IMF 低实际利率有利于资产价格，但相关风险正在上升 尽管随着发达经济体及一些新兴市场央行政策转向鹰派，市场短期利率有所上升，但决策者对基准利率的预测与投资者对紧缩政策的预期之间依旧存在巨大差距。在美国，这一现象最为显然：美联储官员预测其主要利率将达到2.5%，比10年期国债收益率隐含的收益率高50个BP。这一分歧不仅意味着投资者可能会对美联储紧缩政策做出更快、更剧烈的反应，同时也意味着央行的紧缩程度可能会高于当前的预判。这一现象必然会对金融市场和实体经济产生了影响。 由于高通胀的影响，实际利率一直保持在历史低位。由于实际利率作为贴现因子，长期低实际利率与股票市场的高市盈率则呈现出正相关性。因此，在其他条件不变的情况下，收紧货币政策会导致实际利率上升，贴现率被提高，进而降低股票价格。并且，在经济运行中，实际利率上升也可能会增加经济下行风险。在这种环境下，新兴市场的股票和债权投资相对安全性不高，一旦全球金融条件收紧，则很可能导致新兴市场出现资本外流。 展望未来，随着通货膨胀的持续，货币当局应当对未来的政策立场提供更为明确的指引，以避免不必要的波动，更好地维护金融稳定。[1] PIIE 美国工资快速上涨，但仍远不及通胀增速 PIIE高级研究员福尔曼等撰文表示，尽管美国2021年工资增速达到历史新高，但仍慢于通胀增速。 美国劳工统计局最新发布的就业成本数据显示，过去三个月，工人名义工资年均增速略有放缓，但仍然高达4.4%。自2020年12月以来，名义工资增速达到4.5%，为1983年以来最高值。因此，当前名义工资增速比疫情前趋势高1.2%。然而，由于物价飙升，所以通胀调整后的实际工资甚至在过去三个月中下降了4.3%，在过去一年中下降了2.4%，比2019年12月低1.2%，总体实际工资增速低于疫情前趋势。总体来说，2021年9-12月，美国名义工资强势增长，但依旧慢于通胀增速。 考虑到食品、能源等波动性因素可能逐渐回归常态，2022年整体通胀可能会有所缓和，但由于供需缺口仍然存在，且住房成本依旧偏高，所以文章预期2022整体通胀率依旧会在3-4%的区间内，依然高于2%。结合上述两点，文章认为，2022年，实际工资将会有所上涨，但依旧很难恢复到疫情前水平。[2] 美联储 美联储FOMC声明 1月26日，美联储发布联邦公开市场委员会(FOMC)声明。 经济活动及就业数据持续恢复。疫情仍在持续，但经济有所回暖，这就导致了供给与需求间的失衡，通胀水平不断提升。总体金融条件继续保持宽松，说明政策有效支持了经济，且信贷流入美国居民与企业手中。但经济恢复前景依旧很大程度上取决于疫情的防控效果。 货币政策依旧致力于充分就业，以及将长期通胀率维持在2%的水平。因此，联邦基金利率将继续保持在0-0.25%的范围内，但考虑到高于2%的通胀率及强劲的劳动力市场，近期美联储将会提高利率的目标范围。美联储将会继续减缓净资产购买的月度速度，预计在三月初完全结束净资产购买。从二月份起，美联储将每月至少增持200亿美元的国库券，及100亿美元的机构抵押贷款支持证券，以促进金融市场平稳运行、金融条件保持宽松，从而确保信贷继续流向企业和家庭。在未来对货币政策立场的考察中，美联储将继续密切关注经济活动的多项指标（包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力、通胀预期以及金融与国际形势的变化），并对可能影响美联储目标的风险进行迅速响应。[3] 欧央行 欧元区经济及金融形势 2月3日，欧央行行长拉加德等发表演讲，阐述了欧元区经济及金融形势。 经济方面，去年第四季度，经济增速已降至0.3%，但产出总量已恢复到了疫情前水平。由于疫情防控措施，居高不下的能源成本，装备、材料以及劳动力的短缺，都将使得今年年初经济活动与总需求仍将保持低迷。但中长期来看，在总需求增长的有力推动下，2022全年经济增长可能会强势反弹。通胀率从去年12月的5%上升至1月的5.1%，且近期仍将会保持在高位。其中，能源价格上涨依旧是主要原因：其直接影响占到了1月总体通胀的一半以上，同时，能源价格也推高了其他部门的价格。目前，价格上升成为了更普遍的现象，许多商品及服务的价格都大幅上升，但市场指标表明，2022年能源价格上涨的趋势将有所缓和，全球供应链瓶颈带来的价格压力也将逐步消退。尽管工资增长依旧较低，但劳动力市场条件有所恢复，市场的长期通胀预期基本稳定在略低于2%的水平，这两点因素将有助于总体通胀率稳定在2%的水平。 金融方面，在12月会议之后，市场利率有所上升，但银行的借款成本依旧得以有效控制。企业和家庭的银行贷款利率保持在历史低位，融资条件依旧有利：在短期及长期贷款的支持下，对企业的贷款有所回升；家庭部门的大量抵押贷款需求得以满足。银行利润与疫情前趋势持平，银行资产负债表仍然稳健。