摘要 本书总报告《冲击、公司转型与多层次资本市场建设》指出，受内外部因素影响，2018年中国经济下行压力明显，外需市场不容乐观，制造业和地产投资承压，消费仍是经济增长主要动力。与宏观经济一致，资本市场跌宕起伏，商誉减值、股权质押等问题集中爆发，上市公司业绩呈现分化。为了舒困企业流动性和成本高企问题，国家出台多项政策措施，资本市场改革和开放步伐加快，内部改革和外部开放共同发力，有力地缓解了经济下行和上市公司经营压力，同时也使具有核心竞争力和穿越周期的优质上市公司获得市场青睐。展望未来，随着中国改革开放大门越开越大，多层次资本市场体系建设蹄疾步稳，将为经济转型和高质量发展注人动力。 分报告一《中国上市公司价值评估研究》在总报告基础上从微观角度对中国上市公司进行了评估，报告在2018年价值评估模型基础上，更加完善细化并加入、更新多维度的公司治理衡量指标，注重从“人”的角度挖掘公司治理所嵌含的人力资本特质，最终形成财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发等五维度的价值评估模型，并主要使用2018年年报公开数据对中国A股和香港中资股、美国中资股分行业上市公司进行了评估与综合排名，筛选出分行业价值较高的上市公司。从排名结果我们发现，上市公司业绩提升、资本市场改革和开放以及消费升级撬动相关行业成长等因素是构成上市公司价值增长的重要源泉，也对中国未来经济结构转型具有一定的参考价值。分报告二《互联网创新、多层次资本市场发展和内生经济增长》从互联网经济视角解构了中美互联网经济发展差异，如何通过多层次资本市场建设来促进互联网经济发展进而重构内生增长动力？通过大量数据分析发现，即使是互联网经济发展最充分的美国也面临投资报酬递减压力，限制了互联网创新重构增长动力的作用。互联网经济发展重构美国内生增长动力不足与多层次资本市场发展的局限性存在莫大关系。现有互联网创新过度依赖数据和信息外部性的不足在资本市场发展上体现为金融职能过度窄化，并集中于波动性风险对冲，不能很好地管理企业家个体风险，从而损害了私人股权投资对企业家创新提供的金融支持。作为一个后起经济体，中国互联网经济发展过早地出现投资报酬递减特征以及存在由金融发展路径依赖而引发的政府失败成本都表明重构增长动力的任务更为艰巨。 专题报告一《“违约常态化”下的债券市场发展机遇与挑战》对2018年债券市场进行了系统分析，2018年债券违约逐步呈现常态化趋势，全年债券违约率较2017年呈现翻倍，首现AAA级别发行人债券违约，违约范围从小型企业蔓延至大中型企业和上市公司，城投债相关产品频频违约，债市风险流动性蔓延至中小银行，包商银行被银保监会全面接管。2019年又将是企业非金融信用债到期的高峰，后期上市公司债市违约风险仍要引起高度关注。从债市利率走势来看，2018年债券市场出现震荡反弹导致债券收益率大幅下行。随着金融供给侧改革进入关键时期，要把握好去杠杆的节奏与力度，有序推进市场化进程，将债券违约风险控制在可控范围内，避免爆发系统性金融风险或者是区域性的债务风险。专题报告二《上市公司创新指 数与建设创新生态》指出创新是经济增长的源泉。作为中国优质微观主体，上市公司创新能力高低在一定程度上代表着中国创新强度。基于此，本报告基于创新投入、创新产出及资本商誉支出与估值等指标对中国A股上市公司的创新规模指数和创新活跃指数进行了评估与排名，挑选出了各行业创新能力较强的优质上市公司。

开启住房金融新篇章(代序) 李扬 由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心编写的《中国住房金融发展报告（2019）》（以下称“报告”），终于同读者见面了。这份凝聚了蔡真博士及其团队近一年之心血的报告，全面回顾了中国住房金融的发展历程，概括了中国住房金融的巨大成就，总结了它对国民经济发展的重大贡献，展望了未来我国住房金融发展的前景。这是目前国内有关住房金融最为全面、较为权威的一份研究报告。作为国家级专业金融研究智库，我们将定期出版《中国住房金融发展报告》（年度），同时还将针对市场热点发布专题报告，以期为我国住房金融市场健康发展贡献绵薄之力。  一、警惕房地产市场成为“灰犀牛” 党的十九大报告对住房市场的发展重新做了定位，那就是习近平总书记一句非常平实的话：“房子是用来住的，不是用来炒的。”