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论坛实录 | 大类资产配置分析框架与2020下半年宏观经济展望

  • 简介:
  • Summary:
  • 6月9日,由国家金融与发展实验室财富管理研究中心、上海金融与发展实验室财富管理研究中心、中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心主办的“中国家族智库论坛”2020年第5期(总第17期)线上直播顺利举办,本线上论坛由《财富管理》杂志、新浪财经、陆想汇提供媒体支持。招商证券宏观经济分析师高明博士发表了题为“大类资产配置分析框架与2020下半年宏观经济展望”的主旨演讲。1. 战略性配置和战术性配置 首先,在大类资产配置基础层面,一般大类资产配置分战略性配置和战术性配置。战略性配置是长期几个大类资产配置的方向,大体比例。战术配置是根据现在短期形势变化,根据经济周期波动甚至是外生冲击,比如今年疫情和美联储超常规政策出来之后,如何进行短期调整。大类资产配置有一个规律,就是对于阿尔法或是超额收益来说,短期并不重要,因为战术资产配置一般只能决定不到10%的收益,而90%的收益是由战略配置决定,所以一开始确定的中长期方向是非常重要的。资本市场中经常有一句话,这个市场上最赚钱的有两种人,第一种是最聪明的人,永远走在形势最前沿;第二种是最淡定的人,一旦确定方向就永远不被外界冲击干扰,总能坚持自己既定的方向坚持到最后,这也是有一点价值投资的理念。我们在客户中也可以发现,有一些长期资金或国家层面的巨额资金管理者,就很淡定,他们的收益也常常领先于市场,明显跑赢GDP。

会议综述

一、与大类资产配置有关的概念

1. 战略性配置和战术性配置

首先,在大类资产配置基础层面,一般大类资产配置分战略性配置和战术性配置。战略性配置是长期几个大类资产配置的方向,大体比例。战术配置是根据现在短期形势变化,根据经济周期波动甚至是外生冲击,比如今年疫情和美联储超常规政策出来之后,如何进行短期调整。大类资产配置有一个规律,就是对于阿尔法或是超额收益来说,短期并不重要,因为战术资产配置一般只能决定不到10%的收益,而90%的收益是由战略配置决定,所以一开始确定的中长期方向是非常重要的。资本市场中经常有一句话,这个市场上最赚钱的有两种人,第一种是最聪明的人,永远走在形势最前沿;第二种是最淡定的人,一旦确定方向就永远不被外界冲击干扰,总能坚持自己既定的方向坚持到最后,这也是有一点价值投资的理念。我们在客户中也可以发现,有一些长期资金或国家层面的巨额资金管理者,就很淡定,他们的收益也常常领先于市场,明显跑赢GDP。

2. 资金期限

与战略配置和战术配置有一些关联的是资金的期限。长期资金其实需要做战略配置,而且战略配置决定了90%以上的收益。从高净值客户财富管理这个角度来讲,我觉得个人财富其实需要一些择时性,它的资金可能有一些也是比较长期的,但是资金用途上总会有一些变化。比如最近买房子或者是出国、开办企业等,在资金用途变化的时候他需要把握一下短期形势进行一个择时,就是现在到底是否适合买房子,是否适合办企业,是否适合兑换外汇,这些短期的择时需要关注一些宏观经济变量。

3.大类资产配置模型

大家听得最多的配置模型是投资时钟,即将经济周期和大类资产之间形成对应。最有名的是“美林时钟”,通过经济增长和通货膨胀两个维度来把宏观经济划分成四种周期的形态,经济的复苏、经济的过热、经济的滞胀、经济的衰退,每一种状态会对应不同的资产表现。大家知道复苏状态下股票是首选资产,就像现在,最近一段时间疫情之后的复苏中,我们看到全球股市是处在上升状态,这个后面会有一些数据检验,包括中国化检验。时钟就是使得短期经济波动和短期资产价格表现进行一个对应。

经济周期也有长周期和短周期,短周期是一个季度,今年一季度衰退到二季度复苏这是短期的,还有更中长期的,比如说三年的基钦周期,九年左右所谓朱格拉周期,二十年左右是城镇化周期,六十年左右是康波周期。这个周期也有长有短,周期和资产价格之间对应也是有长对应和短对应。大类资产配置基础模型就是投资时钟,投资时钟实现了一个经济周期宏观经济变量和资产价格之间的一种相关性。

