“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系”是党的十九届四中全会审议通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》里的重要部署，也是未来一段时间里备受各方关注的焦点。

摘要 《中国金融科技运行报告(2019）》系国家金融与发展实验室金融科技研究中心与金融科技50人论坛（CFT50）联合推出的系列年度报告的第二本。报告旨在系统分析国内外金融科技创新与发展状况、演进动态与市场前景，充分把握国内外金融科技领域的制度、规则和政策变化，不断完善金融科技相关的理论基础与研究方法。 报告主要包括五个部分。一是明确了讨论“金融科技”时，究竟有哪些“科技”需要关注。围绕大数据技术、人工智能技术、互联技术（移动互联、物联网）、分布式技术（云计算、区块链)、安全技术(生物识别、加密）等，“技术篇”从基础技术及其应用层面着手，围绕相关技术类别进行了理论探讨与动态眼踪。二是虽然谈到金融科技时人们更关注新兴业态与产品，但是技术创新早已成为金融变革的主线，只是在当前形势下才趋于“质变”。由此，“行业篇”从银行业、证券业、保险业的角度深入探讨传统金融行业拥抱科技的情况及前景。三是根据金融稳定理事会和巴塞尔委员会的分类方法，金融科技活动主要分为支付结算、存贷款与资本筹集、投资管理、市场设施四类。依托该分类原则，“业务篇”侧重分析主流金融体系之外的金融科技创新尝试。四是金融科技的健康发展离不开对风险和监管的深入思考，风险识别、管理与监管本身就是金融科技研究的重要领域。“风险篇”试图在此领域弥补现有研究的不足。五是立足全球视野，“比较篇”努力探索金融科技理论、政策与实践的比较研究范式。 报告致力于为金融科技相关监管部门、自律组织及其他经济主管部门提供重要的决策参考，为金融科技企业和金融机构的业务探索提供有效支撑，为金融科技领域的研究者提供文献素材。   Abstract China FinTech Annual Report (2019) is the second report co-published by the Research Center of Financial Technology in National Institution for Finance and Development and Fifty People Forum of Financial Technology. The report is aimed at improving the theoretical basis and research methods in FinTech with systematic analysis of the innovation and development, the evolution and market prospects, and the standard and policy changes in FinTech area at home and abroad. The report consists of five parts. The first part clarifies the definition and scope of FinTech that we should give more focus on. The section of technology starts from basic technology and application level, including big data, artificial intelligence, interconnect technologies (mobile internet, internet of things), distributed technology (cloud computing, blockchain), as well as security technologies (biometrics, encryption), and conducts theoretical discussions and dynamically tracks on related technology categories. While people pay more attention to some emerging FinTech business and products, the second part shows that technology innovation has long been the main driving force of financial reform even though its role only gets recognized recently. The section of industry tries to investigate on the application of FinTech in traditional finance areas from the perspective of banking industry, securities industry and insurance industry. Based on the classification of Financial Stability Board and Basel Committee, the third part divides the FinTech business into four segments: payment and settlement, deposit and loan and capital financing, investment management, market facilities. Based on the classification methods stated above, this part focuses on the analysis of the financial innovations outside the mainstream of financial system. The fourth part proposes that healthy development of FinTech business depends on the deep understanding of risk and supervision, particularly the identification, management and supervision of risks. Those factors constitute to an important research area of FinTech. The section of risks tries to make up for the lack of those research area. From a global perspective, the fifth part explores a comparative research paradigm of theory, policy and practice in FinTech area. This report can be a reference book for regulators, self-regulatory organizations and other economic authorities in their decision-making related to FinTech. It also offers basic materials to financial institutions, FinTech enterprises and researchers in FinTech area.

