摘要 中国的文化金融研究是伴随着我国文化产业的发展和文化产业政策的出现而兴起的，具有极其鲜明的中国特色。本报告由国家金融与发展实验室与中国文化金融50人论坛联合发布，结合中国文化金融最新研究和实践成果，对中国2017年度文化金融发展进行了总结。本报告共分为总报告、工具篇、行业篇和专题篇四个部分。 总报告是本报告的核心部分，集中了课题组对文化金融研究和实践的基本观点。本报告先就2017年中国文化金融发展状况进行了分析，并且进一步探讨了文化金融未来发展中需要突破的三大领域，以及与文化金融相关的三大战略性重大命题回顾，最后提出了关于文化金融研究的几点建议，包括：坚持文化金融研究的科学性与规范性，坚持基础研究与关注产业热点相结合，坚持中国实际与国际视野相结合。 本报告的工具篇从债权、股权和风险管理三个角度总结分析了2017年文化金融发展状况。报告的行业篇对电影、艺术品、版权、传媒、文化创意和设计服务、文化旅游等领域的文化金融发展进行了分析，奠定了从产业视角研究文化金融的基础，有助于文化产业研究者继续深入开展研究。本报告的专题篇则深入探讨了与文化产业相关的互联网金融发展问题。 关键词：文化金融债权股权风险管理互联网金融   Abstract Research on China's culture finance has emerged with the development of China's cultural industry and the promotion of relevant policies, which is a research field with Chinese characteristics. This report, which is published jointly by National Institution for Finance & Development and China Culture Finance 50 Forum, summarizes of the development of China's culture finance in 2017.Based on the latest research and practice, this report is divided into four parts. Part I is the General Report, which is the core of the whole report, focusing on the basic ideas of the research group on the research and practice of cultural finance. This part summarizes the present status of China's culture finance, and explores the three major areas in the further development of culture finance. It also gives policy recommendations on the study on China's culture finance, including the normalization of research framework, the combination of academic research and industrial practices, and the integration of domestic topics and international perspective. Part II summarizes and analyzes the development of China's culture finance in 2017 from three aspects: debt instruments, equity instruments and risk management instruments. Part II focuses on four industries: film, art, publishing, media, cultural creativity, design services, and cultural tourism, laying a foundation for the studies on culture finance from the perspective of industries. Part IV is a special report focusing on the development of internet finance related to cultural industries. Keywords：Culture finance；Debt instruments; Equity instruments; Risk management instruments；Internet finance

摘要 当前全球经济持续复苏回暖，主要大宗商品价格有所回升，全球贸易呈扩张态势。但未来世界经济不稳定、不确定性因素较多，回升基础仍然脆弱。 2017年以来，中国经济延续回稳向好态势，国民经济呈现运行平稳、结构优化、动能转换、质量效益提升的态势。全社会固定资产投资增速小幅回落，消费增速总体平稳，进出口增速显著大幅回升，居民收人稳定增长。预计2017年中国经济增长6.8%左右，增速比上年小幅回升，实现年初的增长目标。其中第一、二产业增速平稳，第三产业对经济增速贡献显著，增加值占比继续提高。 2017年全社会固定资产投资总体保持适中较快增长，预计将超过65万亿元，其中基础设施投资增长15.2%，房地产开发增长7.5%，制造业增长3.7%，基础设施投资成为稳增长的主要动力之一，民间投资增速高于上年，达到5.5%；社会消费品零售总额预计达到36.6万亿元，总体继续保持平稳增长态势，从消费结构看，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为65.3%，达到2001年以来最高水平。同时，我国进出口增速比上年大幅回升，进口增速提高尤为显著，全年货物贸易顺差4146亿美元，比上年减少961亿美元。 2018年是全面贯彻落实党的十九大精神的开局之年，经济社会发展具有良好支撑基础和许多有利条件，预计经济增速保持在6.7%，与民生密切相关的就业、物价保持基本稳定，发展质量和效益有望持续提升，中国经济将在新常态下保持稳中向好发展态势。

前言 中共中央、国务院制定的《“健康中国2030”规划纲要》从两方面推动了健康保险业发展，一是要“积极发展商业健康保险”；二是要“逐步引入社会力量参与医保经办”。在市场经济环境下，健康保险业在医疗保障体系和医疗服务体系的重要性日益凸显，但是，业界和理论界对其发展规律仍然存在许多模糊的，甚至似是而非的认识，有必要持续关注和深入研究。 《中国健康保险研究报告2017》是国家金融与发展实验室保险与发展研究中心组织编写的系列性研究报告，致力于对健康保险业发展面临的长期性、根本性、前沿性问题的研究，汇聚政产学研力量，走理论与实践相结合、国际视野与国内实际相结合之路，为主管部门提供政策储备，为健康产业链中的相关机构提供经营参考。 在研究对象上，国内外大多数研究报告把“健康保险业”（health insurance industry)和“商业健康保险”混为一谈，我们认为有必要对二者加以明确区分，因为健康保险业的业务包括两部分：一是基于《民商法》、自愿原则和营利性原则，经营商业健康保险业务；二是基于强制原则、保本微利甚至非营利原则，经营公私合作业务，如我国保险业的大病保险、个人税优健康保险和新型农村合作医疗经办业务。从美国和德国的经验看，公私合作业务对于健康保险业的重要性日益凸显。鉴于研究对象的复杂性，研究方法需要相应改变，基于自愿原则的健康保险市场供需分析框架需要加以拓展。 《中国健康保险研究报告2017》的主题是探讨健康保险发展的逻辑，主要内容如下： 总报告在传统影响因素之外，引入医保体制改革因素，构建一个扩展的分析框架，论证了健康保险业的发展受到基本医保公私合作制改革的深刻影响；而健康保险业是否成为基本医保公私合作制的运营载体，取决于其能否在功能创新和政策支持之间形成正反馈循环。在医药费用膨胀和基本医保公私合作制改革背景下，解释“美国健康保险业发展之谜”——为何五家美国健康保险集团进入世界五百强。我国基本医保运营制度的主流模式没有采用公私合作制，本文分析了政府运营基本医保制度能否促进中国健康保险业发展。 分报告共有七个专题，主要运用了总报告提出的公私合作分析框架对我国健康保险业现实问题进行分析，前面三个专题分别对2016年的中国商业健康保险发展状况、中国社会基本医疗保险发展状况和中国医药行业发展状况进行评述。接着回顾了我国大病保险和个人税优健康险发展历程，对制度设计和实施效果等进行分析，提出完善制度的建议。总结了中国保险业经办政府基本医疗保障的典型案例和模式，提出完善中国基本医疗保障公私合作制的建议。公私合作与中间道路是奥巴马医改特色，本报告分析了奥巴马医改来龙去脉和成败得失，为探讨美国川普政府医改走向提供参考。最后，论述了医疗责任保险的北欧模式，为解决中国医患矛盾提供借鉴。 本报告是集体研究成果，作者团队来自国家智库、保险业、医药行业和社保研究机构等多个领域，间建军对报告全文进行统编、修改和定稿。各部分的作者分别为：总报告（间建军），分报告1（歌俊强、武晓明、袁梅），分报告2（瑾瑜、崔鹏、潘苏瑞），分报告3（季序我），分报告4（冯鹏程），分报告5（崔明夫、武晓明、冯鹏程），分报告6（黄决、刘霞），分报告7（杨泽云）。 本报告得到国家金融与发展实验室李扬理事长的亲自指导和大力支持，中国保险行业协会朱进元会长给予了多方面的支持，业内专家郁华、龚贻生、董向兵、刘洪波、刘越、沈浩等为本书的撰写提供了评审意见和多方面的帮助，谨致谢忱。但文责由作者自负。 期盼着各种批评建议，也希望我们的成果能够为我国发展健康保险业和深化医药卫生体制改革提供些许智力贡献。

