2021年的宏观杠杆率从2020年末的270.1%降至263.8%，全年下降了6.3个百分点，实现较大幅度去杠杆；名义GDP增长了12.8%，债务仅增长10%，接近于1991年以来的最低债务增速（2018年最低，为9.6%）。考虑到2020年杠杆率大幅攀升了23.6个百分点，2021年相比2019年仍有17.3个百分点的上升，想恢复到疫情前水平尚需假以时日。 相较于主要发达经济体的“大水漫灌”，我国宏观经济政策相对克制，突出了跨周期调节和稳增长与防风险的动态平衡。鉴于“三重压力”下经济下行风险加大，此前的克制也为未来的政策扩张留出了空间。 中国居民部门杠杆率是各部门中攀升最快的，从2000年不到5%增长至当前的62.2%，当前已超过了德国的水平，与日本较为接近。尽管总体上我国居民部门债务风险可控，但考虑到居民部门内部分化严重，相应的居民杠杆率风险也在加大。美国次贷危机的一个重要教训就是居民部门负债过高，且低收入家庭的杠杆率远远大于高收入家庭，正是这种内部的结构分化，引发了危机。 预计2022年宏观杠杆率由当前的263.8%上升至269%左右，全年上升5个百分点。未来经济面临较大下行压力。这种情况下，一方面，政策聚焦稳增长，作为分子的债务增速会上升；另一方面，从十四五甚至更长一个时期来看，增速换档仍会持续。分子分母的一增一减，杠杆率将会上升。由此我们认为，“三重压力”下宏观杠杆率或将步入上行周期，而影响杠杆率走势的关键因素无疑是经济增长。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、房企年内到期债券近万亿元 并购贷登场缓解偿债压力 2021年6月份以来，蓝光发展、华夏幸福等千亿元级房企接连出现债务违约，这场房企自救攻坚战已经持续了半年多。而从去年12月份起，降准、降息、启动并购贷加快房企风险出清等稳步化解房地产“灰犀牛”风险的一系列政策相继落地。然而房企流动性仍然紧张。据中指研究院监测，2022年1月份，房地产企业融资总额为792.2亿元，同比下降70.3%，环比下降16.6%，单月融资规模同比连续11个月下降。2022年开年，房地产行业融资并未出现明显放松。“2022年是偿债高峰年，在刚刚过去的1月份，房企到期债务资金缺口为570亿元，结合销售市场下行，房企需寻求融资新突破。”贝壳研究院高级分析师潘浩向记者表示，从开年房企发债结构看，境外债持续低温，当前以境内债券融资为主，但并购贷已登场，或成为全年新趋势。（证券日报） 二、创新还是隐患？央行官员再提“金融边界”跨境业务引热议 近日，中国人民银行金融稳定局局长孙天琦在《中国金融》发表署名文章，再度就金融牌照的地域边界和客群边界展开讨论。在他看来，在数字经济快速发展、金融领域深化改革和扩大开放的大背景下，互联网平台或技术有效提升了金融服务的便利性，同时也出现了跨境展业、互联网无差别销售等风险隐患。在文章中，孙天琦点名了“跨境开立银行账户”“跨境证券投资服务”“跨境销售保险产品”“跨境支付”等敏感话题，在行业内再度激起热烈讨论。自去年10月以来，孙天琦已第三次就金融牌照的边界问题公开发言，并多次提出要在数字环境下，严厉打击互联网平台上的金融违法违规行为。然而，尽管相关言论屡次引起市场种种揣测和解读，人们却尚未盼来能够厘清相关“灰色地带”的政策。（券商中国） 三、银保监会发文规范“隔离险” 在疫情反复的当下，隔离险成为“网红”保险产品，花几十元上百元的保费，被保险人若在保险期内因新冠疫情被隔离，可在期间享受津贴补助，每天金额上百元到上千元不等。然而，不少消费者在投诉平台上反映隔离险“买易赔难”，要想成功理赔并不简单。据悉，银保监会财险部日前向各银保监局、各财险公司下发《关于规范“隔离”津贴保险业务经营有关问题的紧急通知》，针对反映“隔离险”存在不如实宣传、理赔困难等问题，提出多项规范要求，加强保险产品监管。《通知》要求，保险公司应端正经营理念，积极承担社会责任，科学理性经营，为消费者提供切实有效的风险保障。同时，严格销售行为。保险公司在宣传销售产品的过程中，不得通过欺骗、隐瞒或者诱导等方式，对保险产品的保障责任等重要情况作出容易引人误解的宣传或者说明，不得以博取消费者眼球为目的，进行片面宣传和恶意渲染炒作。（蓝鲸财经） 四、碳市场突现炒作行情 交易所紧急提示风险 1月27日至2月9日，湖北和广东两大地方碳市场的配额价格，累计涨幅分别高达44.39%和38.18%。