当前困扰中国经济的最大问题是总需求不足，居民消费和企业投资增速都相对低迷，只有出口增速迅猛，但未来随着外部环境变化，出口增速的可持续性面临不确定性。在此背景下，如何尽快把内需提升起来，是当前宏观政策的一大挑战。我从宏观金融角度谈三个问题：地方债与内需不足的关系，存量债务如何化解，以及增量层面的财税体制改革与投融资改革。

房地产和地方债两大系统性风险各自的问题及其相互交织，是造成当前中国内需不足的重要原因。这也凸显出进一步解决地方债问题的必要性。

一、地方债问题通过四条渠道压制内需增长

（一）直接挤压基建投资，付息还本挤占建设资金

如果地方政府债务高企，主要资金用于付息、还本和“三保”，可用于基础设施投资的资金量肯定就变少了。今年基础设施投资增速明显前高后低，一季度超过10%，二三季度明显下降，现在已转为负增长。

（二）与房地产相互强化，土地出让金收缩加剧收支矛盾

房地产问题和地方债问题存在密切的互动。今年“8·28”房地产新政之后，房地产预售制告一段落，这无疑会影响未来一段时间的土地出让金收入。如果土地出让金进一步下降，会再度加剧地方收入与支出之间的难题，下一阶段无论房地产投资还是基建投资都会受影响。

（三）应收账款链条：地方债不解决，清欠难有根本性改观

地方债问题与企业应收账款问题高度相关。地方政府不仅欠民营企业账款，也欠央企、地方国企和平台公司账款。地方债问题没有根本性解决，彻底解决应收账款就很困难，地方政府只能“左口袋掏右口袋”：相关监管强化后，有限的资金优先用来偿还民营企业账款，对地方国企和平台的拖欠就可能更加严重。应收账款是企业的收入端，会影响居民收入，也会影响企业投资，居民收入下降又会影响消费，因此这一问题实际上会同时拖累消费和投资。

（四）影响营商环境，进而影响企业生产经营和投资计划

如果地方债问题没有得到妥善解决，可能影响地方营商环境。最近几年出现过一些不合规的做法，包括异地执法甚至“远洋捕捞”，其核心在于地方政府财政收支困难、地方政府债务高企。这类损害营商环境的做法如果依然存在，会影响企业未来的生产经营以及下一轮投资计划。

二、存量化解：区分真假经营性债务，化债监管应具逆周期色彩

（一）化债已取得重要进展，但解决的仍只是一部分

在财政部统计口径内的隐债化解和地方融资平台转型方面，这几年取得了重要进展。“6+4+2”新一轮债务置换计划不断得到落实，确实帮助地方政府降低了存量债务负担，地方政府总体举债成本有所下降、举债期限有所拉长。但不能否认的是，我们解决的可能还是债务冰山水上的部分，水下部分尚未得到根本性解决。

（二）以新一轮审计区分“真经营性”与“假经营性”债务

以城投经营性债务为例，其中仍有一部分不是真正的经营性债务，而是地方政府为提供公共产品、进行基础设施投资，通过平台公司举借的债务；虽未计入隐债，地方政府与这些债务之间依然存在千丝万缕的联系。由于这部分债务本身就不是经营性债务，想用经营性手段化解相当困难。

我的建议是，要对这类债务进行新一轮审计，把真正的经营性债务与为提供公共产品而举借的“假经营性债务”区分开来。对于因提供公共产品而形成的债务，可先由地方政府、平台公司和金融机构协商进行一定程度的债务重组。地方金融机构在考虑中长期可持续增长的前提下，适当容忍存量债务利息下调、期限拉长，以保证本金安全。在通过重组降低债务成本之后，再针对这类债务开展新一轮置换。剩下的如果确实是经营性债务，且收益率还可观，完全可以通过市场化手段解决。

（三）在发展中化债：不能只降低分子，还要做大分母

化债是动态过程，不能仅仅降低分子，还要想办法提高分母，更多通过经济增长消化债务。全球历史上很多次化债，没有几次是靠债务人通过真金白银还钱实现的，而是靠增长降低债务、靠增长使债务期限不断拉长、靠资产增值抵销债务。因此要注意的是，刚性化债可能影响经济增长，最终因分母增长受限而使债务负担居高不下，极端情况下甚至可能加剧。债务监管应更多呈现逆周期色彩：在国内需求不足、经济增长面临下行压力时，对债务监管可采取动态微调，等到经济复苏、内需增强后再采取更严格的监管，这与宏观审慎监管的逆周期性质是一脉相承的。顺周期监管确实在一定程度上削减了分子，但可能在更大程度上削减分母，最后导致债务比例变得更高而不是更低。

（四）以增量改革防范道德风险，为中央加大存量投入创造条件

中央在化债方面非常谨慎，主要还是想防范地方政府的道德风险：担心这一次中央加杠杆把债务解决了之后，地方政府可能再举一轮新债，使得债务变得积重难返。因此，要让中央政府下决心解决地方政府债务，需要同时进行存量改革和增量改革，只有在通过增量改革切实防范道德风险之后，中央才能在存量化债上投入更多资源。

三、增量改革：从财权事权再平衡、政绩考核指标调整到项目分类融资

（一）治本之策在于中央与地方的财权事权再平衡

未来治本之策在于中央地方政府的财权和事权再平衡，要么中央政府更多下放财权，要么中央政府更多上收事权。考虑到未来劳动力流动加速、人的流动变动不居，部分围绕人的支出事权能否上移，或者与“投资于人”相关的事权能否上移，是值得考虑的方向。

（二）改变地方政府行为逻辑，关键是调整地方官员绩效评价机制

要改变地方政府的行为逻辑，最重要的是改变地方政府官员的绩效评价机制。随着高质量发展导向不断强化、正确政绩观主题教育推进，改变上述机制可谓顺势而为。一方面要改变唯增长论、唯GDP论，另一方面也要避免考评机制过于复杂、方方面面都涵盖、让地方官员抓不到主要矛盾的局面。应设置几个重要而清晰的模块，并明确先后、轻重次序，形成统一的指挥棒。新增债务可以成为重要的考核指标：不能只看债务总量，还要看债务投向、债务效益和债务的社会影响。债务指标可以与GDP增速指标联动考核。

（三）按项目属性匹配融资来源，推进地方政府投融资改革

要对地方政府的投资项目作更加清晰地划分，不同性质的项目匹配不同的融资渠道，才能从根本上避免地方债重复发生。纯公益项目是纯粹提供公共产品，自身收益低、综合效益强，既不宜用市场化手段融资，也不宜通过专项债融资，最好由中央财政发行国债来融资，而且这类项目要尽量不让地方配套资金。半公益半市场化项目可通过政策性银行或新型政策性金融工具融资。新型政策性金融工具介于政策性银行与商业银行之间，更适合部分偏市场化的项目。完全市场化的项目，才既可以通过商业银行融资，也可以通过项目发债、PPP融资，只有这类项目才是市场化融资和PPP最重要的舞台。

（四）民营资本在市场化项目中才可真正作为投资方参与

上述纯公益性和半公益半市场化项目，民营企业可以参与项目建设，但作为纯粹的投资方参与比较困难。对于完全市场化的项目，民营企业除参与建设之外，也可以作为投资方参与，也即所谓PPP。只有对地方未来的基建项目分类施策，特别是在融资端找到可以精准匹配的资金，才能从增量意义上避免地方债再度攀升，从根子上解决问题。