当前中国的对外资产负债表呈现出四个主要特征：（1）对外资产和负债进入低速增长期。2016～2019年间我国对外总资产和总负债的年平均增速分别为6.0%和6.5%，远低于2006～2013年间的22.4和22.1%。（2）官方储备资产规模保持稳定，但外储充足性持续下滑。截至2020年第三季度，外储充足性比2016年末下滑了约20个百分点。（3）对外资产的主要持有者由政府部门转变为非政府部门。非政府部门持有的对外资产在总资产中的占比于2017年首次达到50%，2020年进一步提升至58%，这表明尽管有着严格的资本流出管制，非政府部门配置国外资产的需求仍在增长。（4）对外负债来源有短期化的趋势。外国在华证券投资在总负债中的占比由2016年底的17.8%上升至2020年的29.8%，在2019和2020年的资本流入中的占比也在50%左右，这意味着资本流动波动性和汇率超调可能性在上升，是一种潜在的风险。 同时，中国的国际收支呈现出三点特征：经常账户趋于收窄，资本账户净流出，对外投资收益率下滑。2018年开启的中美贸易摩擦和2020年新冠疫情的爆发，使中国的外部环境快速恶化，加之人口老龄化等问题，未来中国将面临全球供应链重塑、外部融资能力受限、国际收支恶化的挑战。有关部门应管理好金融开放的节奏，健全跨境资本流动管理框架，密切关注外储充足性和外债风险的动态变化，加强人民币汇率弹性，并稳慎推进人民币国际化。 ...... 本报告全部内容详见附件。

BIS 中央银行应该更积极地应对不平等问题 BIS总裁卡斯滕斯于5月6日指出，近些年来，不平等问题逐渐加剧，但是央行应当在日趋不平等的环境下实施更加强有力的货币政策，使得所有居民能接受到相同的经济刺激。 央行可以通过货币政策来保证通胀率及经济产出的稳定，使得经济衰退的概率更低、程度更小、持续时间更短，从而推进经济的平等发展。但现实中的两点重要变化使得央行解决不平等问题更加困难。第一，至少在过去的二十年中，菲利普曲线逐渐平坦，这使得通胀率持续保持在低位，通胀对于经济活动的变化更加不敏感。对此，央行需要作出更有前瞻性的决策，以达到通胀目标。第二，金融因素在经济活动中起到了更重要的作用，加剧了经济周期波动。 在这种复杂的情况下，要处理不平等问题，货币政策应当与其他政策展开合作。在经济扩张阶段，货币政策相对宽松，此时，宏观审慎政策应当起到重要的互补作用，减缓金融扩张的速度；而经济下行阶段，央行应当确保银行有足够的资本来保持弹性，因此与微观审慎政策的合作十分重要。当银行不能维持其正常运转时，央行的职能可能要由最后贷款人升级到最后做市商，同时，还需要财政政策支持银行及金融系统。在经济恢复期间，货币政策需要促使经济复苏，并解决债务问题。此时，需要财政政策及结构性改革的介入，以避免长期极低利率导致进一步加大不平等[1]。 PIIE 美国劳动力市场到底是否过热？ 高级研究员福曼等撰文指出，2021年4月美国劳动力市场增加了26.6万个就业岗位，但4月份美国总体失业率上升至6.1%（3月份为6.0%）。在总体失业率的基础上，真实失业率(the realistic unemployment rate)将200万个疫情期间离开岗位的劳动力记为失业人口，最终得出4月份的真实失业率为7.8%（3月份为7.6%）。被耶伦与鲍威尔引用的固定劳动参与率下的失业率(fixed participation rate unemployment rate)则将所有自2020年2月以来离开岗位的人员都记为失业人口。该失业率从3月份的9.1%下降至4月份的8.9%。 目前，劳动力市场出现了需求恢复速度快于供给的情况。一方面，由于疫情下照顾小孩的需要、更高额的失业保险以及对公共卫生的担忧，劳动力参与率恢复地较为缓慢。另一方面，需求快速恢复。就业机会明显比以往更多：官方失业人口/就业机会为1.1，真实失业人口与就业机会的比例为1.4，略逊于2017年水平。4月份工资上升约0.7%,4月私有企业工人周平均工作时长达到35小时，为2006年有数据记录以来的最大值。 