2019年上半年A股扭转了2018年持续下跌的趋势，主要指数均上涨20%以上。股价上涨的主要原因有两点，其一是宽松的货币与信贷政策，其二是金融供给侧改革提升了资本市场的预期。 市场出现了明显的结构分化，蓝筹股的表现较强，而绩差股的表现较弱，尤其是ST类的股票跌幅较大。绩差股的大幅度下跌与注册制改革预期及退市制度的严格实施有关。自2017年新股IPO正常化之后，排队等待发行新股的公司数量大幅度减少，新股发行审批的时间缩短。与此同时，监管部门提高了借壳重组的门槛。受此影响，上市公司的借壳现象减少，对应的是壳价值快速贬值，这是绩差股自2017年初开始持续下跌的根本原因。2018年尽管新股发行速度有所放缓，但受二级市场持续下跌影响，绩差股继续大幅度下跌。 中美贸易战对今年上半年的股市产生了一定程度的冲击。那些受制于美国技术供给的上市公司股价受到明显负面影响，而另外一些拥有国产替代技术的公司（如芯片设计和制造、国产操作系统）股价在贸易战的影响下上涨。 筹备科创板是今年上半年股票市场最重要的工作。截至6月末，与科创板有关的各项制度均已出台完毕，首批 符合条件的公司已经获得发行与注册。 随着科创板的设立及发行注册制的实行，2019年下半年绩差股的下跌趋势暂时难以改变，蓝筹股与绩差股的分化走势还将继续。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2019年第二季度我国债券市场发行11.43万亿元，总偿还量8.53万亿元，净融资额2.89万亿元。随2019年第一季度资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单也被纳入MPA考核，上半年同业存单发行额同比下降。截至二季度末，我国债券市场规模达91.07万亿元，已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。在存量债券中，金融债、地方政府债位居前两大债券类别，并且在“开前门、堵后门”的政策影响下，地方政府债仍以较快速度增长。第二季度收益率较一季度小幅上升，期限利差下行，信用利差也在震荡下行。 2019年前两季度，我国债券市场的违约相对于2018年第四季度虽然有所缓解，但整体风险水平仍处历史高位。据不完全统计，第二季度，我国债券市场共发生34次债券违约事件，新增违约金额187亿元，新增首次违约企业8家。截至第二季度末，债券市场违约金额达到2214.2亿元，累计违约企业数量139家。 虽然债券市场的违约在金额和企业数量上有所好转，但风险依然需要引起重视。在债券违约企业方面，民营企业仍是违约主角，新增违约继续向民营企业集中；上市企业违约金额占比下降，但依然需要重视上市企业违约导致的连锁反应；违约企业越来越集中在经济发达区域，并且所涉及 行业越来越分散。在违约债券品种方面，公司债仍是违约大户，短融、中票违约回落；沪深交易所违约金额增多；高等级债券发行主体违约风险渐显；违约风险较高的有担保债券违约金额同比增加。 债券违约后续处置出现一些新的变化，债务展期、撤销回售、场外兑付增多。债务展期能够为发行人筹资赢取时间，在一定程度上减轻发行人短期偿债压力，但最终能否兑付存在不确定性。部分发行人与投资者协商撤销原本已申报的回售金额，并且商议回售本金或到期利息不通过中国结算公司进行派发，而是在场外兑付，这些方式并不是有效的债务违约处置途径，而是发行人在试图掩盖债券违约风险，有规避监管的嫌疑，严重损害投资者的合法权益。 2019年第二季度，多部门发布债券违约处置文件，完善债券违约处置机制。例如，沪深交易所推出违约债券转让服务；全国银行间同业拆借中心、上海清算所、中央结算公司分别发布债券回购违约处置；央行发布违约债券转让业务征求意见稿。债券违约处置机制的建立，有利于引导专业资产机构等多元化主体参与违约处置过程，帮助投资者及时处置不良债券，提高违约债券处置效率，促进债券市场有效出清；有利于健全债券市场的交易流通机制，化解债券市场积累的风险，促进债券市场合理定价，提高金融服务实体经济能力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一季度宏观杠杆率大幅攀升5.1个百分点，二季度仅上升0.7个百分点；上半年杠杆率共计上升了5.8个百分点。