6月的金融数据在总量层面并不弱，和5月数据反映出来的信息（融资需求不弱）基本一致。 6月的金融数据在总量层面并不弱，和5月数据反映出来的信息（融资需求不弱）基本一致。 从存量看，社融同比增速上升了0.4个百分点至10.9%，扣除专项债的社融增速回升0.2个百分点至9.8%，均是2019年以来的新高。 从增量看，社融2.26万亿是5年的新高。上一次6月份上了2万亿还是在经济不差的2017年。 但和2017年相比，这次高总量背后的含金量并不高，原因还是从去年开始就被大家频繁提起的结构问题。 1、贷款结构，居民部门贷款和企业短贷当家，企业中长期贷款依然疲弱 6月，企业中长期贷款占比为23%，虽较5月份有所回升（可能是专项债放量发行与可充当资本金的政策共同驱动），但仍是今年的次低，甚至低于2018年下半年的中枢值（25%）。 相反，居民部门的贷款（7525亿）和企业短期贷款（4408亿）放量，超出近三年的季节性均值（7153亿，2436亿），成为新增人民币贷款主要支撑力量。 其原因在于： 1）部分银行的业务重心转移。在实体经济景气度下滑的周期内，银行自身加快转型，将业务重心更多转向低风险、相对低资本占用的零售部门，尤其在消费金融领域，在2018年被多家银行作为转型的重点方向。 2）银行的风险偏好下滑。4月政治局会议后，结构性去杠杆再度成为中央政策的目标，基建与地产加杠杆再度被制约，加上外部环境的不确定性，实体经济缺乏优质的信贷项目。在高信用风险溢价下，银行更偏好不良率更低、期限更短的资产。 3）政策的呵护与引导，融资需求的属性变化。今年以来，中央继续要求银行加大对中小微企业的信贷支持，并给予更多税费上的优惠，这使得小微企业的融资需求要明显高于大企业。 面对这种经营风险更大的融资需求，银行会更多以短期限的信贷资金来对接。今年一季度更多是票据，4月份后，票据融资被23号文与监管机构严查套利，银行用短期贷款给予部分替代。 4）房地产销售与按揭利率的带动。从历史数据来看，居民中长期贷款同比新增规模与个人住房贷款利率有较高的负相关关系，去年三季度以后，平稳且趋于下滑的个人住房贷款利率对居民中长期贷款有一定的提振作用。 同时，6月份30个大中城市的房地产销售面积虽然同比增速下滑，但环比上涨，对居民中长期贷款也有一定的支撑。 但从5月中下旬开始，中央对部分过热的房地产城市加强了调控，在行政指导下，多个城市的房贷利率较基准利率上浮了不少。据融360的数据显示，6月份，全国首套房贷款平均利率为5.423%,环比上涨0.14%。 在这种趋势下，房地产一二手房销售都有可能进一步放缓，居民部门的融资需求可能也会随之放缓。 2、社融结构，表外业务的修复停滞，非标融资存在趋势性下滑的风险。 自去年年中以来，表外三项业务（未贴现银行承兑汇票+信托贷款+委托贷款）由于监管政策的微调与流动性的宽松，出现了一波修复。在今年一季度时，三项融资之和一度转正。 但从3月份开始后，三项融资加总之和再次出现了趋势性下滑的迹象，修复的过程似乎停止了。 6月份的数据也证实了这一点，三项新增-2100亿，环比5月（-1400亿）少增大约700亿。 分项看，未贴现银行承兑汇票跌幅加深，主要因为利用票据与结构化存款套利的行为由于监管的介入而趋于减少，银行开票更为慎重。 委托贷款由于监管要求一直没有松动，所以在上一波修复过程中并没有出现明显的改善，这一次也依然维持了过往的收缩力度。 信托贷款超出了我们的预期，非但没有出现恶化，反而较5月环比改善，小幅增长了14亿。但随着监管机构对于房地产信托业务的管控趋严，多家信托公司的地产信托业务出现了不同程度的收紧，这一项未来可能趋于恶化。 3、信用出现分层迹象，中低评级企业面临的信用环境可能恶化。 以短融超短融+中票+企业债+公司债+定向工具作为信用债的口径来看，6月份净融资规模为955亿，但去掉AAA评级的高等级信用后，中低评级的信用债净融资仅有97亿。 5月份也是如此，高等级信用债净融资总额超过600亿，但中低评级信用债是-302亿。 