2月10日，在累计涨幅约40%后，该两大地方碳市场的配额价格双双大跌，其中湖北碳市场跌停，收盘价为55.33元/吨；广东碳市场大跌9.78%，收盘价为85.94元/吨。碳道首席分析师秦柯接受记者采访时表示，尽管广东碳市场基本面有变化，但近期碳配额价格大幅上涨主要源于投资者的炒作，“而湖北碳市场在基本面无明显变化的情况下，价格也暴涨，更是炒作行情主导。”为此，广州碳排放权交易所1月27日、2月8日、2月9日三度发布《关于投资者会员参与碳交易业务市场风险提示的公告》。在公告中，广州碳排放权交易所表示，近期国际碳市场价格波动较大，影响国际国内碳定价机制的不确定性因素较多，广东碳市场配额价格出现较大波动。请各有关投资者会员提高风险防范意识，做细做好风险应急预案，合理控制仓位，理性投资。（证券时报） 五、美国通胀爆表 警惕欧债危机重演 2月10日晚间，美国发布1月份CPI数据，为7.5%，增速再次加快，高于预期值7.3%，创1982年以来最大涨幅。这已经是该数据连续九个月达到或高于5%。消息传出，美债和欧债收益率大幅飙升。其中，10年期美债收益率再创新高。事实上，不止美国通胀压力在延续，当前，欧洲液化天然气价格，比美国的液化天然气价格高出14倍，通胀压力也颇大。然而，面对不断爆表的通胀数据，欧美货币政策官员近期却纷纷对市场喊话降温，缓和市场对于加息的强烈预期。在市场起落中，通胀预期时强时弱，完全盯着市场盘面来管理预期，把市场预期调教的不知所措。由于欧洲债权国家信用评级不同，在全球金融利率上升的情况下，借贷成本差异进一步拉大。目前，意大利和希腊的债务总额分别相当于国内生产总值GDP的160%和200%，而根据欧央行最新政策，欧央行将于2022年一季度结束PEPP投资，市场担心意大利和希腊会将过去的“欧债危机”重新上演。（券商中国）

一、监管动态 （一）中国人民银行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》 2月8日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》（以下简称《通知》），明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。 下一步，人民银行、银保监会将加快建立完善住房租赁金融制度，继续加大对保障性住房建设和长租房市场发展的金融支持力度，促进房地产业良性循环和健康发展。 （中国人民银行官网） 点评 保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，意味着银行发放相关贷款不再受集中度管理指标约束，可有充足空间加大对保障性租赁住房项目的信贷投放。《通知》的实施有利于银行业金融机构加大对保障性租赁住房项目的信贷投放，支持我国住房保障体系建设，有助于推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。 （二）中国人民银行等部门联合印发《金融标准化“十四五”发展规划》 近日，中国人民银行会同市场监管总局、银保监会、证监会联合印发《金融标准化“十四五”发展规划》（以下简称《规划》）。 《规划》提出，到2025年，与现代金融体系相适应的标准体系基本建成，金融标准化的经济效益、社会效益、质量效益和生态效益充分显现，标准化支撑金融业高质量发展的地位和作用更加凸显。展望2035年，科学适用、结构合理、开放兼容、国际接轨的金融标准体系更加健全，市场驱动、政府引导、企业为主、社会参与、开放融合的金融标准化工作格局全面形成，标准化成为支撑金融业高质量发展的重要力量。 《规划》明确七个方面的重点。一是标准化辅助现代金融管理。完善金融风险防控标准，健全金融业综合统计标准，推进金融消费者保护标准建设，加强标准对金融监管的支持。二是标准化助力健全金融市场体系。完善金融基础设施标准，深入推进证券期货标准建设，加大黄金市场标准供给，拓展升级保险市场标准。三是标准化支撑金融产品和服务创新。加快完善绿色金融标准体系，有效推进普惠金融标准建设，加强产业链供应链金融标准保障。四是标准化引领金融业数字生态建设。稳步推进金融科技标准建设，系统完善金融数据要素标准，健全金融信息基础设施标准，强化金融网络安全标准防护，推进金融业信息化核心技术安全可控标准建设。五是深化金融标准化高水平开放。加快先进金融国际标准转化应用，积极参与金融国际标准化活动。六是推动金融标准化改革创新。