IMF 数字货币时代公共货币和私人货币可以共存 当今世界以双重货币为特征，在中央银行发行公共货币的基础上，各种类型的银行、电信公司或专门的支付服务提供商也发行私人货币。虽然这一体系兼顾了私人部门的效率及公共部门的稳定性，但是效率和稳定性之间存在着此消彼长的关系。因此，双重货币体系将如何继续发展成了重要的命题。报告首先论证了这一双重货币系统的合理性：私人货币具有创新性更强、更便捷且适应性更强等优点，而央行货币的存在使私人货币具有更广泛的交换范围，保证了私人货币能具备一定的价值存储功能，并降低了私人货币带来的风险。其次，在双重货币的数字化时代下，央行货币面临着三个挑战：(1)央行需要保证其数字货币处在结算技术前沿，成为用户主要的、首选的数字货币形式；（2）用户的需求和预期变化迅速且更难预测，因此货币可能需要频繁地重新设计架构；（3）央行需要对私人货币创新带来的风险进行合理地管控。最后，报告指出，面对这些问题，央行可以选择与私人部门在以下两方面展开合作：第一，央行可以开放央行货币的权限，鼓励私人部门在央行货币的基础上继续进行设计；第二，央行可以承认其他私人数字货币，以此通过央行数字货币来保证货币系统的结算及稳定性，并通过其他数字货币来实现更广泛的创新。值得注意的是，这种体系需要完善的货币发放许可体系及监管体系，来实现运营韧性、消费者保护、数据隐私、审慎稳定等目标[1]。 结构性因素与央行信誉压低了通胀风险 去年年末，全球84%经济体的通货膨胀率低于预期，这也使大部分经济体可以继续通过低利率和政府支出来支持经济。尽管美国的失业率从2009年的10%跌至2019年的3.5%，但其通货膨胀率基本保持不变。IMF报告指出，在这种趋势下，哪怕是新冠援助计划，也很难导致通胀风险。吉塔·戈皮纳斯指出，这一通货膨胀率和经济活动脱钩的现象主要是由三点原因导致的。第一，全球化趋势限制了可贸易商品甚至是部分服务的通货膨胀。第二，企业通过自动化降低了生产资料的成本。同时，市场中越来越多的企业拥有较高的利润空间。因此，市场能够在不提高价格的情况下，吸收逐渐提高的其他成本。第三，央行的独立性及其良好的信誉使通货膨胀预期基本维持在央行目标水平。尽管通货膨胀率和经济活动的关系减弱，但是政策实施时，决策者依旧要遵循稳健的准则，这主要有三点原因：第一，尽管通胀风险较小，但目标明确的政府支出在实现同等就业率、生产率目标的情况下，带来的债务累积较小，也能为未来的货币政策留下了更大的政策空间。第二，由于当前的经济情况前所未有，仅仅依赖过去的经验进行外推风险较大。第三，在疫情期间，发现新病毒变种、通货膨胀率波动以及央行比预期更早地加息这些事件都可能引发市场波动，甚至是引发国际金融市场的动荡[2]。 PIIE 布兰查德对1.9万亿美元新冠援助计划的担忧 PIIE高级研究员奥利弗·布兰查德认为，疫情下的经济刺激需要很大的力度，但拜登政府1.9万亿美元的新冠援助计划过大，可能会造成经济过热和通货膨胀的问题。他通过三方面论证了这一观点。第一，通过援助计划刺激需求不能解决产能问题。由于新冠疫情带来的供给限制，美国潜在产量大幅下降，并且会在今年很长一段时间内继续保持在低点。通过增加需求能填补的产能过剩远低于9000亿美元（国会预算办公室2020年四季度对美国产能过剩的估算）。第二，政府低估了转移支付带来的乘数。原有的估算认为，不考虑其他潜在需求及拜登政府承诺的公共设施建设项目，援助计划乘数为0.3时，该计划可以在不使经济过热的情况下解决产能问题。估算乘数偏低的原因在于认为大部分家庭收到补助后会选择存款，而非消费。然而，布兰查德对此预设表示质疑。新冠援助计划的目的在于帮助家庭满足其本身无法支持的需求，因此，家庭不会消费的预设与计划的目的不自洽。同时，家庭储蓄的一种方式是偿还到期的租金，而房东则会将很大一部分租金用来消费，这就进一步表明乘数可能被低估。第三，援助计划的支持者认为，哪怕经济过热的确发生了，它也不会导致高通货膨胀率。但是布兰查德则认为，尽管长期通货膨胀预期具有很强的粘性，但是如果经济过热，那么通货膨胀预期可能会发生较大的变动，导致通货膨胀率提高，进而可能导致货币政策运行困难，这将会对金融市场造成威胁[3]。 