告（2020）》相比，为更充分地反映行业现状，《中国特殊资产行业发展报告（2021）》分为四篇：第一篇为“特殊资产行业运行”，系统地阐述了特殊资产行业近年来的整体运行情况；第二篇为“行业改革与发展”，基于不同角度介绍了特殊资产行业改革与发展的最新实践；第三篇为“国内外经验借鉴”，旨在对特殊资产行业的国内外领先经验进行分析并以此为发展镜鉴；第四篇为“市场与产品创新”，主要着眼于特殊资产行业的市场热点与产品创新。 其中，第一篇的写作分工大致如下：第一章（曾刚），第二章（冯毅、赖文龙、陈宇轩），第三章（戴志锋、陆婕），第四章（任涛），第五章（陈阳），第六章（赵金龙、陈秀文、赵舒婷）。囿于编者能力有限，加之特殊资产行业仍然是一个新兴的行业，许多概念和分类可能失于严谨，部分结论也值得商榷，仍需进一步研究和深入探讨。疏漏之处，还请读者谅解。 曾刚 2021年8月

在全球能源供需缺口扩大、国内局部疫情反复、能耗双控政策的影响下，我国经济的恢复仍不稳固，固定资产投资持续不振，消费反弹难以改变后人口红利时期的下行趋势。价格因素进一步支撑了外需韧性，不过全球经济复苏步伐放缓将使我国进出口面临下行压力。 信用增速进一步放缓。企业部门的信用扩张力度明显放缓，投资意愿和融资需求都在减弱，债券市场在偿还高峰下违约情况加剧。工业增加值已经恢复至疫情前水平，但行业间利润严重分化，与化工原料采集加工相关的行业利润增长较高，而中下游行业利润增长乏力。制造业的景气度明显下滑，中小型企业利润空间再被压缩，非制造业的景气度也需进一步改善。政府部门的信用扩张力度有所减弱，专项债发行加快，但整体进度仍然偏慢。年内偏紧的城投政策加剧了城投平台分化，资金加速向经济发达地区聚集。今年政府财政呈“收多支少”特征，抓住当前“稳增长”压力较小的窗口期，增强财政的可持续性，为后续的财政政策拓宽了空间。居民部门信用扩张力度小幅加强，主要是经营贷款增速仍然较高。受到收入增速回落及房贷市场收紧的影响，居民消费贷款持续疲软，存在明显的存款定期化特征。 今年我国经济的典型特征是PPI滞胀。与2012年之前PPI的上涨机制不同，此轮PPI上涨虽然也有外部油价、铜价上涨向内部传导的因素，但主要因素在于内部煤炭供给的缩减。考虑到价格惯性，预期10月份的PPI生产资料价格和整个PPI还将继续攀升。如果没有供给侧的明显改善，PPI的峰值要到11月、甚至12月才能来临。当前银行体系流动性供求基本平衡，四季度稳货币、稳信用、稳财政大概率成为政策的主要基调，结构性货币政策工具将进一步发挥作用。 ...... 本报告全部内容详见附件。

虽然全球新增新冠肺炎感染病例时有起伏，但随着医疗系统全面启动、疫苗接种推进和部分国家自然免疫能力的提高，由经济重启和支持政策推动的全球经济总体复苏仍在持续进程中，但各国经济复苏所处阶段存在明显差异。发达国家由政策刺激和经济重启推动的强劲反弹已渐入尾声，复苏斜率明显趋缓，经济进一步复苏需要依赖就业的增长和经济内生动力的增强，这将是一个相对缓慢的过程。在国际大宗商品价格快速上涨的带动下，部分资源出口型的新兴和发展中经济体短期经济前景得到改善。一些疫苗接种率较低的发展中经济体和低收入国家复苏进程仍存在非常大的不确定性。 随着发达国家复苏斜率趋缓，全球需求快速反弹的局面告一段落，后期可能进入缓慢扩张状态。但全球供应链中的障碍仍会持续一段时间，通胀上行有利于缓和全球供应链中存在的问题，但最终效果则有赖于供给的弹性，依靠货币政策收紧来抑制通胀的做法将可能有损经济的进一步复苏。 面对国内外形势的变化，中国在统筹疫情防控和经济社会发展过程中，主动加快了经济转型步伐。一是更加注重创新在推动经济发展中的重要作用。二是促进经济社会发展全面绿色低碳转型。三是在数字化转型过程中规范其发展，使之更好服务生产生活。但经济转型从来都不容易，我国有市场经济转轨时期短暂的市场无序甚至混乱，也有上世纪90年代末国企改革的阵痛，但转型成功后的红利相当丰厚。当前，国际环境日趋复杂，新冠肺炎疫情对经济社会的冲击仍未消退、时而有所反复。短期内，中国经济转型过程中的各种因素“震荡叠加”可能会减弱经济增长。