“金融服务实体经济”辨  李扬 本轮全球金融危机以来，“金融发展应当服务实体经济”，几乎成为所有文章、文件、讲话以及各类会议的箴言。近两年来，随着国内“经济发展新常态特征更加明显”，另一个与此相近的命题，即制止金融“脱实向虚”，又在朝野不胫而走。 一望之下，这两个彼此应和的命题简单、明了，但是，深究下去就会看到，要在实践中落实这些箴言，殊非易事。原因是多方面的：金融与实体经济、经济的虚与实之间的界限日益模糊，使主、客体难辨，“服务”难措手足；实体经济长期疲弱，风险积累，致使金融业望而却步；金融自身的发展逻辑客观上存在对实体经济“疏远化”倾向等，都是不容忽视的重要因素。本文将就这些问题展开分析。 本文认为，尽管存在缺陷，金融服务实体经济的命题仍是可以成立的。然而，我们主张从金融的基本功能出发来阐释这一命题，并制定相应政策。必须认识到：在市场经济条件下，一切社会经济活动都是通过交易展开的，凡交易就需要有货币，货币有条件地移转就会有金融，这就使货币金融活动深深渗透到经济社会的各个领域和各个层面。尽管金融活动纷繁复杂，但是，说到根本上，其最终的作用只是在资源配置过程中发挥媒介作用，并无其他。因此，所谓金融服务实体经济，根本上指的是其应有效发挥媒介资源配置的功能；而所谓更好地服务实体经济，无非是要求降低流通成本，提高资源配置效率——离开这一点，无论是讨论金融的产业归属，还是辨析贷款的难易、利率的高低，都会误入歧途。 一 若干概念辨析 金融与实体经济、虚与实的分野 金融与实体经济之间的界限曾经十分明晰，但是，经过近几十年层出不穷的金融创新和持续不断的金融自由化，实体经济已程度不同地被“金融化”和“类金融化”了，致使金融与实体经济的界限日益模糊。如今，在普通投资者资产配置的选项里，其“实体性”不容置辩的大宗产品，霍然就与其“金融性”毋庸置疑的固定收益产品和汇率产品等量齐观；时下稍具规模的投资机构，也都会在旗下专设FICC部门，即将固定收益（Fixed Income）、货币（Currency)和商品（Commodity）统一在一个逻辑框架下加以运筹。仅此一端就告诉我们，如今讨论金融和实体经济的关系，根本的难点在于缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。 虚和实这一对概念更是如此。无论如何界定，虚、实关系的主体都包含金融与实体经济的关系；这两者间的边界越来越模糊且彼此渗透，已如上述。随着经济的发展，更有一些新的因素不断加入，使得虚实难辨，其中最致命者，就是作为实体经济主体的制造业，自20世纪70年代以来已经大规模“服务化”了。 在传统的经济学分类中，服务业大部分被划归“流通部门”。根据传统理论，服务业的大部分自身并不创造价值，因而可视为经济的虚拟部分。然而，20世纪70年代以来的制造业服务化浪潮逐渐侵蚀了传统的分类界限，如今，制造业和服务业已经难分轩轾。 制造业的投入广泛服务化了。这当然归功于生产的信息化、社会化和专业化趋势的不断增强。生产的信息化发展，使得对与信息的产生、传递和处理有关的服务型生产资料的需求，逐渐超过对传统实物型生产资料的需求。而生产的社会化、专业化以及在此基础上的协作深化，则使企业内外的经济联系大大加强，从原料、能源、半成品到成品，从研究开发、生产协调、产品销售到售后服务、信息反馈等，越来越多的企业在生产领域织就了密如蛛网的纵向和横向联系，其相互依赖程度日益加深。这些趋势发展的综合结果，就是使经济社会对商业、金融、银行、保险、海运、空运、陆运以及广告、咨询、情报、检验、设备租赁维修等服务型生产资料的需求呈指数级上升。简言之，如今，服务作为生产要素，已经与劳动、资本、科技进步、企业家精神等传统要素霍然并列，而且日益显示出其重要性。 从产出侧来看，随着信息技术的发展和企业对“顾客满意”重要性认识的加深，制造业企业不再仅仅关注传统实物产品的生产，而是广泛关注实物产品的整个生命周期，包括市场调查、实物产品开发或改进、生产制造、销售、售后服务、实物产品的报废及解体或回收。服务环节在制造业价值链中的作用越来越大，许多传统制造业企业甚至专注于战略管理、研究开发、市场营销等活动，而索性放弃或者将制造生产活动“外包”。在这个意义上，制造业企业正在转变为某种意义上的服务企业，产出服务化成为当今世界制造业的发展趋势之一。 经济的服务化趋势，是造成经济生活中的虚与实、金融与实体经济难分轩轾的最重要因素。我们看到，在有关金融要服务实体经济的讨论中，确实有训练有素的学者提出：金融业是服务业，服务业就是实体经济的一部分，所以，“金融要服务实体经济”这个命题本身是伪命题。对于这种反诘，我们很难作答。 金融能够做什么 一般人理解的金融应当服务实体经济这一命题，其实包含着这样的一句潜台词：在现实经济生活中，金融即便不是无所不能，至少也是最主要的决定因素。这一判断，过高地估计了金融的作用。 在20世纪80年代之前，金融与实体经济之间的关系相对简单，而且主要体现在宏观层面。作为这一实践的理论映射，标准的经济学理论把我们生活在其中 的纷繁复杂的现代经济社会大体分为实体世界（real world)和货币世界（monetary world)两个侧面。所谓实体世界，指的是由物资资源、人口、产品、劳务、劳动生产率、技术等“实体”因素构成的经济世界；而货币世界则指的是由饥不能食，寒不能衣的货币资金的运动所构成的经济世界。这样，在宏观层面讨论金融对实体经济的影响，主要涉及的是货币资金的供求机制及其对物价水平的影响。因而，所谓金融要服务实体经济，主要指的是金融部门要为经济发展提供适当的流动性，并以此保持物价稳定。显然，此时的金融对于实体经济而言，本质上是中性的，企图运用金融手段来影响实体经济运行，或可产生短期冲击，但长期终究无效。这种状况反映在理论上就是金融学始终未能有效地被整合进以一般均衡为主要分析工具的主流经济学分析框架中——它看起来金光耀眼，实则是理论经济学的“弃儿”。 20世纪80年代，新增长理论、信息经济学和新金融发展理论兴起，开始打破传统金融发展研究的僵局，从金融功能的角度研究金融发展对经济增长的影响，为现代金融发展理论的形成和发展奠定了基础。 按照美国经济学家罗伯特·墨顿的概括，金融体系具有如下六项基本功能：①清算和支付功能，即提供便于商品、劳务和资产交易的支付清算手段；②融通资金和股权细化功能，即通过提供各种机制，汇聚资金并导向大规模的物理上无法分割的投资项目；③为在时空上实现经济资源转移提供渠道，即金融体系提供了促使经济资源跨时间、跨地域和跨产业转移的方法和机制；④风险管理功能，即提供应付不测和控制风险的手段及途径；⑤信息提供功能，即通过提供价格（利率、收益率和汇率等）信号，帮助协调不同经济部门的非集中化决策；⑥解决激励问题，即帮助解决在金融交易双方拥有不对称信息及委托代理行为中的激励问题。 不妨归纳一下，上述六项功能中，二、三两项涉及储蓄和投资，这为多数人所熟悉；其他四项概括的则是金融体系在促进分工、防范和化解风险、改善资源配置效率、利用信息优势、降低交易成本等方面的作用。这些功能或容易被人忽略，或索性就只有少数人知晓。 长期以来，我国学界、政府与社会对于金融功能的理解，基本上集中在储蓄和投资方面，而忽视了其他重要功能。由于有此偏颇，金融的功能或多或少地被扭曲了：金融仅仅被看作向经济活动输送资金的“血脉”，其作为市场经济制度之基础以及其他或许更重要的功能（例如，为资源配置提供信号、深化分工与协作、管理风险、提供激励等），则被忽视了。如此理解金融，在我国有其实践基础。从经济发展的阶段性特点来看，在过去传统工业化时期，由于经济发展有着相对确定的需求或投资的方向，金融体系的主要功能确实就是为相应的生产与投资活动提供资金；过去30余年高速增长过程中微观主体对资金的渴求和以银行为主导的金融体系，也使得人们对金融的功能产生了“就是筹集和配置资金”这一认识上的偏颇。基于这些看法，所谓“金融服务实体经济”的命题，在我国这里很容易被简单化为无条件满足微观企业的资金需求；如果做不到，便会被扣上“不为实体经济服务”的帽子。 总结以上，我们认为，环绕提高资源配置效率展开分析，是理解和阐释金融服务实体经济命题唯一可行的路径。 二 金融运行的实体经济背景 金融业的收益来自实体经济，因此，有效服务实体经济，是金融业安身立命之本。人们在责难金融部门，称其不服务实体经济时，常常忽略了这一点。如果在这一点上有清醒的共识，那么，当我们看到金融机构在向企业提供贷款时途巡不前，当我们看到企业发行的债务产品或权益产品在市场上不为广大投资者接受，就应冷静地认识到，资金的融通活动之所以在这里难以实现，主要归因于实体经济中蕴含着越来越大的风险；而金融机构和广大投资者规避这种风险，是一种理性的行为。 基于这一认识，讨论金融服务实体经济问题时不可或缺的前提和重要内容，是对实体经济的状况进行分析判断。我们看到，全球金融危机以来的国内外实体经济中，风险始终存在，而且有愈演愈烈之势。在此首先讨论全球实体经济状况，然后转回国内。 全球经济：长期停滞 始自2008年的全球金融危机，如今已使全球经济呈现长期停滞的特征，其主要表现有五。 其一，经历了7年多金融危机的全球经济，如今仍深陷弱复苏、低增长、高失业、低通胀、高负债、高风险的泥沼中。做此判断的根据有二：第一，导致危机发生的主要因素，即主要经济体的经济发展方式、经济结构、财政结构和金融结构的严重扭曲，依然故我；第二，在救助危机的过程中，各国相继推出的超常规措施，在防止危机产生多米诺骨牌死亡效应的同时，正逐渐显现巨大的副作用。其中最显著者，是低迷的投资回报率、居高不下的债务率和杠杆率、过度的货币供应、徘徊于悬崖边的财政赤字、松懈的市场纪律以及社会动荡愈演愈烈。 其二，各国经济运行非同步、大宗商品价格变动不居、利率水平悬殊、汇率上下波动、国际游资肆虐。各国宏观经济变量差异的长期化和无序化，为国际投机资本创造出从事“息差交易”的温床，从而，国际游资大规模跨境流动并引发国际金融市场动荡，已经成为全球经济的新常态之一。 其三，各国宏观经济政策均程度不同地陷入“去杠杆化”和“修复资产负债表”的两难境地。此次危机作为金融危机，主要是由各类经济主体负债率和杠杆率过高引发的。因此，危机的恢复，显然以“去杠杆化”为必要条件。然而，去杠杆化至少涉及两大难题：第一，从根本上去杠杆化，需要不断提高储蓄率并积累大量储蓄，而对绝大多数国家来说，储蓄率不易提高，储蓄更急切难得；第二，去杠杆化作为经济恢复的前提条件，势将全面引发“修复资产负债表”冲击，这将使大量企业在一个相当长的时期内改变行为方式，从“利润最大化”转向“负债最小化”，从而引致整个社会形成一种不事生产和投资，专事还债的“合成谬误”，进而引致“资产负债表式衰退”，全社会的信用紧缩局面，就此形成。 其四，贸易保护主义抬头，地缘政治紧张，局部战争频仍。在经济普遍放缓、失业率攀升、风险不断积累的背景下，以保护本国产业和就业为名推行贸易保护，自然成为各国政府的第一选择。这已经导致全球贸易的增长率连续4年低于全球GDP增长率，并进一步触发了“去全球化”进程。 其五，全球治理出现真空。第二次世界大战以来，国际社会在几乎所有领域中都建立了专门的治理机构，并相应制定和形成了专业化的治理规则、最佳实践和惯例体系。这些机构及其运行规则，在各个领域中形成了完备的治理机制。这些机构、规则和机制一向运转有效，但显然未能经受住本轮危机的冲击。2007年以来，现行的全球治理机制，既不能有效应对传统挑战，更无法对日趋复杂的非传统挑战适时应变，几乎所有的国际治理机构和治理机制都已失灵。可以认为，“二战”以来建立的以美国为主导的国际治理体系已经濒临崩溃。 上述状况将长期存在。这是因为全球经济处于“长周期”的下行阶段，主要经济体均陷入了“长期停滞”。