4.大类资产

大类资产在不同阶段有不同的表现。一般来说最常见的是股票、债券、货币、大宗商品;此外还有房地产等等。大宗商品比较常见的有原油、黄金、工业金属、农产品、化工品;货币除了本币还有外币,外币常见有美、日、欧主要经济体货币。从宏观变量到大类资产的对应关系是通过时钟模型实现的,根据经济增长率、通货膨胀率、政策因素、国际资本流动,这四个方面的宏观经济指标体系,大家就可以基本跟踪出来在什么样的经济形势下什么样的资产会有好的表现。

5.周期性

考虑到财富管理资金的用途是需要变动的,所以是需要择时的,如果资金是更长期资金,比如说保险资金、银行资金等等,就需要考虑更长期的经济周期,未来十年经济上行还是下行,通货膨胀更平缓还是更波动,政策更激进还是更收敛,国际资本流动是从美国流出还是回流美国,资金长短配备宏观变量长短。

二、大类资产配置分析框架

1. 经济增长

首先,经济增长。大类资产有股、债等,如果让我给出所有资产价格里最核心资产价格,一定是利率。为什么?因为股票价格一部分取决于无风险收益率;债券价格完全取决于其收益率,国债就取决于无风险利率,企业债是信用利差,长短端又涉及到期限利差。股票价格取决于企业利润除以贴现率,长期来看,企业的利润增长率除以它的无风险利率作为贴现率,这就是经济增长预测的重要性,因为经济增长率首先决定企业盈利水平,怎么决定的?从生产角度讲,整个国民经济GDP可以被几个生产要素划分,劳动力、资本、政府、企业家才能,分别对应工资和收入、固定资产折旧收入、生产税净额、企业盈利,从这个角度来讲,整个企业利润增速其实跟GDP几乎完全同步,但是波动性更大。工资是有刚性的,税收是有刚性的,在经济上行期,利润增速肯定高于GDP增速;但是经济下行期利润增速下滑就会更严重,比如今年一季度疫情冲击下,劳动力工资还得按照原来水平给,税收还得交,导致整个企业利润增速严重下滑,我们可以看到一季度全国规模以上工业企业利润降幅是30%至40%,GDP降幅只有6.8%,这就是说企业利润降幅要远远大于GDP降幅,但是从根本上来说经济增长决定企业利润增速。

其次,经济增长跟利率水平也是正相关关系。利率是全社会的资本平均收益率,跟经济增长率应该是完全正相关关系,这是伯南克的一个说法。股票的价格取决于企业盈利和利率,但是企业利润增速和利率都跟经济增长率有关,所以经济增长率是最重要一个宏观变量,决定了企业利润和利率,而利率又是资产价格一个最核心变量。在大类资产配置框架的时候,还有一点比较重要,资本市场包括中国的A股,美国债券市场,中国债券市场,所有资本市场只要是有效市场,它一定反映的是当期所有的信息。现实中也是这样,所有宏观变量会体现为当天的收盘价格,这个月股票价格表现反映是这个月的信息,下个月反映是下个月的信息。但是我们知道,宏观变量是有一定滞后性的,5月份宏观数据要到6月中旬才可以出来,但是5月份宏观形势已经在5月31号资本市场里面反映完了。所以要做预测,如果做一个月配置就要预测一个月,资本市场永远只反映当期,不会反映过去信息,也不会反映不知道的信息。但是预测是非常难的,我们常讲一句话,未来在本质上是不可预测的,就是说过去可以解释的头头是道,但是往未来哪怕预测一两天都是很难的。

2.通货膨胀率

通胀与名义利率直接相关,因为它决定债权人和债务人之间的利益分配关系。通货膨胀率上升时会稀释债务,债权人就会吃亏,通胀率下降时会浓缩债务,债权人就受益。国债、企业债还是个人贷款都是一样的,只要是债务就会受到通货膨胀影响。

整个大类资产价格里面最核心的变量是利率,通货膨胀率直接影响利率水平,跟利率高度正向相关,无论中国还是美国数据,都表现很明显,整个通货膨胀和利率水平是正向相关的,我们第二个需要预测和关注的宏观变量就是通胀率。通胀率可分为CPI和PPI,CPI是消费品价格,PPI是工业产成品价格,消费品价格是大家日常衣食住行还有服务消费的价格,工业产生品价格其实就是一个大宗商品价格,一个综合指数,跟原油,工业金属农产品是高度相关的,大宗商品也是大类资产的一类资产,所以通货膨胀分析其实也属于一种大类资产分析,比如说大家可以看到预测到原油价格暴跌,PPI严重下滑陷入负增长,就意味着减少对原油期货或者是跟原油相关资产配置。对于前一段时间关注的负原油价格,如果对原油价格形成机制有所了解,就可以避免这种风险。在通胀率的研究中,原油价格研究是一个非常核心的变量。