对于经济前景，福曼等持乐观态度：未来劳动力供给及需求都会大幅上升。随着疫苗的普及及新冠疫情的好转，经济将会重启，进而刺激劳动力供给及需求。财政政策及货币政策将会持续刺激劳动力需求；学校重新开学、托儿服务常态化及高额失业保险的失效则会刺激劳动力供给。尽管春、夏这两个季度可能出现劳动力在时间及行业上不匹配的问题，但是该问题能够被很快解决，且不会对通胀率及预期通胀率造成永久性的影响[2]。 美联储 美国经济形势与货币政策 美联储理事鲍曼于5月5日指出，近期即将公布的数据显示经济活动呈上升趋势，且风险逐渐降低。疫苗的普及和疫情防控措施的放松使企业和个人对未来的经济更加充满信心。3月消费品零售额上升近10%，甚至超过了疫情前趋势线的水平。同时，令人鼓舞的是，3月餐饮服务支出大幅度增加，表明受疫情打击最大的行业之一也在逐渐恢复。三月的FOMC会议中，委员们对2021经济增速预测为5.8-6.6%，2021年末的失业率为4.5%。从目前的数据来看，经济恢复可能会比该预期更好。尽管经济仍然存在着许多不确定性，但是鲍曼对经济前景总体持乐观态度。 货币政策上，为了响应经济的不确定性，美联储将继续采取灵活的政策立场。美联储充分就业的目标仍然需要诸多努力。其中，目前的就业率依旧远低于无疫情冲击的趋势值，且目前少数族裔就业率恢复速度较慢。尽管就业机会开始更多，且会在一段时间内保持强势，但随着更多长期失业的人开始重新寻找工作，就业机会也会逐渐减少。在稳定货币这一目标上，鲍曼认为通货膨胀率在未来会高于2%的长期目标。年度同比的低基数是一个原因，同时需求的恢复也会快于供给的恢复，从而导致物价升高。尽管短缺问题的解决时间不确定，但是只要短缺问题得以解决，那么物价上行压力就会被解除。因此，目前来看，通胀率长期高于2%的风险依旧很小[3]。 欧央行 欧洲经济和金融状况 欧央行于5月6日发表公报。金融方面，2021年3月11日至2021年4月21日，欧元隔夜远期利率基本保持不变，说明市场预期近期不会出现政策利率的变化。该曲线将会在2026年年中之前保持在低于0的水平，反映出市场预期负利率仍将保持很长的一段时间。长期来看，欧元区主权债券收益率略有上升，但总体仍处于较低水平。在贸易加权汇率的计算方法下，欧元小幅升值。经济活动方面，在2020年第三季度经济增长强劲反弹后，欧元区四季度实际GDP环比下降0.7%，且2021年1季度的预期继续保持在低位。欧元区2月份失业率与之前几个月持平，保持在8.3%，比2020年2月失业率高1个百分点。中期来看，尽管不确定性依旧存在，但是在宽松的融资条件及财政刺激下，加上逐渐恢复的国内、国际需求，欧元区经济很可能逐渐走上复苏。物价方面，2021年3月的通货膨胀率为1.3%（1月、2月为0.9%），这主要是因为能源通胀率的强势上涨，能源通胀率的上升甚至抵消了食物通胀率和其他物价的下降：不包含能源及食物的通胀率为从2月份的1.1%，下降至3月份的0.9%。2021年2月，广义货币增长保持稳定，广义货币(M3)年增长率2月为12.3%，1月为12.5%；M1年增长率2月为16.4%，与1月持平。这一增长主要是由于企业及家庭大幅增加存款导致的，与2020年下半年情况相似。其他短期存款和可流通票据对M3增长率贡献较小，这反映出低利率水平下投资者追求收益的偏好[4]。 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Agustin Carstens, “Central Bank and Inequality,” https://www.bis.org/speeches/sp210506.htm [2] Jason Furman, Wilson Powell III, “The US Labor Market Is Running Hot … Or Not?”, https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/us-labor-market-running-hotor-not [3] Michelle W. Bowman, “The Economics Outlook and Implications for Monetary Policy,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bowman20210505a.htm [4] European Central Bank, “Economics Bulletin,” https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/html/eb202103.en.html

全球经济自2020年下半年以来总体延续了复苏势头，但由于疫情防控、政策空间以及疫苗获取方面存在巨大差异，全球各经济体复苏步伐呈现分化。发达国家中，美国复苏状况好于日本和欧盟；而一些疫情出现反复的新兴经济体复苏进程可能放缓。目前来看，虽然以美国为代表的发达国家经济出现了较强劲复苏，但实际产出与潜在产出间仍存在较大缺口，且商品生产部门缺口收缩快于服务部门。如果按今年一季度美国非农就业人数增加速度简单外推的话，到明年二季度美国产出缺口将完全闭合，在产出缺口闭合之前，美国就会基于其国内经济形势变化转变货币政策论调。这可能带来国际金融市场动荡，进而导致一些债务高企的新兴市场和发展中经济体复苏前景恶化。 受去年同期低基数以及境内疫情零星散发、寒冬和就地过年等因素共同影响，中国经济2021年一季度实现了同比18.3%的增长，其中去年翘尾因素影响为17.9%，经济复苏斜率有所走缓。从三大需求对GDP增长的拉动作用看，2021年一季度，最终消费需求、资本形成、货物和服务净出口对GDP增长的贡献率已基本恢复到疫情前年份水平。在政策缓步走向正常化情况下，经济增长的内生动力强弱将成为决定复苏快慢的关键性因素。综合各方面情况，我们预计，2021年二季度中国GDP同比增速将在7.4%左右，三季度为5.5%左右，四季度为4.0%左右，全年增速在8.1%左右，两年平均增速约为5.2%。 在统筹推进疫情防控和经济社会发展过程中，应注重经济社会的绿色低碳转型。推动经济社会发展向绿色低碳转型准确把握了时代发展潮流，是适应人类社会由以碳基能源为主向以氢基能源为主转变的需要。这一转变有可能带来全球新一轮绿色基础设施投资需求和相关产业发展，同时也对推动国家治理体系和治理能力现代化提出了新的更高要求。从目前情况看，为实现经济增长和2030年前碳排放达峰双重目标，需设定碳排放强度下降幅度逐步提升的路径并在2030年前使碳排放强度年下降速度上升到与GDP增速相当的水平。这要求“十四五”期间单位GDP二氧化碳下降略超18%，“十五五”期间单位GDP二氧化碳排放下降目标要设定在20%以上。 在经济持续恢复的过程中，应看到全球经济复苏的前景仍充满了不确定性，疫情冲击对经济的长期影响还有待观察。宏观经济政策应保持相对稳定性和可持续性，注重把握好稳增长与防风险之间的平衡。在全球绿色低碳转型渐成共识的情况下，应在公共投资过程中，增加绿色基础设施投资，合理安排碳排放强度的下降进程。 ...... 本报告全部内容详见附件。

由于2020年1季度疫情对经济巨大冲击形成的基数效应，2021年1季度延续了去年3季度以来的反弹态势。然而，从实际GDP、投资、特别是消费等主要指标看，经济尚未回到疫情爆发前的长期增长路径，反弹力度并没有预期的那么大。与此同时，企业和地方政府债务风险逐步暴露，居民负债快速增加，推动了房地产销售的火爆行情。 当前经济增长的三驾马车特征，一是投资仍处于复苏阶段，三个产业的两年平均增速较疫情前的长期增长水平仍有明显差距；二是出口反弹远超疫情前水平，整体贸易格局回稳向好；三是消费反弹难掩疲弱，各项与消费相关的物价指标都呈现通货紧缩的态势，居民收入和支出的修复均不及疫情前水平。 1季度的融资环境以信用“收缩”为主线，主要是融资规模方面的收缩，信贷增速小幅回落，债券增速从疫情期间的快速扩张回归常态，非银行金融机构创造的信用规模增速降幅再加深。