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Nassira Abbas, Tobias Adrian, “Low Real Interest Rates Support Asset Prices, But Risks Are Rising,” https://blogs.imf.org/2022/01/27/low-real-interest-rates-support-asset-prices-but-risks-are-rising/ [2] Jason Furman, Wilson Powell III, “US Wages Grew at Fastest Pace in Decades in 2021, But Prices Grew Even More,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/us-wages-grew-fastest-pace-decades-2021-prices-grew-even-more [3] Federal Reserve, “Federal Reserve Issues FOMC Statement,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220126a.htm [4] European Central Bank, “Press Conference,” https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is220203~ca7001dec0.en.html

2021年面对新冠疫情冲击、内生性风险暴露和外源性风险冲击，金融监管当局积极应对，处置得当，改革深化，中国金融体系保持稳定。 2021年金融监管当局强化数字经济监管，着重构建平台金融业务监管框架。房地产金融审慎监管加强，有效处置大中型房企债务违约风险。银行业监管稳健审慎，负债业务、理财业务、公司治理、恢复与处置计划、系统重要性等领域监管制度不断完善。北京证券交易所成立运行，多层次资本市场改革深入推进。面对美国金融制裁，叠加多种内外因素，中概股损失惨重，内外金融监管统筹仍面临较大压力。 2022年宏观审慎监管、重大风险处置、注册制、数字经济、资本扩张、债务处置、地方金融监管、跨境资本流动等监管改革将进一步深化。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2021年我国经济形势呈现三个特征，一是经济反弹力度不足，基建与房地产投资放缓，投资增长持续乏力；出口存在价涨量跌的趋势，净出口增长的基础并不稳固；居民收入放缓，人口问题恶化，消费反弹不及预期。二是复苏不平衡，受疫情以及大宗商品价格的影响，行业呈K型复苏趋势；劳动力市场的供需错配压力上升，就业市场的结构性压力凸显；实体经济的投资动力不足，资金向资本市场聚集。三是滞胀压力凸显，此轮PPI上涨主要是因为煤炭供给侧产量的缩减。去年四季度PPI通胀已经见顶回落。预计今年PPI因部分原料价格回落及基数效应影响将逐步回落。CPI将温和上涨，供需不平衡矛盾可能会持续。 货币和信用的融资增速同步下行，企业部门信用增速放缓，投资需求不足，融资需求有限。去年四季度制造业景气度回升，供给端率先好转，需求不足的压力上升，小型企业的经营状况仍然偏弱。政府部门信用增速放缓，央地不平衡和地区间不平衡的程度均有所扩大。年内专项债发行放缓，部分资金使用和管理效率不高，对基建的拉动力不足。居民部门信用增速放缓，消费增长乏力，经营贷款持续高增。居民的债务负担率较高而且增长较快，将会抑制消费需求及生育意愿。 房地产市场的景气已经过去，出口的“疫情红利”也面临减退，“房地产+出口”的复苏模式在2022年已经难以持续。市场主体的消费和投资意愿都比较低迷，货币政策效果有限。人民币将承受贬值压力，这也对货币政策形成严重制约。因此，2022年的经济能否取得较好的成绩，关键就看财政的支出力度。 ...... 本报告全部内容详见附件。

IMF 劳动力市场粥多僧少的原因 在疫情扰乱劳动力市场近两年后，许多发达经济体的职位空缺很多，但工人仍未能完全返回市场。IMF最新研究使用英美就业及职位空缺的粒度数据，对上述现象的四个可能成因进行了分析。第一，英国和美国年龄较大工人的劳动参与率均有所下降，且该情况是所有原因中最为关键的因素；第二，现有工作与工人工作意愿间的错配；第三，女性劳动参与率下降十分显著，这在美国尤为突出，但这一现象在英国不算显著；第四，早期取消疫情相关失业救济金对工人重返岗位的激励刺激效果较小，且持续时间很短。因此，导致职位空缺较多而劳动力供给少并不能归因于收入支持计划。 总体来看，错配、女性及老年工人退出劳动力市场解释了美国疫情就业缺口70%的原因。英国没有出现明显的女性退出劳动力市场的情况，其就业缺口10%可归因于错配，35%归因于老年工人退出劳动力市场。虽然英美劳动力市场问题的成因有所不同，但两国的职位空缺都主要集中在低技能职业：疫情后这些岗位的就业情况一直弱于疫情前水平。 为了最大程度地减少就业风险，治理疫情依旧是首要任务。只有这样，才能确保工人可以完全回归劳动力市场。同时，政府还应当考虑推出培训计划，来减少错配风险。美国应当特别加强儿童托管资源和学前教育机会[1]。 PIIE 中国经济滑坡并非如你所见 PIIE中国专家拉迪撰文表示，中国经济2021年四季度以来的快速滑坡并非如人们所预料的那么糟糕。尽管中国去年实际经济增长达到8.1%，恢复速度位列主要经济体之首，但许多西方媒体只着眼于季度数据：2021年四季度中国经济恢复速度明显放缓至4%。然而，持有这一分析角度是错误的，因为这没能考虑到中国2020年特殊的增长模式。2020年一季度，由于疫情封锁政策，产出急剧下降。