数字经济的蓬勃发展不仅推动了数字产业化，更促进了产业数字化。数字产业化是指信息制造业、信息通信业、软件服务业等信息产业的不断壮大，以及基于数字技术的新业态的萌生；而产业数字化则是数字经济对传统产业部门的改造，是传统农业、工业和服务业与信息技术融合创新发展的过程。在过去一段时间，我国产业数字化取得了蓬勃发展，而银行业作为受到严格监管的行业，其数字化进程则相对缓慢，并受到了来自互联网企业、金融科技公司等新入场者的冲击和挑战。感受到压力的银行纷纷把数字化写入发展战略，意图适应市场和客户需求的变化，以形成面向未来的竞争能力。

尽管新冠疫情对中国和世界经济造成巨大的影响，但中国率先成功控制疫情，实现经济和生活的正常化，在此背景下，两会在京成功举行。2020年的政府工作报告举世瞩目，在复杂多变的国内外形势下，政府提出今年的经济社会发展预期目标：城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3.5%左右等，强调稳就业保民生，未提出全年经济增速具体目标。

6月5日，美国劳工统计局发布就业报告，5月份非农就业新增250万人，失业率为13.3%；而据早先一些经济学家预期，美国失业者将增加750万人，失业率升至19%。就业报告与预测的人数相差竟然高达1000万！而失业率也大差近6个百分点。人们不禁会问：印象中，美国经济学家的水平似乎并不低，这次却为何错的如此离谱？本文将找寻揭开谜底必备的三把钥匙。

摘要 《中国金融监管报告2019》作为国家金融与发展实验室金融法律与金融监管研究基地的系列年度报告，秉承“记载事实”、“客观评论”以及“金融和法律交叉研究”的理念，系统、全面、集中、持续地反映中国金融监管体系的现状、发展和改革历程，为金融机构经营决策提供参考，为金融理论工作者提供素材，为金融监管当局制定政策提供依据。 《中国金融监管报告（2019）》主要由“总报告”、“分报告”和“专题研究”三部分组成。“总报告”为两篇：第一篇为“中国金融控股公司的模式、风险与监管”，在系统梳理当前我国金融控股公司模式和国际监管经验的基础上，提出构建具有中国特色的金融控股公司监管体系建议。第二篇为“中国金融监管：2018年重大事件评述”，对2018年度中国金融监管发生的重大事件进行系统总结、分析和评论，并对2019年中国金融监管发展态势进行预测。“分报告”为分行业的监管年度报告，具体剖析了2018年度中国银行业、证券业、保险业、信托业以及外汇领域监管的年度进展，呈现给读者一幅中国金融监管全景路线图。“专题研究”部分是对当前中国金融监管领域重大问题的深度分析，主要涉及地方金融监管、监管沙盒制度、私募基金托管制度、消费者数据保护、互联网消费金融、金融科技监管等方面。

摘要 本书总报告《冲击、公司转型与多层次资本市场建设》指出，受内外部因素影响，2018年中国经济下行压力明显，外需市场不容乐观，制造业和地产投资承压，消费仍是经济增长主要动力。与宏观经济一致，资本市场跌宕起伏，商誉减值、股权质押等问题集中爆发，上市公司业绩呈现分化。为了舒困企业流动性和成本高企问题，国家出台多项政策措施，资本市场改革和开放步伐加快，内部改革和外部开放共同发力，有力地缓解了经济下行和上市公司经营压力，同时也使具有核心竞争力和穿越周期的优质上市公司获得市场青睐。展望未来，随着中国改革开放大门越开越大，多层次资本市场体系建设蹄疾步稳，将为经济转型和高质量发展注人动力。 分报告一《中国上市公司价值评估研究》在总报告基础上从微观角度对中国上市公司进行了评估，报告在2018年价值评估模型基础上，更加完善细化并加入、更新多维度的公司治理衡量指标，注重从“人”的角度挖掘公司治理所嵌含的人力资本特质，最终形成财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发等五维度的价值评估模型，并主要使用2018年年报公开数据对中国A股和香港中资股、美国中资股分行业上市公司进行了评估与综合排名，筛选出分行业价值较高的上市公司。