落实这一定位，需要沿着两条线展开工作：一条是落实“住”，就是要建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度：另一条就是抑制“炒”，那就需要建立支持房地产市场可持续发展的长效机制。毫无疑问，这两条线的努力，都离不开有效的房地产金融体系的支撑。 报告的第十章和第十一章，主要围绕第一条发展线索涉及的金融问题展开分析。第十章集中讨论了金融支持住房租赁市场的基本原则，并提出了具体的政策建议，指出，对住房租赁市场的金融支持，应该集中于供给端，而对需求端的支持，则应财政、金融并举且以财政手段为主。在地域配置上，以集中于大城市（更准确地说是特大城市）为宜，等等。第十一章则对金融支持的重要工具REITs的海外发展经验进行了总结。针对第二条线索，报告的第九章对住房金融的风险进行了分析，重点回应了社会各界对房地产泡沫问题的关切。 报告认为：我国住户部门的房贷金融风险整体可控。尽管从房价收入比、租金资本化率等指标的国际比较来看，我国整体和一线城市都处于高位，可明显观察出泡沫，但是，从贷款偿债率指标来看，2018年的5.5%则明显标识着偿债压力较小。究其原因，一方面，在我国房贷大规模发放的年代，房价总体处于历史低位，此后房价上涨，提高了住房的重置价格，客观上对偿债形成“保护”；另一方面，我国居民储蓄率一直较高，拥有足够的金融资源支撑还款。然而，值得注意的是，2016年以来，居民杠杆率的急剧攀升和居民储蓄率随经济下行而开始下降，在减缓房价上升压力的同时，也给未来房地产市场的发展投上了一抹清淡的色彩。 报告同时指出了房地产开发企业蕴含的金融风险。根据对上市房地产企业财务数据的分析，一方面，自实施去杠杆政策以来，它们的资产负债率和杠杆率从未下降；另一方面，尽管这些企业的销售利润率还在上升，但净资产收益率已露下降之疲态，这说明，房地产企业的盈利正在被高额债务侵蚀，这种形势如果持续，极有可能滑入明斯基所定义的“庞氏融资”阶段。 总之，报告的分析显示：在未来，房地产市场可能成为中国经济金融领域最大的“灰犀牛”，其发展趋缓以及金融风险（特别是房地产企业）的“水落石出”，可能成为高悬于中国经济之上的达摩克利斯之剑。对此，我们必须保持高度警觉。 二、房地产金融的证券化趋势 房地产金融的证券化趋势，主要表现在居民个人抵押贷款市场上。如所周知，在物理上，房地产的流动性是极差的。然而，一旦金融因素介入，也就是说，一旦我们基于流动性极差的房地产业，在其上附加足够多的创新金融产品，这个非流动的房地产，便可能在金融上获得足够的流动性。现实发展正是如此。首先，银行针对住房提供抵押贷款，其期限，美国最长可达50年，我国则是30年。长达30~50年的贷款活动出现在银行的资产负债表中，无疑会导致期限错配；倘若住房抵押贷款规模上升到一个显著水平，则会使提供抵押贷款的银行陷入严重的流动性不足风险之中。 开辟抵押贷款的交易市场，是解决问题的途径之一。但是，抵押贷款期限过长、规模过大且非标准化，以至于住房市场有一点风吹草动，市场交易便会停止，流动性风险将立即降临。金融工程的出现，完美地解决了此处的期限错配问题。我们可以把足够规模的抵押贷款聚合在一起，将附着于它们之上的资金流汇聚成一个贷款池。进而，基于“池”中的现金流，对之进行分拆、重组、打包，形成符合要求的新的现金流，然后，以这些现金流为据，发行新的债券（抵押贷款证券)，如此，通过这个被称作抵押贷款证券化的一系列操作，住房市场的流动性便奇迹般地提高了。显然，抵押贷款证券化的原理是可以大范围复制和推广的，于是我们就有了各式各样的资产证券化。正是这样一些证券化产品，构成20世纪以来影子银行体系的主体。 当前，中国的个人住房抵押贷款规模已接近26万亿元，四大国有银行资产中，个人住房贷款所占比重均高达30%，占据贷款行业集中度之首。面对如此之巨的贷款规模，流动性的压力不言而喻，大力推行抵押贷款证券化，借以提高流动性，遂成必然选择。 抵押贷款证券化的另一优势是节约资本占用。随着《巴塞尔协议》在中国落地，银行业对资本管理的要求越来越严苛和精细，个人抵押贷款风险高、期限长，在风险管理的框架里，本就属于资本耗用较高的资产，更何况，近年来，伴随着经济下行，银行（尤其是中小银行）不良率上升较快，补充资本金的需求更殷，这也成就了抵押贷款证券化的趋势。 我国抵押贷款证券化的试验始自21世纪初，但是，长期以来，由于贷款余额不大、金融体系储蓄来源充足，加之我国以大陆法系为主的法律环境，客观上难以有效支持证券化的推行，我国抵押贷款证券化的进程一直比较缓慢，只是近年来，随着经济增长从高速转向中高速，随着房地产市场在国民经济中的支柱地位日趋巩固，银行的流动性风险开始凸显，抵押贷款证券化方才有了长足发展。