尽管新冠疫情对中国和世界经济造成巨大的影响，但中国率先成功控制疫情，实现经济和生活的正常化，在此背景下，两会在京成功举行。2020年的政府工作报告举世瞩目，在复杂多变的国内外形势下，政府提出今年的经济社会发展预期目标：城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3.5%左右等，强调稳就业保民生，未提出全年经济增速具体目标。

6月5日，美国劳工统计局发布就业报告，5月份非农就业新增250万人，失业率为13.3%；而据早先一些经济学家预期，美国失业者将增加750万人，失业率升至19%。就业报告与预测的人数相差竟然高达1000万！而失业率也大差近6个百分点。人们不禁会问：印象中，美国经济学家的水平似乎并不低，这次却为何错的如此离谱？本文将找寻揭开谜底必备的三把钥匙。

普惠小微企业信用贷款支持计划既非“购买”，亦非“回购”，更类似于央行向地方法人银行提供了一笔一年期的再贷款。对于其最终实现市场化、普惠性和直达性三大政策目标，应当是没有任何疑问的。

我国“保六”之争和意大利“反对无意义产出缺口”运动，其核心都在潜在产出的理解和测度。以实体均衡、货币中性为基础的潜在产出框架，遭到菲利普斯曲线平坦化和低利率的挑战，开始从严谨的均衡论转向灵活、务实的可持续观点。2019年中央经济工作会议对“保六”之争作了全面回应。我国宏观调控的原则更偏向可持续观点，金融稳定是其重要目标，宏观杠杆率是重要观测指标。从其传播范围和持续时间看，新型冠状病毒疫情已经不能简单视为短期外部冲击，其影响正在朝着更加不确定和不可控的方向发展。我国在进一步加大宏观经济政策对冲力度的同时，仍需要坚持“房住不炒”政策，稳定宏观杠杆率。

疫情期间，银行业金融机构业务的线上化、数字化积极推进，“非接触式”金融服务快速发展，在为疫情防控和企业纾困提供有效支持的同时，也进一步强化了银行业金融机构加快数字化转型的共识。在金融业高质量发展的指引下，在监管政策、技术标准、发展规划、数据开放的综合支持下，当前银行业数字化转型的车轮越转越快，未来银行业数字化发展的道路也将越走越宽。

金融制裁日益成为美国对外经济交往的政策工具。通过依托美元霸权体系、强化清单系列制裁和次级制裁，以及提升制裁“聪明”程度，美国金融制裁取得了较为显著的效果。美国的金融制裁具有完善的法律体系、政策目标及组织框架，可分为针对特定国家的制裁、清单系列制裁、行业性制裁等类别，其中最主要的方式是清单系列制裁。美国财政部以司法管辖区为界将制裁分为一级制裁和次级制裁，针对非美国实体的次级制裁凸显了美国的域外管辖权。美国金融制裁可分为对个人或私人部门银行的单点式制裁、对国有大型金融机构的打压式制裁、对中央银行的破坏式制裁和对特定国家的紧急资产冻结等模式。不同的金融制裁清单和制裁模式对被制裁实体造成差异化的破坏性影响。针对美国金融制裁，中国应该多措并举、综合施策、重在规避，并寻求多边合作、深化金融体系改革，从而有效应对美国多样化制裁的潜在风险。

日前，2019年4季度“建行·新华普惠金融-小微指数”报告发布。该指数于2018年10月首次推出，目前已经持续七个季度。虽然本期由于数据获取问题而有一定滞后性，但结合当前新冠肺炎疫情带来的冲击，基于比较和动态视角，仍然可以带给我们一系列重要思考。

全球金融危机以来，国际货币体系出现了一定转向，但总体上，美元的主导地位并没有被撼动，欧元继续保持第二大国际货币的地位，人民币的地位有所提升但国际化水平仍然较低。由于美元的主导地位没有被根本削弱，其与多极化发展的世界经济极不匹配的矛盾没有得到根本解决，当前国际货币体系在改善国际收支平衡和促进全球经济金融稳定发展方面依然做得不够。目前，一些积极因素正在发生变化，为未来国际货币体系的深度调整积聚力量。对于中国经济发展和人民币国际化而言，依然要适应当前以美元为主导的国际货币体系，不能忽视美元储备的重要性，中短期内不宜与美国经济完全脱钩。无论是经济发展还是对外开放以及人民币国际化，都要以宏观经济环境和金融环境稳定为前提，要增强经济韧性、防范重大系统性金融风险，欧元区的经验教训值得重视。同时循序渐进地加强“一带一路”倡议与人民币国际化战略之间的协调。