3.政策变量

再下来,政策变量。无论是美国、中国还是全世界任何一个经济体,政策对经济、对通胀的影响都是非常显著的。特别是当前美联储的货币政策,其实比我们国内激进得多,力度也大很多。

财政政策也是一样,最近讨论比较多“赤字货币化”,把政府债务用发货币形式让全社会去承担,这些政策其实在资本市场中会引起很大的反应,比如大家都知道美股永远上涨永远不跌,经济好的时候有基本面支撑,企业盈利上行,美股上行,经济不好的时候美联储宽松要发货币,美股又是上行,反正永远上行总是有逻辑。这个就是政策影响,美股表现非常明显。国内的表现更多是一种波动性,货币政策一收股市债市就跌了,最近5月份债市下行,货币政策5月份没有做LPR和LMF下调,债券就已经调整近30bp,这是政策对市场的影响。接下来是房地产市场调控,可能大家都关注到了,“赤字货币化”负面性比完全放开房地产市场还要大,预期去做“赤字货币化”还不如放开房地产市场。房地产市场的刺激包括什么?包括调降首付比例,调降贷款利率打折,放开二套房首付比例等等。对于未来,我们会认为国内刺激政策将偏谨慎,因为宏观杠杆率已经达到比较高的水平了。

另外,以前政策是通过经济或者是通胀这些基本面因素间接影响资本市场,但是金融危机以来政策越来越直接作用于资本市场,有可能经济基本面没有出现变化,但政策甚至是预期的变化就能直接导致资本市场的剧烈波动,这是金融危机以后越来越明显的一个情况,政策重要性在不断提升。

4.国际资本流动

最后一个因素,国际资本流动。大家可能关注到美联储超常规货币政策的外溢作用。这里面有两个关键变量,第一个是美元指数,美元指数代表了全球流动性的宽松程度,如果美元指数强就意味着资金从新兴经济体回流到美国,新兴经济体流动性就会偏紧,尤其是一些比较小的新兴经济体,比如最近两年经常出问题的阿根廷、巴西、印尼、土耳其等等。第二个最重要的变量叫中美利差,中美利差反映的是中国和美国之间货币政策相对强弱,或者是国际市场对中美货币需求程度的差异。过去中美利差一般水平是100个bp,但是新冠疫情以来,中美利差升到将近200个bp,比以前高太多了,这说明了美国宽松程度远远大于中国,中国相对保持克制。中国利率还可以给到十年期国债收益率2.8%,美国只能给到0.8%,如果是国际资金,肯定是选择相对较高的利率,这其实意味着资金流入中国,尤其是债券市场。这意味着无论是中国的债券市场还是股票市场,它对外资都有相当的吸引力,我们在现实中确实也看到外资在持续流入股票和债券市场。

三、结论

1. 大类资产配置分析框架——时钟模型的构成要素


首先,投资时钟理论,四个重要的变量:经济增长、通胀、货币政策、国际因素。在不同经济周期不同阶段,不同的资产价格会有不同的表现。


时钟模型的作用是把宏观变量和资产价格之间进行一个映射,模型就是从输入端输入四种变量:经济增长、通货膨胀、政策变化、全球环境变化。通过模型运转和计算输出我们对大类资产的配置方案。

从中国市场A股和中国十年期国债收益率回归的结果可以看到(月度场景),2011年以来,复苏状态下股票的同比增速月度是1.5%,债券是0.4%,这就是股债双牛格局;过热情况下通胀上涨的比较快,货币可能会收紧,债券首先跌(-0.2%),但是股市依然在上涨(1.5%),意味着过热状态是股强债弱;紧接着过热之后经济进入衰退阶段,股票也开始下跌,而债券开始上升,股债出现反转,因此衰退状态股熊债牛;最后是滞胀状态,因为通胀还很高,政策偏紧,经济又在下行;在滞胀状态下就是股债双熊。大家都知道2010年大规模刺激之后,2011年我们的模型就开始稳定。所以总体上的结论是,复苏状态是股债双牛,过热状态是股牛债熊,滞胀状态是股债双熊,衰退状态是股熊债牛。

