一、债务动态

中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2026年经济工作。为实现“十五五”良好开局，2026年经济工作的政策基调已经明确。

会议指出，做好明年经济工作，要实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性、针对性、协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。

与去年同期政治局会议“稳中求进、以进促稳”的要求不同，今年强调“稳中求进、提质增效”，并提出“切实提升宏观经济治理效能”。“加强超常规逆周期调节”的表述调整为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策积极发力的同时，更加注重中长期增长的质量和效益。

加大逆周期和跨周期调节力度

会议指出，我国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，社会大局保持稳定。

中宏国研经济研究院报告认为，当前经济深层矛盾集中体现在三个方面：一是居民消费能力受限与消费意愿低迷并存，制约了消费市场活力释放；二是创新能力不足与产业结构优化滞后交织，制约了内生增长动力培育；三是实体经济面临成本上升、融资约束与市场准入壁垒等多重压力，制约了高质量发展进程。在此背景下，增量政策需求更为迫切，需通过更加精准有效的政策组合拳，激发经济增长新动能。

政治局会议明确，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。

货币政策更倚重结构性工具

货币政策方面，与今年7月召开的政治局会议相比，表述出现微调：删去“保持流动性充裕”、“促进社会综合融资成本下行”，并新增了“加大逆周期和跨周期调节力度”的表述。

近一段时间，货币政策不断发力，央行先后下调7天期逆回购、LPR（贷款市场报价利率）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）利率，创设临时隔夜正逆回购，MLF的政策利率色彩淡化，7天期逆回购操作利率将发挥基准政策利率功能，新的调控框架已基本成型。

“跨周期调节”纳入了货币政策对中长期结构性问题的考量。从历史来看，当央行引入“跨周期调节”这一表述后，降准降息的频率较单纯的“逆周期调节”明显下降。因此，2026年货币政策在思路上将更加倚重结构性货币政策工具。

内需主导，稳妥化解重点领域风险

在“十五五”规划建议中，“居民消费率明显提高”首次被纳入经济社会发展的主要目标。得益于消费品以旧换新、提振消费专项行动等政策措施出台，今年居民消费明显改善。但进入三季度，随着基数明显抬升和以旧换新政策效果减弱，消费恢复动力放缓。10月，社会消费品零售总额同比降至2.9%，其中商品零售同比降至2.8%，均为连续五个月回落。

会议还提到，坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。对此，中国银河证券首席经济学家章俊表示，应采取超常规、系统性的政策组合拳，推动房地产市场尽快实现“止跌回稳”。通过增发国债等方式，在中央层面成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿元左右，专项用于支持“保交房”及存量土地收购。积极鼓励和支持行业内的优质龙头房企，通过并购重组等方式，整合那些已出现流动性困难或陷入经营困境的房企项目与资产。进一步优化核心城市的限制性政策。如实质性放宽北京、上海、深圳等一线城市的住房限购等限制性举措，以释放被压抑的真实需求。

（第一财经）

（二）踩雷与回调并行！债券市场，发生了什么？

进入12月，债券市场似乎寒风乍起，债券基金个券踩雷和集体下跌同时出现。

向来以稳健著称的债券基金，在近期却“负面缠身”。其中，华宸未来基金旗下一只产品单周下跌超7%，回吐了近两年多的累计收益，也引发市场对于踩雷个券的广泛猜测；同时，在年末流动性预期的扰动下，近一个月以来，全市场约七成债基出现普遍下跌。

面对债市回调与信用风险冲击，市场情绪趋于谨慎，多位公募投研人士认为，虽然债市短期趋于震荡，但投资者对债券的配置需求仍广泛存在，投资者可以关注市场超调后的机会。

债基踩雷跌出“股基感”

一周下跌超7%，近期，华宸未来基金旗下的一只债券基金跌出了股票基金的感觉。

Wind数据显示，在11月26日至12月2日的五个交易日，华宸未来稳健添利A的基金净值大幅下跌7.48%，不仅回吐了今年以来所有的收益，而且抹平了近两年多来的累计收益，基金单位净值已回落至2023年三季度水平。截至12月5日，该基金年初至今的收益率为-6.65%。

债券基金为何会如此下跌？对此，华宸未来基金客服人员回应称，近期，华宸未来稳健添利的基金净值出现比较明显的回撤，从固收投资团队反馈的信息来看，该基金持有的个别债券受市场环境影响，发生较大幅度调整，从而传导至基金净值。

不过，从华宸未来稳健添利A三季报的持仓来看，截至三季度末，该基金前五大重仓债券均为期限一年或两年的国债，并不是此次暴跌的主因。而同时，该基金大幅下跌的时点恰好和万科债集体下跌的时点相吻合。

七成债基近一个月下跌

除了上述踩雷的债券基金外，近一个月以来，整个债市都有所回调。

Wind数据显示，自11月以来，债市便转涨为跌，收益率曲线熊陡，其中长端收益率更为陡峭，中证10年、30年期国债指数在近一个月分别下跌0.31%、3.29%，30年国债ETF同期下跌约4.84%。

基金层面，超2700只债券基金在近一个月净值下跌，占比近七成。除了上述踩雷的华宸未来稳健添利A外，约25只债券基金在近一个月下跌超2%，方正富邦鸿远A、金元顺安泓泽、上银慧恒收益增强A三只基金分别下跌4.28%、3.94%、3.83%。

拉长时间来看，今年以来，全市场有473只债券基金年内亏损，其中47只基金下跌幅度超2%，约9只产品由于重仓超长期国债，且杠杆较高，导致了超5%的跌幅。

关注超跌反弹的交易型机会

尽管流动性预期和个别信用风险事件对短期情绪构成冲击，但多家机构认为，随着风险的逐步释放与定价，债市正在震荡中寻找新的平衡。

（证券时报）

12月10日，财政部在香港特别行政区成功发行2025年第六期人民币国债，发行规模为70亿元，认购倍数达5.22。至此，2025年在香港分六期发行的680亿元人民币国债全部发行完毕，较2024年的550亿元大幅提升。