造成长期停滞的原因，从供给端分析，主要是技术进步缓慢、人口结构恶化、劳动生产率下降以及真实利率水平降至负值区间；从需求端看，主要表现是持续存在“产出缺口”，即实际增长率在较长时期内低于其长期潜在趋势；从宏观政策角度看，主要体现为均衡利率为负值状态下的货币政策失效（流动性陷阱）；从收入分配看，日趋恶化的收入分配格局，进一步撕裂了社会，抑制了经济社会的活力与增长潜力。 中国经济进入新常态 如果说全球经济已陷入长期停滞，那么，中国经济新常态的主要特征则是结构性减速。不过，这种因“三期叠加”导致的经济增长速度由高速向中高速的下落，同时也伴随着中国经济的总体质量、效益、生态及可持续性向中高端水平迈进。换言之，中国经济新常态包含着经济朝向形态更高级、分工更细致、结构更合理的高级阶段演化的积极内容。这些趋势性变化，既是新常态的外在特征，又是其内在动因。 其一，中国经济的结构性减速。如果剔除2009年财政强刺激政策引致的2010年经济增长率“异动”，中国经济增速的缓慢下滑自2008年开始，而且下行的压力至今并未消减。对未来潜在增长率的预测，进一步佐证了我国的结构性减速趋势。中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室的预测结果显示，2011~2015年、2016~2020年和2021~2030年三个时间段内，中国潜在增长率区间分别为7.8%~8.7%、5.7%~6.6%和5.4%~6.3%，增速递减的趋势甚为明显。 导致我国经济出现结构性减速的原因主要有四。一是要素供给效率变化。人口、资本和技术进步，构成支撑一国经济增长的三大要素供给。从人口供给看，过去30余年中，每年数以千万计的劳动力从闲置、半闲置状态转移到制造业，构成支撑我国高速增长的主要因素。但是，从几年前开始的人口参与率下降、继以总人口下降的趋势，使得支撑中国经济长期发展的“人口红利”逐渐消逝，迎来了“刘易斯转折点”的到来。从资本形成看，在高储蓄率的支撑下，过去30余年，中国的资本形成率一直保持在相当高的水平上。然而，人口红利消失、传统工业化渐趋式微、消费率缓慢走高、资本边际收益率下降、资本产出率下降等，已使得无通货膨胀的资本投入呈逐渐下降之势，固定资产投资增长率从过去30余年的平均26%直落到2016年的8.1%，便是明证。技术进步的动态仍然令我们失望：资本回报率低、技术进步缓慢，是我们面临的长期挑战。以要言之，劳动力和资本投入增长率下降，技术进步缓慢，三因素叠加，在经济增长的要素层面，合成了未来我国经济增长率下降的趋势。 其二，资源配置效率变化。过去30余年我国的经济增长主要依靠的是大资源从农业部门转移到工业部门，从效率低的第一产业转移到效率高的制造业。长期、大规模地进行这种资源的重新配置，带来了劳动生产率的大幅提高。如今，中国的制造业份额（占GDP比重）已近饱和，产能过剩已严重存在，人等资源开始向以服务业为主的第三产业转移。然而，作为世界普遍规律，服务业的劳动生产率显著低于制造业；在中国，由于服务业多处于低端，这种生产率差距尤为显著。据中国社会科学院经济研究所分析，2006~2015年，我国第三产业劳动生产率仅为第二产业的70%。基于这样的差距，当越来越多的人口和答源从制造业转移到劳动生产率相对较低的服务业时，中国经济整体的劳动生产案必将下降，并累及经济增长速度下滑。 其三，创新能力不足。30余年来的中国科技创新，以向世界学习为主要内容，从而可以轻易地通过将农业中未充分就业的劳动力转移到以出口为导向、使用进口技术的制造业中来持续地提高生产率。但是，当我们基本完成了以赶超目标的“学习课程”时，或者国外已没有系统的东西可供学习；又或者面对中国崛起，发达国家已开始对我国进行全面的技术封锁，这意味着，“干中学”的模式已不可持续，我们必须从依赖技术进口全面转向自主创新。但是，自主创新谈何容易。举例来说，我国专利申请数量在2014年已居世界第一，学术论文发表数量亦列世界前茅，但专利转化率却居世界中游。诚如习主席最近尖锐地指出：创新不是发表论文、申请到专利就大功告成了，创新必须落实到创造新的增长点上，把创新变成实实在在的产业活动。习主席的这段话，清晰地指明了我国创新能力不足的关键所在。 其四，资源环境约束增强。浪费资源，曾经是我国粗放型经济增长方式的典型现象。21世纪以来，能源价格和其他大宗商品价格相继飙升，随后又剧烈波动，终于使我国资源消耗型增长方式遇到强硬的约束。同样，环境曾经被我们认为是可以粗暴“忽视”的外在要素，然而，雾霾挥之不去，食品中重金属超标，饮用水被污染等，已经使那些发达国家发展一两百年后方才出现的环境问题，集中在我国显现出来。当我们着手解决环境污染问题时，中国的经济增长函数就会内生地增添资源环境约束的负要素。经济新常态下，我国经济发展的基本特征之一，就是大部分实体经济尚未找到新的发展方向。这样，金融体系的融资功能也就失去了依托和目标。在这种局面下，金融与实体经济的发展保持了一定的距离，并非不可思议。 三 金融对实体经济的疏远化 早在20世纪90年代，类似我国金融“脱实向虚”的论断，在美国便已出现。在那里，提出的命题是金融对实体经济“疏远化”，由被誉为美国“经济沙皇”的美联储前主席格林斯潘在1991年向国会就货币政策作证时首次提出。这说明，金融不服务实体经济、脱实向虚的问题，是一种世界现象。 金融对实体经济的“疏远化” 在1991年那段著名的证词中，格林斯潘表达了这样的意思：由于金融创新不断深化，货币当局使用传统手段（控制利率、控制货币供应）来对实体经济进行调控，其传导机制越来越不畅通，以至于货币政策效果日趋弱化。换言之，控制货币供应这样一个政策行为，要经过金融市场的传导才能到达实体经济并对之产生影响。但是，由于金融创新层出不穷，传导效果不断弱化，使得金融与实体经济的关系越来越远。确认了“疏远化”的事实，美国的货币政策模式开始调整。格林斯潘抛弃了前任主席沃尔克的货币政策理念和手段，转而进入了一种“没有主义”，“去中介化”，本质上是某种新凯恩斯主义的调控模式。 其实，货币金融对实体经济疏远化，在货币的原初形式中便已存在；随着经济的发展，这种疏远化逐渐由内含而外化，找到了其多样化的存在形式。也就是说，探讨金融脱实向虚的问题并寻找解决的方略，必须追根溯源，从货币金融的发展历史说起。 从历史看，经济发展到一定阶段，货币便出现了。货币对实体经济发展的促进作用主要体现在其解决了储蓄和投资的跨时期配置问题。如果经济中没有货币，全社会就不可能有跨时期的储蓄和投资，就没有储蓄向投资转移这一社会机制出现。因为，没有货币，每一个经济主体的当期储蓄都必须而且也只能转化为当期的投资，并且，这种转化只能局限在同一个经济主体上。货币的出现，改变了这种状况。生产者当年生产的东西没有消费完，可以将之卖出，从而用货币的形式转化为储蓄。到了第二年，若有必要，该生产者就可以将这笔上期储蓄的货币支用出去，其当年的支出就可以超出当年的收入。 但是，这样一个堪称革命的事情，其实已经蕴含着货币与经济相疏远的倾向。首先，货币一经产生，就有了价值和使用价值的分离，两者不相一致是常态。其次，由于货币供应很可能而且经常与货币需求不对应，通货膨胀或通货紧缩就有可能发生。事实上，一部货币史就是探讨货币供应怎样与货币需求相吻合的历史；所调对货币供求的研究，其核心内容就是努力寻找一种机制，使得货币的需求得以充分展示，使得货币的供应得以伸缩自如，进而，使得货币供求经常地吻合。为什么这个问题至关重要呢？而且，为什么达到这种境界如此困难呢？那是因为货币供应是虚拟的：它代表商品和劳务，但又不直接代表商品和劳务，尤其是，它只是宏观地用一堆货币去与一堆商品相对应，而不是一一对应地去代表商品和劳务的每个个体。简言之，货币的产生，无非只是商品自身内部客观存在的“实”（可以满足人们的物质需求）与“虚”（可以用来与别的商品相交换）相对立的最初的外化形式。 讨论了货币问题，便可以进一步讨论金融。首先要指出的是，不做深入考究，货币和金融是可以不加区别来使用的。因此，我们平常使用的货币政策、金融政策、货币金融政策等概念，均可以表示相同的意思。但是，当我们研究具体的、金融体系内部各种形式的关系之时，货币和金融就必须区分开来。在这里，货币是供应到市场上用来便利交易的媒介，它也是价值计算的尺度；而金融则是已经提供到市场上的货币的有条件转移。正是因为有了金融，举凡信用问题、期限问题和利率问题等，方始出现。 那么，金融的作用是什么呢?是提高资源配置的效率。不同的是，它使得储蓄资源可以跨主体（在赤字单位和盈余单位之间调节余缺）、跨空间（储蓄从此一地区向彼一地区转移）地有条件转移。我们知道，货币出现以后，所有的商品和劳务，所有的具体财富都被抽象化为某一货币单位。金融产生之后，这个货币单位便可在一定条件下、一定时间内、以一定的代价并被赋予一定的附加条件，由某一经济主体转移到另外一个经济主体手中。在这个转移过程中，资源配置得以完成，其使用效率也得到提高。我们常说，市场经济条件下是“物跟钱走”，就是说，资源的配置体现为货币的配置，而货币的配置则是通过货币的流通和金融交易完成的。在这里，虚拟的经济因素引导了实体经济因素的配置过程。 同时我们也看到，金融活动在货币流通的基础之上产生后，经济活动进一步虚拟化了。这不仅表现在经济资源的实际流转逐渐被掩盖在货币的借贷洪流之下，而且表现在货币交易自身开始成为目的，一批以经营货币为业的专门机构和人群应运而生。与此同时，当我们用存款/贷款的方式、用发行债券的方式、用发行股票的方式更为有效地展开资源配置的时候，诸如信用风险、市场风险、利率风险、操作风险等新的风险也就产生了。纯粹的实体经济不可能有这样的风险；单纯的货币流通也不可能产生这样的风险。更有甚者，金融产品一经产生，其自身也就成为交易的对象；在其自身供求关系的左右下，金融产品的价格可以飙升飙落，从而引起货币供求的盈缩，引起物价的涨跌，带来社会剧烈动荡。 在论及金融时，有一个被讨论得很多的问题不能不提及，这就是直接融资和间接融资的关系问题。如果直接融资规模逐渐增大并趋向于超过间接融资规模，这就意味着经济虚拟化进程的加快，产生泡沫的可能也逐步增大。仔细想一想，当经济社会只有银行间接融资时，全社会的储蓄都将变成银行存款，而银行则用之发放贷款，从而实现储蓄到投资的转移。显然，在这种以银行融资为主的融资体系下，由于银行只是中介，只是“过手”，经济的泡沫不易产生。更准确地说，如果这时出现泡沫，那也是从总体上来看的货币供应超出（或不足）货币需求，其最坏的结果是造成通货膨胀（或通货紧缩）。直接融资则不同。诸如股票、债券、基金等，由于其自身特殊的定价方式，也由于其自身就是交易对象，并且这种交易强烈地受到自身供求关系的影响，它们的价格可能严重背离其赖以产生的实体资产的价值，从而形成泡沫。《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》（2002）曾对经济泡沫做了形象的描述。所谓泡沫，指的是在一个连续的资产运作过程中，一种或一系列资产价格突然上升，而且，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买者，而新买主对这些资产本身的使用和产生赢利的能力是不感兴趣的。