优化金融标准供给结构，强化金融标准实施应用，培育金融标准化服务业，推动金融标准检测认证协同发展。七是夯实金融标准化发展基础。优化金融标准化运行机制，提升金融机构标准化能力，推动金融标准化工作数字化转型，加强金融标准化人才队伍建设。 （中国人民银行官网） 点评 “十三五”时期我国金融标准化取得突出成绩，但是还存在诸多不足。金融标准体系发展不均衡不充分，市场自主制定标准有待进一步规范，标准数字化转型缓慢，专业研究机构数量和能力不足，复合型人才短缺。《规划》的出台有助于推动标准化与金融业重点领域深度融合，支持健全现代金融体系，融入和服务以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 （三）中国人民银行发布《2022年1月金融统计数据报告》 2月10日，中国人民银行发布《2022年1月金融统计数据报告》（以下简称《报告》）。 《报告》显示的数据主要体现在五个方面。第一，广义货币增长9.8%。1月末，广义货币(M2)余额243.1万亿元，同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点。第二，1月份人民币贷款增加3.98万亿元。1月份人民币贷款增加3.98万亿元，是单月统计高点，同比多增3944亿元。分部门看，住户贷款增加8430亿元；企（事）业单位贷款增加3.36万亿元，其中，短期贷款增加1.01万亿元，中长期贷款增加2.1万亿元，票据融资增加1788亿元。第三，1月份人民币存款增加3.83万亿元。1月份人民币存款增加3.83万亿元，同比多增2627亿元。其中，住户存款增加5.41万亿元，非金融企业存款减少1.4万亿元，财政性存款增加5849亿元，非银行业金融机构存款减少1836亿元。第四，1月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.01%，质押式债券回购月加权平均利率为2.04%。第五，跨境贸易人民币结算业务发生7212亿元，直接投资人民币结算业务发生4786亿元。 （中国人民银行官网） 点评 《报告》显示，1月份我国信贷规模创出历史新高，表明政府扩大信贷以稳定增长的政策意图较为明显，有助于市场增强对经济发展的预期，利好于中国资本市场。与此同时，相比去年，很大一部分贷款增长来自票据融资和短期贷款，表明实体经济需求仍较为疲软。 二、观点聚焦 （一）王春英：2022年1月份外汇储备延续平稳态势 2月7日，国家外汇管理局副局长在2022年1月份外汇储备规模变动情况答记者问上表示，截至2022年1月末，我国外汇储备规模为32216亿美元，较2021年末下降285亿美元，降幅为0.88%。 2022年1月，外汇市场运行总体延续平稳态势，境内外汇供求呈现基本平衡。国际金融市场上，受主要国家货币政策预期、地缘政治及宏观经济数据等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。外汇储备以美元为计价货币，非美元货币折算成美元后金额减少，与资产价格变化等因素共同作用，当月外汇储备规模下降。 当前全球新冠肺炎疫情持续，外部环境不确定因素增多，国际金融市场波动性加大。但我国坚定不移推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调，经济韧性强、潜力足、长期向好的基本面没有改变，将为外汇储备规模总体稳定提供有力支撑。 （国家外汇管理局官网） （二）孙天琦：数字经济下金融监管有效性思考 日前，中国人民银行金融稳定局局长孙天琦在《中国金融》上撰文指出，金融作为特许行业，必须持牌经营。数字经济条件下，监管需关注金融牌照的国界、地域边界和客群边界。对于违法违规、非法金融活动必须重罚，严格追究刑事责任、民事责任。 孙天琦指出，在数字经济快速发展、金融领域深化改革和扩大开放的大背景下，互联网平台或技术对于增强金融机构特别是中小金融机构获客能力，拓展普惠金融的广度和深度，提升金融服务的便利性，发挥了积极作用。但同时，这个过程也出现了一些问题和风险隐患。一些境外机构向境内主体跨境开展境内禁止的、未对外开放的金融业务。一些境外持牌机构未获得境内相关牌照，借助互联网面向境内主体提供金融服务。类似地，国内一些机构持有存在地域限制的牌照，但通过互联网在全国展业。一些只能面向特定人群销售的金融产品，在互联网平台上无差别地向网络消费者宣介、销售。金融牌照的地域边界和客群边界在数字经济条件下如何实现，需要深入研究。 孙天琦表示，数字经济条件下，金融牌照的地域边界和客群边界的实现，需要监管部门下功夫。功能监管要落地，不能说“牌照不是我发的，不归我管”，人在“阵地”在。打击互联网平台上的违法违规行为，一定要“打早”“打小”，因为互联网上的散播、扩张速度很快。如果事前反应慢、事后被动处置，那么事后处置的公共资金的成本，个人消费者、个人投资者的财务成本，以及监管部门、公安部门的资源耗费等成本将会很大。对于违法违规、非法金融活动必须重罚，严格追究刑事责任、民事责任。 （中国金融）