这背后主要原因是：1）非银资管质押融资能力减弱，中低评级信用债加杠杆难度加大，市场的认可度下滑，投资者在规避中低评级信用债； 2）中小银行也是中低信用债的重要配置主体，但自银行被托管的事件发生后，中小银行尤其是城商行同业负债难度加大，6月份出现了缩表的迹象，减持了2000多亿的债券。 考虑到同业交易对手门槛的提升、质押券要求的提高与银行负债刚兑被打破等事件，不是短期内能够解决的，中低评级主体的融资收紧可能在未来一段时间内都会持续，信用可能会像2018年下半年一样，再次出现分层的现象。 虽然5-6月的金融数据都出现了总量好结构差的组合，但结构差总量好的情况在金融数据上已经不是第一次出现了。 很多人认为金融数据最关键的是总量，毕竟有这么多流动性进入了实体，结构问题会自然而言随着总量持续的好转而改善。2009年是如此，去年年底至一季度也是如此。 确实，总量层面的好转对风险资产是一个提振，对债券投资者而言，需要格外注意。 但一般情况下，结构的好转需要逆周期调节政策的加码，需要地产与基建投资的协助。一季度结构短暂的好转便是在实体部门加杠杆，财政支出前置与地产投资销售不弱的情况下出现的。等到二季度，这种好转随着政策基调的改变与开工旺季的逝去自然而然的也停滞了。 未来社融的总量与结构俱佳，我们至少需要看到逆周期调节政策的加码与政策基调的变化。 但考虑到去杠杆的大局，房地产的景气度下滑与财政的空间逼仄，结构上的问题可能会一直存在，总量后期也有跟随地产回落的趋势，信用收缩与分层的现象可能会卷土重来。

我国的金融体系经历了多个发展阶段。起初是利率管制的阶段，政府人为压低资金利率，将社会资金集中运用到支持国民经济建设的工业领域；再往后，时代往前走，利率管制的体制逐渐不能适应多层次的实体融资需求，利率开始向市场化的方向前进，并产生了一系列的金融创新，我们称之为金融创新时代。

很多事情，我们原以为已经完成了99%，只剩最后一公里了。 于是鼓励自己说，加把劲，马上抵达了！ 但我们会发现，最后一公里，也是最难一公里……

2019年上半年尽管全球主要经济体增长普遍放缓，中国经济面临内部外部压力，但在金融供给侧改革的大背景下，商业银行在服务实体经济方面仍然取得显著成效。银行资产规模增速开始回升，上半年较上年同期增长了9.4%，大型银行资产增速要显著高于对同业业务依赖程度较高的中小银行；银行业整体利润增长保持平稳，同比增长9.3%，但资本和资产收益率有所下降，城商行和农商行净利润增速也低于银行业平均水平；整体不良贷款率1.8%，与年初基本持平，大型银行和股份行不良率稳中有降，但中小银行不良率依然处在上行通道；大部分银行已经按照要求压缩了逾贷比，多数银行逾贷比均压缩到了100%以内，不良贷款真实性得到有效提升；风险抵补方面，商业银行整体拨备覆盖率为190.6%，大型商业银行的拨备覆盖率保持上升，股份制商业银行逐步企稳，但城商行和农商行拨备覆盖率仍在下降；商业银行整体资本充足率为14.1%，一直保持上升的态势，高于监管要求的10.5%的底线，但存在资本机构不合理，其他一级资本占比偏低的问题；商业银行整体流动性覆盖率稳步提升，达到140%以上，但不同类型银行流动性分层现象日趋明显，流动性风险可能将是未来一段时间中小银行面临的最严重挑战。 下半年商业银行应重点从以下方面加强应对：一是要利用政策红利，多渠道补充其他一级资本，构建多层次、多元化的资本结构。二是加快理财子公司试点，推动资管业务转型，在与银行集团的业务协同、建立特有风险管理体系和加强投研能力等方面加强投入；三是继续发力普惠金融，深化金融供给侧结构性改革，打造综合产品服务体系，优化审批流程，建立适应小微企业和民营企业融资的风险控制机制；四是积极应对LPR新规则，完善银行资产负债管理能力，有效应对利率市场化冲击。五是有效应对包商银行事件引起的同业市场收紧状况，坚守主业、控制规模，降低对同业资金和外源资本的依赖度。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2019年上半年A股扭转了2018年持续下跌的趋势，主要指数均上涨20%以上。