总而言之，在这个过程中，市场参与者感兴趣的是买卖资产的收益，而不是资产本身的用途及其赢利能力。更为严重的是，由于价格可能被“炒”得高扬，而在长期中价格又存在着向其真实价值回归的趋势，千是，伴随着一段时期涨价的，常常是继之而来的预期的逆转，接着是价格暴陕，最后以金融危机告终。笔者认为，金融之所以被称为虚拟，就是因为它的这种“自我实现”和“自我强化”的运动特征，使得其价格常常与其赖以产生的商品和劳务的价格相去万里，脱实向虚愈演愈烈。 金融发展的下一阶段就是金融衍生产品的出现。这里所说的衍生产品，指的是其价值是名义规定的，衍生于其所依据的资产或指数的业务或合约。在这里，“所依据的资产”指的是货币、股票、债券等原生金融工具。应当说，金融衍生工具的出现有着巨大的积极作用：通过远期、掉期、互换、期货、期权等手段，通过一系列令人眼花缭乱的“结构性”金融操作，我们的经济社会得以大规模地规避和转移风险，从而大大提高了流动性，进而大大提高了资源配置效率。 衍生金融工具的产生和发展，当然同时产生了使经济进一步虚拟化的效果。如果说在金融原生产品上，金融与实体经济的关系还是若即若离，在金融衍生产品上，这种联系便彻底地被割断了。因为金融衍生产品本就不是根据实体经济来定义的。它的全部价值只是存在于其赖以产生的金融原生产品的价格波动之中。发展到这一阶段，金融产品已变成了一个影子、一种称呼、一种符号、一个数字。更有甚者，对金融产品（原生产品）价格变化的追求甚至操纵，在这里可能成为无可厚非的“常规”，因为金融衍生品本就是应金融原生品的价格波动而生的。 金融对实体经济的“疏远化”，在此次危机之前的若干年中表现得极为明显。这可以从如下四个方面来看：①从基础金融产品到证券化类产品，再到CDO、CDS等结构类金融产品，金融产品的创造及金融市场的运行逐渐远离实体经济基础；衍生品的过度使用，不断提高了金融业的杠杆率，使得这种疏远日趋严重；②大宗商品市场全面“类金融化”，致使商品价格暴涨暴跌，干扰实体经济正常运行，这里所谓类金融化指的是，金融机构和巨额资金大举进入传统的商品市场，并运用金融的推动力，造成商品价格像纯粹的金融产品那样暴涨暴跌，随着金融业的大发展，所有的经济活动都染上金融的色彩，传统的经济周期也演变为金融周期；③市场中介机构行为扭曲，这在投资银行上表现得最具典型性，投资银行原本是中介，但随着金融创新的发展，其行为越来越像对冲基金，起初，投资银行的专业是发现好的企业，然后替它包装，定价、推荐、上市，赚手续费，后来，投资银行依靠雄厚的资金实力，开始有了自营业务，继而，投资银行又相继成为上市公司，拥有独立的资产负债表，成为一个负债型企业，有了自己的各种利益，基于这种地位，投资银行自然什么东西都“炒”，最后“炒”到大宗商品上，这种行为方式已经与对冲基金毫无二致；④金融业普遍采取过度的激励机制，助长了短期、投机性行为，从美林、高盛这样超一流投行的情况来看，正是这样一种激励机制，导致了其在出现大幅亏损的时候，还一定要去兑现奖金合同的怪异现象，可见这里存在严重问题。 四 环绕金融功能，实现由虚还实 我们主张环绕金融功能来落实金融服务实体经济的战略。事实上，这样做也进一步明确了下一步我国金融改革和发展的方向。为了更具针对性，我们首先讨论：经过30余年连续不断的改革，作为在市场经济条件下承载资源配置机制的金融体系，依然存在哪些缺陷，阻碍了其有效发挥媒介资源有效配置的功能?厘清了这些问题之后，进一步金融改革的方向、重点和内容自然呼之欲出，金融服务实体经济的战略目标，当然也就容易落实。 经过30余年改革，我国金融体系还缺什么？ 那么，经过35年不间断的改革，目前还存在哪些障碍和缺陷，使我国金融体系难以很好地发挥有效引导资源配置的功能呢？概言之，主要有六：①金融体系虽已初具雏形，但是，引导市场得以有效配置资源的基准价格——利率、收益率曲线和汇率等——尚未完全市场化；②总体而言中国已不是资金短缺国家，但是，长期资金尤其是股权资金的供给，却严重不足；③已有很多公民获得了较好的金融服务，但是，向社会所有阶层和群体特别是弱势群体提供服务的金融体系，依然有待建立；④金融业确已有了较大发展，但防范和化解金融风险依然主要依靠政府的潜在担保甚至直接出资，市场化管理风险的体制机制暂付阙如；⑤对外开放已迈出重大步伐，但是，资本项目尚被管制，人民币尚不可兑换，这无疑阻得了我们构建开放型经济体制的步伐；⑥金融监管框架已经初立，但是，各领域监管的有效性、针对性、稳健性均有待改善；监管掣肘问题更是十分严重。 笔者认为，以上六个方面，就是我国金融体系实现“到2020年，……各方面制度更加成熟更加定型”战略目标的“重要领域和关键环节”，在今后3～5年内，我们必须在这些领域和环节的改革上取得决定性进展。 健全市场运行基准 30余年中国金融改革和发展的成就十分巨大，中国的金融体系已经实现了“从无到有”的翻天覆地的变化。如今，全球前十名的超级大银行中，中国已占3位；全球金融理事会圈定的30家“全球系统重要性银行”中，霍然也有4家中国的银行在列；金融稳定理事会公布的首批9家全球系统重要性保险机构，也有1家中国机构跻身其中。若就资产来排名，中国的央行已在世界上名列前茅。如此等等足以说明，从外在指标看，中国的金融系统已堪与发达经济体相比。但是，在这令人眼花缭乱的“金融上层建筑”之下，各类金融交易赖以进行的 “基准”，即利率、汇率以及无风险的国债收益率曲线等，现在还在相当程度上被管制。这意味着迄今为止我们所有的金融交易，一直都在由某种可能被扭曲的定价基准引导着；依据这些信号展开的资源配置过程，其效率大可存疑。每念及此，不免心惊。 金融市场的核心基准是利率。利率市场化将构成下一阶段改革的核心内容，自不待言。然而，利率市场化绝不仅仅意味着“放开”，它至少包括三大要义：①建立健全由市场供求决定利率的机制，使得利率的水平、风险结构和期限结构由资金供求双方在市场上通过反复交易的竞争来决定；②打破市场分割，建设完善的市场利率体系，建设核心金融市场并形成市场核心利率，建立有效的利率传导机制；③中央银行全面改造其调控理念、工具和机制，掌握一套市场化的调控利率的手段。这样看，我国利率市场化的任务还很繁重；“放开存款利率上限”，其实只是我们必须完成的并不具有决定性意义的任务之一。 另一个重要的市场基准就是国债收益率曲线。众所周知，收益率曲线是固定收益市场的主要收益率，它反映无风险收益率基准在各个期限上的分布；基于这条曲线，其他各种固定收益产品才能根据各自的风险溢价来有效定价。在我国，国债收益率曲线在20世纪已开始编制，但面于各种条件，其缺陷依然明显。使之日臻完善，自然是下一步改革的任务。在这方面，完善国债发行制度，优化国债期限结构；完善债券做市支持机制，提高市场流动性；改善投资者结构，增加交易需求；完善国债收益率曲线的编制技术等；适时引进境外投资者等，都是必不可少的功课。 第三个市场基准就是人民币汇率。为了提高国内国外两种资源的配置效率，促进国际收支长期基本平衡，我们必须完善人民币汇率的市场化形成机制。为达此目标，必须大力发展外汇市场，增加外汇市场的参与者，有序扩大人民币汇率的浮动空间，尤为重要的是，央行必须大规模减少其对市场的常态式干预。 除了以上三项机制性改革，我们还须加强金融的基础设施建设，这包括一整套登记、托管、交易、清算、结算制度以及规范并保护这些制度运行的法律法规。 致力于提供长期资本 经过30多年的金融改革，我国金融体系动员储蓄的能力已经相当强大。统计显示，从1994年开始，中国总体上已经摆脱了储蓄短缺的困境，成为一个储蓄相对过剩的国家。我国的外汇储备开始逐年净额增长，就是储蓄过剩的明证。但是，在资金供给方面，以银行为绝对主导的金融结构所动员起来的资金在期限上偏短；而在资金需求方面，由于工业化深入发展和城市化不断推进，我们对长期资金的需求甚殿。这种“期限错配”，是中国各类系统性金融风险的根源之一。不仅如此，以银行为主的金融体系，只能以增加债务的方式向实体经济提供资金；与之对应，我国非金融企业获取股权性资金的渠道相当狭窄和有限。这种“权益错配”，在推高微观主体负债率的同时，也为我国经济和金融体系留下了债务率提高和杠杆率飙升的风险。我国银行资产中的中长期贷款目前已高达60%左右的危险水平，地方政府融资平台问题愈演愈烈，都与金融体系上述结构性缺陷密切相关。毫无疑问，在下一步改革中，增加长期资金的供给，特别是增加股权性资金供给，是又一个极为紧迫的议题。 改变我国金融体系期限错配和权益错配的方略，大致可归纳为如下几点。①进一步发展多层次资本市场。这一目标提出甚久，但长期以来，由于我们沿着主板、中小板、创业板的旧发展思路一路走来，迄今仍成效甚微。今后，必须加快完善以机构为主、公开转让的中小企业股权市场；健全做市商、定向发行、并购重组等制度安排；引导私募股权投资基金、风险投资基金健康发展；支持创新型、成长型企业通过公募和私募的方式进行股权融资；建立健全不同层次市场间的差别制度安排和统一的登记结算平台等。②应当给区域性资本市场“正名”，让市场基于区域差别，建立不同层级，服务于区域发展的资本市场。③进一步推行股票发行注册制改革，根除我国股票主板市场的瘤疾。④规范发展债券市场，其中最重要者，一是允许发行市政债券，二是大力推行资产证券化。⑤发展和完善类如国家开发银行等各类长期信用机构。与此同时，建立透明规范的服务城市化建设的投融资机制；研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构；在沿边地区，建立开发性金融机构等，都是从机构层面全面增加长期资本和股权资本供给的改革举措。 发展普惠金融 目前，我国的很多机构都已获得了充分、在一定程度上甚至是过度的金融服务，但是，普通居民只是获得了有限的金融服务，而广大的弱势群体却很难获得有效的，甚至根本就得不到金融服务。正如2006年诺贝尔和平奖得主、孟加拉乡村银行总裁尤努斯教授所说，信贷权是人权，而这样的人权，在我们这里并没有受到应有的尊重和体现。 发展普惠金融，支持服务地方的小型金融机构发展、大力发展小额信贷、鼓励金融创新、不断扩大金融服务的覆盖面和渗透率、优化小微企业金融服务生态环境、加强消费者保护等，当然都是题中应有之义，然而，我们应特别关注两个领域的改革和发展。 一是要破除我们行之60余年的禁止非金融机构之间发生信用关系的禁令。笔者认为，唯有放开民间信用，普惠金融才有真正合适的发展土壤。二是大力发展互联网金融。实践告诉我们，普惠金融之所以难以发展，客观上存在着成本高和结构化信息不易获取等难以逾越的技术障碍。现代互联网金融的发展，恰恰提供了有效解决这些问题的渠道和手段。通过改变交易的基础设施，互联网使交易成本大大降低，人们可以更加方便、快捷、低成本地进行交易；同时，互联网金融还突出了个体特有的需求，有效实现了所谓“私人定制化”；另外，大数据、云计算、社交网络、搜索引擎等现代手段的运用，也为金融业有效地提供了获取普罗大众有效信息的手段。 