我们预计，2021年四季度的经济增速可能在3.2%左右，全年可实现7.9%左右的增长，近两年平均增速在5.1%左右，预计2022年全年经济增速约为5.0%。 从更长期的视角看，中国经历了人口结构及总量的变化，这种变化未来可能还会加速，同时中国经济结构和发展战略也在发生改变，而且这些变化之间存在着非常密切的关联性。中国出口导向的国际大循环战略早在2012年就达到了顶峰，2020年随着新冠肺炎疫情对全球经济的再次重塑，中国向“双循环”转换已是战略的必要选择。但中国经济对原有的“国际大循环”的道路依赖性强，若不能有效调整会形成战略性冲突和扭曲。未来中国“双循环”战略实施的关键变量和动力机制包括：推进“一带一路”倡议，实施高水平对外开放；进行国内市场结构改革，走激发“人才红利”、重振内需的发展道路，同时配合宏观管理体制改革，逐步探索建立基于大国模型的宏观管理体制。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2021年三季度，人民币兑美元汇率走势相对平缓，美元兑人民币中间价由6.4601降为6.4854，略微贬值0.39%；总体在6.40至6.50的区间内波动。 受美国政府债务上限问题影响，美国10年期国债收益率在9月末呈现快速上行走势。2021年第三季度，中美利差从1.6868%缩小至1.3607%。下一阶段，需重点关注美联储Taper进程对美国国债收益率的影响。 预计2021年四季度，美债收益率可能继续上行，中美利差将收窄，中美经济增长差反转，中国四季度GDP增速可能继续下行，中国可能面临短期资本外流加剧与人民币兑美元汇率贬值压力的考验。 到2021年四季度末，美元指数在当前情况下，可能呈现温和走强的趋势，总体上在93-95的区间内运行；人民币兑美元汇率可能贬值至6.5-6.6附近，总体在6.4-6.7的区间波动。 ...... 本报告全部内容详见附件。

三季度整体财政政策依旧趋紧，主要方向依然是调整财政可用空间，防范化解隐性债务风险。收入端，在税收收入的推动下，财政收入保持稳定增长。但是，由于房地产政策严监管影响，地方国有土地出让收入增速不断下滑，从而导致全国政府性基金收入增速持续回落。在财政的支出端，三季度支出力度依旧较弱。由于我国政府债务呈现央地不平衡和区域不平衡的特征，在经济结构变动、特别是房地产市场可能大幅调整的背景下，需要密切关注地方政府债务风险。 ...... 本报告全部内容详见附件。

IMF 飙升的能源价格可能到2022年才能缓解 IMF研究部大宗商品处处长佩斯卡托里等人撰文，分析了疫情以来的能源市场情况。疫情期间，由于经济停摆引发致能源消耗量骤降，进而导致能源企业削减了投资。然而，天然气消耗量却迅速回调，这就导致了天然气市场的供需失衡。尽管煤炭可以帮助缓解天然气短缺的问题，但煤炭供给却受到了干扰。根据七月的预测数据，如果能源价格保持目前的水平，那么今年全球化石燃料的产出额将从全球GDP的4.1%增至4.7%，明年将增至4.8%。假设引发石油、天然气和煤炭价格上升的一半因素是由供给减少造成的，那么今年全球经济增速将下降0.3%，明年将下降0.5%。 尽管如此，文章预计，今年冬季结束后，欧洲和亚洲的能源季节性压力将得以缓解，所以天然气价格将在2022年二季度恢复正常。同时，煤炭和原油价格也很可能下降，但不确定性仍然很高，小规模需求冲击仍然可能触发新一轮的价格激增。 这一情况意味着，央行不应受限于临时能源供给冲击带来的价格压力，而应当针对通胀预期脱锚的风险做好及时响应的准备。如果公用事业单位因为发电利润低而选择停止发电，那么政府应当出台相关政策，避免这一情况。由于水电费的将带来递减效应，对富裕家庭的影响明显小于低收入家庭，因此需要对低收入家庭提供额外支持，减轻能源冲击带来的影响。[1] PIIE 美国三季度经济增长放缓，消费和投资增长滞后 PIIE高级研究员福尔曼等撰文分析了美国第三季度的经济情况。美国GDP增速较去年有所放缓，年增长率降至2%，基本符合经济的潜在增长速度，但仍不足以缩小经济中的持续存在的缺口。