季度模型也一样。经济周期也是通过刚才讲的四个宏观变量划分的,划分出来复苏状态下还是股债双牛,季度增幅达到16.1%;扩张状态下股票还是牛,债券会变熊,但此时股票涨幅比复苏状态下低一点,从快牛进入慢牛。今年的表现比较明显,春节之后2月3日开盘股市下跌8%,紧接着大幅度快速上涨,涨到3月份美股开始跌,中国股市回调,那时候(复苏状态)是快牛。现在货币开始收紧意味着进入了过热状态,进入慢牛状态。之后,进入滞胀阶段后经济增长乏力,通胀回升,货币收紧,此时股债进入熊市。衰退状态大家避险情绪非常高,对股票严重不看好,都买债券,买避险资产,衰退状态就是股熊债牛。

从季度和月度的结果看都是一样,四个经济状态,股债之间配置有不同的表现。

我们对今年下半年几大宏观变量如何预测?大概率确定经济增长率会上升,而通货膨胀率会下降,无疑是复苏格局,意味着股债双牛,应该增加股票配置。以现在为例,二季度往后看,经济增长是回升的,从各种高频数据可以看到工厂复工、大宗商品价格回升、需求复苏等情况,只是回升的力度有一定争议。CPI猪肉价格往下走,PPI油价有所回升,但往后看整体上通胀还是处于较低的水平,走弱的概率更大。叠加经济增长回升,这是复苏的状态,对应股债双牛,这是我们在5月初提出的一个当时资产配置的观点,现在看股票是对的,债券错了,为什么呢?因为现在货币政策开始收紧,为什么收紧?就是因为看到经济增长复苏,货币政策宏观杠杆率到很高的位置,整个一季度扩张太厉害,二季度扩张力度上不及预期就导致债券回调。预测的时候会有一些差错,但是只要差错不出在大波动性资产上,错误就可以被容忍,我们现在提前做的配置模型包括2月3日开盘之后大幅下跌之后的加仓建议;以及5月初调整完成尤其是美国市场调整完成之后的加仓建议,都对了。整个分析框架是围绕前面说的四大变量。后面结论都是围绕四类变量走的,重要的不是记住这些观点,而是记住分析框架,对这四个方面的变量趋势越确定,配置方案的准确性更高。

2.下半年经济增长率预测——三驾马车哪一架先修复?

经济增长一般分为三驾马车,消费、投资、进出口,现在看出口是一个问题,因为美国最差的时候还没有到,二季度会到美国最差的时候。中国进出口数据还很好,但是还会跌,内需投资开始回升,财政政策刺激上,虽然财政收入压力非常大,但是财政支出也是保持了扩张状态,所以我们可以看到投资增速有一个明显回升。消费也一样,一季度居民收入下降比较快,消费一季度也有明显下滑,后面看随着就业回升,收入回升,消费会回升比较慢一些,因为消费是自发修复的,不是通过政策拉伸。整个经济综合来看有一点像耐克的形状,一季度快速下降,之后缓慢回升。

3.下半年通货膨胀率预测——CPI-PPI的收敛

去年4月-12月猪肉价格涨得很快(翻倍),今年一月猪肉价格CPI到顶峰,同比增速达5.4%,之后回落,现在回到3%左右。往后看猪肉产能有所恢复,价格还是回落的过程,但是我们也有很多市场观点认为CPI会一路到负增长,尤其明年1月份,消费很弱,就业压力大,居民收入压力很大,这种判断其实是有一些线性外推或者过度悲观,我们认为一些服务业接下来会回升,感同身受是飞机票价格,旅游宾馆价格,可能接下来会有一个明显的回升。CPI本来就很少能见到负值,我觉得有一些特殊因素导致大家悲观预期,接下来会进入复苏状态,尤其是非食品项。价格走势确定的还是下行,争议点还是下行幅度。

现在原油价格出现回升,这和PPI相关性很高,原油价格大的分析框架就是供需。供给端是限产协议,需求端是全球经济增长情况,尤其是美欧日中印这几个比较大的排名前十的经济体。未来原油价格,我们认为接下来需求会是一个缓慢恢复过程,限产协议上俄罗斯和沙特还是按照之前的协议来执行,美国收缩力度比较大,美国原油产量全球第一,而且美国公司不是国家性公司,是私人公司,在这个低油价背景下会自动减产甚至停产,这对全球原油价格会造成一定的支撑,所以,往后看PPI是回升的,这就意味着大宗商品价格会回升,原油之类的我们相对还是比较看好,就是周期类商品价格,这与股票中的板块也是对应的。