市场化的风险处置机制 经过30余年的不懈努力，我国的金融市场已经有了长足的发展，与之相伴，各类风险也随之而来。然而，虽然我国金融体系正向着更为市场化的方向发展，但风险处置机制却依然停留在政府大包大揽的框架下。这意味着，在金融体系进一步改革的进程中，我们需要创造一个市场化的风险管控机制，需要用市场化的手段来防范和化解金融风险。 建立市场化的风险管理和处置机制，涉及方方面面，其中最重要者有三。①完善商业性保险制度。近年来，保险业在中国发展很快，但是，很多保险机构不安心于从事保险的本业，无视其提供经济补偿的基本功能，而热衷于从事金融活动，热衷于投资和所谓“社会公益”活动。我们不无忧虑地看到，此次危机中若干国际一流保险机构涉险，无不起因于其对本业的忽视和对金融的迷恋。强调保险业应强化其经济补偿功能，目的是促使保险业的发展回归正途。②建立存款保险制度。加快建设功能完善、权责统一、运作有效的存款保险制度，促进形成市场化的金融风险防范和处置机制，是关乎我国金融业特别是银行业健康发展的重大举措。这种存款保险机制，要与现有金融稳定机制有效衔接，应能及时防范和化解金融风险，维护金融稳定。③明确金融机构经营失败时的退出机制，包括风险补偿和分担机制；进一步厘清政府和市场的边界，加强市场约束，防范道德风险，从根本上防止金融体系风险积累；明确地方政府对地方性金融机构和地方性金融市场的监管职责，以及在地方金融风险处置中的责任。在处理金融风险的过程中，切实加强对存款人的保护，有效防止银行挤兑。 加强金融监管 经过持续不断的机构改革和功能调整，我国已在20世纪初确立了“货币政策与金融监管分设，银、证、保分业监管”的金融监管和调控格局。然而，不仅银、证、保、信等领域的监管自身需要更新理念、提高水平，不断提高监管的有效性、针对性和稳健性，而且，监管当局相互掣肘致使出现监管真空、监管重复等问题的局面也亟待改变。若无有效的协调，整个监管体系就很难发挥出有效的监管效应。 加强金融监管的措施，主要涉及两个方面。首先需要提高银、证、保、信各业的监管标准和监管质量，包括设立、完善逆周期资本要求和系统重要性银行附加资本要求，适时引进国际银行业流动性和杠杆率监管新规，提高银行业稳健型标准；根据我国金融市场结构和特点，细化金融机构分类标准，统一监管政策，减少监管套利，弥补监管真空；优化金融资源配置，明确对交叉性金融业务和金融控股公司的监管职责和规则，增强监管的针对性、有效性等。其次要加强监管协调，应充分发挥金融监管协调部际联席会议制度功能，不断提升监管协调工作规范化和制度化水平，形成监管合力。 特别需要指出，近年来，我国金融业发展的一个极为重要的现象就是银、证、保、信等业已经在产品层面上实现大规模混业了。在混业已在微观层面大规模展开的情势下，仍然在宏观层面坚持分业监管，将使得我们无法把握信用总量的规模、结构和动态变化，弱化监管效率。更有甚者，会使得大量金融活动处于无人监管境地，使监管套利获得肥沃土壤。显然，借鉴美、英、欧监管框架从分业重归一统的最新实践，我们需要从体制上彻底改革目前心劳日拙的分业监管格局。

摘要 《中国支付清算发展报告（2017)》是国家金融与发展实验室支付清算研究中心（中国社会科学院金融研究所支付清算研究中心)推出的系列年度报告的第五本。报告旨在系统分析国内外支付清算行业与市场的发展状况，充分把握国内外支付清算领域的制度、规则和政策演进，深入发掘支付清算相关变量与宏观经济、金融及政策变量之间的内在关联，动态跟踪国内外支付清算研究的理论前沿。报告将致力于为支付清算行业监管部门、自律组织及其他经济主管部门提供重要的决策参考，为支付清算组织和金融机构的相关决策提供基础材料，为支付清算领域的研究者提供文献素材。自2013年出版第一本报告之后，连续四本都引起了政策层、实务界和理论界的高度重视与社会的广泛关注。 目前，我们需要跳出支付本身，从更高层面来理顺支付清算体系的研究思路，包括基于金融市场基础设施的认识视角、基于国家支付体系的认识视角、基于支付清算中心化与去中心化的认识视角。应该说，与之在经济金融运行和学术研究中的地位不断提升相称，支付清算体系已得到了国家层面的高度重视。在技术和制度变革成为现代金融市场基础设施两大驱动力的前提下，我们亟须深人认识过去、把握现在、展望未来，努力使得支付清算体系更好地服务于国家治理体系建设与核心竞争力优化、金融的高效与安全运行、社会公众的福利改善，并助力普惠金融。我们希望《中国支付清算发展报告》的连续出版，能够成为上述努力的一部分。 本报告由总报告和专题报告两部分构成。总报告全面分析了我国支付清算体系的发展历程、现状特点、存在问题及发展趋势，并且运用量化分析工具考察了支付清算体系运行与宏观经济变量、区域经济与金融发展、金融稳定与金融风险、货币政策的内在关联等；专题报告跟踪分析了国内外支付害算体系的发展状况、热点与难点，系统梳理了近年来以支付经济学为主线的学术文献，组织翻译了美联储发布的“美联储支付研究报告（2016）”们期待《中国支付清算发展报告》能够成为一个重要平台，用来促进我们与各界同人加强交流与合作，共同为中国支付清算体系的创新与发展做出贡献。 Abstract China Payment and Settlement System Development Report (2017), as the annual report of Research Center of Payment & Settlement, aims to summarize and reflect the various aspects of China's payment and settlement system and their implication for real economy. It tries to cover the reform and evolution of institutions, rules, and policies on payment and settlement system over the world and track the theoretical frontiers in this area. With ample data and detailed analysis, the report tries to provide reliable and useful references for financial institutes, academic researchers, and regulatory authority. Since its first publication in 2013, the three issues of the annual report have attracted general and intense attention of academics, market professionals, and policy makers. For the understanding of modern payment system, three perspectives from an advanced standpoint are needed: the one based on financial market infrastructure; the one based on national payment system; and the one based on decentralization of payment With its rising role in economic and financial operation and academic research, the payment system has got highly emphasis from our central government As technology and institution evolution has become the two driving factors for modern financial market infrastructure, it's imperative that we achieve a deep understanding of the development of payment system based on its history and ensure its efficient and safe operation to promote the social welfare We hope China Payment and Settlement System Development Report can be a part of the effort The report consists of two parts: general reports and special topics. The general report presents a panorama of China's payment and settlement system, including its evolution path, current status, existed problems, and future trends and explores the relationship between payment system indexes with macroeconomic variables, regional development, financial risk, and monetary policy with quantitative methods Special topics cover the practice of payment and settlement. system in foreign countries and provide a selective survey of hot issues in this area including a translation of The Federal Reserve Payments Study 2016.We expect this report to become a platform for the communication between Research Center of Payment &Settlement and all the peoples and institutes interested in this significant area to contribute to the development of China's payment and settlement system.