2021年人民币汇率呈现强势升值态势。2020年12月31日至2021年12月31日，人民币兑美元汇率中间价由6.5249上升至6.3757，总体上升值了2.3%。同期内人民币兑欧元和兑日元汇率分别升值了10.0%和12.4%。 2021年下半年，在美元指数上升的背景下，人民币兑美元汇率依然走强。这主要受三方面因素推动：一是中国出口增速继续保持强劲，带动货物贸易顺差创出阶段性新高；二是新冠疫情后中国经济复苏早于其他国家，且长期利率显著高于主要发达经济体，导致中国对短期资本流动的吸引力较强；三是中国外汇储备规模稳中有升，增强了国内外投资者对人民币汇率的信心。 2022年，考虑迭创新高的通货膨胀，美联储将会加快退出量化宽松政策，预计在2022年3月首次加息。中国货币政策仍将坚持“以我为主”，可能会呈现出稳中有松态势。中美两国货币政策分化加大，这很可能导致人民币兑美元汇率由升转贬。 2022年，10年期美国国债收益率将会重返2.0%以上，甚至可能上探至2.4-2.5%。美元指数有望在94-102的区间内高位盘整。人民币贬值压力将会有所上升，人民币兑美元汇率可能贬值至6.5-6.6附近，总体在6.4-6.6的区间波动。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2021年，新冠病毒变异、疫情不断反复扰动全球经济，全球经济艰难复苏。供需结构失衡导致大宗商品等价格高涨，对潜在通货膨胀的担忧使得发达经济体央行从维持宽松货币政策逐步转向边际收紧。与此同时，各国央行的应对态度出现分化。部分央行有意采取加息政策，然而亚洲国家大多并未紧缩货币。整体来看，受宏观因素影响，2021年主要经济体债券市场收益率走势呈现抬升趋势。 国内疫情也反复点状爆发。面对新的挑战，我国央行维持适度宽松的货币政策，运用两次全面降准，多次公开市场操作、将两项直达工具转换为支持小微企业的市场化政策工具，创设碳减排支持工具等，以加大对实体经济的支持力度。同时，人民银行不断优化政策利率体系。在货币市场，引导货币市场利率平稳运行；在信贷市场，引导贷款利率市场化运行。受国内疫情反复、宏观经济金融数据不佳、货币政策宽松等因素影响，债券收益率整体呈震荡下行态势。 我国债券发行量再创新高，净融资额同比小幅减少，债券市场存量规模继续保持扩张势头，债券现券交易规模有所下滑。新增首次违约企业数量和新增债券违约金额均下降，但个别违约趋势不容忽视。因此，债市违约风险仍需警惕，应不断完善债市体制机制，推进债券市场统一监管，弱化外部信用评级依赖，推动债券市场高质量健康发展，加强债券市场统一执法，秉持“零容忍”态度，严惩违法违规行为。 由于海外疫情周期性反复和中美经贸关系边际改善，2021年人民币汇率表现强势，人民币资产吸引力显著增强，境内外债券市场互联互通得到深化，债券市场双向开放稳步推进，人民币债券持续获外资青睐，境外机构持债规模突破4万亿元。从境外机构持有的券种来看，主要是国债，其次是政策性金融债。随着稳外资、促开放双管齐下，外资投资境内债券税收优惠政策延长，增强了我国债券市场的外部吸引力。 展望2022年，疫情对经济生活的影响仍会持续。主要国家货币政策逐步收紧，使得主要发达经济体国债收益率波动性较大，部分新兴经济体长期国债收益率或将进一步上升。我国央行坚持稳健的货币政策灵活适度，增强前瞻性、精准性和自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构调控的双重功能。预计2022年10年期国债收益率走势将前低后高，债券发行量将较2021年有所增加，存量债券规模将继续保持增长，债券市场交易金额也有望得到增加。考虑到越来越多企业选择债券展期作为风险缓释的出口，2022年实质违约的规模或将下降。人民币资产对外资的吸引力将不断增强。 ...... 本报告全部内容详见附件。