三季度GDP之所以增速放缓，是因为消费增速较弱，且企业对设备和建筑的投资降低。美国商务部10月28日的报告指出，美国GDP比疫情前趋势低2.6%，与第二季度的缺口基本持平。该缺口主要是由贸易赤字的大幅增加以及企业固定投资的持续疲软所导致的。最终国内需求（即消费者、企业和政府的购买总量）仅比疫情前低0.9%，但因为美国的生产无法满足这一水平的需求，所以美国商品库存减少，贸易赤字增加。同时，由于实际生产遇到了供应链瓶颈和低迷的劳动力供应，价格上涨抵消了大部分的需求增长。总体来说，经济状况比今年年初的预期要好得多，但不及春季和夏季的乐观预期。 长期来看，目前供给的限制会消失，但其时间并不明确。新冠变种的可能性及疫情带来的持久行为变化也为经济带来了更多的不确定性。保持强劲的需求可能会使通胀率继续高于美联储2%的通胀目标。美国经济最易恢复的时段已经过去了，未来弥补剩余缺口会变得更为困难，但经济依旧会以远高于其潜在增长率的速度增长，从而继续缩小目前经济水平与充分潜力之间的差距。[2] BIS 货币政策正常化对亚洲的影响 BIS行长卡斯滕斯发表演讲，对货币政策正常化对亚洲及新兴市场经济体的影响进行了讨论。2020年初期，针对疫情，决策者都出台了强有力的政策，保持了经济活动的底线，并提供了异常宽松的金融形势。目前，发达经济体逐渐恢复，为新兴市场经济体带来了利好，但这也意味着这些国家逐渐开始货币政策正常化进程。这一进程将会导致国际金融形势收紧，因此很可能会对亚洲及新兴市场经济体造成较大的影响。 货币政策正常化的具体影响同时取决于潜在的经济条件及政策相应。一方面，与过去相比，新兴市场能更好地承受全球金融条件的紧缩：新兴市场经济体有更高的外汇储备缓冲，央行及监管当局同时使用微观及宏观审慎政策，且货币政策框架也更加健全。然而，许多国家都有大量的财政赤字，公共债务也正在上升。新兴市场经济体的公司通常以外币发债。因此，未来美元及欧元的升值将对公司的偿债及再融资形成压力。 另一方面，卡斯滕斯对亚洲国家及新兴市场经济体提出了四点政策建议。第一，外汇干预可以作为防止货币过度波动的一道防线，必要时还可以运用资本管制工具。第二，资产负债表扩张有助于稳定金融市场，并在低利率环境下为政策实施提供了额外的自由度。第三，必要时，针对金融机构（包括非银行金融机构）的再融资操作，可以用来恢复市场功能。最后，宏观和微观审慎措施可以作为货币政策的补充，以稳定国内金融状况，加强金融弹性。[3] 欧央行 欧元区经济前景及货币政策立场 欧央行行长拉加德及副行长金多斯于10月28日发表演讲。 尽管势头有所减缓，但欧元区经济在三季度继续强势增长。劳动力市场持续改善。失业率已经下降，参与工作保留计划的人数与去年峰值相比也大幅度下降，但劳动力数量及平均工作小时依旧低于疫情前水平。九月，通胀率为3.4%。欧央行预期目前的高通胀率将会持续更长的一段时间，但明年通胀率将会下降，因为目前的高通胀主要是由能源价格提升、需求恢复速度快于供给以及德国增值税削减结束后形成的基数效应这三个因素造成的，而这些因素的影响将在2022年得到缓解，至少是同比增速的基数效应将被消除。未来的经济复苏趋势依旧取决于疫情的走向及疫苗接种情况。经济前景风险大致平衡；短期内，供应瓶颈及能源价格上涨是经济复苏及前景中的主要风险。市场利率有所上升，但融资条件依旧保持宽松。尽管九月份的企业贷款已有所回升，但上升有限；在抵押贷款需求的推动下，家庭贷款保持强劲增长。 货币政策方面，欧央行认为，尽管在今年第二、第三季度适度降低疫情紧急购买计划（PEPP）中的购买速度，但市场的流动性与融资环境依旧维持良好。