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国家金融与发展实验室举办“疫情下的经济金融形势:问题及对策”研讨会

6月30日,根据国家高端智库理事会秘书处安排,中国社科院国家金融与发展实验室在京举办“国家高端智库经济形势定期研判会商”,本期会议的主题为“疫情下的经济金融形势:问题及对策”。

根据疫情防范要求,本次会议为闭门研讨,采用线上、线下结合的方式,会议邀请了中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬,国家金融与发展实验室副主任殷剑峰,中国人民大学副校长刘元春,国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院经济研究所副所长张晓晶,京东集团副总裁、京东数字科技首席经济学家沈建光,中国银行保险监督管理委员会首席顾问、清华大学特聘教授、香港金管局原副总裁沈联涛,日本银行北京代表处首席代表东善明,中国普惠金融研究院理事会联席主席兼院长贝多广,上海金融与发展实验室首席专家兼首席顾问、全国政协委员屠光绍,上海证券交易所副总经理刘逖,深圳证券交易所党委委员、副总经理李辉,全国中小企业股份转让系统有限责任公司党委委员、副总经理隋强(按发言顺序排序)等12位来自国家高端智库、监管部门和国外著名金融机构的专家学者,分别围绕国内外经济形势、小微企业支持政策评估、财政与货币政策协调配合、进一步深化资本市场改革等四方面问题,展开了深入讨论。以下为与会嘉宾核心观点集萃:

一、国内外经济形势分析

经过近6个月的反复研判,国际社会对新冠疫情的发展逐渐达成了共识,一致认为:新冠病毒很可能将与人类长期共存,疫情很可能持续存在并反复出现。因此,疫情防治常态化,是我们制定和实施所有经济和社会政策前提。在这个意义上,我们所有的发展规划均须“用疫情因素砍去一刀”,“疫情过后V型反弹”十之八九是一厢情愿。

在国际上,值得关注的是全球储备积累近年来大幅度放缓的现象。这固然反映了全球危机后、尤其是2018年中美贸易纠纷后“去全球化”趋势在深化;另一方面也反映了以美元为主的国际货币体系正在遭受质疑。此时,叠加新冠肺炎疫情影响,以美元霸权为特色的全球货币金融体系格局已经遭遇真正的冲击。原因有二:其一,美元作为全球储备货币,需要提供全球安全资产(主要是美国国债),但是本次疫情爆发后,美联储资产负债表急剧扩张,且主要用于购买美国国债,因此,美国政府债务的真实价值及美国财政的可持续性已经受到质疑。其二,石油美元和亚洲美元体系的支撑,使美国得以保持长期经常项目逆差的荒谬格局,从而建立美元霸权体系。但这两个支柱在石油出现负价格和中美贸易战加剧之后均受到挑战。在美元霸权受到挑战的同时,欧元、日元、英镑等因国内政府高杠杆和人口老龄化也存在严重的问题,势难替代美元。总之,以新冠疫情为起点,全球将进入一个没有绝对安全的货币锚的后2020时代。

因此可以认为,人民币国际化获得了新机遇。但是,若想抓住这一机遇,必须从财政体制改革、金融市场发展和对外资产结构调整等多方面入手,进行改革。

就国内而言,疫情对消费行业冲击显著。尽管6月以来线上消费出现了一定程度的反弹,但消费回暖背后存在“地域不均衡”的结构性差异,低线城市、中西部内陆省份和低收入人群消费仍旧相对疲弱。民营企业经营和偿债压力也显著加大。企业经营情况和盈利水平在疫情影响下显著恶化,2020年一季度A股民营上市公司净利润总和同比大幅下滑28.7%,利息保障倍数骤降至2.88倍,企业的潜在违约风险明显抬升。疫情在海外蔓延提高了国内产业链外迁风险,中资企业境外融资亦受到冲击。预计这种状况仍将继续恶化。疫情爆发后,美、日等国为保障自身产业链完整和摆脱对中国供应链的依赖,呼吁在华本国企业迁出中国,加之中美贸易战、劳动力成本上升等因素的影响,中国出口占美国市场份额的下降快于预期,产业链外迁可能因此加速。此外,美国近期通过的《外国公司问责法案》对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求,拥有国资背景的中概股将最先受到冲击。未来,基于香港的中资金融机构还可能遭受到美国的进一步制裁,我们必须做好外部形势进一步恶化的准备。

值得注意的是,这次疫情的加剧可能会导致债务膨胀至新的峰值,2020年我国宏观杠杆率或攀升至270%。要很好地处理债务风险上升的问题,否则,出现新的债务危机、金融危机是完全可能的。具体应把握以下四点:第一,支持复工复产的政策应避免支持“僵尸经济”和“僵尸企业”,不能再给僵尸企业上“呼吸机”。第二,政府杠杆要发挥“四两拨千斤”的效应,以激发民间投资为目标,因为民间投资在效率上具有优势,同时,民间投资的积极参与,会促进风险的市场化分担,有利于缓解公共部门的高杠杆,避免“日本化”。第三,要防止杠杆率攀升过程中的“错配”加剧,可通过更多支持民营中小、小微企业,加强对居民部门的支持等措施纠正杠杆率的错配。第四,政策要留有余地,把握保增长与防风险的有效平衡。