从排名结果我们发现，上市公司业绩提升、资本市场改革和开放以及消费升级撬动相关行业成长等因素是构成上市公司价值增长的重要源泉，也对中国未来经济结构转型具有一定的参考价值。分报告二《互联网创新、多层次资本市场发展和内生经济增长》从互联网经济视角解构了中美互联网经济发展差异，如何通过多层次资本市场建设来促进互联网经济发展进而重构内生增长动力？通过大量数据分析发现，即使是互联网经济发展最充分的美国也面临投资报酬递减压力，限制了互联网创新重构增长动力的作用。互联网经济发展重构美国内生增长动力不足与多层次资本市场发展的局限性存在莫大关系。现有互联网创新过度依赖数据和信息外部性的不足在资本市场发展上体现为金融职能过度窄化，并集中于波动性风险对冲，不能很好地管理企业家个体风险，从而损害了私人股权投资对企业家创新提供的金融支持。作为一个后起经济体，中国互联网经济发展过早地出现投资报酬递减特征以及存在由金融发展路径依赖而引发的政府失败成本都表明重构增长动力的任务更为艰巨。 专题报告一《“违约常态化”下的债券市场发展机遇与挑战》对2018年债券市场进行了系统分析，2018年债券违约逐步呈现常态化趋势，全年债券违约率较2017年呈现翻倍，首现AAA级别发行人债券违约，违约范围从小型企业蔓延至大中型企业和上市公司，城投债相关产品频频违约，债市风险流动性蔓延至中小银行，包商银行被银保监会全面接管。2019年又将是企业非金融信用债到期的高峰，后期上市公司债市违约风险仍要引起高度关注。从债市利率走势来看，2018年债券市场出现震荡反弹导致债券收益率大幅下行。随着金融供给侧改革进入关键时期，要把握好去杠杆的节奏与力度，有序推进市场化进程，将债券违约风险控制在可控范围内，避免爆发系统性金融风险或者是区域性的债务风险。专题报告二《上市公司创新指 数与建设创新生态》指出创新是经济增长的源泉。作为中国优质微观主体，上市公司创新能力高低在一定程度上代表着中国创新强度。基于此，本报告基于创新投入、创新产出及资本商誉支出与估值等指标对中国A股上市公司的创新规模指数和创新活跃指数进行了评估与排名，挑选出了各行业创新能力较强的优质上市公司。

开启住房金融新篇章(代序) 李扬 由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心编写的《中国住房金融发展报告（2019）》（以下称“报告”），终于同读者见面了。这份凝聚了蔡真博士及其团队近一年之心血的报告，全面回顾了中国住房金融的发展历程，概括了中国住房金融的巨大成就，总结了它对国民经济发展的重大贡献，展望了未来我国住房金融发展的前景。这是目前国内有关住房金融最为全面、较为权威的一份研究报告。作为国家级专业金融研究智库，我们将定期出版《中国住房金融发展报告》（年度），同时还将针对市场热点发布专题报告，以期为我国住房金融市场健康发展贡献绵薄之力。  一、警惕房地产市场成为“灰犀牛” 党的十九大报告对住房市场的发展重新做了定位，那就是习近平总书记一句非常平实的话：“房子是用来住的，不是用来炒的。”落实这一定位，需要沿着两条线展开工作：一条是落实“住”，就是要建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度：另一条就是抑制“炒”，那就需要建立支持房地产市场可持续发展的长效机制。毫无疑问，这两条线的努力，都离不开有效的房地产金融体系的支撑。 报告的第十章和第十一章，主要围绕第一条发展线索涉及的金融问题展开分析。