2018年底，RMBS余额7477亿元，已经成为信贷类资产证券化中最大的品种。然而，与个人抵押贷款一级市场近26万亿元的存量相比，抵押贷款的二级市场以及抵押贷款证券化的发展，都还有相当大的潜力。 三、REITs:聚集权益资金、促进金融分享化 近年来，房地产投资信托金（REITs）开始在中国房地产金融领域大行其道，并展现出很好的发展潜力。REITs是一种采取公司、基金或信托的组织形式，通过发行股票、受益凭证或其他权益凭证的方式向投资者募集资金，由专业投资管理机构投资和经营可产生收益的房地产来获取租金收益和资本增值，并将绝大部分收益分配给投资者的投资信托基金。 REITs的直接作用，就是实现了债务资金向权益性资金的转换，在我国直接融资比重一直得不到提高，致使杠杆率不断攀升的背景下，它的发展，对于建立多层次资本市场具有重要意义，值得大力推广。如所周知，长期以来，我国资本市场筹集权益资金的能力较弱，这种发展格局不利于吸引长线资金，不利于降低杠杆率，也助长了我国资本市场的投机氛围。REITs产品既具有债权产品特征，因为REITs管理人每年必须将90%以上的投资收益强制分配给投资者；同时还兼具股权产品特征，管理人的主动管理能力会影响REITs产品的估值，而投资人也可采取用脚投票的方式买卖REITs份额。这种类似于夹层资本但又更偏向于股权的性质，无疑有助于丰富我国资本市场的产品结构，有助于促进多层次资本市场发展。 进一步分析，REITs的发展，还在房地产金融领域引领了分享化趋势，因为，REITs投资收益的90%以上须分配给投资者，因而，REITs的份额化发行，势必使更多的投资者分享房地产市场的收益。过去二十多年来，房地产成为收入差距加大和财富分配不均衡的重要工具，而通过REITs这一工具将房地产投资大众化，或可为解决这一问题提供一种途径。 我们认为，REITs将在中国房地产市场上展现出强大的发展活力，首先是因为，它能够更好地满足正在到来的我国房地产市场“存量时代”的金融需求。经过二十多年的发展，我国居民（包括城市和农村）人均住房建筑面积已经大大提升，从人均角度看，40.8平方米，已经高于俄罗斯，从户均角度看甚至高于德国、荷兰等发达国家，这意味着，我国住宅市场已经进入“存量时代”。开发商过去那种拿地一开发一销售的资金密集型运行模式已不可持续，因为销售端的需求已不再强劲。取而代之的是在城市化不断深化背景下流动人口的住房租赁需求，这种需求在现金流上的特点是额度小、频率高，它与开发商大规模运筹资金模式较难契合，却适合有众多小额投资者共同参与的共享金融的发展。从这一视角看，“租购并举”制度的落地，可能对REITs 这种金融工具产生巨大的需求。 从更高层次的经济发展视角看，伴随着我国经济逐渐走向后工业化时代，服务业的发展将渐成主导。发达国家的经验显示，服务业的发展离不开两个重要因素，一是专业的人力资本，二是专业的房地产设施。以人力资本为重要载体的服务业，大都是轻资产公司，它们不大有能力专购房地产设施用以经营，大都采取租赁经营的方式；而服务业房地产设施的经营又具有专业性，这就催生了专门的房地产设施管理经营者，它们往往以REITs管理人的身份出现，并且行业细分程度极高。运营商业地产类REITs的核心，是要找到好的品牌销售商并优化商场的装修程度，REITs的租金收益与商场的销售收入紧密相连，因而租赁合同条款除了规定一个固定底线外还会按销售收入分成。运营仓储物流类REITs的核心是要选取一个综合运输成本最低的位置，同时在分拣、包装设备上进行大量投资，其租赁特点是客户相对稳定，但租金上涨的可能性极低。REITs资产的专业化特点在金融上的表现就是：投资金额大、回收周期长，这显然适合份额化发行并提供相对稳定回报的金融产品。从美国的情况看，REITs已经衍生出诸多细分行业，除传统的商业类REITs、办公类REITs、公寓类REITs之外，还出现了数据中心类REITs(即管理数据存储中心的REITs）、生活存储类REITs（即为居民旧物提供存储空间的REITs）、学生宿舍类REITs(这类REITs具有典型的季节性特点)，如此等等，花样翻新，若非亲眼所见都难以想象。我以为，恰恰是这些专业化REITs管理团队促进了相关服务业的发展，从而为金融业的发展提供了新的动力源。 中国经济目前已进入城市化、服务化的阶段，但城市服务设施的专业化管理水平还不高。