一、守住风险底线 防范化解重点领域金融风险 8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议。会议指出，切实防范化解重点领域金融风险。统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。有业内认识表示，防范金融风险是金融工作的永恒主题，尤其在复杂内外部经济、金融形势下，国内持续补齐监管制度和法律短板，积极推进风险防范化解工作，未来需要不断提升风险预警、预防和处置能力，促进金融业务稳健、可持续发展。值得注意的是，7月召开的政治局会议亦将“防范风险”作为今年下半年宏观政策中重要的落脚点，并再次强调地方债务管理、严控新增隐性债务。（新京报） 二、抢筹正股获配可转债风险不容忽视 参与可转债打新可以获得比较稳定的盈利，一般而言，可转债上市会上涨10-30%，但是参与可转债打新者众多，打中新债的难度很高，不少人瞄准了另一条路子，买入发行可转债的正股获配可转债上市卖出套利。这个模式的关键是正股在卖出时不能下跌太多，否则会吃掉可转债上市的收益。可转债发行中，上市公司一般会优先向现有股东配售，基本上没有股东会放弃认购权，一些大股东参与认购，几十个工作日就可以卖出获利。只要成为股东，就有机会参与认购。如果在可转债发行公布之前就买入，就可以在可转债发行公布后卖给抢权者，以此盈利。但是这样做的风险是，不知道可转债发行日期，有些公司可能在可转债发行获批后，很长时间都不发行，此前有一些投资者买入某银行股希望获配可转债，可是该银行迟迟未宣布发行，只能亏损走人。即使获得配售盈利也相当于正股几个百分点，如果持有时间过长，影响股价的因素众多，有可能被其他因素干扰，出现亏损。（证券时报） 三、恒大地产未能清偿的到期债务累计约2874.68亿元 7月28日晚间，中国恒大披露未能清偿的到期债务情况。公告显示，截至2023年6月末，恒大地产标的金额3000万元以上未决诉讼案件数量共计1875件，标的金额总额累计约4294.07亿元。此外，截至2023年6月末，恒大地产涉及未能清偿的到期债务累计约2874.68亿元；恒大地产逾期商票累计约2446.63亿元。中国恒大的股份由2022年3月21日上午九时起停止买卖，公司股份的买卖将继续暂停，直到进一步通知。中国恒大此前披露的季度信息更新显示，为切实保护购房者和债权人的合法权益，集团努力保持生产经营的稳定性。为此，集团努力争取多家建筑公司和建筑材料供应商的支持，677个已售和未交付项目已有效复工。2023年1月至5月，中国恒大累计交付约12.2万套房屋，总建筑面积约1389万平方米。今年1至5月期间，中国恒大实现合约销售金额337.67亿元，合约销售面积492.58万平方米。（澎湃新闻） 四、昆明“买房团”爆雷 中介公司以卖房之名行理财之实 近日，昆明市公安局盘龙分局发布通告称，经前期行政调查认定，昆明团居客房地产经纪有限公司涉嫌非法集资犯罪，公安机关已依法立案侦查，现已对罗某豪等多名犯罪嫌疑人采取强制措施，目前，昆明市公安局多个分局和安宁市公安局正在接受投资人报案登记。团居客的爆雷不是没有征兆。今年2月，越来越多的投资人发现认筹资金到期无法兑付，一名投资人于2月15日在领导留言板网站发起求助称，“经过与开发商核实，开发商不承认我们与团居客签订的协议。现在不仅房子买不上，认筹资金也不予退还”。多位受访者向记者反映，团居客的投资人数众多，其中不乏老年人。而上述昆明市公安局某分局的工作人员表示，目前没有具体的数据，但在通告发布后，每天到该局报案登记的投资人多达两三百人。（时代财经） 五、惠誉下调美国长期外币发行人违约评级 国际评级机构惠誉8月1日将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+。《华尔街日报》2日发表社论称，评级下调是对美国政治领袖投出的不信任票，体现了美国政治领导力的失败。