前言 一、本书的红线 总结新中国60年的金融发展历史，首先需要确定一条能全面深刻反映金融业发展变化本质的红线。经过反复比较，我们确定储蓄、投资及两者的平衡关系为本书的红线。 支撑这一选择的是经济学和金融学的基本理论。 首先，在经济学中，储蓄与投资的平衡问题，构成宏观经济运行最基本的关系；由于金融的基本功能是媒介储蓄向投资转化，储蓄与投资的关系因而也是金融发展的永恒主题。 其次，观察自新中国成立以来的储蓄率与投资率之间的关系，可以发现三个明显区别的递进阶段：1949~1978年为第一阶段。此间，中国储蓄率与投资率的基本关系是后者高于前者（出现所谓“储蓄缺口”）。这反映了建国初期经济凋散、资金匮乏的现实，折射出政府欲通过强制储蓄来为投资筹措资金以实现“赶超”的战略，体现了封闭的、实物型的计划经济体制对金融发展的压抑。1978~1993年为第二阶段。这一时期，中国储蓄率与投资率之间的关系非常不稳定；时而前者高于后者，时而后者高于前者。这种不稳定，记载了中国经济体制由传统的计划经济向社会主义市场经济转变过程中的探索、反复、彷徨和前进，同时也反映出中国的金融业在挣脱计划经济体制束缚过程中重组各类要素、寻找功能定位的艰苦努力。1994年至今为第三阶段。从这时开始，中国的储蓄率始终高于投资率（出现所谓“投资缺口”），而且有愈演愈烈之势。这充分体现了改革开放解放生产要素的激励作用，反映了中国经济的工业化、城镇化、市场化和全球化的迅捷进程。简言之，分析储蓄率与投资率的关系及其变化，可以清晰地把握新中国60年金融发展的脉络。 再次，储蓄向投资的转化，既可通过直接方式（所谓“直接融资”），也可通过间接方式（所谓“间接融资”）。这就形成金融业发展的两类主要路径。从国际视角看，直接融资和间接融资何者占优，形成各国金融结构的基本特色。从中国金融发展的历史过程看，改革开放前是间接金融一统天下，自不待言；而改革开放以来的中国金融结构变迁，本质上正是打破间接融资一统天下，逐步形成以间接融资为主、直接融资发挥重要作用的现代金融结构的过程。而且，就中国金融改革的未来方向而言，大力发展直接融资，构成其重要内容之一。因此，从储蓄/投资转化方式的视角来分析中国金融业的发展历史，也有预见中国金融业未来改革发展方向的便利。 依循这一线索来划分的新中国金融发展的历史阶段，恰与根据体制变化来划分的中国经济发展的历史阶段相吻合——在传统体制下，投资率高于储蓄率是基本趋势；经济转型时期，投资率与储蓄率的关系无一定之规；在确定了建立社会主义市场经济体制新方向之后，储蓄率则始终高于投资率。这种契合关系，既揭示了经济体制与金融运行互为表里的关系，也为我们从储蓄/投资关系角度来总结中国金融发展历史的尝试，增添了一重厚重的体制变革的含义。 二、以经济为基础阐述金融发展 本书讨论的是金融问题，但是，在每一篇中，我们都拿出一定的篇幅来讨论经济问题，并以之为基础来分析金融发展。这是因为，经济决定金融是不变的道理；离开了经济基础的金融发展，无论是金融机构、金融市场还是金融宏观调控，都将是无源之水。 在学理上，经济学把我们生活在其中的纷繁复杂的现代经济社会区分为“真实世界”（real world)和“货币金融世界”（monetary world）两个侧面。所谓真实世界，指的是由物资资源、人口、产品、劳务、劳动生产率、技术等“实体”因素构成的经济世界；而所谓货币金融世界，则指的是由饥不能食、寒不能衣的货币资金的运动所构成的经济世界。这样，在一定意义上，全部的经济学便可以被区分为三个知识体系：一是揭示经济的实体面运动规律的知识体系，它构成一般意义的“经济学”的研究对象；二是揭示经济的货币资金面运动规律的知识体系，它构成一般意义的“货币金融学”的研究对象；三是探讨真实世界与货币金融世界相互沟通、彼此影响的方式、渠道、结果的知识体系，这是一般意义的经济学和一般意义的货币金融学都应讨论的知识体系。经济学的这种结构体系昭示我们，相对于真实世界，货币金融世界的存在是第二性的。因此，讨论金融发展，离不开对其实体基础的分析。 我们说经济决定金融，主要说的是四层意思。第一，离开了经济，货币与金融就只是一堆符号、一堆数字，其自身没有任何意义；第二，经济的社会形态侧面决定了金融体制的社会形态特征，例如，片面强调公有制，一定导致大一统金融体系结构产生；第三，经济的组织形态决定了金融体制的组织结构，例如，强调对社会经济实行高度集中统一管理，就决定了中国的金融组织形式的集中统一，形成总行/分行/二级分行/支行的治理结构；第四，经济的发展形态决定了金融体制的主要特征和发展方向。例如，“赶超”战略决定了金融业必然抑制不住要多发货币和“超贷”，并导致长期通货膨胀。再如，处于工业化的发展阶段，决定了金融业必然以支持大工业、大企业、大产业为自己的发展目标，等等。当然，我们并不否认金融对经济具有某种“反作用”，不否认金融的发展及其结构等等，对于社会经济形态，对于社会经济的组织形式和发展样态等等，在某些时候具有重要的影响力。但这只是反作用而已，从本源的、决定性、全面的意义上说，离开经济谈金融，无疑是描绘空中楼阁。目前仍在肆虐的全球金融危机的一个重要根源，就在于金融在这些年来过度发展，以至于对其实体经济基础日趋疏远化了。遵循这一逻辑，本书在对各个时期的金融发展展开分析时，都安排了专门的篇章，对该时期经济发展和体制特征进行了系统分析。 三、渐进式改革进程 前30年的中国经济和金融业是在传统的计划经济体制下运行的，后30年来中国经济、金融改革则是一个由计划经济体制向社会主义市场经济体制、由封闭经济向开放经济过渡的渐进的分权改革历程。从经济学的角度来看，市场经济与计划经济的不同之处就在于，前者是由中央计划者统一决定资源的调配，而后者则是由众多分散的经济当事人根据市场价格信号作出决策，这些决策的集合引导着资源的配置。因此，从资源配置的决策过程看，计划经济向市场经济的过渡，就是“集权”向“分权”的过渡。 这种资源配置权力的分散化，即“分权”，包含两层含义：第一，政府向企业和居民户分权，这是一种“经济性分权”，它代表了从高度集中统一的计划经济转向分散的市场经济的改革；第二，中央政府向地方政府分权，这是一种政府之间的“行政性分权”，它包括中央和地方之间对财权和事权的重新分配。与前苏联和东欧国家不同，中国的经济性和行政性分权改革采取的是渐进而非“大爆炸”式的激进改革。这不仅表现在改革的措施是逐步实施的，而且，还表现在对改革目标的认识也是逐步深化的。 现在已经可以看到，与前苏联和东欧国家当时普遍存在的希望从计划经济一下“跳跃”到市场经济的幼稚想法相比，渐进式的分权改革是务实和成功的。分权为微观经济当事人开展经济活动创造了激励，从而刺激了经济的活力；而渐进的方法则让包括决策者在内的所有经济当事人都能够有一个对新事物不断探索、逐步熟悉的过程，而新机制的建立也是渐进的。不过，在渐进改革的过程中，由于分权方法的不恰当或分权速度过快，在针对包括企业、地方政府在内的微观经济当事人的约束机制尚不健全之时，分权又常常引发宏观经济过热、物价腾涌的局面。所以，特别是在改革的头十年中，“宏观稳定”和“微观搞活”一直是矛盾的两个对立统一体。宏观政策当局面对这一矛盾的通行做法就是时而分权、时而集权，而“一放就乱、一收就死”便成为分权与集权不断轮回的后果。此外，也是由于渐进式的做法，在改革过程中，必然就会出现形形色色的“双轨制”，如我们所熟知的价格双轨制、利率双轨制、汇率双轨制等。此外，还有对待不同经济当事人的双轨制，如20世纪80年代“财政包干”改革过程中对不同地区的差别待遇，国有企业改革中对不同行业、不同规模的国有企业的差别待遇，强调“开放改革”而非“改革开放”所产生的内资企业和外资企业的差别待遇，等等。 回顾过去30年来的经济和金融体制改革，我们发现，1994年是一个重要的分水岭。这一方面是因为1994年前后的改革目标、改革措施存在着巨大的差异，另一方面也是因为在宏观经济运行中最具基础性的对关系——储蓄与投资的关系——在这前后发生了彻底的转变。 以1994年为界，我们可以将渐进的分权改革划分为两个阶段。在1994年以前，改革的目标一直游移于“计划”和“市场”之间，时而觉得“计划”的成分多了，时而又觉得“市场”的成分太多了。那时，为了探讨计划与市场的结合方式，曾经出现过诸如“板块式”、“融合式”等多达近十种概括。然而，在经济改革的措施上，国家总体上采取的还是放权让利的思路。随着在1978年首先在农村实行的承包责任制被推广到国有企业改革、财政体制改革等几乎所有领域，经济性分权和行政分权均得到极大推进。在这一阶段，不仅企业开始逐渐成为自我决策的市场主体，而且，通过“分灶吃饭”的财政体制改革，地方政府也获得了很大的经济管理权力。 与经济体制改革中资源配置的权力由政府计划转向市场主导的取向致，在金融领域中，“大一统”的金融体系开始被分拆、分解为包括银行、非银行金融机构和各种金融市场在内的日益复杂的金融体系，金融资源的配置越来越多地由各种类型的金融机构、非金融部门和金融市场的分散决策共同决定。与此同时，随着财政体制改革的推进，计划经济体制下财政决定金融资源配置的时代也一去不复返。这固然推动了各种金融功能的恢复、发展和金融体系的建设，却也让尚处于雏形阶段的金融体系承担了一个新的越来越大的包袱——国有企业改革的成本。 这一时期的金融体系从两个方面承担了原先的财政职能：第一，随着“拨改贷”的实施以及从1979年开始允许银行贷款支持固定资产投资，银行信贷资金日益成为我国固定资产投资的重要资金来源；第二，随着财政从企业领域大规模退出，也由于国家财力日趋枯竭，银行逐渐承担了为国有企业改革提供资金支持的责任。同时，这一时期的金融体系还表现出一个特点：地方政府金融权力的扩大。回顾这段历史可以发现，无论是银行和非银行金融机构的经营，还是金融市场的运行，甚至是中央银行基础货币的投放，都留有各级政府干预的印记。在统一的货币调控和监管体系没有建立的情况下，尤其是在当时普遍流行的放权让利式改革的影响下，地方政府可以非常便利地干预银行信贷，或通过非银行金融机构（如信托公司）获得信贷，甚至能够通过“倒逼”机制迫使中央银行发放基础货币。 