近年来自称自诩的养老地产概念，认真考察下来，无非还是“卖房子”的老故事，究其根本，还是缺乏服务意识和服务理念。因此，要想进一步提升经济服务化的程度，应针对诸如人口老龄化、少子化的新挑战，进一步构建对房地产设施进行专业化管理的体系。在这方面，发达国家在发展REITs方面的经验，可为借鉴。 仔细分析，发展REITs，还有一重应对房地产泡沫及其严重后果的意义。房地产泡沫破裂后的最大问题是如何筹集资金处理大量不良资产，REITs份额化发行的特点有利于筹集资金，专业化主动管理的特点有利于盘活资产。纵观世界主要国家的REITs发展史，其发展的初衷都包含着处置危机的因素。近期看，次贷危机后美国房地产市场的恢复，REITs亦有重要贡献。鉴此，发展真正的公募性质的REITs产品，在中国已经提上议事议程。 四、要有防控风险的准备 我们看到，传统上最“实体”的房地产市场，如今已开始大规模地金融化。从世界眼光来看，这是一种不可逆转的趋势。 房地产市场的金融化，不可避免会带来新的风险因素，为了有效管理这些风险，我们必须未雨绸缪。管理房地产金融风险干头万绪，最关键的则是如下两条。 第一，金融创新不可过于复杂，新产品的风险要充分揭示，而且要易于理解。2008年美国次贷危机中，所涉贷款的规模自身并不大，却产生如此恶性的影响，重要原因之一，便是产品过于复杂化：其一，结构化分档之后，优先档和劣后档之间的违约相关性并不真实，危机发生前，这一参数都是基于模拟结果得出的，遭论证券化的“平方”以及“立方”了，蕴含的违约风险不清，当然就很难指望提出有针对性的监管和救助措施了；其二，证券化之后，市场并不清楚新的证券交易的网络结构，雷曼的倒闭，正可归因于监管当局对其在做市商中的系统性重要性地位无所了解；其三，市场对移动互联背景下信息传播模式的理解不够深入，这还有待传媒理论的深入研究。 第二，金融创新应置于监管之下。这里需要特别指出的是，脱离监管是美国次贷危机发生的重要原因。危机前，房贷一级市场中前十大次贷放款机构（约占次贷总份额的59%）都不是联邦住房贷款银行系统（FHLBs)的会员，因此脱离了联邦住房金融委员会的监督；二级市场中约20%的抵押支持证券不在联邦住房企业监督办公室（OFHEO）的监管之下，而它们大部分都是次级贷款支持证券。危机后，美国当局采取了扩大次贷支持证券购买比重的紧急措施，对稳定市场发挥了积极的作用。这说明，在提高监管体系有效性的同时，还应当尽可能扩大监管的覆盖范围。

普惠小微企业信用贷款支持计划既非“购买”，亦非“回购”，更类似于央行向地方法人银行提供了一笔一年期的再贷款。对于其最终实现市场化、普惠性和直达性三大政策目标，应当是没有任何疑问的。

序言 习近平总书记在十九届中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，强化金融服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。金融供给侧结构性改革是2015年中央提出的供给侧结构性改革在金融领域的延伸，是在全面总结近年来国内外经济金融形势发展，以及中国金融业40年改革发展经验的基础上，在中国经济发展进入新时代，提出的我国金融改革和发展的新方向。 从更好服务实体经济的角度看，我国金融业的供给与需求之间，有三个方面存在显著的不匹配现象。 一是期限结构的不匹配。 经过长期的金融改革，我国金融体系动员储蓄的能力得到了极大的提升。从相关统计数据看，从1994年开始，我国整体上就已经摆脱了储蓄短缺的困境。我国外汇储备从1994年开始出现了持续、高速的增长，就是一个证明。但是，从资金供给角度来看，我国以银行为主导的金融体系所聚集起的资金，期限偏短(这与银行业的经营性质及其面对的监管要求有关)；而在资金需求方面，由于工业化深入发展和城镇化的不断推进，经济发展对长期资金存在巨大的需求。这种期限错配，是中国当下诸多金融风险的重要根源之一。一方面，为支持实体经济发展，银行体系需要加大对中长期贷款的提供力度；另一方面，对于资金来源期限相对短的金融中介，银行信贷期限拉长，必然意味着风险(特别是流动性风险）的不断累积。从机构监管的角度，可以采取各种监管要求，去限制银行的过度期限错配，但无奈在经济高速增长中，旺盛的资金需求始终客观存在，于是，针对监管要求而展开的各种套利活动，最终引发了“影子银行”等金融乱象的井喷。 二是融资结构的不匹配。 融资结构的不匹配，主要体现在权益类融资占比过低，难以满足实体经济的需要，一方面导致了宏观杠杆率的快速上升；另一方面也难以对创新形成有力的支持。 