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Andrea Pescatori, Martin Stuermer, Nico Valckx, “Surging Energy Prices May Not Ease Until Next Year,” https://blogs.imf.org/2021/10/21/surging-energy-prices-may-not-ease-until-next-year/ [2] Jason Furman, Wilson Powell III, “US Economy Slows in Third Quarter as Spending and Business Investment Growth Sag,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/us-economy-slows-third-quarter-spending-and-business-investment [3] Agustin Carstens, “The Impact of Monetary Policy Normalisation on Asia,” https://www.bis.org/speeches/sp211020.htm [4] Christine Lagarde, Luis de Guindos, “Press Conference,” https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2021/html/ecb.is211028~939f22970b.en.html

2021年3季度，新冠疫情冲击持续、房地产等领域风险加速凸显，经济复苏和金融稳定面临的形势更趋复杂。为防范化解金融风险，保障金融体系平稳运行，国内金融风险防控和金融监管主要做四方面的工作。注重对大型房地产企业违约风险的应对与处置，着力防范关联性风险。大型互联网平台监管持续深化，＂二选一＂为代表的市场支配地位滥用的监管得以强化。北京证券交易所成立，多层次资本市场建设取得新成果。理财市场监管继续深化，着重强化流动性管理，着力防控跨市场风险传染。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2021年第三季度股票市场主要股指均出现一定程度下跌，但市场交易明显活跃，沪深两交易所的季度成交额比今年前两个季度均增长五成以上，市场多空分歧加大，不同板块股价走势分化加剧，量化交易在一定程度上增加了市场的交易额。 本季度的市场运行特征仍然是股价分化。第一季度与第二季度的市场分化主要表现在“茅指数”与“宁指数”的切换，第三季度股市的分化主要以能源为核心展开，煤炭、石油是能源涨价预期的直接受益者，在“能耗双控”的影响下，有色、钢铁、化工等高耗能行业的供求关系出现变化，推动这些行业的股价大幅度上涨。 房地产金融的风险在本季度开始凸显，房地产市场在本季度出现了趋势性变化，这个变化将深刻影响未来的股票市场。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2021年三季度宏观杠杆率继续下降，降幅为0.6个百分点，前三季度共下降了5.3个百分点。在经济增长不及预期的情况下，债务增速偏低是三季度杠杆率下降的主要原因。 分部门看，居民杠杆率基本平稳，上升了0.1个百分点，前三季度共下降0.1个百分点，个人经营性贷款在居民债务中的占比持续上升；非金融企业部门杠杆率下降了1.6个百分点，前三季度共降低5.1个百分点，连续五个季度下行；政府杠杆率上升了0.9个百分点，前三季度共下降0.1个百分点，预计全年新增债务会小于预算赤字。 居民债务结构变化一定程度上体现出金融服务实体经济的成效。随着房地产市场活跃度下降，居民住房贷款对杠杆率的拉动作用减弱；而随着普惠金融范围扩大，居民经营性贷款增长较快，成为带动居民杠杆率上升的动力。 上半年中国经济实现“完美去杠杆”，但二季度报告中揭示的隐忧已在三季度有所显现。实体经济复苏乏力，企业投资意愿不足。房地产企业出现债务风险，地产投资增速下降。地方政府专项债发行标准趋严，抑制了基建投资增速。 中央财政收入超预期增长，国库现金相当充裕。考虑到政府债务支出手段受限，政府融资意愿不高，全年债务增量可能会低于全年的预算赤字。建议在坚持结构性调控的同时，适度放松总量政策，努力实现潜在经济增长，降低宏观金融风险。 ...... 本报告全部内容详见附件。