提升我国资本市场制度包容性与适应性：现实挑战与实现路径

吴卫星　李梓萱

 摘要：提升资本市场制度包容性和适应性有助于通过完善资本要素市场化配置机制，进而推动我国经济由要素驱动向创新驱动的高质量发展。虽然我国资本市场在发行注册制、退市制度、分红机制、长期资本入市、投资者保护、对外开放等方面的改革取得了显著成效，但是我国资本市场在直接融资功能发挥、中长期资本供给、投资者保护协同及对外开放制度方面仍面临诸多挑战。基于我国资本市场面临的现实挑战，并结合国际经验与中国资本市场既有改革实践，建议从融资结构优化与市场化机制完善、长期资本形成与投资者结构优化、中小投资者保护为核心的法治完善与金融风险防控体系构建、降低境外投资者合规成本、优化吸引全球主权财富基金的制度安排方面提升我国资本市场制度包容性和适应性。

一、提升我国资本市场制度包容性与适应性的既有改革实践

资本市场制度包容性指通过制度安排与政策工具消除制度性投资与融资壁垒，扩大市场参与主体覆盖范围，实现资本市场对多元市场主体的广泛可及，并实现更加公平的资源配置和收益分配。资本市场制度适应性，指在内外部冲击和结构性变迁下，制度安排、监管框架及市场主体能够随环境变化进行调整的能力。提升资本市场制度包容性和适应性有助于通过完善资本要素市场化配置机制，为各类市场主体尤其是中小企业和创新型企业提供更加公平、多元、高效的融资渠道，进而推动我国经济由要素驱动向创新驱动的高质量发展。近年来，我国资本市场改革取得了显著成效，资本市场制度包容性与适应性持续提升。

（一）股票发行注册制改革全面落地

1993年以来，我国股票发行监管制度历经审批制、核准制与注册制三个发展阶段。2018年，习近平总书记宣布将在上交所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革的全面启动；2023年，股票发行注册制正式在全市场推开，股票发行注册制改革全面落地。

（二）退市制度改革持续深化

自1998年我国证券监管体系初步构建起退市制度框架以来，退市制度已由早期以风险警示和行政干预为主，逐步改革为以强制退市为核心、投资者保护和资源有效出清为目标的重要市场治理机制。退市标准也由最初的财务类指标，扩展至财务类、交易类、规范类及重大违法类。

（三）分红制度改革逐步成型

2001年以来，我国上市公司现金分红监管体系历经了引导阶段、半强制阶段、差异化阶段和强制阶段的演进。2024年证监会发布了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，对长期不分红或分红不达标（分红比例偏低）的公司采取限制大股东减持、实施风险警示等措施，监管范围覆盖所有具备分红能力的上市公司。

（四）长期资本入市制度不断优化

第一，推动创投基金发展，为初创企业提供启动资金。第二，扩大社保、养老金等国家基金的股权投资范围，推动保险资金、社保基金等大型金融机构资金转为产业资本。第三，成立政府引导基金，通过提供长期资本与政策支持，引导资本市场为新质生产力企业注入长期资本，促进企业创新、行业转型、产业升级。

（五）投资者保护体系逐步形成

以《证券法》为核心，配套行政法规、部门规章和交易所规则的投资者保护法律体系已基本形成。第一，通过区分普通与专业投资者，确立对普通投资者在信息告知、风险提示和适当性匹配等方面的特别保护。第二，规范先行赔付、民事诉讼等司法救济机制，并确立投资者保护机构支持诉讼与纠纷调解制度。第三，设立金融法院，推动形成证券纠纷跨区域集中管辖与示范判决机制。第四，设立投服中心、中证法律服务中心等专业机构，推动形成事前教育、事中监督与事后维权相衔接的中国特色投资者保护体系。

（六）资本市场制度性对外开放稳步推进

自改革开放以来，我国资本市场对外开放遵循渐进式路径。2002年合格境外机构投资者（QFII）制度与2011年人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度的建立，并于2020年正式取消投资额度限制。2014年“沪港通”、2016年“深港通”、2017年“债券通”等互联互通机制的启动标志着资本市场对外开放进程进入新阶段。

二、我国资本市场制度包容性和适应性面临的挑战

（一）我国资本市场直接融资功能发挥尚不充分

从社会融资结构看，2020-2025年我国直接融资占比由28.83%提高至33.00%，与OECD国家30%-75%的水平相比仍处于相对较低水平。其中，股权融资长期处于9%-10%的低位，明显低于OECD 国家的水平，直接股权融资功能发挥仍显不足。