权益类融资占比偏低同样与我国的金融结构有关。在银行主导的金融体系下，资金供给大部分只能形成借款者的负债，能形成资本、形成筹资者权益的比重相对较小。在经济高速增长过程中，由于经济规模扩张极为迅速，经济运行的突出问题是资金短缺，资金结构中的权益错配问题并不明显，然而，当经济进入中低速增长的新常态，下行压力逐步显现之时，权益资金形成不足的问题，就渐次显露，目前我们面临的主要金融风险，如债务过高、杠杆率过高、资本成本过高等问题，都与我国金融结构的权益错配密切相关。 权益融资占比过低，除了会加大宏观层面的债务风险外，还不利于实体经济的转型与创新。从国际经验看，经济发达程度越高，资本市场市值占国内生产总值的比重越高。目前，中高收入国家的占比为60%左右，世界平均水平为88%，高收入国家平均在96%左右。以美国为代表的主要发达经济体在过去30年先后以重工业、科技行业为主的经济转型过程也表明，在支持创新、动员金融资源方面，资本市场比银行体系更富有效率。以信贷融资为主导的金融市场结构不仅导致系统性风险主要在银行体系内部积累，同时银行的低风险偏好也决定了其难以将信贷资源向科技型和轻资产企业倾斜，约束了其对经济转型和产业升级的金融支持。 三是服务对象的不匹配。 随着金融业的快速发展，很多机构和个人都已获得了充分的，在一定程度上甚至过度的金融服务。但是，仍有相当数量的普通居民和弱势领域（如小微企业、民营企业和“三农”领域)难以获得有效、充分的金融支持，有些甚至还面临着金融服务的空白。 具体来看，我国金融体系在结构和功能上对政府、大中型企业支持较多，对中小微企业支持依然偏少，中小企业融资难、融资贵现象依然存在，个人金融渗透率仍不高。长期以来，金融业将大量金融资产投向政府融资平台、房地产、基础设施等资金规模大、风险定价容易的领域和“两高一剩”等传统产业，创新科技产业、服务业、农业等轻资产行业的金融供给往往缺失，经济体系中还存在大量得不到有效金融服务的薄弱环节。以大型化、集中化为特征的金融资源供给结构与小型化、分散化的民营经济出现严重的不匹配，以投资为引导的金融资源配置旧模式与以创新、消费为驱动的经济发展新方式出现严重的不匹配。 作为整体经济的供给侧结构性改革的有机组成部分，金融供给侧结构性改革的内容可概括为“一个基础、六大方向”。一个“基础”，就是确认金融在国民经济中的重要地位；“方向”，就是未来金融改革和发展的主要领域，“六大方向”分别是：服务实体经济、优化金融结构、管理金融风险、遵循经济规律、发展金融科技和扩大对外开放，其中，优化金融结构就是要纠正上文提到的三个不匹配。改革的方向可以概括为以下三个。 一是完善金融机构体系。具体包括，健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融结构体系，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，等等。从理论上讲，商业性金融、政策性金融、开发性金融和合作性金融，性质各不相同，有着不同的服务对象和服务模式，共同构成了服务实体经济的金融机构体系。对四类不同性质的金融机构体系的发展定位，十八大报告中也做了明确部署。不过，在实践中，我们仍面临着四类机构定位和分工不明，导致部分领域有所重叠，产生了过度竞争，而有些领域又服务不足，形成了明显的供给短板。就这个意义上讲，金融供给侧结构性改革再次提出和强调发展多样化的金融机构的目标，对我国金融机构体系的弊端切中肯紫。 二是大力发展权益融资，优化融资结构。“建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”。作为金融供给侧结构性改革的重要内容，建立多层次、多元化股权融资体系是首要的目标。要形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系，需要市场和制度的不断培育和完善。其一，要大力推进多层次股票市场建设，满足多元化投融资需求，支持创新创业，加快场外市场建设，提升资本市场运行效率。目前已经开市的科创板，正是落实金融供给侧结构性改革的重要举措之一。其二，要加快债券市场发展，推动债券市场的市场化改革。完善监管体系，改革发行制度，建立债券市场主体的信用责任机制，针对银行间市场和交易所市场的分割，建立统一互联的债券市场交易结算机制，丰富债券品种，进一步培育和完善投资者结构。