美联储 美联储货币政策报告 尽管疫苗接种计划为今年经济回复常态带来了希望，但疫情仍然严重影响着美国和世界各地的经济活动和劳动力市场。 2020年上半年，美国GDP总计下降了10%。随着社交距离政策的放松，且企业、家庭逐渐适应了疫情的经济条件，部分经济部门迅速恢复，失业率快速下降，但该趋势在2020年晚秋、初冬时期有所放缓。根据目前的估算，去年四个季度GDP总共下降了2.5%。2021年1月，就业人口比疫情前少了1000万，失业率保持在6.3%高位，同时劳动力参与率仍在低谷。尽管随着经济活动的复苏，通货膨胀率有所反弹，但目前通货膨胀率仍旧低于疫情前的水平及联邦公开市场委员会（FOMC）2%的长期目标。其中，12月的个人消费支出通胀率为1.3%，核心通胀率为1.5%。自2020年春季以来，金融状况明显改善，总体上保持宽松，但是对于信用评分较低的家庭和小型企业来说，融资条件仍然相对紧张。 在这种充满挑战的环境下，FOMC从去年三月起联邦基金利率的目标维持在0-0.25%的范围内，并进行资产购买，每月增持美国国债800亿美元，每月增持机构抵押贷款支持证券400亿美元。在2020年下半年，美联储对美国经济的变化作出响应，修改了货币政策框架，指出美联储的目标为尽量消除实际就业率与最大化就业率的差距，并实现2%的长期平均通货膨胀率水平[4]。 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Tobias Adrian, Tommaso Mancini-Griffoli, “Public and Private Money Can Coexist the Digital Age,” https://blogs.imf.org/2021/02/18/public-and-private-money-can-coexist-in-the-digital-age/ [2] Gita Gopinath, “Structural Factors and Central Bank Credibility Limit Inflation Risks,” https://blogs.imf.org/2021/02/19/structural-factors-and-central-bank-credibility-limit-inflation-risks/ [3] Olivier Blanchard, “In Defense of Concerns over the $1.9 Trillion Relief Plan,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/defense-concerns-over-19-trillion-relief-plan [4] Federal Reserve, “Monetary Policy Report- February 2021,” https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2021-02-mpr-summary.htm

后记 本书是继《中国国家资产负债表》（2013，2015，2018）之后的第四本专著。自2011年开展国家资产负债表研究以来，于今已有十个年头。回顾这一历程，不禁感慨系之。 国家资产负债表编制刚起步时完全没有头绪，只能找相关文献，“照葫芦画瓢”。而且一开始编制出来的还不是标准的国家资产负债表：主权资产负债表只是一个简表，各部门资产负债表数据与加总的国家资产负债表数据还不能完全吻合。最后算出的结果心里也没底，还要借助理论逻辑来印证“大数”的可靠性。 编制过程中的争论更是不胜枚举。比如，外汇储备是不是政府的资产（事实上是政府发钞票“花钱”换来的）？养老金负债是否直接进入国家资产负债表？政府资产中是直接纳入国土资源价值还是仅包括国有建设用地价值？此外，如何在企业部门资产负债表中合理区分出国有与非国有的占比，也面临估算方法上的困难和争议。 随着研究的推进，特别是与同行的交流，大大增强了团队的自信。一方面，与国家统计局核算司、中国人民银行调统司等政府机构间的交流。官方估算数据以及相关方法的考量为我们的研究提供了有益的参考。另一方面，与国际同行的交流也给了我们很多启发。