相比于2017年以来宏观杠杆率得到有效抑制，2019年上半年则发生“逆转”，出现了较大攀升。这是面对国内外冲击，杠杆率走势的重要变化。 居民杠杆率持续上升，从2018年末的53.2%增加到2019年二季度的55.3%，半年累计上升2.1个百分点，该增速与2018年二季度的2.0个百分点基本持平。短期消费贷款依然是拉动居民杠杆率上升的主要动力。抑制居民杠杆率快速上涨的核心在于稳定房地产市场的预期。 非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.6%上升到2019年二季度末的155.7%，半年上升了2.2个百分点，虽仍呈上升趋势，但相比一季度3.3个百分点的大幅反弹已有所趋缓。非金融企业在二季度又回到了去杠杆的路径中来，单季下降了1.1个百分点。 政府总杠杆率从一季度末的37.7%升至38.5%，上升了0.8个百分点，上半年共上升了1.5个百分点。政府杠杆率的上涨主要源于地方政府杠杆率，其从2018年末的20.4%上升至22.0%，半年累计上升1.6个百分点，而中央政府杠杆率微降0.04个百分点。 金融部门杠杆率刻画的是金融部门内部的资产负债关系，是金融部门运行效率的体现。资产方统计口径杠杆率由2018年末的60.6%下降到58.7%,下降了1.9个百分点。负债方统计口径杠杆率由2018年末的60.9%下降到58.7%，下降了2.2个百分点。资产和负债方两个口径间的缺口已基本消除，金融杠杆率依然在下降，银行表外业务明显收缩。 一季度杠杆率大幅攀升，与之相对应的是一季度经济增长的“超预期”；而二季度杠杆率增幅的大幅回落，将给后续增长带来压力，单季杠杆率增幅0.7个百分点的态势恐较难持续。因此，从提升稳增长助力的角度，我们需要容忍杠杆率特别是中央政府杠杆率的适度抬升，将重点放在体制、结构与效率上，把握好稳增长与稳杠杆的动态平衡。 ...... 本报告全部内容详见附件。

从整体上来看，始于2016 年9 月底的本轮调控，在持续从严的调控措施的作用下，政策效果开始逐渐显现。2019年上半年全国房价呈温和上涨态势，一线城市房价基本稳定，二线城市房价小幅上涨，三线城市房价涨幅较大。一、二线城市住宅库存去化周期已经处于合理区间，但三线城市库存进入了新一轮上升周期，需要警惕三线城市去库存政策可能已经走到尽头。房地产金融仍是防范风险的重点领域，一、二线城市反映房地产价格泡沫的租金资本化率指标仍处于高位，三线城市租金资本化率持续上升，仍需持续关注房地产价格泡沫风险。 2019 年上半年的房地产金融形势可以概括为如下四点： 1、一线城市新建住宅和二手住宅市场价格累计涨幅分别为2.14%和0.51%，住房价格基本稳定。租金资本化率略有回升，2019 年6 月，一线城市平均租金资本化率为59.70年。 2、二线城市房价涨幅小于租金涨幅，租金资本化率从2018 年二季度出现拐点，表明二线城市持续和不断加码的房地产调控措施实施效果开始逐渐显现。2019 年6 月，二线热点城市租金资本化率为52.93 年。 3、随着今年各地区棚改规模的大幅消减，上半年三线城市住宅去化周期较2018 年底出现大幅上升，需要警惕三线城市住宅库存进入新一轮上升周期。如果棚改货币化安置政策完全退出后，这些地区的房价很可能会发生大幅下跌，这不仅将对稳增长带来负面影响，更可能引发地方政府债务危机和财政危机。 4、房地产金融风险仍是监管机构关注的重点领域，房地产金融政策保持收紧态势。个人住房抵押贷款余额尽管仍处于高位，但增速出现持续放缓，短期内增速可能继续保持缓慢下行趋势，风险正处于释放过程中；部分热点城市的新增住房贷款价值比处于较高水平，需持续关注；二季度以来房地产企业融资渠道再次全面收紧，房地产企业普遍出现资金压力较大的情况。