其三，要积极稳妥发展商品期货及金融衍生品市场，完善期货品种体系，审慎推动金融衍生品创新，优化投资者结构。 三是优化机构与产品结构，发展普惠金融。金融供给侧结构性改革提出，“以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化的金融产品”。“增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和‘三农’金融服务”。其指向，就在于优化金融机构体系与产品结构，解决服务对象不匹配的瘤疾，使之更好地服务于实体经济与民生。 从金融供给侧结构性改革的要求看，解决服务对象不匹配，要从两个方面入手。一方面，金融机构转变经营理念，提升服务能力，针对客户的需求进行产品研发，提高金融供给的效率，降低金融服务的成本。具体看，金融机构应根据实体经济新的发展思路，转变方式、优化结构，树立质量优先、效率至上的理念，转向内涵式发展，在供给侧更加注重以客户需求为导向，以市场化手段深化金融体系内部改革，优化融资结构体系，提升资金供给效率，打造能满足实体经济需求的金融链条。金融机构既要改造提升原有产品，又要重视创造新的产品；既要创新服务方式、优化服务体系，又要提高服务的覆盖率和便捷度。要将资金重点投向产业结构转型升级中具有重大示范、引导作用的行业，投向“三农”领域，投向消费升级领域，投向科技型、创新型小微企业等。通过切实降低企业的融资成本，让轻资产、中小企业、新兴产业等也能获得必要的金融服务，以提高金融的资产配置效率，更好地服务于实体经济发展。 另一方面，增加中小金融机构数量和业务比重，优化市场结构。改革开放以来，我国金融机构体系日益多元化，银行业逐步形成了以商业银行为主体，开发性金融机构、政策性银行和农村金融机构体系为补充，信托公司、融资租赁公司、消费金融公司、汽车金融公司、小额贷款公司、担保公司等非存款类金融机构蓬勃发展的局面。而在商业银行体系中，中小银行业金融机构数量及市场份额也持续上升，市场集中度下降，竞争程度进一步提高。截至2018年末，以城商行、农村金融机构为代表的中小银行资产规模，占全部银行业的份额达27%，比2014年上升了3.7个百分点。此外，民间资本进入金融业逐步推进。民营资本发起设立银行取得新进展，截至2019年5月，我国已有18家民营银行获批，已开业的民营银行发展势头良好，并在服务小微、个人客户的产品方面进行了积极的创新，推动了普惠金融的发展。不过，虽然市场结构和股权结构持续优化，但从总体上去衡量，中小银行和民营银行的市场占比仍然偏低。作为普惠金融服务的最主要的提供者，中小银行在政策支持、资金来源方面仍面临诸多的约束，加之自身能力的限制，在行业竞争愈发激烈的背景下，经营困难也与日俱增。所有这些，不仅限制了中小银行服务普惠金融客户的能力，在长期内，也会影响到中小银行的可持续发展，形成潜在的金融风险。在这种背景下，有必要从系统研究支持中小银行的政策体系和监管体系，并借此提升对弱势群体的金融支持，推动普惠金融更快、更好地发展。 总体上看，随着金融供给侧结构性改革推进，我国普惠金融的实践将更加深人。在此背景下，《中国普惠金融创新报告（2019）》全面梳理了我国普惠金融政策体系、机构体系以及服务模式等方面的前沿，以期全面跟踪和反映我国普惠金融创新的全景。

我国“保六”之争和意大利“反对无意义产出缺口”运动，其核心都在潜在产出的理解和测度。以实体均衡、货币中性为基础的潜在产出框架，遭到菲利普斯曲线平坦化和低利率的挑战，开始从严谨的均衡论转向灵活、务实的可持续观点。2019年中央经济工作会议对“保六”之争作了全面回应。我国宏观调控的原则更偏向可持续观点，金融稳定是其重要目标，宏观杠杆率是重要观测指标。从其传播范围和持续时间看，新型冠状病毒疫情已经不能简单视为短期外部冲击，其影响正在朝着更加不确定和不可控的方向发展。我国在进一步加大宏观经济政策对冲力度的同时，仍需要坚持“房住不炒”政策，稳定宏观杠杆率。

疫情期间，银行业金融机构业务的线上化、数字化积极推进，“非接触式”金融服务快速发展，在为疫情防控和企业纾困提供有效支持的同时，也进一步强化了银行业金融机构加快数字化转型的共识。在金融业高质量发展的指引下，在监管政策、技术标准、发展规划、数据开放的综合支持下，当前银行业数字化转型的车轮越转越快，未来银行业数字化发展的道路也将越走越宽。