第十章集中讨论了金融支持住房租赁市场的基本原则，并提出了具体的政策建议，指出，对住房租赁市场的金融支持，应该集中于供给端，而对需求端的支持，则应财政、金融并举且以财政手段为主。在地域配置上，以集中于大城市（更准确地说是特大城市）为宜，等等。第十一章则对金融支持的重要工具REITs的海外发展经验进行了总结。针对第二条线索，报告的第九章对住房金融的风险进行了分析，重点回应了社会各界对房地产泡沫问题的关切。 报告认为：我国住户部门的房贷金融风险整体可控。尽管从房价收入比、租金资本化率等指标的国际比较来看，我国整体和一线城市都处于高位，可明显观察出泡沫，但是，从贷款偿债率指标来看，2018年的5.5%则明显标识着偿债压力较小。究其原因，一方面，在我国房贷大规模发放的年代，房价总体处于历史低位，此后房价上涨，提高了住房的重置价格，客观上对偿债形成“保护”；另一方面，我国居民储蓄率一直较高，拥有足够的金融资源支撑还款。然而，值得注意的是，2016年以来，居民杠杆率的急剧攀升和居民储蓄率随经济下行而开始下降，在减缓房价上升压力的同时，也给未来房地产市场的发展投上了一抹清淡的色彩。 报告同时指出了房地产开发企业蕴含的金融风险。根据对上市房地产企业财务数据的分析，一方面，自实施去杠杆政策以来，它们的资产负债率和杠杆率从未下降；另一方面，尽管这些企业的销售利润率还在上升，但净资产收益率已露下降之疲态，这说明，房地产企业的盈利正在被高额债务侵蚀，这种形势如果持续，极有可能滑入明斯基所定义的“庞氏融资”阶段。 总之，报告的分析显示：在未来，房地产市场可能成为中国经济金融领域最大的“灰犀牛”，其发展趋缓以及金融风险（特别是房地产企业）的“水落石出”，可能成为高悬于中国经济之上的达摩克利斯之剑。对此，我们必须保持高度警觉。 二、房地产金融的证券化趋势 房地产金融的证券化趋势，主要表现在居民个人抵押贷款市场上。如所周知，在物理上，房地产的流动性是极差的。然而，一旦金融因素介入，也就是说，一旦我们基于流动性极差的房地产业，在其上附加足够多的创新金融产品，这个非流动的房地产，便可能在金融上获得足够的流动性。现实发展正是如此。首先，银行针对住房提供抵押贷款，其期限，美国最长可达50年，我国则是30年。长达30~50年的贷款活动出现在银行的资产负债表中，无疑会导致期限错配；倘若住房抵押贷款规模上升到一个显著水平，则会使提供抵押贷款的银行陷入严重的流动性不足风险之中。 开辟抵押贷款的交易市场，是解决问题的途径之一。但是，抵押贷款期限过长、规模过大且非标准化，以至于住房市场有一点风吹草动，市场交易便会停止，流动性风险将立即降临。金融工程的出现，完美地解决了此处的期限错配问题。我们可以把足够规模的抵押贷款聚合在一起，将附着于它们之上的资金流汇聚成一个贷款池。进而，基于“池”中的现金流，对之进行分拆、重组、打包，形成符合要求的新的现金流，然后，以这些现金流为据，发行新的债券（抵押贷款证券)，如此，通过这个被称作抵押贷款证券化的一系列操作，住房市场的流动性便奇迹般地提高了。显然，抵押贷款证券化的原理是可以大范围复制和推广的，于是我们就有了各式各样的资产证券化。正是这样一些证券化产品，构成20世纪以来影子银行体系的主体。 当前，中国的个人住房抵押贷款规模已接近26万亿元，四大国有银行资产中，个人住房贷款所占比重均高达30%，占据贷款行业集中度之首。面对如此之巨的贷款规模，流动性的压力不言而喻，大力推行抵押贷款证券化，借以提高流动性，遂成必然选择。 抵押贷款证券化的另一优势是节约资本占用。随着《巴塞尔协议》在中国落地，银行业对资本管理的要求越来越严苛和精细，个人抵押贷款风险高、期限长，在风险管理的框架里，本就属于资本耗用较高的资产，更何况，近年来，伴随着经济下行，银行（尤其是中小银行）不良率上升较快，补充资本金的需求更殷，这也成就了抵押贷款证券化的趋势。 