欧央行双管齐下：一是调降了定向长期再融资操作（TLTRO-III）的利率；二是设立了一个新工具，即“大流行紧急长期再融资操作”（PELTROs）。这么大的动作，为何市场还如此失望？

2020年初，新冠肺炎疫情首先在中国爆发，并迅速蔓延至全球各地。为缓解新冠疫情对全球经济及金融市场的冲击，3月份以来，主要发达国家和地区央行相继宣布降息+QE等宽松货币政策，增加市场流动性，为家庭、企业和金融机构提供有效支撑。美联储两次紧急降息至0%，并开启无限量QE；欧洲央行维持主要再融资利率为0%，扩大量化宽松力度；日本央行维持政策利率为-0.1%，进一步扩大宽松力度；英格兰银行两次降息至0.1%，并扩大资产购买规模。受此影响，主要发达国家债券收益率在一季度也进一步下探，全球进入超低利率时代。 为大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，我国央行也采取了一系列的货币政策措施，前后实施三次降准共释放1.75万亿元的长期流动性，安排3000亿元的专项再贷款、1.5万亿元的再贷款再贴现额度。总体来看，我国贷款市场报价利率（LPR）逐步下行，金融市场保持稳定，货币政策调控有效支持了疫情防控、复工复产和实体经济发展。 2020年第一季度，我国债券市场发行金额12.02万亿元，同比增长15.73%，一季度末，债券市场存量规模达100.86万亿元。分类别来看，国债发行规模加大，特别国债将再次发行；为稳增长、保民生，地方政府债券发行再度提速增量；金融机构补资本需求加大，金融债发行加速；非金融企业债在一季度的发行量也创新高。 在国内外市场利率下降以及避险情绪增加的影响下，我国债券市场收益率整体大幅下行，并且与上年末相比，一季度末的债券收益率曲线陡峭化，表明我国经济后期走势将出现好转。此外，利率下降导致短期收益率降幅较大，但受未来不确定性因素影响，长期利率降幅相对较小，期限利差走阔；市场短期流动性充裕，信用差走势分化，短期信用利差下行，长期信用利差上行。 受多重因素影响，一季度，债券市场的新增违约金额再创新高，违约规模为514.17亿元。经济下行压力较大叠加新冠肺炎疫情冲击，部分行业企业经营困难，资金周转严重不足，导致企业流动性危机，债券到期兑付困难，构成违约。在新增违约金额中，北大方正破产重整导致的违约金额占比较大，也引起国有企业违约金额大增。此外，随着债券违约的常态化，违约债券发行时的主体评级开始以AA及以上等级为主，并向AAA等级蔓延。 未来一段时间，世界经济难以改变下行走势，超低利率将成为新常态，避险情绪仍将主导各类资产价格，债券收益率可能将维持低位。我国是少数实施正常货币政策的国家，并且我国在金融稳定、疫情防控和复工复产方面表现出来的独特优势，使得人民币资产表现出了较强的韧性和一定的避险特征，我国国债在全球范围内具有较强吸引力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2020年一季度，新冠肺炎疫情爆发导致我国生产和需求循环不畅、有效需求不足，经济超预期负增长，财政收支大幅下降。新冠疫情对一般公共预算财政收入的负面冲击比2008年金融危机还严重。一季度生产端和支出端的数据存在相当大的裂口，疫情防控导致的生产、收入和支出循环不畅及有效需求不足等问题是财政收支大幅下降的根本原因。 2020年二季度，疫情在全球蔓延将加大世界经济衰退风险，恶化我国经济发展的外部环境。一是疫情导致经济衰退，使国际贸易和国际投资规模大幅下降，我国将面临外需萎缩的困局。二是国际产业链、供应链面临重组，我国将遇到外资撤离和产业链空心化问题。三是疫情可能由发达国家蔓延至欠发达国家，并加大欠发达国家的金融风险。 为应对国际疫情的较长期冲击，在疫情防控进入常态化、内部经济循环不畅、有效需求不足和外部环境恶化的大背景下，需要采取以下积极有为的财政政策，促进实现“六稳”“六保”：一要加大研发力度，提高疫情防控技术，降低疫情防控常态化模式下的经济社会运行成本；二要确保国内基础民生经济循环畅通，坚定不移全面建成小康社会；三要支持有力有效的扩大内需政策，通过内部经济循环阻断外部经济衰退的负面冲击；四要支持改革开放，疏通经济内循环管道，稳住外贸外资。 ...... 本报告全部内容详见附件。