以1993年11月党的十四届三中全会作出《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》为标志，中国的改革目标被明确为建立社会主义市场经济。“计划”和“市场”的无谓争议到此基本结束。在改革的措施上，1994年之前只讲“放权让利”而不注重改变微观经济当事人激励约束机制的简单做法也发生了变化，企业改革开始强调明晰产权、完善治理结构的现代企业制度建设，财政体制也开始了影响极其深远的分税制改革。 针对1994年前“一放就乱、一收就死”的状态，1994年开始了以继续推动微观经济主体改革、同时上收地方政府权利的改革。后者主要表现在两个重要方面：第一，在1994年税收体制改革中，地方政府的财权被上收，同时，地方的事权并没有减少，地方财政支出超过预算内财政收入成为一个长期现象；第二，1994年的金融体制改革也呈现相同的趋向。清理整顿货币市场、清理整顿各类由地方政府控制的证券市场和非银行金融机构等等措施的采行，都加强了中央银行的集中体制。 1994年以来的金融体制改革又可以被分为两个阶段。第一阶段是1994~2000年。改革的基本特点主要是两个方面：第一，逐步建立了集中统一的货币调控和金融监管体系；第二，国有银行的改革被提上议事日程，特别是在亚洲金融危机后对国有银行不良资产的清理，标志着银行业最终摆脱了为改革支付成本的阶段，从而为国有银行治理结构的改革奠定了基础。第二阶段是从2001年迄今，其背景是中国加入WTO。这一时期改革的最重要成果有三：第一，银行、证券、保险三业“分业经营、分业监管”，货币政策与金融监管分工合作的监管架构最终形成；第二，总体上确立了以间接融资为主、直接融资发挥重要作用的现代金融结构；第三，以承诺开放国际收支资本项目为起点，中国进一步加快了融入全球金融体系的进程。 四、“中国之谜” 渐进的分权式改革创造了巨大的经济绩效。1978~2008年，中国GDP的年均增长率高达9.7%。在高速经济增长的同时，中国经济还表现出两个显著特征：持续的高储蓄率和高投资率。储蓄率从1978年的不到38%在波动中上升到2008年的51%左右，投资率则从1978年的38%左右上升到2008年的近44%。30年来，中国的储蓄率和投资率平均分别达到39%和38%左右，远高于同期的其他发展中国家和高速经济增长时期的发达国家（如日本）。 这种“高储蓄、高投资、高经济增长”（以下简称“三高”）的“三高”经济增长方式，曾经引起许多学者的担优。虽然这些担优不无道理，但是，对于中国这种巨型的转轨经济体来说，历史上并无成例可循，我们大可不必优心忡忡。我们认为，对于持续多年“三高”这一 “中国之谜”的成因及其可持续性问题，我们必须立足于中国国情进行分析。其中得出的带规律性的结论，应能丰富发展经济学和金融深化理论。 概括而言，中国“三高”的成因有三。 其一是人口结构的变化，即适龄劳动人口比重的持续上升。新中国成立以来，中国的人口增长经历了两波显著的婴儿潮。一波是在20世纪60年代，人口自然增长率维持在20%0~30%0左右的水平；另一波是改革开放后的80年代，人口自然增长率维持在15%0左右的水平。这两波婴儿潮推动了中国人口结构的变化。根据五次人口普查和2004年1%人口的抽样调查结果，从20世纪60年代开始，我国适龄劳动人口（15岁~64岁人口）逐渐上升，到2004年，适龄劳动人口比重已经达到72%强。如同其他国家曾因此而获得“人口红利”一样，适龄劳动人口加入劳动大军，必定会推动我国的产出和储蓄的快速增长，而劳动力加入生产洪流中成为能动的生产要素，显然需要有另一个要素——资本的配合，这就要求有相应的高投资。 其二是工业化进程。人口结构的变化只是“三高”经济增长方式的必要条件，充分条件便是这些适龄劳动人口能够比较充分就业，并获得比单纯从事农业生产更高的收入水平。工业化进程就是这样的充分条件。建国伊始，以苏联援建的156项重点工程为标志，中国已经启动了工业化进程。但是，工业化进程的真正起飞是在改革开放后。以非农就业占总就业人口的比重为例，不考虑“大跃进”时代的异常缺口，1961~1978年，我国非农就业占总就业人口由22%上升到29%，18年时间只上升了7个百分点，平均每年增加不到0.4个百分点。而在改革开放后的30年中，非农就业占比则由30%上升到60%，平均每年上升1个百分点。改革开放后的工业化进程大体分为三个阶段：第一个阶段在1978~1993年。这个阶段的工业化是在农村经济体制改革的推动下展开的，主体产业是轻工业。第二个阶段在1994~2000年，这个阶段是在国有经济体制改革和对外开放的推动下展开的，主体产业是出口导向的加工业和一般制造业。第三个阶段是2001年至今，这个阶段的改革开放政策得到进一步的深化，在产业发展上则呈现出显著的重工业化趋向。随着工业化的深入，储蓄率和投资率也呈现出波动中上升的态势。 其三是城市化进程。与工业化进程一样，城市化也是“三高”增长的充分条件。城市化显然只是从改革开放后才开始启动的。1961年，中国城市人口占总人口之比近21%。到了1978年，这个比重只上升到近24%；18年只增加了不到3个百分点。以1994年为界，改革开放后的城市化进程大体可以分为两个阶段：第一阶段是在1994年前，城市人口占比由1978年的23.7%上升到1993年的27.3%，15年时间上升了3个百分点强。第二阶段是从1994年开始，城市人口占比由1994年的27.6%上升到2008年的38.9%，15年上升了11个百分点强。城市化进程不仅直接推动了储蓄率和投资率双双上升，而且，通过城镇居民的消费结构升级，还间接地导致投资的增加。随着城市居民人均收入水平不断提高，城市居民的消费结构发生了根本性变化：20世纪80年代的“老三件”（手表、自行车和缝纫机）不断地被需要更多投资的“新三件”取代；进入21世纪后，随着住房、汽车等高度资本密集型的耐用消费品迅速在城市中得到普及，对城市基础设施的投资需求也日益增长，至今仍方兴未艾。 五、从“储蓄缺口”到“投资缺口”（“储蓄过剩”） 如果说改革开放以来的“三高”已经值得关注，那么，从1994年开始出现持续的“投资缺口”（储蓄率高于投资率）和国际收支“双顺差”现象就更需要认真分析了。1978年之前，如同经典的发展经济学所描述的那样，中国的固定资产投资和经济增长始终受到“储蓄缺口”（储蓄率低于投资率）的约束。在开始改革的1978年到改革进入建立社会主义市场经济体制新阶段的1993年的16个年份中，中国储蓄率高于投资率和储蓄率低于投资率的情况分别各有8个年份。 1994年之后，情况出现了根本变化。在1994年到2008年的15个年份中，储蓄率高于投资率，即储蓄过剩或投资缺口，成为中国经济的常态。这种状况表现在国内，就是银行存款的长期高速增长；表现在对外经济关系上，则是经常项目的长期、持续顺差，以及由此导致的外汇储备高速增长。对于中国这样的发展中国家来说，资金过剩并且将资金借给别国尤其是发达国家使用，这一现象难以用传统的发展经济学来解释。让问题更为复杂的是，与长期、持续的经常项目相伴随，几乎是同样长期、持续的资本项目顺差，就更让“正统”的国际经济学困惑了。因为，在“正统”的国际经济学中0，经常项目顺差必然对应着资本与金融项目的逆差；反之亦然。 对于1994年前的“储蓄缺口”，有两方面直观的解释：第一，储蓄率相对较低；第二，投资率相对较高。储蓄率相对较低，是因为中国的工业化和城市化进程依然处于初级阶段。截至1993年，全部就业人口中依然分别有近55%和近72%的人口集中在农业部门和农村；正是较低的收入水平，抑制了储蓄率的上升。另一方面，在相对较低的储蓄率水平上，放权让利的改革使得软预算约束的地方政府和国有企业拥有强烈的投资冲动。从1978年改革开始，虽然国有企业的投资占比持续下降，但是，直至1993年，国有企业投资依然占到全社会固定资产投资的60%以上。另一方面，随着各种形式的财政承包责任制的推行，地方政府掌握了主要的财权和事权。从1983年“分灶吃饭”的财政体制基本形成到1993年分税制改革前夕，在全部财政收入和财政支出中，地方政府的比重分别由1983年的64.2%和46.1%上升到1993年的78%和71.7%。财权和事权的扩大，为地方政府参与经济竞赛提供了便利，也为始终难以抑制的投资冲动、信贷过度投放和高通货膨胀提供了基础。 1994年后，随着国有企业改革和财政体制的分税制改革深入发展，投资冲动得到了比较有效的抑制。在全社会固定资产投资中，国有企业投资占比从1994年的56.4%持续下降到2006年的32.6%。同时，分税制改革极大地减少了地方政府可以动用的财权：1994年，地方财政收入占全部财政收入的比重从1993年的78%骤降至44.3%。不过，分税制改革显然主要针对的是财权的重新分配，而非事权的重新分配。1994年，地方政府的财政支出依然占全部财政支出的近70%。这种财权和事权分配的格局在此后均无显著变化。由于事权依然而财权减少，迫使地方政府寻求各种预算外收入，或寻求从金融体系获得支持。 对于1994年后的“储蓄过剩”和“双顺差”，一个最直接的因素就是中国出口导向的经济增长模式的形成，这使得处于人口红利阶段的中国能够将国内储蓄输出到国外。1993年12月25日，国务院颁发了《国务院关于进一步改革外汇管理体制的通知》，为人民币自由兑换确定了目标和实施步骤。从1994年开始，在汇率并轨的同时，人民币实现了经常项目下的有限可兑换，1996年则实现了经常项目下的完全可兑换。在经常项目改革的同时，以鼓励外商直接投资的资本项目开放也同步进行。这些措施加上各种形式的土地、金融、税收优惠措施，外商直接投资大幅度增加，并导致对外贸易依存度（进出口额占GDP比重）不断上升。1994年，外贸依存度和出口占GDP比重分别由1993年的32%和15%跃升至41%和21%，此后则持续上升，至2008年，分别法到了58.2%和32.5%。出口导向经济增长模式的形成，使得中国在经常项目上积累了巨大的顺差，这与资本项目上主要由外商直接投资导致的顺差一起，构成了中国特有的“双顺差”现象。 