我国抵押贷款证券化的试验始自21世纪初，但是，长期以来，由于贷款余额不大、金融体系储蓄来源充足，加之我国以大陆法系为主的法律环境，客观上难以有效支持证券化的推行，我国抵押贷款证券化的进程一直比较缓慢，只是近年来，随着经济增长从高速转向中高速，随着房地产市场在国民经济中的支柱地位日趋巩固，银行的流动性风险开始凸显，抵押贷款证券化方才有了长足发展。2018年底，RMBS余额7477亿元，已经成为信贷类资产证券化中最大的品种。然而，与个人抵押贷款一级市场近26万亿元的存量相比，抵押贷款的二级市场以及抵押贷款证券化的发展，都还有相当大的潜力。 三、REITs:聚集权益资金、促进金融分享化 近年来，房地产投资信托金（REITs）开始在中国房地产金融领域大行其道，并展现出很好的发展潜力。REITs是一种采取公司、基金或信托的组织形式，通过发行股票、受益凭证或其他权益凭证的方式向投资者募集资金，由专业投资管理机构投资和经营可产生收益的房地产来获取租金收益和资本增值，并将绝大部分收益分配给投资者的投资信托基金。 REITs的直接作用，就是实现了债务资金向权益性资金的转换，在我国直接融资比重一直得不到提高，致使杠杆率不断攀升的背景下，它的发展，对于建立多层次资本市场具有重要意义，值得大力推广。如所周知，长期以来，我国资本市场筹集权益资金的能力较弱，这种发展格局不利于吸引长线资金，不利于降低杠杆率，也助长了我国资本市场的投机氛围。REITs产品既具有债权产品特征，因为REITs管理人每年必须将90%以上的投资收益强制分配给投资者；同时还兼具股权产品特征，管理人的主动管理能力会影响REITs产品的估值，而投资人也可采取用脚投票的方式买卖REITs份额。这种类似于夹层资本但又更偏向于股权的性质，无疑有助于丰富我国资本市场的产品结构，有助于促进多层次资本市场发展。 进一步分析，REITs的发展，还在房地产金融领域引领了分享化趋势，因为，REITs投资收益的90%以上须分配给投资者，因而，REITs的份额化发行，势必使更多的投资者分享房地产市场的收益。过去二十多年来，房地产成为收入差距加大和财富分配不均衡的重要工具，而通过REITs这一工具将房地产投资大众化，或可为解决这一问题提供一种途径。 我们认为，REITs将在中国房地产市场上展现出强大的发展活力，首先是因为，它能够更好地满足正在到来的我国房地产市场“存量时代”的金融需求。经过二十多年的发展，我国居民（包括城市和农村）人均住房建筑面积已经大大提升，从人均角度看，40.8平方米，已经高于俄罗斯，从户均角度看甚至高于德国、荷兰等发达国家，这意味着，我国住宅市场已经进入“存量时代”。开发商过去那种拿地一开发一销售的资金密集型运行模式已不可持续，因为销售端的需求已不再强劲。取而代之的是在城市化不断深化背景下流动人口的住房租赁需求，这种需求在现金流上的特点是额度小、频率高，它与开发商大规模运筹资金模式较难契合，却适合有众多小额投资者共同参与的共享金融的发展。从这一视角看，“租购并举”制度的落地，可能对REITs 这种金融工具产生巨大的需求。 从更高层次的经济发展视角看，伴随着我国经济逐渐走向后工业化时代，服务业的发展将渐成主导。发达国家的经验显示，服务业的发展离不开两个重要因素，一是专业的人力资本，二是专业的房地产设施。以人力资本为重要载体的服务业，大都是轻资产公司，它们不大有能力专购房地产设施用以经营，大都采取租赁经营的方式；而服务业房地产设施的经营又具有专业性，这就催生了专门的房地产设施管理经营者，它们往往以REITs管理人的身份出现，并且行业细分程度极高。