总体说来,疫情的持久化可能超出我们的预期。面对这种局面,需要对前期一系列防控工作、疫情救助政策以及经济复苏政策及时进行再评估、再调整、再定位。

二、疫情期间的小微企业和政策影响

小微企业和工薪阶层是国民经济和社会发展的基石,疫情造成了全国范围、全行业的停工与半停工,而微弱经济体能否恢复或保持金融健康,是经济复苏的关键。

至少有三位与会专家对小微企业进行了多次基于大数据的调查。比较几次调查结果,有助于我们认识问题的严重性,且有助于制定更精准的政策。

在2月份,很多机构对工薪阶层、小微企业等经济体进行了调研。结果显示,微弱经济体的金融健康受到很大侵蚀。虽然,疫情发生后的三个月是大部分小微企业的“生死存亡关键期”,但对小微企业主的信心冲击没有想象中的严重。大部分小微企业净利润受损,其中,纯线上经营的企业净利润受冲击程度最小,且该模式拓宽了小微企业的融资渠道并提高贷款可得性,数字化经营优势凸显。从政策角度来讲,疫情期间,财政政策的作用大于金融政策。

5月份的再次调研重心向财政金融政策的有效性倾斜,结果显示:其一,目前的财政金融政策对小微企业产生了明显影响,但还需做结构性分析。各项补贴及直接减免小微企业经营成本的财税政策对各类企业产生了实质性帮助,相比来讲,金融政策带有一定的行政色彩,其触达更依赖于银行等金融机构的客户筛选机制,覆盖面较低。但无论是财税还是金融政策,都未能惠及个体工商户、工薪阶层及灵活就业人员。其二,财税金融政策与我国现行的市场机制之间存在一定的冲突,一些金融政策在实施时会将风险转嫁到金融机构中。因此,政府在推动相关政策时,需要对不同状态的企业进行界定,关注企业风险;同时还应注重政策的时效性,事先制定退出机制,避免对市场的正常运作、发展产生负面影响。其三,与2月份相比,目前小微企业信心严重受挫,需求侧消费意愿萎靡。即使有多重财税金融政策的大力救助,但受复工复产延期、订单量减少、消费需求疲软等因素影响,小微企业信心未能恢复到疫情前的水平。且目前出台的政策重心是稳企业保就业,对需求侧缺乏重视,不能有效提振消费意愿和提升消费水平。

基于疫情对微弱经济体的影响,以及微弱经济体自身的需求,政府、金融机构、微弱经济体应形成合力:其一,供给和需求并举,生产和消费共生,供给和需求需要给予同样的关注度。其二,小微企业的发展关键在于市场环境的治理,应切实关注其真实需求。其三,如何能够直达小微企业及个体工商户、工薪阶层、灵活就业人员这些微弱经济体,是政策真正有效实施的关键。目前央行新创设了普惠小微企业信用贷款支持计划,但其信用风险是由商业银行负担,降低了银行的积极性。如何让商业银行发挥更大的积极性,问题的本质是由谁来充当中小企业信用风险的担保角色。在此,可借鉴日本的成功经验,即政府充当中小企业信用风险担保的角色,由日本银行(央行)提供流动性,各个主体完成各自任务。未来怎样借鉴日本的融资担保制度是关键。除此之外,还需充分发挥互联网银行和非银行业金融服务商之间精诚合作,实现“毛细血管”一样的普惠金融功能。

三、财政政策与货币政策协调配合

由于经济下行和新冠疫情冲击,需要被救助的企业和居民大幅增加,需要增加政府支出的领域日益增多。可以合理地预计,在今后一个不短的时期内,财政支出的压力将逐渐增大。然而,在另一面,由于财政收入同国民收入存在累退的函数关系,随着国民收入增速下降,财政收入(特别是税收收入)将以更快的速度下降。如此一增一减,财政收支的矛盾将日渐突出。在这样的趋势下,我国财政未来的主要矛盾,将体现为日益增长的财政支出需求同增速下降的财政收入的矛盾;财政收支缺口日趋恶化,应当是大概率事件。

为赤字融资,无疑将成为今后我国财政政策最重要的任务之一。政府进行赤字融资,央行不可能袖手旁观,通常都会通过二级市场交易,间接给予支持。但,举凡购债的规模、期限、时机、交易对手等等的选择,均由央行乾纲独断。就是在这个范围内,央行与财政存在着相当大的协商空间;所谓财政政策和货币政策协调配合,关键就在这个领域。