但由于中国快速控制住了疫情，所以经济于2020年二季度开始恢复，并在随后的下半年实现了加速恢复，到2021年一季度经济同比增长达到了18.3%。也正是因为2020年经济持续恢复，所以基数效应也会使得2021年季度同比增速将不可避免地下降。 面对这种情况，将2021年的季度数据与2019年的季度数据进行比较可能更具有参考价值。在这种方法下，2021年四个季度的平均年增长率分别为4.9%，5.5%，4.9%及5.2%。从这个角度则不难看出，2021年各个季度的增长率区别不大[2]。 BIS 数字货币与货币的本质 1月18日，BIS总裁卡斯滕斯发表演讲，就货币的本质及数字货币前景进行了讨论。卡斯滕斯指出，货币的本质是信任，信任也是一种公共物品。独立央行作为公共政策机构，一直是货币信任的基础，且很难被其他方式所替代。 基于这些对货币的理解，卡斯滕斯分析了未来货币的三种前景：第一，由大型科技企业提供的稳定币相互竞争，并与各国法定货币展开竞争，进而分割各国及全球的货币政策。但企业的盈利性特征将导致稳定币存在数据集中、竞争减少、侵犯隐私等问题。稳定币还可能会扰乱银行业务，从而对金融稳定性造成威胁。因此，完全依靠私人货币是不可取的。 第二，用分布式账本技术（DLT）取代金融机构这一前景也存在着问题。从根本上来讲，去中心化意味着，只有自利的验证者在没有中央机构监管的情况下，保持其账本真实可信，货币的信任才能得以维持。为了达成这一条件，该系统需要为验证者提供足够的“租”。这些租值收入主要被内部人士（如矿工及持有大量治理币的人）获得，从而导致普通用户成本很高。不仅如此，随着账本规模的增加，更新账本也变得更加困难。因此，DLT系统下，完全去中心化的系统将很难扩大。 卡斯滕斯认为第三种前景最有可行性：基于央行数字货币（CBDC），现有的金融机构、大型科技公司及新的参与者在开放市场中竞争。开放市场竞争可以确保持续的创新。CBDC因为继承了目前流通货币的信誉，且随着央行与私人部门及其他央行进行合作，很可能可以实现跨境互通，所以可以确保国内及国际货币系统稳定性。目前，BIS创新中心正在努力实现这一愿景[3]。 欧央行 对货币市场基金改革的建议 货币市场基金（MMF）不仅能帮助投资人进行流动性管理，同时还可以为金融机构、非金融企业和政府提供短期资金。然而，基于2020年3月的市场动荡情况来看，也正是由于持有私人债务的MMF同时具备上述两种功能，所以它们在面临资产和负债之间流动性错配时，会因为市场压力而变得脆弱。 为了避免脆弱性，文章对货币市场基金改革提出了三点建议。第一，应当要求MMF具备更充足且可用性更高的流动性缓冲，尤其是强制要求持有公共债务，以确保MMF拥有更丰富的流动性来源，以更好地应对赎回增加。其中，最低公共债务的配额需要一个合适的口径，不仅要确保配额可以有效增加MMF的整体流动性缓冲，还要确保配额不会对公共债务市场造成过大的影响，或者不适当地降低MMF回报率。第二，当局应当帮助MMF释放流动性缓冲，并对重建流动性缓冲提供时间安排方面的指导。为了确保基金经理的动机与审慎流动性风险管理保持一致，当局不应该特别要求使用流动性管理工具。第三，取消低波动净值型基金（LVNAV）的净值要求。这一决策可以消除压力期间的悬崖效应冲击，还可以减少与资产价值下降相关的率先赎回优势，从而有助于改善基金的流动性风险状况[4]。 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Carlo Pizzineli, Ippei Shibata, “Why Jobs are Plentiful While Workers are Scarce,” https://blogs.imf.org/2022/01/19/why-jobs-are-plentiful-while-workers-are-scarce/ [2] Nicholas R. Lardy, “China’s Economic Slowdown Is Not As Severe As It Seems,” https://www.piie.com/research/piie-charts/chinas-economic-slowdown-not-severe-it-seems [3] Agustin Carstens, “Digital Currencies and the Soul of Money,” https://www.bis.org/speeches/sp220118.htm [4]Michael Grill, Luis Molestina Vivar, Christian Mücke, Charles O’Donnell, Seán O’Sullivan, Michael Wedow, Moritz Weis and Christian Weistrofferl, “Mind the Liquidity Gap: A Discussion of Money Market Fund Reform Proposals,” https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/macroprudential-bulletin/html/ecb.mpbu202201_1~218b65d720.en.html#toc3