虽然美联储吹响了“中场哨音“，但并不意味着按兵不动，将此前已产生“宣示效应“的各项政策落地，会是未来一段时间的工作重点。

受疫情影响，1季度宏观杠杆率出现意料中的飙升，但增幅仍低于历史峰值。这充分展现出政府在政策扩张时的定力，未置风险于不顾。 2020年1季度的企业杠杆率大幅攀升到161.1%，但仅比2017年1季度160.4%的历史高点多了不到1个百分点。这表明过去几年的稳（去）杠杆政策客观上为当前的扩张创造了条件。 我们测算的窄口径和宽口径下地方政府隐性债务分别约占GDP的20%和55%；加上显性政府杠杆率，则会达到60%或95%。我们的窄口径估算值与国际货币基金组织估算我国2019年政府杠杆率为54.4%的结果较为接近。 无论从中央政府的能力（政策空间）还是财政政策的效果来看，政府加杠杆托住疫情下的增长都将责无旁贷，其年度杠杆率增幅或将超过居民部门和非金融企业部门。 房地产政策除了“房住不炒”，还应“收放自如”。“房住不炒、因城施策、长效机制”是房地产发展的基本方针，但无论是从应对疫情冲击角度还是提升治理水平角度，都需要增加一条，“收放自如”。 ...... 本报告全部内容详见附件。

受疫情影响，1季度宏观杠杆率出现意料中的攀升，但增幅仍低于历史峰值。这充分展现出政府在政策扩张时的定力，未置风险于不顾。

2019年下半年以来，债市违约与多样化兑付事件密集涌现，引发市场广泛关注。多样化兑付包括债券强制展期、差异化兑付、劝退回售等，虽然统计上并不算作债券违约，但多数情况下仅是推迟了风险爆发时间，也反映出投资者保护机制仍存欠缺。与此同时，尽管违约债券处置的相关监管政策密集出台，但债券信用违约处置机制仍需进一步完善，以更好地保护投资者权益，发挥要素市场配置资源的积极作用，推动我国债券市场高质量健康发展。

美联储的资产负债表规模大增，但其自3月份祭出的九大紧急政策工具仅启用了四个；不仅数量少，通过这四个工具所投放资金的规模也有限。美联储还在等什么？

债务是一个极为重要但也极具复杂性和综合性的经济金融现象。因此，对它的研究一定要和其他相关指标或现象联系在一起，形成关联架构。

一季度我国非金融部门信用总量为260.8万亿元，同比增长10.25%，增速较上年末回升0.46个百分点。本季度信用总量新增10.3万亿元，其中，企业、政府、居民的信用增量占比分别为75%、16%和9%，较去年同期分别上升8个、5个百分点和下降13个百分点。 从资金流向来看，企业存贷款双双高增，民企融资较国企处于劣势；居民部门贷款乏力、存款高增，下半年整体通胀趋于回落，转通缩的可能性加大；央地政府融资大规模扩张，中央责任进一步强化，地方政府非赤字融资得到较大拓展，基建延续2月份的负增长趋势，逆周期政策的对冲力度还需进一步加大；金融体系内部的同业活动明显增加，非标监管维持了高压态势，但企业利差套利逐渐抬头。 从偿债压力来看，非金融部门偿债率达到172.5%，较去年同期提高21.6个百分点。企业面临较大的银行贷款还款压力，债券违约潮可能存在滞后，将对市场投资形成较大限制；居民部门的偿债压力明显攀升，就业市场修复压力较大，居民本息偿付额增速持续高于居民可支配收入增速，长期将难以持续；政府部门偿债率升幅并不大，但中央和地方政府收入同比降幅远高于本息偿付额同比，政府部门偿债压力仍较严峻；中小银行流动性分层现象犹存，可能有近三分之一的中小银行面临资本不足风险。 当前必须在遏制疫情的同时保障就业和民生，以中央财政为基础，实行大规模财政扩张，并辅之以适应性的货币政策，以政府投资带动市场需求，加强结构性信用供给，货币政策当局加大购买国债的力度，进一步降准降息。 ...... 本报告全部内容详见附件。