包括与皮凯蒂（Thomas Piketty）领衔的世界不平等数据库（WID）团队、国际货币基金组织全球债务数据库（Global Debt Database, GDD）主要负责人芭迪亚（M. Moreno-Badia）女士领衔的团队以及著名中国问题专家诺顿（Barry Naughton）教授的交流。国际同行提供了新的视角和方法，这样有助于我们在国家资产负债表编制过程中既考虑国际标准，也考虑中国国情，从而在国际比较时能够较好地把握分寸。 截至目前，我们已经编制了自2000—2019年共20年的中国国家资产负债表，这些数据成为分析研判国家能力、财富构成与债务风险的权威依据。特别值得一提的是，我们的国家资产负债表数据已经进入国际知名的CEIC数据库，这一方面拓展了相关数据的传播使用，另一方面也扩大了我们在该领域的国际话语权。 本书由国家资产负债表研究中心（CNBS）诸位同仁共同完成,刘磊博士在数据整合与协调方面做了大量工作，最后由本人负责统稿和修订。国家资产负债表研究项目成为团队合作的榜样，并且每次编制都会有新生力量加入，相应地，团队规模也在不断壮大。全书章节分工如下：第1章（张晓晶、刘磊、邵兴宇），第2章（李成），第3章（汤铎铎、郭建成、李正），第4章（刘学良），第5章（刘磊），第6章（张莹），附录1（李成）。 感谢中国社会科学出版社赵剑英社长一直以来对国家资产负债表系列著作出版的大力支持，感谢副总编王茵、责任编辑王衡的辛勤付出！ 都说“十年磨一剑”。相信我们这柄国家资产负债表之剑，经过十年的磨砺，锋芒已现。

2021年2月24日，由国家金融与发展实验室主办的“复苏可期、风险犹存——中国金融发展2021年展望”会议在京顺利召开。

不平凡的2020年已然过去，中国保险业经受住了新冠肺炎疫情的冲击，实现了稳健发展。一是承保业务同比增速达6.13%，超过GDP增速三个百分点以上。尤其是，健康险保费收入同比增长了15.66%，行进在高速增长的轨道上。二是资产业务平稳发展。资产总额超过23万亿，保险业投资股票和证券投资基金年末余额占我国上市公司总市值之比达3.43%，在A股和港股市场发挥了重要功能。三是风险状况总体可控。 保险业努力向高质量发展转型。农业保险基础制度有突破，运营体系进一步完善。车险综合改革开始实施，为费率市场化创造条件。寿险经营坚持回归本源，突出风险保障和长期储蓄功能。个险营销渠道探索高质量发展模式，努力解决“增员难、高成本”等问题。对外开放迈上新台阶，两家外资独资保险公司获批设立。 展望2021年，第三支柱养老保险和商业健康保险被提升到国家战略高度，迎来大发展机遇。 第三支柱养老保险制度改革有望在四个方面获得突破。一是设立个人账户养老金登记机构，为多层次养老保障体系下“N对1”的养老金账户支付机制提供基础保证。二是加大第三支柱养老保险产品税收优惠力度。三是个人账户透明化运作，建立个人账户查询制度。四是探索做实第一支柱基本养老保险个人账户，合并到第三支柱养老保险账户。保守估计，此项举措可以在短期内快速积累12万亿元以上的资产，更好地发挥个人账户投资推动长期资本形成、资本市场发展和经济发展的功能。 商业健康保险加快发展。长期医疗保险市场活力迸发，供给能力提升，市场需求得到促进。城市定制商业医疗险保持高速增长，但亟待制度规范。 ...... 本报告全部内容详见附件。

国内方面，中国经济复苏短期受“就地过年”影响或对消费形成压制，预计一季度GDP环比增速将弱于季节性；政策上，由于生产强于需求的分化结构，上游价格上涨带来通胀压力，但下游消费需求疲弱，令货币政策松紧两难，当前货币政策正在走向“正常化”，不“急转弯”，但市场感觉偏紧。海外方面，2021年1月以来欧美疫苗接种加速，“疫苗复苏”周期逐步启动，经济复苏和通货膨胀预期直接导致了美国10年期国债利率上升较快，达到1.3%，如果超过1.5%，市场将一致预期为货币紧缩，当前市场对此有所担忧，然而在此背景下财政刺激加码依然，美国正在推进1.9万亿美元的新财政刺激计划。总体来看，欧美国家在2021年下半年经济复苏的可能性较大，通胀和利率大概率会保持逐步上行的态势，这或是未来市场面临的较为确定性的灰犀牛。 ...... 本报告全部内容详见附件。