从央行的角度来看,其储备货币的发行有三大模式——央行贷款模式、外汇资产模式和主权信用模式。其中,央行贷款模式奉行的是微观准则,基于它,难以有效实施逆周期调控功能;外汇资产易受国际金融市场影响,为大国之所不为;只有主权信用模式,能够使得央行获得自主、弹性、独立和有效率的货币操作环境。因此,更多地运用主权信用模式,应当成为我们的改革方向。

为了既支持政府赤字融资,又维护货币政策的独立性,进而提高我国宏观调控的整体效率,有必要建立稳定的国债管理政策。建议:其一,有必要在财政、金融两部门之上设立常设性专门机构,专司国债政策。此机构可以考虑设在国务院金融稳定发展委员会之下。其二,从目前的“金融债”“企业债”中将各种以政府信用为基础的国有或国有控股机构发行的债务分离出来,统一整理为“政府机构债”,以清晰地揭示其政府信用的本质,并同中央政府债券、地方政府债券一起,形成国家债券系列。其三,国债的期限结构应当多样化。当前,增加短期债券实属当务之急。其四,国债的发行、定价、上市制度等必须有规律和可预期,以提高流动性为目标,国债市场上的登记结算、做市、交易、纳税制度等制度,均应按照市场一体化的方向进行调整和改革。其五,在国债品种、期限、种类多元化的基础上,实现十八届三中全会决定早已确定的“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的改革目标,进一步,实质性推动我国的利率市场化改革。

四、努力增加有效金融服务供给

有效金融服务的供给是一个系统工程,既要注重“放水”、“引水”,更要重视“排水”。“放水”是指为实体经济提供金融服务;“引水”是指金融服务要有针对性;“排水”则要更加注重金融之水的循环问题,同时注意优胜劣汰。受疫情冲击,小微银行不良贷款率上升较快,而现有处置不良贷款的办法难以真正起作用,这些不良贷款淤积在金融系统,将形成未来的金融风险。因此,救助过程中的“排水”问题必须引起充分重视。同庞大的融资市场规模相比,我国处置不良资产的市场化机制还不健全,建设完善的“排水”系统和“排水”机制,需要从三个短板入手:一是大力支持不良资产处置机构的发展,通过市场化安排来处置不良资产;二是丰富各类处置不良贷款及不良资产的市场化产品和工具;三是加强市场建设,大力发展多层次资本市场,通过资本市场来积极消化不良资产。

从国际经验来看,此次疫情,标志着全球力量的格局开始发生变化,对于一国而言,无论如何变化,建立合理的股权-债务均衡的对外资产负债结构,至关重要。美国的经验值得我们借鉴。就资产而言,美国的股票与债券市场占全球股票、债券市场的份额均维持在40%以上:与2009年相比,2018年美国债券市场在全球债券市场中的份额不断增长,股票市场份额增长更大。就负债而言,美国因贸易逆差而招致的对外债务均以美元计值,具体的品种则主要是美国政府债务。这样一种资产/负债结构,形成了一套完全内洽且自我强化的闭循环,加强了美国在全球经济体系和金融体系中的垄断地位。从对外账户的收益来看,美国对外资产的投资回报年率(ROE)高达8-12%,远高于欧洲、日本和中国,形成了对强势美元的有力支撑。美国股市市值是中国的2.9倍。而中国IPO筹资规模(企业融资需求)大过美国。说明中国市场上的ROE比美国的低。长远来看,中国股市ROE低于美国,人民币便难以走出去;相反,ROE较高则会吸引境外资金流入,可以像美国一样通过贸易赤字来推动经济增长。只有这样,人民币才可能走出去,我们才能在国际金融领域形成可以与美国为首的发达经济体相竞争的优势。

当前,中国资本市场面临的主要矛盾是供给短缺,具体表现在一级市场融资管制和二级市场交易受限两方面,这种供给短缺,导致我国企业融资需求得不到有效满足,且二级市场的价格相对偏高,造成整个社会福利的损失。高效的上市股权融资可以弥补银行信贷融资不足、形成强大乘数效应,是有效增加资本供给、发挥资本市场枢纽作用的关键所在。进一步增加我国资本市场供给有三点建议:一是构建市场化约束机制,加大IPO供给。在全面推行注册制的同时,强化“保荐+跟投”制度,打造“新投行”;引入长期投资者制度,促进市场实现投融资自发平稳。二是拓宽资金来源渠道,引入中长期资金。加快推动央企和地方国企集团资金入市,加大保险资金入市力度,设立“粉丝”基金,对接用户量较大的超大型企业IPO。三是放松二级市场交易限制,平衡市场供求。引入单次T+0交易机制,完善证券借贷机制,加快发展衍生品,完善股票减持制度。

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