专家表示，今年以来，我国离岸债券获得国际投资机构广泛认可，传递出全球对中国经济韧性的信心，助推我国金融高水平对外开放。展望2026年，我国离岸债券发行有望实现量质齐升，需进一步构建跨周期发行机制，通过灵活选择发行窗口与规模，维持供给的可预期性与价格的稳定性。

形成常态化发行机制

财政部在香港发行人民币国债已形成常态化机制。自2009年起，财政部已连续17年在香港发行人民币国债。

在发行规模上，今年财政部在香港发行人民币国债总额为680亿元人民币，较去年的550亿元实现大幅增长。这一规模突破不仅体现了市场对人民币资产的认可，更凸显了常态化发行机制的扩容潜力。

“扩大发行规模直接增加了离岸市场优质、安全的人民币计价资产供给。”庞溟表示，不仅满足了全球投资者持续增长的对人民币资产的配置需求，也为离岸人民币市场提供了关键的“利率锚”，有助于构建更为完整、可靠的离岸人民币收益率曲线，推动人民币从贸易结算货币向投资货币、储备货币纵深迈进。同时，倒逼发行部门及相关金融机构持续提升市场化、国际化运作水平。

受国际市场认可

除在香港发行人民币国债外，今年以来，财政部在境外多地点、多币种推进主权债券发行。

11月，财政部先后在香港发行40亿美元主权债券、在卢森堡发行40亿欧元主权债券，分别创下30倍、25倍的超高认购倍数。4月，财政部在英国伦敦发行首笔60亿元人民币绿色主权债券，总申购金额是发行金额的6.9倍。高认购倍数印证了国际投资者对中国主权债券的认可。

未来有望量质齐升

在发行规模稳步增长的同时，品种创新也将成为离岸债券发行的亮点。中诚信亚太分析师表示，绿色债券和可持续发展债券仍将是主权债券品种创新的重点方向，在伦敦发行的人民币绿色债券已经打开了国际ESG投资人群体的入口，未来可能会进一步拓展到可持续发展挂钩债券、社会责任债券等新型品种。

为更好地平衡全球流动性环境与国内融资需求，庞溟建议，进一步构建跨周期发行机制，通过灵活选择发行窗口与规模，以窗口管理和期限结构优化应对全球利率波动，维持供给的可预期性与价格的稳定性，既充分利用国际市场的利率环境，也注重防范外部金融波动与汇率风险。

（中国证券报）

北京时间12月11日凌晨，美联储议息会议宣布下调基准利率25个基点到3.50%-3.75%，与市场预期一致。尽管当前美国通胀水平尚未回到目标区间，但需求回落与通胀粘性削弱的组合已逐步显现。劳动力市场亦呈现温和恶化，企业在成本与需求双重压力下缩减招聘，失业率抬升至4.4%的水平。

针对未来的货币政策，美国旧金山联储近期的工作论文指出关税上调对宏观经济的影响可能与传统理论预期有所不同。研究显示，关税冲击并不推升通胀，反而具有萎缩需求、抑制通胀的特征。在高利率与贸易不确定性叠加的环境中，这种冲击或将导致先衰退、后通缩的风险。这为未来美联储判断关税政策的具体影响提供了理论参考。

对于美国经济而言，一方面，高利率的累积效应下实体经济承压，居民消费能力和信心正在弱化。另一方面，资本市场受人工智能主题推动繁荣，支撑了部分消费支出。但若金融-消费韧性链条断裂甚至反转，衰退可能迅速显性化。在此背景下，货币政策重心转向稳定增长与稳固信心是更为合适的。2026年预计美联储下调政策利率总计50-75个基点，使其回归大约3%左右的中性区间水平，以应对贸易政策与财政不确定性带来的持续扰动。

关税冲击可能反而抑制通胀。关税冲击或并不推升通胀，反而具有萎缩需求、抑制通胀的特征。该历史经验显示，关税上调提高了政策和贸易环境的不确定性，强化了金融市场的风险偏好收缩，股市回报率下跌、波动率上升，财富效应转弱进而制约消费支出。企业生产和投资计划延后，进口替代难以完全弥补外部供给冲击，导致经济增长承压。

关税主导效应表现为典型的负需求冲击，包括抑制需求、推高失业率与拉低经济增长。需求收缩在多个渠道同时显现，使得通胀下行压力增强。而市场担忧的成本推动型通胀效应往往不具备持续性，且幅度更弱。因此，关税上调可能未必会如传统供给冲击那样引发通胀加速，总体来说，该研究认为关税冲击的主要宏观特征与传统观点恰恰相反。短期内，关税上调会抑制经济活动并降低通胀，表现为总需求收缩冲击的特征，而非标准模型中的成本推动冲击。这为未来美联储分析和应对关税政策带来的复杂效应提供了一定的理论参考。

美国经济冰火两重天，联储内部分歧加大。关于关税的影响及其对物价走向的传导机制，一直是联储争论和关注的核心议题之一。经济结构性的“冷热不均”进一步放大了联储内部在政策路径上的分歧。

因此，保持适度宽松的货币政策走向是更为合适的。2026年预计美联储降息共计50-75个基点，使联邦基金利率接近更中性的水平。此后联储可能保持一段时间的观望立场，以评估货币政策传导、财政与金融多重不确定性对经济的持续影响。

（新华财经）

二、观点聚焦

曾刚：“十五五”金融领域的战略布局与改革路径