运营商业地产类REITs的核心，是要找到好的品牌销售商并优化商场的装修程度，REITs的租金收益与商场的销售收入紧密相连，因而租赁合同条款除了规定一个固定底线外还会按销售收入分成。运营仓储物流类REITs的核心是要选取一个综合运输成本最低的位置，同时在分拣、包装设备上进行大量投资，其租赁特点是客户相对稳定，但租金上涨的可能性极低。REITs资产的专业化特点在金融上的表现就是：投资金额大、回收周期长，这显然适合份额化发行并提供相对稳定回报的金融产品。从美国的情况看，REITs已经衍生出诸多细分行业，除传统的商业类REITs、办公类REITs、公寓类REITs之外，还出现了数据中心类REITs(即管理数据存储中心的REITs）、生活存储类REITs（即为居民旧物提供存储空间的REITs）、学生宿舍类REITs(这类REITs具有典型的季节性特点)，如此等等，花样翻新，若非亲眼所见都难以想象。我以为，恰恰是这些专业化REITs管理团队促进了相关服务业的发展，从而为金融业的发展提供了新的动力源。 中国经济目前已进入城市化、服务化的阶段，但城市服务设施的专业化管理水平还不高。近年来自称自诩的养老地产概念，认真考察下来，无非还是“卖房子”的老故事，究其根本，还是缺乏服务意识和服务理念。因此，要想进一步提升经济服务化的程度，应针对诸如人口老龄化、少子化的新挑战，进一步构建对房地产设施进行专业化管理的体系。在这方面，发达国家在发展REITs方面的经验，可为借鉴。 仔细分析，发展REITs，还有一重应对房地产泡沫及其严重后果的意义。房地产泡沫破裂后的最大问题是如何筹集资金处理大量不良资产，REITs份额化发行的特点有利于筹集资金，专业化主动管理的特点有利于盘活资产。纵观世界主要国家的REITs发展史，其发展的初衷都包含着处置危机的因素。近期看，次贷危机后美国房地产市场的恢复，REITs亦有重要贡献。鉴此，发展真正的公募性质的REITs产品，在中国已经提上议事议程。 四、要有防控风险的准备 我们看到，传统上最“实体”的房地产市场，如今已开始大规模地金融化。从世界眼光来看，这是一种不可逆转的趋势。 房地产市场的金融化，不可避免会带来新的风险因素，为了有效管理这些风险，我们必须未雨绸缪。管理房地产金融风险干头万绪，最关键的则是如下两条。 第一，金融创新不可过于复杂，新产品的风险要充分揭示，而且要易于理解。2008年美国次贷危机中，所涉贷款的规模自身并不大，却产生如此恶性的影响，重要原因之一，便是产品过于复杂化：其一，结构化分档之后，优先档和劣后档之间的违约相关性并不真实，危机发生前，这一参数都是基于模拟结果得出的，遭论证券化的“平方”以及“立方”了，蕴含的违约风险不清，当然就很难指望提出有针对性的监管和救助措施了；其二，证券化之后，市场并不清楚新的证券交易的网络结构，雷曼的倒闭，正可归因于监管当局对其在做市商中的系统性重要性地位无所了解；其三，市场对移动互联背景下信息传播模式的理解不够深入，这还有待传媒理论的深入研究。 第二，金融创新应置于监管之下。这里需要特别指出的是，脱离监管是美国次贷危机发生的重要原因。危机前，房贷一级市场中前十大次贷放款机构（约占次贷总份额的59%）都不是联邦住房贷款银行系统（FHLBs)的会员，因此脱离了联邦住房金融委员会的监督；二级市场中约20%的抵押支持证券不在联邦住房企业监督办公室（OFHEO）的监管之下，而它们大部分都是次级贷款支持证券。危机后，美国当局采取了扩大次贷支持证券购买比重的紧急措施，对稳定市场发挥了积极的作用。这说明，在提高监管体系有效性的同时，还应当尽可能扩大监管的覆盖范围。

普惠小微企业信用贷款支持计划既非“购买”，亦非“回购”，更类似于央行向地方法人银行提供了一笔一年期的再贷款。对于其最终实现市场化、普惠性和直达性三大政策目标，应当是没有任何疑问的。