一、债务动态

上交所发布了《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》（以下简称《通知》），正式开展公司债券续发行工作。

首批试点已落地。值得一提的是，公司债券续发行旨在满足市场主体在投融资两端的需求，强化一二级市场联动，激发二级交易活力，促进债券市场高质量发展。事实上，债券续发行在国债、政策性金融债、地方债等品种中均有成熟应用，但在公司信用类债券中仍属于较为创新的方式。《通知》发布引起了市场的关注，中信证券、招商证券已率先完成首批证券公司债续发行业务试点，为续发行机制推广至其他优质发行人提供了实践经验。

简化发行上市流程。根据《通知》，公司债券续发行是指已在上交所上市挂牌的存量公司债券的发行人按照价格定价方式进行增量发行，并将增量发行债券与存量债券合并上市交易，原有还本付息安排和投资者权益保护机制原则上均保持不变。整体看，《通知》围绕便利发行人融资活动、充分保护债券持有人利益、满足投资者交投需求等目标，优化了续发行公司债券的发行上市材料和流程，对附有担保条款的存量公司债券的投资者权益保护、信息披露机制予以特殊安排，并在合并上市、交易、做市等机制安排方面与存量公司债券有机衔接。

央企续发行“箭在弦上”。 5月29日，中信证券、招商证券完成首批证券公司债券续发行簿记工作，其在上交所上市交易的“25中证G1”和“25招证S5”，续发行规模分别为20亿元、15亿元，续发行后的单只债券规模分别达40亿元、42亿元。商业银行、证券公司、基金公司、理财公司、保险公司等投资机构认购踊跃，充分展现了市场和投资者对续发行债券机制的高度认可。

一二级联动生态逐渐形成。多位资深研究员向记者表示，上交所续发行机制较过往增发机制的一大亮点，是存量公司债券若能在续发后满足做市券准入门槛，即能获得做市券资格，并可纳入信用债ETF的配置范围，也就是说，彼时债券的流动性和投资者的认可度将得到双重提升，这有利于利差收窄，形成一二级市场的良性互动。

（新华财经）

（二）科技创新债券二级市场交投活跃 5月份成交额突破2000亿元

5月7日，一组聚焦支持科技创新债券发行的政策“组合拳”重磅落地。随着相关举措协同发力，科技创新债券二级市场成交热情节节高升。以5月份为例，据Wind资讯数据统计，科技创新债券（包括在银行间市场发行上市的科创票据和在沪深北三大交易所发行上市的科技创新公司债券）成交额达2040.96亿元，环比增长65.25%，同比增长214.92%。

优质产品加速入场。数据显示，5月份，共有830只科技创新债券获得投资者青睐。区间交易额在10亿元以上的产品有32只，交易总额达886.10亿元，在32只区间交易额在10亿元以上的产品中，有26只产品系5月7日政策“组合拳”重磅落地后上市。这一数据清晰地显示出，新政策落地对优质科技创新债券产品的催生作用显著，大量优质产品迅速进入市场并获得投资者高度认可。从债券类型来看，商业银行债占据主体，占比达46.88%。商业银行在科创债市场中的主导地位，得益于其强大的资金实力、广泛的客户基础以及稳健的市场信誉，为科创企业提供稳定且大规模的资金支持，也为投资者提供了相对安全可靠的投资选择。

多因素助推二级市场火热。科技创新债券二级市场的火热离不开系列配套措施的精准赋能与长效支撑。其中，优化做市交易机制成为激活市场流动性的关键一步。同时，信用增信体系的完善有效缓解了科技企业轻资产、高风险与投资者风险偏好之间的矛盾。此外，市场预期的改善更是助推二级市场热度的重要因素。随着政策“组合拳”的落地，投资者对科创领域的长期发展前景信心显著增强。科技创新债券二级市场正加速形成“政策利好—预期改善—资金流入—活跃度提升”的正向反馈机制，市场热度不断攀升。

（证券日报）

（三）融资环境回暖 房企5月份发债总额同比增23.5%

随着房地产市场趋向止跌回稳，房地产企业（以下简称“房企”）的融资环境也有所回暖。中指研究院6月4日发布的数据显示，2025年5月份，房企债券融资总额为288.8亿元，同比增长23.5%。

从融资结构来看，5月份，房地产行业信用债融资111.7亿元，同比增长5.8%，占比38.7%；ABS（资产支持证券）融资177.1亿元，同比增长38.1%，占比61.3%。在融资规模上升的同时，房企的整体融资成本也在走低。从融资利率来看，5月份房企债券融资平均利率为2.35%，同比下降0.43个百分点，环比下降0.41个百分点。