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2019年上半年，我国积极财政政策落实减税降费、聚力增效的要求，财政减收增支，导致一般公共预算和政府性基金预算收支提前出现双缺口。为弥补双缺口，扩大地方债券发行，财政政策有力促进宏观经济稳定，化解潜在风险，优化经济结构。 上半年我国财政存在四个主要问题： 一是税收收入持续放缓，导致一般公共预算收入增速放缓。上半年税收总收入增长0.9%，对税收总收入增长贡献最大的依然是增值税、消费税、企业所得税，三者合计拉动税收增长5.77%，但异常的是出口退税、个人所得税进口产品消费税和增值税、房产税、城镇土地使用税出现负增长，合计拉动税收收入负增长5.26%。减税措施、扩大出口退税以及经济增长放缓导致税基增长缓慢是上半年税收增速下降的主要原因。 二是地方政府债务发行加快，地方政府债务负担加重。 1～6月份一般公共预算财政收支差额15692亿元，政府性基金收支差额5369亿元，两者合计21061亿元，比2018年扩大16906.6亿元。为弥补大量的地方财政收支逆差，上半年全国发行地方政府债券累计增长一倍，新增债券累计同比增长550%，专项债券累计同比增长322%。虽然目前 专项债并未计入财政赤字口径，但财政减收增支的直接后果是一般公共预算和政府性基金预算收支逆差扩大，地方政府债务负担加重。上半年财政一般预算和政府性基金预算收支逆差累计占GDP比重已经达到4.6%左右，政府债务负担加重。部分地方政府融资平台到期债务无法按时兑付，引发债券市场的流动性风险和情绪震荡，相关地区的新债发行出现困难，导致区域性融资困难和资金成本抬升。 三是地方财政收支分化，部分地区财政困难加剧。地方财政收支分化巨大，部分地区财政困难加剧，财政收支平衡风险有所显现。我们重点监测了收入增速负增长和财政收支逆差大幅扩大的地级市。江浙一带的上海、杭州、苏州、宁波、嘉兴等少数城市保持一般预算收支顺差。京、重庆、贵阳等大城市财政收入负增长，但财政支持力度大幅上升，可能下半年支出增速会放缓；广东、贵州、湖南、福建等均出现了少数城市政收入增速负增长；中西部地区个别市县级政府财政收支困难，如果省级财政和中央财政转移支付不及时，部分中西部城市财政收入负增长可能影响这些城市的一般公共预算支出。 四是缩减进出口相关税收不可持续。以美元计价，上半年我国商品出口增长0.1%，进口增长-4.3%。实现贸易顺差1812亿美元，顺差额比上年增长33%。上半年出口退税达到9779亿元，比去年同期多退2118.4亿元，综合考虑关税、进口商品增值税和消费税后，2019年上半年进出口相关税收累计为负83亿元，进出口相关税收受到的冲击比2009年上半年更严峻。2019年上半年出口退税削减了出口产品价格11%，比去年同期提高1.7个百分点。大额出口退税虽然换得暂时的出口增长和贸易顺差，但其代价是国内财政收支差额和地方政府债务扩大，国际收支压力被转移至财政压力。从中长期看，财政政策不应被当作调节国际收支的长期工具，汇率等货币政策应发挥更大作用来缓解国际收支和财政压力。 减税降费等收入端的财政政策具有较长时滞，未来一段时期经济增长仍存在下行压力，财政收入可能继续保持较低增速。下半年应适时推出精准逆周期调控措施，积极的财政政策加力增效，努力在资金使用效率和结构上多下功夫，加快“六稳”政策落地实施。同时，要注重财政政策与货币金融政策的协调配合，避免政策工具之间相互打架，减弱效力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2018年至2019年上半年，中国经济最大变数就是中美贸易争端的两次升级，巨大的外部冲击不仅影响了实体经济，也加剧了资产价格波动，汇率、股票等市场的大幅波动就是明证，而且中美贸易争端不仅影响了两国经济，其外溢效应大有逆转全球经济复苏之势。当前全球经济需求转弱，正面临新的“衰退性冲击”，欧美各国转向“宽松”政策。美国在2018年连续四次加息，现预计2019年最少减息一次。