《中国国家资产负债表2018》 导读 2011年以来，李扬、张晓晶、常欣等以“中国国家资产负债表”为总题目，在中国社会科学出版社连续出版了三部专著。2018年12月26日，这个系列的第三部《中国国家资产负债表2018》面世。本书承继前两部专著，将2000-2016年中国的资产、负债和财富的“家底”和盘托出，同时，还在编制方法、数据跨度以及国际比较等方面进行了重大改进，取得了新进展。 这项研究填补了中国国家资产负债表数据的空白，为分中国的国家能力、要素配置、财富构成与债务风险等提供了权威依据，为提高宏观调控的科学性和有效性，完善发展成果考核评价体系，进而，为提高国家治理体系和治理能力现代化，提供了科学的数据基础。 《中国国家资产负债表2018》的主要发现包括以下几个方面。 一、财富规模与增速 中国净国民财富全球排名第二。2016年年底，中国社会净财富（非金融资产与对外净资产之和）总计437万亿元，其中，国内非金融资产424万亿元，对外净资产13万亿元。中国社会净财富水平，相当于美国同期财富水平的70.7%，位居世界第二。同期，中国GDP为74.4万亿元，相当于美国同期水平的57.2%，亦位居全球第二。社会净财富规模和GDP都是衡量综合国力的重要指标，中国达到如此水平，彰显了改革开放的巨大成就。 金融资产增速快于非金融资产。2000-2016年，中国非金融资产由37.5万亿元增长至424.5万亿元，增长了10.3倍；金融资产由53.2万亿元增长至786.2万亿元，增长了13.8倍。金融资产增速显著高于非金融资产，导致金融行业增加值占GDP的比例快速上升。金融资产中平均增速最高的是证券投资基金、保险和未贴现银行承兑汇票，平均增速分别为44.2%、26.7%和25.2%。这三项资产的增速领先和占比提高，反映出中国非银行金融体系的快速发展以及中国金融结构的不断优化：如今，基金和保险已成为中国居民储存财富的重要方式，同时，银行表外业务也有了长足的发展。 投资对财富积累的贡献最大。社会净财富的增长来自投资和价值重估。投资来源于储蓄，是总收入中未被消费的部分，形成了社会净财富在物量上的增加。价值重估则是由于资产价格变化导致的财富名义价值增长。2000-2015年，中国非金融资产年均增长23万亿元，其中68%来自投资的贡献，32%归因于价值重估。企业上市后估值提升、住房价格上涨等因素，是价值重估的主要原因。中国对外净金融资产年均增长1万亿元，其中，投资贡献了171%，价值重估的贡献则为-71%。由于对外净资产用人民币计价，所以，汇率的变化对其产生直接影响；2005年以来，人民币持续升值，导致中国以外汇储备为主的对外资产的人民币价格减值。 二、财富分配 2016年，中国社会净财富的73%归居民所有，剩余27%由政府持有。有两种不同方向的力量影响居民和政府在净财富上的分配：一是所有制多元化改革的不断推进，这会降低政府财富的占比；二是政府部门掌握的资产经历了较大程度的价值重估，尤其是2000年以来，大量国有企业上市，这会增加政府财富的占比。 政府部门占有大量社会净财富，是中国与发达经济体的显著差异。2016年，英国、美国政府净资产均为负，而日本、德国政府净资产占社会净财富比重均不足5%。中国独特的财富持有结构，既反映了现阶段政府主导经济发展的特点，也体现了公有制为主体的制度性特征。政府主导的经济赶超，积累了大量的政府性资产，这包括国有企业扩张和地方政府大量负债所形成的基础设施等资产；而公有制为主体，则使得土地等重要资源为政府所有，也导致政府资产规模庞大。奉行公共财政（而非建设性财政)、土地私有化和国企占比很小，是西方发达经济体政府资产规模显著小于中国的主要体制因素。 从风险维度看，政府部门拥有大量净资产是国家能力的重要体现；它使得我们能够有底气地应对风险。但是，从效率维度看，政府直接拥有和配置大量资产，导致经济的整体效率下降。从长远看，中国需要盘活和重置政府存量资产，这包括大幅减少政府对资源的直接配置，创新配置方式，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益。鉴于国有企业股权也是政府净资产的重要构成，推进国有企业改革和僵尸国企的退出，应是优化配置政府资产的题中应有之义。 三、财富效率 财富存量是产生收人流量的基础。财富收入比越高，单位财富所产生的收入越低，产出效率相对越低。中国社会净财富与GDP之比自2000年的380%上升到2016年的590%，折射出产出效率不断下降。 国际比较发现，财富收入比最大差距来自于非金融企业部门。中国非金融企业总资产与GDP之比，自2000年的280%上升到2016年的460%。而英国、德国均稳定在250%左右。2000年，中国的这一比例只略高于美国、英国和德国，但2008年以后大幅攀升。非金融企业财富收入比过快上升可从两个角度理解。一是无效投资。大量僵尸企业的存在，过去投资所形成的固定资产并非真正意义上的资产，仅是账面资产。这些无效资产，既推高了企业部门资产占比，也拉低了企业生产效率。二是财富积累方式。高储蓄带来高投资。投资拉动增长模式是中国财富积累主要形式，大量投资的结果只能形成企业部门大量资产存量。可见，降低财富收入比的关键，在于提高非金融企业生产效率、降低无效投资、改变投资拉动的增长模式。 四、资产负债表视角下的债务风险 资产负债表分析方法强调净财富是应对风险能力的重要体现，需综合考察资产、负债和净财富。这意味着，仅从债务或杠杆率角度来讨论债务风险，结论可能偏颇。 结合中国的国民净财富数据，在应对债务风险问题上，我们有足够的信心。2000-2016年，广义政府负债从2万亿元上升至27万亿元，规模扩大至原来的13倍；政府资产也同步增长，从11万亿元上升至146万亿元，规模扩大至原来的12.8倍。这样，中国政府所拥有的净财富就从9万亿元上升到119万亿元，规模亦扩大至原来的12.7倍。毫无疑问，近120万亿元的政府部门净财富，构成应对债务风险的雄厚基础。 不过，也需要考虑以下因素对政府净财富的冲击。一是未直接计入的各类隐性债务。这包括地方政府大量的隐性债务(按不同口径估算，约为30万亿——50万亿元)；以及机关事业单位养老保险中政府所应承担的隐性债务（我们估算约为25万亿元）。二是政府资产的流动性。中国政府部门净资产中，剔除掉变现能力较差的非金融资产，净金融资产也达到73万亿元。国有企业股权为52万亿元，占政府净资产的44%。政府非金融资产中，政府土地储备具有较强的流动性，其规模为23.9万亿元，占政府非金融资产的52.4%。总体上，政府资产的变现能力较强。三是资产价格的顺周期性。过去十几年来，全部非金融资产增量中有三成的比例来自于价值重估的贡献；金融资产中的股票和投资基金等权益类资产具有更强的顺周期性，其估值水平与经济周期密切相关。这类风险值得关注。 鉴于以上，我们认为，拥有规模较大的政府资产净值，并不能保证我们高枕无忧，面对可能到来的“惊涛骇浪”，我们必须将困难估计充分，并做好预案。从长远看，不断优化存量财富配置，才是迈向高质量发展的关键，在这方面，我们尚有大量改革任务需要完成。