股价上涨的主要原因有两点，其一是宽松的货币与信贷政策，其二是金融供给侧改革提升了资本市场的预期。 市场出现了明显的结构分化，蓝筹股的表现较强，而绩差股的表现较弱，尤其是ST类的股票跌幅较大。绩差股的大幅度下跌与注册制改革预期及退市制度的严格实施有关。自2017年新股IPO正常化之后，排队等待发行新股的公司数量大幅度减少，新股发行审批的时间缩短。与此同时，监管部门提高了借壳重组的门槛。受此影响，上市公司的借壳现象减少，对应的是壳价值快速贬值，这是绩差股自2017年初开始持续下跌的根本原因。2018年尽管新股发行速度有所放缓，但受二级市场持续下跌影响，绩差股继续大幅度下跌。 中美贸易战对今年上半年的股市产生了一定程度的冲击。那些受制于美国技术供给的上市公司股价受到明显负面影响，而另外一些拥有国产替代技术的公司（如芯片设计和制造、国产操作系统）股价在贸易战的影响下上涨。 筹备科创板是今年上半年股票市场最重要的工作。截至6月末，与科创板有关的各项制度均已出台完毕，首批 符合条件的公司已经获得发行与注册。 随着科创板的设立及发行注册制的实行，2019年下半年绩差股的下跌趋势暂时难以改变，蓝筹股与绩差股的分化走势还将继续。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2019年第二季度我国债券市场发行11.43万亿元，总偿还量8.53万亿元，净融资额2.89万亿元。随2019年第一季度资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单也被纳入MPA考核，上半年同业存单发行额同比下降。截至二季度末，我国债券市场规模达91.07万亿元，已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。在存量债券中，金融债、地方政府债位居前两大债券类别，并且在“开前门、堵后门”的政策影响下，地方政府债仍以较快速度增长。第二季度收益率较一季度小幅上升，期限利差下行，信用利差也在震荡下行。 2019年前两季度，我国债券市场的违约相对于2018年第四季度虽然有所缓解，但整体风险水平仍处历史高位。据不完全统计，第二季度，我国债券市场共发生34次债券违约事件，新增违约金额187亿元，新增首次违约企业8家。截至第二季度末，债券市场违约金额达到2214.2亿元，累计违约企业数量139家。 虽然债券市场的违约在金额和企业数量上有所好转，但风险依然需要引起重视。在债券违约企业方面，民营企业仍是违约主角，新增违约继续向民营企业集中；上市企业违约金额占比下降，但依然需要重视上市企业违约导致的连锁反应；违约企业越来越集中在经济发达区域，并且所涉及 行业越来越分散。在违约债券品种方面，公司债仍是违约大户，短融、中票违约回落；沪深交易所违约金额增多；高等级债券发行主体违约风险渐显；违约风险较高的有担保债券违约金额同比增加。 债券违约后续处置出现一些新的变化，债务展期、撤销回售、场外兑付增多。债务展期能够为发行人筹资赢取时间，在一定程度上减轻发行人短期偿债压力，但最终能否兑付存在不确定性。部分发行人与投资者协商撤销原本已申报的回售金额，并且商议回售本金或到期利息不通过中国结算公司进行派发，而是在场外兑付，这些方式并不是有效的债务违约处置途径，而是发行人在试图掩盖债券违约风险，有规避监管的嫌疑，严重损害投资者的合法权益。 2019年第二季度，多部门发布债券违约处置文件，完善债券违约处置机制。例如，沪深交易所推出违约债券转让服务；全国银行间同业拆借中心、上海清算所、中央结算公司分别发布债券回购违约处置；央行发布违约债券转让业务征求意见稿。债券违约处置机制的建立，有利于引导专业资产机构等多元化主体参与违约处置过程，帮助投资者及时处置不良债券，提高违约债券处置效率，促进债券市场有效出清；有利于健全债券市场的交易流通机制，化解债券市场积累的风险，促进债券市场合理定价，提高金融服务实体经济能力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一季度宏观杠杆率大幅攀升5.1个百分点，二季度仅上升0.7个百分点；上半年杠杆率共计上升了5.8个百分点。