在此情况下，中国经济不仅要积极应对外部冲击，而且还要促转型，通过改革开拓新的天地。 与近10年来的情况相似，中国A股上市公司总体业绩增长与经济走势亦步亦趋，没能率先摆脱宏观调整的步伐，商誉减值、股权质押等问题集中爆发，上市公司业绩呈现分化，可以说当前上市公司高质量转型依然在路上。从历史数据看，A股上市公司业绩与PPI走势高度相关。2019年，受经济增速放缓和翘尾因素的共同影响，PPI同比增速向零值收敛并有可能在三季度转负。这本质上是对前两年PPI过快涨幅的一种有益修正，较为温和的通缩本身具有分配校正效果；但也要谨防经济下行周期中PPI通缩累积形成的债务—通缩机制，以及通缩导致的实际利率上升、企业利润率下降和国家税收减少等问题。同时，PPI下行可能会对上 中下游板块上市公司的业绩和市场表现产生不同的影响。 未来随着中国A股上市公司转型步伐的加快，利润增长可能从价格效应转向创新效应。分行业来看，传统部门上市公司的价值创造能力除受周期性波动影响有所起伏外，总体处于下行阶段；而以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命正蓄势待发，信息技术、生物技术等新产业、新业态上市公司的价值创造能力依然强劲，并有可能快速成长。与传统产业上市公司不同，新兴产业上市公司在研发投入、工资增长、资产收益率及资本性支出等方面表现出不同的特征，因此可以较好地反映中国经济未来的发展方向。 当前，在中国经济由规模扩张转向创新驱动过程中，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，这就需要适应经济发展的多层次融资和风险管理需求，完善功能互补的多层次资本市场体系，不断拓展市场广度和深度，增强资本市场制度的包容性和市场承载力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

当前，对经济衰退以及国际经贸冲突的担忧使市场认为美联储将开始启动降息，从而推动美国国债收益率曲线倒挂、国债期货市场期现货贴水。次贷危机以来，美股的持续上涨由每股盈利的持续增加而推动，这其中宽松的货币环境功不可没，联储直接参与国债市场交易挤压投资者，迫使他们买入信用债从而压低信用利差，一方面低信用利差驱动企业大规模发债进行回购推高股票价格和每股收益而压低市场波动率；另一方面，低信用利差支撑了居民部门的负债，提高总需求和促进消费。目前贸易冲突引发了全球价值链交易成本迅速上升，而受此影响所产生的经济下行将难以从货币政策的层面上来改变。全球生产成本受到中美贸易争端的直接冲击，离岸人民币ATM隐含波动率与VIX指数自2018年以来相关性越来越高，每当中美经贸摩擦出现升级，人民币就出现贬值，并伴随全球权益市场的剧烈调整。 美国倒挂的收益率曲线反映了需求下滑的预期，而仍然高估值的股市又反映了盈利稳定的预期，这两者的矛盾所产生的背离必然会被修复。虽然修复的时点不可预测，但按照历史经验来看，每次经济衰退发生之际，联储大幅降息后反而紧接着就是权益市场的剧烈震荡。 从风险资产配置的角度来看，我们依然认为人民币资产（包括权益和债券）和人民币本身具有较优的风险敞口。从经济基本面和资金风险追逐的角度，进行三种不同情况的推演：如果全球经济出现短周期回暖，则以中国为代表的新兴市场权益资产最优，美股由于估值过高收益率可能略低，美国国债收益最差；如果贸易问题进一步恶化，全球经济下行，则美国国债和黄金为最优资产，其次是中国国债；如果全球经济没有出现明显的回暖和恶化，油价稳定及联储不主动调整利率，则以中国为代表的新兴市场权益、可转债为最优。 短期内如果外部金融环境迅速恶化，可能会拖累中国国内市场，然而从中期配置层面上看，中国资产的吸引力仍然明显。如果担忧短期风险，配置波动率资产对冲短期波动也是可行的策略。要应对外部风险的冲击，深度比广度更重要，中国的市场需要具备更多的风险对冲的工具。不断培育和发展国内衍生品市场是一个长期的过程，即使在当前全球衰退预期不断升温的情况下，发展衍生品市场仍然十分迫切。 ...... 本报告全部内容详见附件。