（二）我国中长期资本供给与创投循环机制仍需完善

第一，我国机构投资者占比仍待提升，资本市场中长期资金供给不足。从投资者结构来看，我国股票市场2020-2025年机构持股占比在49.7%-51.40%区间，仍主要由个人投资者主导；与美国69%、OECD 成员平均约58%的机构投资者持股占比相比，仍存在一定差距。从中长期资金权益类投资比重来看，我国资本市场存在“中长期资金总量不足”的特征， “长钱长投”的制度环境尚未完全形成。

第二，私募创投机构投资较少、退出渠道单一。我国私募股权和创投基金对初创科技企业融资支持的总体力度仍处于相对较低水平，退出结构呈现出较强的IPO 导向特征，退出渠道单一。

（三）我国资本市场投资者保护制度协同与监管适应性仍需提升

第一，强化投资者保护制度的司法行政协同与投资者救济有待提升。其一，《证券法》与《刑法》、《民法典》对内幕交易、操纵市场等违法违规行为的规范口径及民事赔偿标准仍需在规则衔接与责任承接上更为一致；其二，在救济与补偿机制方面，仍需围绕覆盖范围、启动条件、损失测算与分配执行等关键环节优化流程并提升响应效率；其三，上市企业退市出清与投资者救济的衔接方面，应进一步完善退市过程中的投资者救济安排与责任落实机制，提升投资者保护的实际效果与可预期性。

第二，金融数字化背景下跨市场监测协同与算法交易监管需完善。在多板块、多场所格局下，我国跨市场数据共享与统一监测链条仍需强化。面对程序化交易、量化策略与复杂衍生品快速发展，我国穿透监管、杠杆约束和异常波动监测等规则供给还需完善，监管科技能力与高频、算法交易驱动的现代市场结构匹配程度有待进一步提高。

（四）我国资本市场对外开放制度的瓶颈

外资对人民币资产的整体配置水平仍偏低，资本市场制度型开放的实际渗透度与既定预期目标之间仍存在一定差距。从货币国际化维度看，2024年人民币在全球官方储备体系中的份额仅为2.18%，在SWIFT跨境支付比重为4.20%，与美元、欧元相比存在较大差距。从外资持股情况来看，截至2024年末，境外投资者持有我国境内A股市值约2.73万亿元人民币，其持股市值占A股总市值的比重仅为3.9%，远低于美国的18%和日本的32.4%。

从制度安排层面来看，我国资本市场对外开放制度正逐步与国际高标准框架衔接，但在信息披露、投资者保护、破产重组以及环境、社会与治理（ESG）等关键领域，相关制度在强制适用边界、执行一致性以及市场化配套机制等方面还需进一步完善。境外机构普遍反映仍面临合规成本偏高、投资范围约束、风险对冲工具可得性不足，以及税务与会计处理复杂等“隐性门槛”。

三、提升我国资本市场制度包容性和适应性的实现路径

（一）融资结构优化与市场化机制完善

第一，完善多层次资本市场对多元化科创企业的承接机制。进一步强化科创板、创业板与北交所的错位发展及协同互补格局，依托既有发行上市支持制度，聚焦发现尚未盈利但成长性突出、技术路径清晰、商业化验证进展明确的科技企业。

第二，优化科创企业上市识别与定价机制。其一，积极推进资深专业投资者意见制度，借助同科技领域专业经验，更早识别优质企业，帮助其获得发展必要资金。其二，加快构建以技术价值为核心的估值体系，提高市场对科技企业定价效率，并推动形成估值框架、信息披露、监管审核、市场询价的规则框架。

第三，加强公司治理约束与投资者回报机制。其一，在监管政策引导下，从任职、履职、离职等环节规范并督促董事高管履行职责，强化独立董事对重大利益冲突事项的审查监督。其二，强化对财务报表、关联交易、募集资金使用、债务风险等关键财务事项的披露要求，提升上市公司信息披露质量。其三，引导上市公司分红从因行政压力被动分红转向公司治理的内部机制，提升上市公司分红比例，着力增强分红安排的稳定性、持续性和可预期性。