惠誉在一份声明中指出，下调美国信用评级主要由于美国政府债务负担居高不下且不断加重，未来3年财政状况预计将持续恶化。过去20年中，美国反复出现债务上限政治僵局，常常拖到最后一刻才有解决方案，削弱了人们对美国财政管理能力的信心。《华尔街日报》社论认为，惠誉下调美国信用评级凸显美国经济决策缺乏严肃性。文章称，美国之所以没有更早、更频繁地被下调信用评级，是因为美元仍然是世界储备货币，但这种“嚣张的特权”并非与生俱来。如果市场察觉到美国在政府治理或履行金融义务能力方面出现更广泛的下滑，这种特权可能会瞬间消失。文章还认为，惠誉此次仅将美国信用评级下调至AA+，显示其对美国财政前景的评估甚至“过于乐观”。（新华网）

一、政治局会议指出 切实防范化解重点领域风险 每年7月下旬召开的中央政治局会议，历来是决定下半年宏观经济政策方向的关键会议，备受市场关注。据新华社消息，中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。（第一财经） 二、银行保险员工违规代客操作藏风险 金融消费者需警惕 近年来，金融监管部门和银行保险机构为防范风险，保护银行保险消费者合法权益，从不同角度对银行保险机构工作人员规定了禁止性行为，包括代客户操作重要环节、代客户签署重要文本、代客户保管重要物品、私下向客户推销非本机构代销的金融产品。然而，银行保险机构工作人员违规代客操作产生的纠纷时有发生。银行保险机构工作人员违反禁止性行为规定，打着帮助客户“投资理财”、领取“分红奖励”、打理银行保险账户等幌子，做着违法违规的事，可能存在诱导客户将资金投向非法集资项目，或将客户购买理财、办理贷款、转账汇款的资金据为己有，又或者是泄露、倒卖消费者身份、财产状况、账户密码等信息并从中获利等风险。对此，监管部门提醒消费者，要提高风险防范意识，警惕银行保险机构工作人员违规代客操作行为，并建议消费者在办理银行保险业务时做到服务资质“亲自查”、重要单证“亲自管”、服务项目“亲自办”。（金融投资报） 三、投资者不宜忽视可转债投资风险 7月初，某转债刚创下309.74元的高位，7月13日晚就发布提前赎回提示性公告，7月14日跌停，不少可转债投资者损失较大。翻看目前500多只可转债行情，只有5只可转债转股溢价率为负，有近400只转股溢价率在20%以上，50多只转股溢价率在100%以上，也就是说，绝大多数可转债以远高于其转股价值在运行，这或是可转债市场的一个系统性风险。可转债存在一定溢价情有可原，因为其本质上是一个债券+期权的组合，它的价值可拆分成纯债价值和期权价值。可转债的期权价值有些不确定性，现在的问题是，投资者对一些可转债的期权价值存在过度夸大情形。当前一些可转债投机程度甚至超过股票，这突破了人们对可转债属性的认知范畴，投资者理应从稳健投资角度选择可转债标的，监管部门则应强化对可转债市场操纵行为的打击，同时尽量消除可转债市场相对于股票市场的投机交易制度优势，消除可转债过度投机泡沫，为可转债市场长治久安打牢基础。（国际金融报） 四、多家银行代销基金违规领罚单 今年以来，银行基金销售业务违规高发，监管重拳打击基金代销乱象。据记者统计，今年以来已有多家银行分支机构相继因“基金销售违规”受到监管处罚，“无证上岗”、销售误导、合规风控管理不到位等成为处罚原因。在基金代销领域，银行主力军的作用不可否认，但伴随着银行基金业务同业竞争压力的上升，叠加市场波动下基金销售遇冷，银行在展业过程中的合规性问题也不容忽视。记者统计发现，年内已有超20家银行及分支机构因基金代销违规，被监管责令改正。超七成银行被监管“点名”的问题涵盖基金销售业务负责人或合规管理人员未取得基金从业资格。根据公募基金销售机构监督管理的相关办法规定，商业银行等机构申请注册基金销售业务资格，应当具备多项要求，其中就包括分支机构基金销售业务负责人取得基金从业资格。银行业内人士认为，未来，银行基金销售领域需从考核、投资者适当性管理、合规管理等方面进一步优化和完善。