4.下半年逆周期政策展望——宏观杠杆率已经达到阈值

因为货币政策在一季度宽松程度比较大,接下来会面临一个明显的宏观杠杆率约束。大家可能关注到今年政府工作报告里没有提宏观杠杆率这几个字,事实上整个2019年的宏观杠杆率上升9.1%,今年一季度已经上升了12%,宏观杠杆率大概率超过10个百分点,央行四季度货币报告里面讲了要避免这种情况。所以接下来应该是处于高位维稳状态,我们判断接下来货币政策会偏谨慎不会继续宽松,我的这个判断有一点晚了,因为债券已经调整过了。但这让我反思我可以更早做出这个判断,从而避免这一波债券调整。

5.下半年的国际资本流动——美联储超常规政策的外溢

前面讲了下半年我们对经济增长、通货膨胀、政策方面的看法,最后一个是国际形势或国际资本流动。前面我说了这方面最重要的两个变量是美元指数和中美利差,其实我还想强调一个长期趋势,大家可以看到政府工作报告里有一个目标叫“国际收支基本平衡”,2015-2016年,那两年发生了严重的资本流出,2017-2019年比较平稳,尤其是可以看到虽然经常账户还是在下降(经常账户是国际贸易状况),但资本账户管住了,实现了收支平衡。怎么管住的?一方面是管住恶意的、非理性的资金外流;另一方面就是开放金融市场,包括股票市场和债券市场,以及纳入国际指数增加被动配置等。我们可以看到证券投资下一个细分,股票和债券从15年持续在流入,为什么出现这种长期趋势?一方面是整个国家需要维持国际收支基本平衡,不断开放市场吸引外资;另外一方面因为中国经济增速还在较高水平,利率处较高水平,对外资有明显吸引力,有吸引力同时还开放,那就会有人进来,长期趋势就是不断地流入。同时,外资也改变了中国市场的风格,A股也是越来越有美股风格了,信息技术和可选消费表现更强,如FAAMG等。

6.2020年下半年大类资产配置展望

整个大类资产配置分析框架就讲到这里,通过整个经济增长、通货膨胀、政策、国际收支形式就把这个结论得出来了。往后看,复苏方向比较明确,我们还是相对看好权益资产,债券资产因为政策有收紧,这一段时间还会出现调整,但调整到位之后就会有一个买入的时间点。大宗商品如原油是一个持续复苏的过程,虽然比较缓慢,但年内有可能突破到50美元这个关键点。这是我们对股债和商品大概的看法。


人民币汇率相对来说比较乐观,年初就说美元偏弱,但是因为疫情冲击,全球避险情绪很强,美元指数一直保持在100点左右,现在随着全球经济开始恢复,已经出现明显回落,这是对货币的看法。以上就是对四类大类资产的主要结论。

嘉宾访谈

主持人:王增武

现在利率下行,全球还有负利率,低利率环境下大类资产配置怎么做?

受访嘉宾:高明

低利率其实是发达经济体特质,中国还没有到那一步,发达经济体低利率是由于超常规货币政策导致的,在现阶段疫情没有消散,经济还没有复苏,超常规货币政策还在的情况下,整个资产配置会进入大波动,要么很激进,要么很避险,两极分化会扰乱金融市场配置,这个时间点应该会持续到今年四季度,到明年一季度,随着经济的正常化和货币政策正常化,这种资产配置应该会回归到之前常规状态,明年一季度股债的决定因素将会回归基本面,资本市场最终还是要看企业盈利水平、通胀等基本面表现。

主持人:王增武

中国会不会出现超低利率情况?何时会出现?

受访嘉宾:高明

中国不会出现,这个涉及到对未来的经济增长预期,如果看未来10年,一个比较权威预测是白重恩老师的预测,未来十年虽然是下行但是最低点4.5-5.0的水平,这样的经济增长水平怎么会有2以下的十年期国债收益率(扣除2%的通胀率即实际利率为0%),中国未来十年应该不会出现超低利率的情况。

主持人:王增武

您对黄金市场以及未来黄金价格怎么看?

受访嘉宾:高明

黄金价格是美国实际利率的一个反面。美国实际利率是由美国通胀保值债券(TIPS)利率交易出来的,黄金价格与TIPS利率完全呈负相关性。现在看美国实际利率为负的最低点已经过了,黄金最高点就是1750,往后看我认为美国经济将进入缓慢复苏的过程,实际利率也是缓慢回升的过程,这意味着黄金价格上行基本上到顶点了,1750就是这样一个位置,往后看下行空间大于上行空间,易跌难涨,当然跌到哪里去?疫情完全消散之前应该也在1600以上,但是我是不看好继续上涨。

主持人:王增武

下限在什么地方?

受访嘉宾:高明

最多跌到去年水平,应该在1600点以上,因为美国经济恢复相对缓慢,货币政策正常化进程还需要一段时间,至少一年。