金融制裁日益成为美国对外经济交往的政策工具。通过依托美元霸权体系、强化清单系列制裁和次级制裁，以及提升制裁“聪明”程度，美国金融制裁取得了较为显著的效果。美国的金融制裁具有完善的法律体系、政策目标及组织框架，可分为针对特定国家的制裁、清单系列制裁、行业性制裁等类别，其中最主要的方式是清单系列制裁。美国财政部以司法管辖区为界将制裁分为一级制裁和次级制裁，针对非美国实体的次级制裁凸显了美国的域外管辖权。美国金融制裁可分为对个人或私人部门银行的单点式制裁、对国有大型金融机构的打压式制裁、对中央银行的破坏式制裁和对特定国家的紧急资产冻结等模式。不同的金融制裁清单和制裁模式对被制裁实体造成差异化的破坏性影响。针对美国金融制裁，中国应该多措并举、综合施策、重在规避，并寻求多边合作、深化金融体系改革，从而有效应对美国多样化制裁的潜在风险。

日前，2019年4季度“建行·新华普惠金融-小微指数”报告发布。该指数于2018年10月首次推出，目前已经持续七个季度。虽然本期由于数据获取问题而有一定滞后性，但结合当前新冠肺炎疫情带来的冲击，基于比较和动态视角，仍然可以带给我们一系列重要思考。

全球金融危机以来，国际货币体系出现了一定转向，但总体上，美元的主导地位并没有被撼动，欧元继续保持第二大国际货币的地位，人民币的地位有所提升但国际化水平仍然较低。由于美元的主导地位没有被根本削弱，其与多极化发展的世界经济极不匹配的矛盾没有得到根本解决，当前国际货币体系在改善国际收支平衡和促进全球经济金融稳定发展方面依然做得不够。目前，一些积极因素正在发生变化，为未来国际货币体系的深度调整积聚力量。对于中国经济发展和人民币国际化而言，依然要适应当前以美元为主导的国际货币体系，不能忽视美元储备的重要性，中短期内不宜与美国经济完全脱钩。无论是经济发展还是对外开放以及人民币国际化，都要以宏观经济环境和金融环境稳定为前提，要增强经济韧性、防范重大系统性金融风险，欧元区的经验教训值得重视。同时循序渐进地加强“一带一路”倡议与人民币国际化战略之间的协调。

《中国国家资产负债表2018》 导读 2011年以来，李扬、张晓晶、常欣等以“中国国家资产负债表”为总题目，在中国社会科学出版社连续出版了三部专著。2018年12月26日，这个系列的第三部《中国国家资产负债表2018》面世。本书承继前两部专著，将2000-2016年中国的资产、负债和财富的“家底”和盘托出，同时，还在编制方法、数据跨度以及国际比较等方面进行了重大改进，取得了新进展。 这项研究填补了中国国家资产负债表数据的空白，为分中国的国家能力、要素配置、财富构成与债务风险等提供了权威依据，为提高宏观调控的科学性和有效性，完善发展成果考核评价体系，进而，为提高国家治理体系和治理能力现代化，提供了科学的数据基础。 《中国国家资产负债表2018》的主要发现包括以下几个方面。 一、财富规模与增速 中国净国民财富全球排名第二。2016年年底，中国社会净财富（非金融资产与对外净资产之和）总计437万亿元，其中，国内非金融资产424万亿元，对外净资产13万亿元。中国社会净财富水平，相当于美国同期财富水平的70.7%，位居世界第二。同期，中国GDP为74.4万亿元，相当于美国同期水平的57.2%，亦位居全球第二。社会净财富规模和GDP都是衡量综合国力的重要指标，中国达到如此水平，彰显了改革开放的巨大成就。 金融资产增速快于非金融资产。2000-2016年，中国非金融资产由37.5万亿元增长至424.5万亿元，增长了10.3倍；金融资产由53.2万亿元增长至786.2万亿元，增长了13.8倍。金融资产增速显著高于非金融资产，导致金融行业增加值占GDP的比例快速上升。金融资产中平均增速最高的是证券投资基金、保险和未贴现银行承兑汇票，平均增速分别为44.2%、26.7%和25.2%。这三项资产的增速领先和占比提高，反映出中国非银行金融体系的快速发展以及中国金融结构的不断优化：如今，基金和保险已成为中国居民储存财富的重要方式，同时，银行表外业务也有了长足的发展。 投资对财富积累的贡献最大。社会净财富的增长来自投资和价值重估。投资来源于储蓄，是总收入中未被消费的部分，形成了社会净财富在物量上的增加。价值重估则是由于资产价格变化导致的财富名义价值增长。2000-2015年，中国非金融资产年均增长23万亿元，其中68%来自投资的贡献，32%归因于价值重估。企业上市后估值提升、住房价格上涨等因素，是价值重估的主要原因。中国对外净金融资产年均增长1万亿元，其中，投资贡献了171%，价值重估的贡献则为-71%。