中指研究院企业研究总监刘水在接受记者采访时表示，房企融资成本下降，一方面是因为当前宏观政策对楼市、房企支持力度不断加大，5月份降准降息落地，也带动了房企融资成本的进一步下降，减轻房企融资压力、优化债务结构；另一方面，5月份发债房企以央国企为主，其信用资质较好、融资优势突出，带动融资成本结构性走低。

未来，房企的融资环境还有进一步改善的空间。根据国家统计局公布的数据，2025年前4个月，房企开发到位资金同比降幅较上年已明显收窄，但仍在下降通道。

（四）多招应对低利率 债券投资策略升至新高度

收益率缺乏吸引力。今年以来，受无风险收益率持续下行影响，传统的债券投资收益空间急剧压缩。私募机构的债券产品收益率中枢明显下移，不少产品今年前五个月收益率已降至1.8%以下，与去年全年平均7.91%的回报形成鲜明对比。在当前低利率背景下，获取稳健收益面临着困境，管理人的预期收益目标普遍面临压力与挑战。

策略升级大势所趋。在传统投资策略收益水平明显走低的背景下，私募机构升级债券产品策略。在降低收益预期的同时，针对有更高收益要求的客户增加新的产品策略，比如可转债产品和境外债产品。万柏基金合伙人陈勇表示，其所在机构在可转债领域加大了投研力度，同时推出了一系列多策略产品，在美债、黄金等其他资产领域进行投资部署。孙晓林所在的禅龙资产今年也将重点转向跨境复合策略产品，以国内固收策略为基础，通过投资海外中资美元债和点心债来实现利润增厚。

交易能力是关键。交易能力也成了债券投资策略增厚收益的重要来源。孙晓林表示，宏观择时、分析外界扰动行为以及与交易对手频繁沟通，从信息不对称中攫取更多的交易线索，均考验着机构的交易能力。为提高交易胜率，需要加强市场监测和信息收集，密切跟踪债券价格变动、资金流向、新债发行等信息。

（中国证券报）

二、观点聚焦

薛洪言：银行转债频现“强赎”的投资启示

今年以来，银行可转债市场“强赎”现象频发，成为市场关注的一大焦点。截至2025年6月6日，成都银行、苏州银行、杭州银行等3家银行的可转债已触发或完成强制赎回，南京银行近期也发布公告提示其股价上涨可能触发强赎条款。

银行可转债密集触发强赎，是基本面改善、区域优势、市场情绪与银行自身促转股意愿等多重因素共同作用的结果。

银行板块基本面韧性显著增强，为股价上涨奠定基础。2025年一季度业绩显示，杭州银行、成都银行、苏州银行和南京银行净利润同比增速均超过5%。盈利能力方面，净资产收益率位居上市银行前列。资产质量持续优异，四家银行不良贷款率均处于0.66%-0.83%的较低水平。强劲且稳健的基本面表现，为股价持续上行并触及强赎线提供了核心支撑，也反映出银行通过释放业绩促转股的明确意图。

区域经济优势为业绩增长提供强劲支撑。杭州银行、南京银行、苏州银行深度融入长三角一体化发展，受益于区域产业结构升级（如高端制造、数字经济）和出口高景气带来的旺盛信贷需求和优质资产来源。成都银行则充分依托成渝地区双城经济圈庞大的基建投资。区域信贷市场份额的持续提升，进一步巩固了这些银行的市场竞争地位和盈利前景。

资本市场环境改善，为股价上涨提供了催化剂。2025年5月，新一轮降息如期而至，一年期定期存款利率降至0.95%，带动银行业整体负债成本下行。其中，存款降息幅度明显大于贷款，为银行息差企稳创造条件。同时，低利率环境下，高股息策略受到市场追捧，4家银行股息率均超过4%，吸引了大量追求稳定回报的长期资金流入，支撑了股价表现。

银行自身具备促转股意愿。银行发行可转债的核心目标在于补充核心一级资本，转债发行时仅能少量计入权益（期权价值部分），大规模补充核心一级资本必须依赖成功转股。因此，银行有很强的动力主动释放业绩，推动股价上涨以满足转股条件，并通过主动行使强赎权促使投资者转股。

银行转债强赎的市场分化

对发行银行，成功触发强赎意味着银行通过“债转股”实现核心资本补充的目标顺利达成。但股价涨跌受多方面因素综合制约，并非仅靠银行自身努力便可左右。从行业层面看，除头部城商行外，其他上市银行可转债未来触发强赎的可能性整体偏低。