第四，完善退市标准与转板衔接机制，推动常态化市场出清。从退市标准优化、增设非量化标准、多元化退出、转板衔接和投资者保护等方面系统推进退市制度完善。

第五，推动多层次债券市场与REITs协同发展，提升直接融资比重。其一，持续完善公开发行公司债券注册规则、审核流程和信息披露要求，重点发展科创债、绿色债、民企支持工具等品种。其二，完善REITs申报注册制度机制，健全质量控制体系，提升审核效率与质量，加大优质REITs 供给。

（二）长期资本形成与投资者结构优化

第一，拓展中长期资金来源渠道，协同推进权益投资与指数化投资高质量发展。其一，持续优化保险资金、养老金、银行理财和信托等中长期资金入市的政策环境，畅通权益类公募基金“长钱长投”的制度通道。其二，优化权益基金的注册节奏与结构，重点发展场内外指数基金、中低波动含权产品，引导公募基金加大对优质上市公司和高股息资产的长期配置。其三，将指数化投资高质量发展作为吸引中长期资金入市的重要渠道。

第二，优化公募基金考核制度。其一，推进主动管理权益类基金浮动管理费率改革，将管理费率和产品业绩表现与投资者持有期限紧密挂钩。其二，全面建立以基金投资收益为核心的行业评价体系，弱化规模排名、短期收入和利润等指标权重。其三，完善与中长期业绩挂钩的薪酬递延和追索安排。

第三，完善私募创投基金资本供给、考核容错与退出机制。其一，积极引导社保基金、养老金、保险资金等长期资金参与创业投资，落实天使投资、创业投资相关税收优惠政策，拓展创投基金的耐心资本供给。其二，完善与创业投资属性相适应的基金容错与考核机制，突出以尽职合规为核心的免责规则与认定流程，以匹配创业投资高不确定性与长周期的资产属性。其三，完善并购重组与配套融资的制度供给，鼓励发展私募股权二级市场基金和并购基金，健全多元化退出与份额流转机制。

（三）中小投资者保护为核心的法治完善与金融风险防控体系构建

第一，完善金融监管、法律制度衔接，健全投资者救济机制。其一，强化对信息披露责任主体和中介机构的监管，压实中介机构的“看门人”职责，重点打击财务造假、欺诈发行、操纵市场和内幕交易等严重违法行为。其二，统筹行政法、民法与刑法的衔接，推动责任认定与追责标准统一。其三，探索建立资本市场立法联系点，听取中小投资者建议。其四，推动证券期货仲裁试点扩围。其五，健全代表人诉讼制度，降低启动门槛、完善损失测算与证据规则等，有效降低中小投资者维权成本。

第二，加强对金融创新活动的监测监管和风险应对机制。加快弥补金融科技应用的监管短板，将基于数字平台、算法和大数据运行的各类金融业务统一纳入审慎监管框架，重点关注并系统评估模型风险、数据安全风险和算法歧视等新型风险，重点防范AI生成虚假荐股信息、误导性营销、算法误导销售和技术性交易不公平等新型侵权风险。充分运用大数据、云计算和人工智能等现代信息技术手段，提高对违法违规行为的识别效率。

（四）降低境外投资者合规成本、优化吸引全球主权财富基金的制度安排

第一，完善合格境外投资者制度，提升跨境投资便利度。其一，在现有QFII/RQFII 制度改革基础上，进一步简化资格认定和配套开户流程，强化清单化办理与标准化报送，降低制度性摩擦。其二，稳妥扩大可投资产范围。其三，在会计准则、审计监管和税收协定等方面加强与主要经济体的制度衔接。

第二，优化跨境人民币资金循环与沪港协同机制。其一，强化人民币跨境支付系统在跨境清算中的核心作用。其二，推动离岸人民币市场由支付结算功能向融资、投资和风险管理功能延伸。其三，依托上海与中国香港国际金融中心协同发展，促进在岸与离岸市场之间的制度衔接、功能互补与资源配置效率的提升。

第三，主动精准对接全球主权财富基金，增强重点产业吸引境外长期资本能力。重点布局新能源汽车、生物医药、金融服务、互联网、石化、高端装备制造、数字科技等领域，提供更清晰的产业规划和可投资项目，配套优化市场准入和信息披露制度，吸引全球主权基金参与投资，并完善股权合作与项目融资工具，增强主权财富基金长期持有意愿。

（本文摘自《金融评论》2026年第3期，原文约30000字）