内容提要  众所周知，理论基础、国际经验、国内实践与历史镜鉴是国内财富管理业发展的“四梁”。自2015年首次调研日本财富管理业发展之时，笔者团队就萌生撰写“财富管理列国志”系列的念头，但固于资料的可得性和团队的协同性等问题而搁浅。2019年5月，受中国社会科学院金融研究所外事经费的资助，我们再次从需求（家族企业的金融或非金融需求）和供给（金融机构的金融或非金融供给）两个维度全面深入调研日本财富管理业的发展情况。结合两次调研获得的资料信息，我们尝试推出首期“财富管理列国志”—《日本财富管理业研究报告》。 本报告由一个主报告和四个分报告组成，主报告从客户需求、机构从业、产品服务以及对国内相关业务的启示等维度全面阐释日本财富管理业发展的概要情况，其中三菱UFG集团的横向整合策略以及野村证券的证券系财富管理业务模式对机构展业具有一定的启示意义。在客户需求层面，我们注意到日本财富管理业的需求始于税务筹划。鉴于此，我们在“分报告一”中重点阐释与财富管理业相关的税制情况和常见的税务筹划方式，分金融和非金融两个层面，其中金融层面的主要税务筹划方式有购买保险、成立信托和离岸运作等。再者，我们还注意到，客户群体大部分是“二战”以来的家族企业主，所以我们在“分报告二”中分析日本的家业传承模式，总结日本家族企业传承的关键要素分别为家业至上、匠人精神、保守经营和百年经营。在机构从业层面，我们发现家族企业主通常在其企业所有权和企业受益权之间嵌入金融资产管理或财团法人慈善公益组织，旨在做好规划安排的同时最优化其税务结构，所以我们在“分报告三”中简述日本财团法人的基本定义、主要案例和功能定位，最后则是通过对比财团法人与国内慈善基金给出国内财富管理进一步发展的策略建议。在产品服务层面，基于老龄化的发展现状和发展趋势，我们重点简述护理保险的情况，“分报告四”则从源起概述、功能分类和主要特点等维度详述日本家族信托的发展情况，文末是相关的政策建议。 作为“财富管理列国志”系列的首篇报告，虽历经两次调研，但依然存在家族信托实操案例不足等遗憾，其他不足之处，期望理论界和实务界的同人不吝赐教，批评指正。