由于对外净资产用人民币计价，所以，汇率的变化对其产生直接影响；2005年以来，人民币持续升值，导致中国以外汇储备为主的对外资产的人民币价格减值。 二、财富分配 2016年，中国社会净财富的73%归居民所有，剩余27%由政府持有。有两种不同方向的力量影响居民和政府在净财富上的分配：一是所有制多元化改革的不断推进，这会降低政府财富的占比；二是政府部门掌握的资产经历了较大程度的价值重估，尤其是2000年以来，大量国有企业上市，这会增加政府财富的占比。 政府部门占有大量社会净财富，是中国与发达经济体的显著差异。2016年，英国、美国政府净资产均为负，而日本、德国政府净资产占社会净财富比重均不足5%。中国独特的财富持有结构，既反映了现阶段政府主导经济发展的特点，也体现了公有制为主体的制度性特征。政府主导的经济赶超，积累了大量的政府性资产，这包括国有企业扩张和地方政府大量负债所形成的基础设施等资产；而公有制为主体，则使得土地等重要资源为政府所有，也导致政府资产规模庞大。奉行公共财政（而非建设性财政)、土地私有化和国企占比很小，是西方发达经济体政府资产规模显著小于中国的主要体制因素。 从风险维度看，政府部门拥有大量净资产是国家能力的重要体现；它使得我们能够有底气地应对风险。但是，从效率维度看，政府直接拥有和配置大量资产，导致经济的整体效率下降。从长远看，中国需要盘活和重置政府存量资产，这包括大幅减少政府对资源的直接配置，创新配置方式，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益。鉴于国有企业股权也是政府净资产的重要构成，推进国有企业改革和僵尸国企的退出，应是优化配置政府资产的题中应有之义。 三、财富效率 财富存量是产生收人流量的基础。财富收入比越高，单位财富所产生的收入越低，产出效率相对越低。中国社会净财富与GDP之比自2000年的380%上升到2016年的590%，折射出产出效率不断下降。 国际比较发现，财富收入比最大差距来自于非金融企业部门。中国非金融企业总资产与GDP之比，自2000年的280%上升到2016年的460%。而英国、德国均稳定在250%左右。2000年，中国的这一比例只略高于美国、英国和德国，但2008年以后大幅攀升。非金融企业财富收入比过快上升可从两个角度理解。一是无效投资。大量僵尸企业的存在，过去投资所形成的固定资产并非真正意义上的资产，仅是账面资产。这些无效资产，既推高了企业部门资产占比，也拉低了企业生产效率。二是财富积累方式。高储蓄带来高投资。投资拉动增长模式是中国财富积累主要形式，大量投资的结果只能形成企业部门大量资产存量。可见，降低财富收入比的关键，在于提高非金融企业生产效率、降低无效投资、改变投资拉动的增长模式。 四、资产负债表视角下的债务风险 资产负债表分析方法强调净财富是应对风险能力的重要体现，需综合考察资产、负债和净财富。这意味着，仅从债务或杠杆率角度来讨论债务风险，结论可能偏颇。 结合中国的国民净财富数据，在应对债务风险问题上，我们有足够的信心。2000-2016年，广义政府负债从2万亿元上升至27万亿元，规模扩大至原来的13倍；政府资产也同步增长，从11万亿元上升至146万亿元，规模扩大至原来的12.8倍。这样，中国政府所拥有的净财富就从9万亿元上升到119万亿元，规模亦扩大至原来的12.7倍。毫无疑问，近120万亿元的政府部门净财富，构成应对债务风险的雄厚基础。 不过，也需要考虑以下因素对政府净财富的冲击。一是未直接计入的各类隐性债务。这包括地方政府大量的隐性债务(按不同口径估算，约为30万亿——50万亿元)；以及机关事业单位养老保险中政府所应承担的隐性债务（我们估算约为25万亿元）。二是政府资产的流动性。中国政府部门净资产中，剔除掉变现能力较差的非金融资产，净金融资产也达到73万亿元。国有企业股权为52万亿元，占政府净资产的44%。政府非金融资产中，政府土地储备具有较强的流动性，其规模为23.9万亿元，占政府非金融资产的52.4%。总体上，政府资产的变现能力较强。三是资产价格的顺周期性。过去十几年来，全部非金融资产增量中有三成的比例来自于价值重估的贡献；金融资产中的股票和投资基金等权益类资产具有更强的顺周期性，其估值水平与经济周期密切相关。这类风险值得关注。 鉴于以上，我们认为，拥有规模较大的政府资产净值，并不能保证我们高枕无忧，面对可能到来的“惊涛骇浪”，我们必须将困难估计充分，并做好预案。从长远看，不断优化存量财富配置，才是迈向高质量发展的关键，在这方面，我们尚有大量改革任务需要完成。