首先，银行板块长期呈现低估值特征。国有大行及农商行市净率普遍大幅低于1倍，导致很难通过大幅下修转股价格来接近强赎条件；其次，存续银行转债中超过半数转股率不足0.01%，反映出市场对多数银行正股股价长期低迷的预期，尤其是剩余期限较短（如不足1年）或规模庞大（如超500亿元）的转债，因缺乏足够时间或空间推动正股上涨至强赎触发价，几乎难以实现转股。

此外，银行资本管理策略差异加剧了这种分化。头部城商行通过主动下修转股价、推动大股东转股等方式加速资本补充，而多数银行因战略考量或市场环境限制，不愿或不能下修转股价，导致转债退出以“到期兑付”为主流。

综上，市场对银行基本面预期的分化，叠加银行股价波动率下降，使得除少数优质银行外，多数银行转债的强赎逻辑难以成立。从市场动态看，随着4家银行转债顺利转股摘牌，2025年银行转债存量规模预计从1700亿元降至约1000亿元

与2015年、2020年的情况相似，本轮银行转债强赎潮的出现，可视作近年来银行板块持续走强的注脚。但客观来讲，这种“业绩驱动上涨、上涨促成转股”的良性循环，只适用于少数优质银行。就多数银行来说，要打通“转债融资—转股—资本补充—规模扩张”的良性循环，仍有很长的路要走。

（新浪财经）

宋效军、于海东：超长期国债与超长期贷款协调配合模式探析——基于服务“两重”建设的理论与实践

（一）期限匹配理论：超长期国债与超长期贷款配合能够有效破解资金与项目周期的结构性矛盾

期限匹配理论指出，金融工具的期限结构与实体经济的活动周期往往存在结构性错配，导致项目资产或现金流不足以及时偿还到期债务和利息，从而引发财务风险。对于“两重”建设而言，其项目普遍具有投资规模大、建设周期长、收益实现慢等特点，而建设期与收益期的分离使得传统的中短期融资工具难以覆盖其全生命周期成本，从而可能面临建设期资金断裂、运营期偿债压力集中等风险。超长期国债与超长期贷款的协调配合，可以精准匹配“两重”建设项目的特征，化解资金与项目周期的结构性矛盾。

（二）财政金融协同理论：超长期国债与超长期贷款配合有利于推动政府信用与市场效率相融合

财政金融协同理论强调财政部门与金融部门在风险偏好、目标函数和行为逻辑上的互补性。超长期国债与超长期贷款的协调、互补，有利于实现政府信用优势和市场效率优势的有机融合。

从信用传导过程来看，超长期国债作为国家信用的直接载体，通过确定无风险收益率曲线的长期水平，调控市场风险定价基准，影响同期限的贷款定价，并通过期限溢价向其他期限进行传导。国债的无风险属性可以增强市场的确定性预期，使金融机构敢于突破传统定价模型中“期限越长、风险越高”的约束，增加对长周期项目的信贷供给。

从市场效率来看，效率提升体现在资源配置的优化上。与国债相比，贷款具有更加灵活的市场化定价机制，金融机构可以对不同的“两重”建设项目进行差异化定价。同时，商业银行在贷前评估中形成的项目筛选标准，还可以“倒逼”项目提升经济可行性，从而突破传统财政主导或金融主导的单一路径，形成“市场选择-财政支持”的良性互动。

（三）公共产品供给理论：二者协调配合可以实现“公益兜底、收益反哺”的闭环，弥补市场失灵

在公共产品供给理论框架下，公共产品的社会效益通常远高于短期经济回报，但具有非竞争性和非排他性等特征，市场自发投资动力往往不足。“两重”建设项目涵盖交通、能源、生态等许多正外部性较强的领域，不仅需要应对公共产品所面临的共性问题，还因为建设周期较长，存在“前人种树、后人乘凉”的代际成本收益分配失衡的情况，市场失灵问题更加明显。超长期国债与超长期贷款的协同机制创新了公共产品的价值实现路径，建立起“公益兜底、收益反哺”的协作模式，能够有效破解公共产品的正外部性无法定价、代际成本收益失衡等市场失灵问题。

公益兜底机制主要依靠超长期国债对公共产品的基础成本提供刚性保障，这种机制既避免了当代财政的过度负担，又通过锁定长期资金保障了项目的公益属性。收益反哺机制则是依托于超长期贷款的市场化设计。这种机制能够将重大项目的隐性社会价值（如国家安全、技术突破等）逐步转化为可量化的经济收益，最终实现社会效益与财务可持续性的动态平衡。

（新华财经）