分部门来看，企业部门信用增速延续回落，债券市场中地方国企违约明显增多。企业中长期贷款进一步提速，主要与贷款展期、贷款续作、放贷节奏前倾等因素有关。制造业大中小企业复苏出现明显分化，中型企业经营受到的影响相对最大，小型企业的表现相对强势，大型企业对于需求恢复持有乐观预期。政府部门信用增长自2019年4季度以来首次降速，表达出积极财政政策回归常态的信号，但城投债发行提速。城投债与地方政府债的未来兑付高峰存在高度重合，未来将加大地方政府的还款压力。居民部门信用增速达到2019年2月份以来最高，短期和中长期消费贷款的走势继续分化，短期和中长期经营贷款延续了疫情以来高速增长的趋势。居民信用高增与房地产市场火爆不无关系，房地产泡沫进一步扩张，热点城市的楼市调控还需再升级。 今年以来的一个重要特征是国际大宗商品涨价推动PPI大幅反弹。通过分析近20年来两次PPI由负转正并大幅反弹的现象，人口格局是PPI能否向CPI传导的关键。当前老龄化趋势加上居民收入长期增长乏力，消费潜力下降。因此，我国并不具备通胀基础，此轮成本推动型的PPI反弹与疲软的内需并不匹配。预计二季度PPI影响叠加CPI翘尾因素正向影响会推动CPI小幅上行，但是难以改变CPI的长期通缩趋势。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2021年第1季度，人民币兑美元汇率呈现出先升后贬的趋势，人民币兑美元汇率贬值了0.7%。人民币兑CFETS篮子指数升值了2.2%。 美元指数再度走强是2021年第1季度全球外汇市场的焦点。美元指数走强的原因在于，在大规模接种疫苗的背景下，2021年美国经济仍将领跑发达经济体。 在美国产出缺口已经缩小的前提下，拜登政府再度推出了1.9万亿美元的财政刺激计划和约2万亿美元的基建和经济复苏计划，由此引发市场对美国通货膨胀预期抬头。通胀预期上升带动美国10年期国债收益率上升，继而带动美元指数走强。美元指数走强引发了新兴市场国家货币兑美元汇率贬值，部分新兴市场国家出现市场动荡与资本外流。为避免资本外流引发外债危机以及货币贬值推高通货膨胀，巴西、土耳其和俄罗斯等新兴市场国家被迫加息。 美元指数的未来走势主要取决于如下两方面：一是通货膨胀预期与美国10年期国债收益率走势；二是全球经济政策不确定性。美元指数在短期内可能会小幅上行，但上升幅度有限，美元指数预计在89-95之间波动。2021年人民币兑美元汇率可能继续双边波动格局，可能围绕6.4-6.8区间上下波动，中枢水平在6.5-6.6左右。人民币兑CFETS货币篮指数可能在95-99区间内波动。 ...... 本报告全部内容详见附件。

受经济复苏影响，2021年一季度宏观杠杆率下降，延续了2020年四季度以来的去杠杆态势。 居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降。但个人经营性贷款增长较快，房地产市场交易活跃，全年看居民杠杆率较难下降。 非金融企业部门杠杆率继续下降，连续三个季度共下行了3.8个百分点，预计未来几个季度还会有所下降。 一季度政府杠杆率降幅较大，主要受发债节奏的影响，预计2021年政府杠杆率仍会上升。 经济增速恢复，宏观杠杆率下行，应着力抓住推进改革的窗口期，聚焦债务“灰犀牛”问题，取消政府隐性担保，破除国企（或地方政府）信仰，逐步形成市场化的风险定价机制，构建适应新发展格局的可持续的债务积累模式。 ...... 本报告全部内容详见附件。

在经济反弹的背景下，全国财政收入开始回暖，但地方政府财政支出的刚性增长以及债务的集中到期致使地方财政压力持续增加。由于其他融资渠道不断收缩，去年3季度以来地方政府对土地出让收入的依赖度不断提升。然而，受政策调控、人口增速下滑及基建放缓等因素影响，“土地财政”难以持久支撑地方财力。从区域结构看，随着人口由北向南的流动，地区间的财政不平衡问题逐渐由东中西部差距转化为南北分化问题，南方地区在财政体量、财政恢复能力、财政结构以及债务可持续等各个方面均优于北方地区。 ...... 本报告全部内容详见附件。