（证券日报） 五、世界经济增长预期上调 仍存下行风险 国际货币基金组织（IMF）25日将2023年世界经济增长预期上调至3.0%，较4月预测值高出0.2个百分点，但IMF同时认为世界经济面临多重下行风险，增长依然疲弱。IMF当天发布《世界经济展望报告》更新内容，预计世界经济增速将从去年的3.5%降至今年的3.0%。IMF预计2024年世界经济增速为3.0%，维持此前预测不变。IMF认为，疫情后的世界经济复苏步伐正在放缓，各经济领域、各地区之间的差距不断扩大。多国央行为抑制通胀而提高政策利率的措施持续对经济活动构成压力。IMF警告，目前世界经济增长仍存在多重下行风险，表现在通胀持续、金融市场重新定价、新兴市场和发展中经济体债务压力加重、地缘经济分裂加深等多个层面。如果发生进一步冲击，通胀可能进一步走高，从而引发更具限制性的货币政策，金融部门动荡或将再度出现。IMF指出，对于大多数经济体，首要任务依然是抑制通胀，同时确保金融稳定。各国央行应继续致力于恢复物价稳定、加强金融监管和风险监控。（新华网）

一、监管动态 （一）有效防范化解地方债务风险 中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 会议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。 （新华社） 点评 本次会议高度重视地方债务风险，强调“一揽子化债方案”，旨在推出系统性、综合性解决方案，将进一步稳定市场信心。 （二）证监会：上市公司大股东不得以离婚等方式规避减持限制 今年以来，市场上出现多起上市公司股东因离婚分割所持公司股份事件，引发市场广泛关注，质疑相关行为涉嫌“绕道减持”。7月28日，证监会有关部门负责人就上市公司股东离婚分割公司股份有关事宜答记者问表示，已关注到相关情况，发现违法违规的将依法依规严肃处理。 （北京日报客户端） 点评 大股东、董监高因离婚、法人（或非法人组织）终止、公司分立等形式分配股份的，各方应当持续共同遵守《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》及交易所相关业务规则中关于股份减持的有关规定。 （三）国家金融监督管理总局发布《银行保险机构操作风险管理办法（征求意见稿）》 7月28日，国家金融监督管理总局发布消息称，为进一步完善银行保险机构操作风险监管规则，提升银行保险机构的操作风险管理水平，国家金融监督管理总局起草了《银行保险机构操作风险管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），并向社会公开征求意见。 国家金融监督管理总局表示，下一步将根据公开征求意见情况，进一步修改完善《办法》并适时发布实施。 （国家金融监管总局官网） 点评 操作风险是银行保险机构经营管理中面临主要风险之一。近年来，操作风险防控形势更加复杂。此次《办法》（征求意见稿）的发布对于防范银行保险机构经营管理中的操作风险具有积极意义。 二、观点聚焦 （一）周诚君：欧盟碳边境调节机制是新关税壁垒 7月8日，在北京大学光华管理学院举办的《经济管理学刊》首届经管学术论坛暨新刊发布会上，中国人民银行金融研究所所长周诚君表示，如果欧洲对来自中国的相关产品以这个价格差异来征税，可能会对中国的相关领域产业和企业形成非常大的冲击。在当前全球化面临严峻挑战的背景下实施碳边境调节税，实际上是设立了新的关税壁垒，这对于全球化而言无异于是雪上加霜的冲击。 与此同时，周诚君也指出CBAM的做法违反经济学基本原理。国际经济学的基本原理告诉我们，跨国贸易以及跨境征税基本前提是产品和服务可贸易，对于不可贸易品，既无法进行跨境交易，也不存在所谓的税收问题。 （澎湃新闻） （二）黄益平：平台经济创新呼唤治理政策创新 北京大学数字金融研究中心主任、北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授近日表示，平台经济监管亟需政策创新。一方面，监管政策需要大力提升协调性和透明度。“九龙治水”的治理方式容易让平台企业疲于奔命，提升协调性的目的是保证政策的一致性以及掌握政策实施的节奏。目前我国已经发布了《个人信息保护法》《电子商务法》等多部法律，但存在法律之间不衔接、不一致的问题，建议全国人大制定一部《数字经济法》，作为数字经济领域的基本法，统领治理政策。2022年7月，经国务院同意，由国家发展改革委牵头中国建立了数字经济发展部际联席会议制度。考虑到数字经济治理的繁杂性，建议在国务院层面建立一个日常性的政策制定与协调机构。 （南方周末）

从2023年第二季度起，我们将信用总量统计中的实体经济部门重新划分，令企业中的城投企业单独作为一个部门，发现中国宏观杠杆率结构产生较大变化。以2022年为例，中国宏观杠杆率为279%，其中，中央政府21%，地方政府32%，城投73%，非城投企业91%，居民62%。城投已成为杠杆率第二高的部门，超过了居民，也超过了中央和地方政府之和。同时发现，自2015年起，非城投企业一直在降杠杆，而公共部门、特别是城投企业一直是加杠杆的主体。 第二季度GDP名义增速、实际两年平均复合增速均较第一季度下滑，消费、投资、净出口三大需求均表现疲软，CPI和PPI物价水平进一步走弱，总需求不足的矛盾更加突出。 第二季度信用总量规模为356.65万亿元，同比增速较上季度下滑0.9个百分点至8.73%，信用和货币增速同步放缓。M2与M1的正增速差走阔，货币活性降低。M2与信用的正增速差仍处于较高水平，私人部门信心不足制约信用扩张。从具体部门来看，企业利润下降，主动扩表意愿较弱；毕业生失业率进一步攀升，居民收入修复缓慢，居民通过置换高成本房贷、优化资产结构来修复资产负债表；实体经济偏弱叠加土地财政面临崩溃，导致地方政府收入承压、支出乏力；而过去的信用扩张主体——城投，其债务风险已在部分发达省份凸显。一系列扩需稳经济政策局部显效，但是仍需进一步发力以拉动经济脱离当前的负反馈循环。 2023年7月24号召开的政治局会议，客观评估当前困难在于国内需求不足，部分企业经营困难，重点领域风险积聚，外部形势严峻，指出经济恢复的过程并不稳固，但趋势性向好。对下半年工作的部署，以扩内需、振信心、防风险为着力点，结合近期各部委发文来看：减税降费政策有望延续、加码，下半年仍有降准降息空间；扩大总需求的路径进一步明确；平台企业将在技术创新、引领发展、增加就业、国际竞争方面发挥积极作用；国企改革将在战略布局、核心技术攻关层面纵深推进；重点一二线楼市可能迎来一定程度松绑；地方政府债务展期、重组、置换可能仍是化债主要路径；金融机构大力处置不良资产、多渠道补充资本、中小机构合并重组将常态化；稳岗扩就业政策力度将进一步加大；IPO有望提速、扩容，民企、中小企业债券融资将加快。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2023年二季度，主要经济体通胀水平持续回落，美国通胀重回3%时代，但核心通胀仍然坚挺，美联储6月短暂停止连续加息，非农新增人数较前值大幅下降，一季度经济增长上修至2%超市场预期，表明美国经济增长仍保持韧性。欧元区二季度则连续两次加息，通胀回落慢于美国，经济增长低于预期，制造业数据低于荣枯线，经济增长现疲软态势。 二季度我国经济延续恢复态势，较一季度的良好修复更多呈现边际改善。在全球需求回落的背景下，由于微观主体资产负债表的受损以及对未来的弱预期，经济内生修复动能放缓。上半年经济数据表明，服务业增速高于工业、餐饮消费高于商品消费、二季度末信贷增长略超预期，但居民企业部门中长期贷款可持续性有待进一步观察、CPI与PPI剪刀差持续扩大，阶段性通缩压力增大、季末制造业PMI小幅企稳，但回升基础尚不稳固。