相比于2017年以来宏观杠杆率得到有效抑制，2019年上半年则发生“逆转”，出现了较大攀升。这是面对国内外冲击，杠杆率走势的重要变化。 居民杠杆率持续上升，从2018年末的53.2%增加到2019年二季度的55.3%，半年累计上升2.1个百分点，该增速与2018年二季度的2.0个百分点基本持平。短期消费贷款依然是拉动居民杠杆率上升的主要动力。抑制居民杠杆率快速上涨的核心在于稳定房地产市场的预期。 非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.6%上升到2019年二季度末的155.7%，半年上升了2.2个百分点，虽仍呈上升趋势，但相比一季度3.3个百分点的大幅反弹已有所趋缓。非金融企业在二季度又回到了去杠杆的路径中来，单季下降了1.1个百分点。 政府总杠杆率从一季度末的37.7%升至38.5%，上升了0.8个百分点，上半年共上升了1.5个百分点。政府杠杆率的上涨主要源于地方政府杠杆率，其从2018年末的20.4%上升至22.0%，半年累计上升1.6个百分点，而中央政府杠杆率微降0.04个百分点。 金融部门杠杆率刻画的是金融部门内部的资产负债关系，是金融部门运行效率的体现。资产方统计口径杠杆率由2018年末的60.6%下降到58.7%,下降了1.9个百分点。负债方统计口径杠杆率由2018年末的60.9%下降到58.7%，下降了2.2个百分点。资产和负债方两个口径间的缺口已基本消除，金融杠杆率依然在下降，银行表外业务明显收缩。 一季度杠杆率大幅攀升，与之相对应的是一季度经济增长的“超预期”；而二季度杠杆率增幅的大幅回落，将给后续增长带来压力，单季杠杆率增幅0.7个百分点的态势恐较难持续。因此，从提升稳增长助力的角度，我们需要容忍杠杆率特别是中央政府杠杆率的适度抬升，将重点放在体制、结构与效率上，把握好稳增长与稳杠杆的动态平衡。 ...... 本报告全部内容详见附件。

从整体上来看，始于2016 年9 月底的本轮调控，在持续从严的调控措施的作用下，政策效果开始逐渐显现。2019年上半年全国房价呈温和上涨态势，一线城市房价基本稳定，二线城市房价小幅上涨，三线城市房价涨幅较大。一、二线城市住宅库存去化周期已经处于合理区间，但三线城市库存进入了新一轮上升周期，需要警惕三线城市去库存政策可能已经走到尽头。房地产金融仍是防范风险的重点领域，一、二线城市反映房地产价格泡沫的租金资本化率指标仍处于高位，三线城市租金资本化率持续上升，仍需持续关注房地产价格泡沫风险。 2019 年上半年的房地产金融形势可以概括为如下四点： 1、一线城市新建住宅和二手住宅市场价格累计涨幅分别为2.14%和0.51%，住房价格基本稳定。租金资本化率略有回升，2019 年6 月，一线城市平均租金资本化率为59.70年。 2、二线城市房价涨幅小于租金涨幅，租金资本化率从2018 年二季度出现拐点，表明二线城市持续和不断加码的房地产调控措施实施效果开始逐渐显现。2019 年6 月，二线热点城市租金资本化率为52.93 年。 3、随着今年各地区棚改规模的大幅消减，上半年三线城市住宅去化周期较2018 年底出现大幅上升，需要警惕三线城市住宅库存进入新一轮上升周期。如果棚改货币化安置政策完全退出后，这些地区的房价很可能会发生大幅下跌，这不仅将对稳增长带来负面影响，更可能引发地方政府债务危机和财政危机。 4、房地产金融风险仍是监管机构关注的重点领域，房地产金融政策保持收紧态势。个人住房抵押贷款余额尽管仍处于高位，但增速出现持续放缓，短期内增速可能继续保持缓慢下行趋势，风险正处于释放过程中；部分热点城市的新增住房贷款价值比处于较高水平，需持续关注；二季度以来房地产企业融资渠道再次全面收紧，房地产企业普遍出现资金压力较大的情况。 ...... 本报告全部内容详见附件。