1994年后“储蓄过剩”的另一个原因，就是收入分配差距引发的消费不足和过高的储蓄率。收入分配差距问题，包括居民部门内部、地区间、经济部门间等三个方面。就解释低消费率、高储蓄率问题而言，后一个视角更加直接。根据我们对中国资金流量表的研究，20世纪90年代尤其是1999以来，中国储蓄率的上升主要归因于政府部门的储蓄率上升，后者又是因为政府部门在初次分配和再分配环节中的收入比重上升。相反，尽管居民部门的边际消费倾向在上升，但由于其收入比重下降，导致居民消费和整个最终消费在GDP中的比重相对下降。从宏观的数据看，改革开放以来，政府财政收入占GDP的比重经历了两个阶段的变化：第一，1978年到1995年为下降阶段：财政收入占GDP比重由31%下降至10%左右；第二，1995年至今为上升阶段，财政收入占GDP比重持续上升到2008年的20%以上。造成政府部门收入上升的因素很多，其中，有两个因素值得关注：第一，地方政府土地出让金收入大幅度增长。1999年的住房体制改革，极大地缓解了地方政府财权与事权不匹配的矛盾，地方政府可以合法、便利地将中国最后一个没有市场化的生产要素——土地资本化。第二，政府部门的职能缺位，尤其是在20世纪90年代后期推行医疗、教育体制改革之后，本应由政府承担的公共职能也被“市场化”了。 六、从“超贷”到“流动性过剩” 除了以上经济方面的因素之外，1994年前后从“储蓄缺口”到“储蓄过剩”的变化还有一个原因：1994年中国金融体制的改革和以银行为主导的金融体系的形成。 在现代市场经济中，储蓄向投资的转化主要依靠金融体系。因此，宏观上储蓄率与投资率的关系，自然就会在金融体系的运行中得到反映。经过改革开放后30年的改革和发展，我国的金融体系逐步形成，并具有自己独特的特点。 由投资率长期低于储蓄率而引发的经济失衡，必然同金融体系存在的缺陷有着密切的关系。众所周知，我国的金融体系是以银行间接融资为主导的。这种金融结构，在传统体制的储蓄缺口下，必然导致银行“超贷”；在市场经济体制下，则会导致“流动性过剩”——举凡银行存款、货币供应和外汇储备，不仅规模巨大，而且以超常速度增长。 在“流动性过剩”的格局下，储蓄向投资转化过程中的几乎所有风险都是由银行来承担的，这至少表现在两个方面： 第一，储蓄与投资的期限结构严重“错配”。众所周知，“借短用长”是银行运筹资金的基本格局。但是，用流动性甚强的储蓄存款来支持流动性很弱的中长期贷款究竟有其限度；一旦出现银行存款期限缩短以及（或者）银行贷款方出现期限拉长的趋势，银行的资产负债表中就会积累大量的流动性风险；一有风吹草动，潜在的流动性风险就会变成支付危机。问题的严重性在于，我国最近几年恰恰发生了银行存款的平均期限逐渐缩短，而银行贷款的平均期限却逐渐拉长的趋势。 第二，在银行间接融资为主的体系下，金融风险的分担机制也是不对称的。一方面，银行必须履行其对存款者的全部提款责任；另一方面，银行还须承担其贷款违约的所有风险。所以，我们看到，20世纪90年代初期通货膨胀的全部恶果，事实上都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。同理，2008年全球金融危机以来所积累的各种风险，同样也会在银行中形成新的不良资产。我们看到，这种苗头已经出现。 由于风险高度集中于银行业，为了保持金融稳定，监管当局以及银行业自身自然会对贷款的发放持谨慎态度。可以看到，随着1993年12月25日《国务院关于金融体制改革的决定》的颁布以及1995年3月 18日《中华人民共和国中国人民银行法》的通过，因“倒逼”机制而长期存在的银行业“超贷”现象逐渐得到控制，商业银行的资金运用被控制在其资金来源的范围内，贷存比自1994年开始便一直低于100%。亚洲金融危机之后，由于监管当局对商业银行信用风险的控制日益加强，同时，也由于商业银行自身的风险意识和管理风险的能力不断增强，我国银行业的贷存比迅速下降，甚至出现了所谓的“惜偿”现象。在本轮经济周期中，尽管贷款增速一如既往地呈现出顺周期的表现，但贷存比依然呈现下降势头，尤其是在经济景气呈现一定程度逆转情形下，情形更是如此。 贷存比下降，是银行业规避风险行为的反映。在实体经济层面，由于储蓄向投资转化主要依靠银行业，因此，与贷存比下降相对应的必然就是投资率低于储蓄率。银行业规避风险的行为，不仅在总量上导致投资率低于储蓄率，而且，由于银行业对大型企业、国有企业的追逐以及对中小企业融资需求的漠视，广大中小企业长期面临着信贷配给问题，这无疑也抑制了中小企业的投资需求。 七、本书的结构 以上我们说明了本书分析的思路，并根据这一思路，对新中国60年的金融改革和发展历程做了鸟瞰式的分析。本书的结构便是此处思路和分析的展开。 全书共分六篇。为了概括全篇的内容，并强化各篇之间的联系，除第六篇外，每篇之前我们都写有简短的“导言”。 第一篇总结的是改革开放之前30年我国经济的发展及相应的金融发展。篇名“体系初建”，既说明新中国的金融体系由1949年发端，又想说明这样的事实：由于实行集中统一且高度实物化的计划经济，由于这30年“以阶级斗争为纲”且政治运动不断，虽经30年发展，我国的金融体系仍然处于比较原始的阶段。 第二篇分析改革开放前15年我国的金融改革和发展。篇名“百废俱兴”，说明的也是两层意思。其一，我国的现代金融体系事实上是在这十余年中陆续建立起来的；其二，由于是在“文革”后的废墟上重建，无论是金融组织体系、金融市场体系、汇率体系、外汇管理体系，还是金融调控体系，都仍处于恢复和搭建框架的阶段，这些框架，仍不能满足发展社会主义市场经济体系的要求。 第三篇、第四篇、第五篇分析的都是1994年以后我国金融的改革和发展问题。用三篇共11章的篇幅讨论最近十余年的情况，为的是体现“厚今薄古”的治史要求。其中第五篇集中考察了我国金融宏观调控体系的沿革及其主要机制，内容上涉及了1994年以前的情况，但仍以近十余年为主。 第六篇是“结语”，讨论的是在金融全球化的背景下中国金融业的未来发展问题。                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                            李扬 2009年9月24日于中国社会科学院

摘要 本书总报告《宏观之困和微观之变：中国上市公司的创新与治理》在描述宏观、市场、企业“之困”的基础上，研究了非金融上市公司净资产收益率趋低和高创值能力上市公司不断消失的成因，指出中国“宏观之困”对应着传统行业产能过剩、债务高企和僵尸企业蔓延的困境。不过，困中有变，“互联网+”、大数据、云计算、电子商务等新经济、新业态日渐崛起，资产配置渠道更加多元化，部分代表中国未来发展与转型方向的企业已“春江水暖鸭先知”获得了资本市场的青睐，“漂亮100”指数正是上述趋势、估值提升的集中体现，“微观之变”使新旧增长动能开启“切换”模式。总报告最后指出解决“宏观之困”和突破“微观之变”的根本之道在于以资本市场制度建设为抓手，推进“僵尸企业”清理和培育新经济、新业态，让资本市场回归价值投资功能，促进资本市场健康发展和中国经济顺利转型。分报告《中国上市公司价值评估研究》对应总报告中“微观之变”，呈现了部分传统行业通过资本市场体系完成产业链布局和资源重组提高了运营效率及顺应产业结构转变趋势越来越多的新兴行业上市公司创值能力突出的特征，因此通过资本市场培育创新能力与完善公司治理成为提高上市公司核心竞争力的关键。在2015年评估模型基础上完善了公司治理指标体系和加入多维度衡量创新能力指标，并使用年报公开数据对上市公司进行了评估与排名。从结果看，公司业绩、国内消费升级和创新驱动、人口结构转变、大盘蓝筹优质资产及“互联网+”的新机遇等构成上市公司价值增长的重要因素，也是“微观之变”的集中体现和“宏观之困”的转型方向。分报告《中国互联网经济发展与增长动力重构》从人口红利及其带来的规模经济日趋消失以及市场需求开始走向服务化和多样化角度出发，提出了中国可以通过互联网经济发展重构增长动力的时代要求。但受制于政府动员性市场体制障碍，中国通过互联网经济发展重构增长动力尚任重道远，即使作为最高发展水平代表的中概股市场的互联网服务业上市公司仍处于颠覆性创新的初、中期阶段，与最终引入增值服务模式，实现技能知识化和服务商品化，有效降低生产成本，进而从根本上改善企业盈利和创值能力还有很大距离。因此，需要全面深化政府动员性市场体制改革，进一步发展互联网经济重构增长动力。资产市场篇重点分析了债券、新三板、中概股与房地产等资产板块的发展趋势、板块特征，分析了发展多层次的债券市场品种、新三板无IPO效应监管需更加关注企业成长性、中概股回归和房价走势等问题。行业发展篇既研究了钢铁等产能过剩行业也着重分析了新经济、新业态分布较为集中的行业，并对行业分析中易忽视的盲区如“折旧率”“商誉减值”等重点问题进行了研究。总体而言，钢铁等传统行业发展形势不容乐观，商贸零售、医药行业在调整中预期可佳，军工行业发展尚需供给侧改革发力。

资管新规发布后，银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构纳入统一监管框架管理，消除监管套利，打破刚性兑付，规范资金池，产品净值化等基本原则已经明确。银行理财作为大资管行业中的主力军，现行的投资运作模式将发生颠覆性的改变，未来整个资管业态将重塑，面对这场挑战和机遇，净值化后的银行理财应如何转型？

5月25日，银保监会正式发布《商业银行流动性风险管理办法》，引入三个新的量化指标，进一步完善流动性风险监测体系，细化流动性风险管理相关要求，扩大监管覆盖范围。

2018年一季度去杠杆保持了较好的开局，结构性去杠杆明显。实体部门杠杆率上升，金融部门杠杆率继续回落。而资管新规的出台，标志着金融去杠杆进程仍在持续进行。但在金融去杠杆过程中，要谨防企业偿债能力恶化发生兑付困难。未来三年面临“三大攻坚战”，第一个就是防范化解重大风险，其中系统性金融风险首当其冲。