下一阶段“结构性货币政策”或将继续发力，加快我国微观主体资产负债表的修复进程，进而迈入全面内生经济增长阶段。 债券市场发行量继续保持增长，但地方政府债发行进度不及同期，预计三季度将迎来增长，净融资受债券偿还量大增影响同比下滑，现券结算占比小幅下滑，国债交易结算增幅明显。国债二级市场流动性上升，成交笔数、成交金额由跌转增，平均成交天数、平均换手率提升明显，债券违约仍以房地产行业为主。 国资委修改央企债券发行管理办法，将“一事一批”改为年度计划管理，增大了央企债券发行自主权，内地与香港利率互换市场互联互通合作5月正式上线，有利于境内利率衍生品市场发展。 ...... 本报告全部内容详见附件。

本研究是对加拿大模式下具有代表性的“枫叶8+1”机构资产管理特点较为系统的梳理和动态更新。 第一部分梳理了“枫叶8+1”机构的基本情况，包括资产规模、长期投资表现、发展历史、客户情况等。9家机构的资产规模相当于2022年加拿大GDP的76%，十年年化投资收益率在7%-10%区间，这些机构成立时间集中于20世纪60年代和90年代，90年代以来资产管理模式的改革创造了今天的“加拿大模式”。其中，CPPI等机构专门负责管理一只养老基金，而CDPQ等机构则是一个机构负责管理若干基金，后者称为集中投资管理模式。加拿大模式具有较为独立透明的治理机制、多元化资产配置模式、以长期为导向且基于基准的考核激励机制等特点。 第二部分讨论了“枫叶8+1”机构的治理机制。多数机构由政府发起，但是日常运作保持相对独立，与政府及工会和雇主保持一定距离，主要通过立法框架来进行监督管理。各机构使命不同，AIMCO等机构追求考虑风险的收益最大化，HOOPP由于同时管理养老计划的给付而专注资产与负债管理，CDPQ则具有投资回报最大化和促进魁北克经济发展的双重使命，各机构围绕自身使命进行日常运作管理安排。 第三部分探讨了“枫叶8+1”机构在大类资产配置方面的多元化情况，特别是高配另类资产和股票类资产的实践及最新财年动态；探讨了地域配置多元化情况，境外配置在总组合中比均处于57%-86%的区间。近一年多家机构的收益率均低于十年年化收益率；主要受通胀上升、政策利率上行、股债双杀的市场影响，另类资产中的基础设施、大宗商品，以及加元贬值则对总组合有正贡献。 第四部分梳理归纳了“枫叶8+1”普遍采取的基于基准对投资业绩的考核，以及基于4年-7年的较长期的投资组合业绩的考核，体现了科学合理的评价机构，以及养老基金作为长期投资者的投资导向。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2023年二季度的宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1个百分点，上半年共上升了10.8个百分点。债务的同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点。但GDP以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率继续上升。预计全年宏观杠杆率上升11个百分点以上，三季度继续上升，四季度微弱下降。 居民杠杆率上升幅度最小，提高了0.2个百分点，住房贷款同比转负。非金融企业杠杆率微幅上升，提高了0.8个百分点。企业融资意愿不足，投资增速继续下降。政府杠杆率升幅较大，提高了1.1个百分点，财政发力效果有限。 面对“非典型”的资产负债表衰退风险，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面是较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。根据当前实体经济部门的债务存量，降息1个百分点，就能减少利息支付近4万亿元，相当于扩大了3个多点的赤字率，提振经济作用非常显著。 ...... 本报告全部内容详见附件。