2020年前三季度杠杆率增幅为27.7个百分点，由上年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度杠杆率攀升3.7个百分点，相比一季度13.9个百分点和二季度7.1个百分点的攀升，增幅快速回落。三季度杠杆率增幅趋缓的主因仍在于经济的强劲复苏，季度名义GDP同比增长高达5.5%。预计四季度经济增速会进一步提高，宏观杠杆率阶段性快速攀升过程基本结束。 结构上看，一季度企业部门是杠杆率上升的最重要推动力，企业债务攀升贡献达到七成；三季度企业部门对杠杆率的贡献为负，居民和政府部门成为杠杆率上升的主动力，贡献率分别为46%和65%。 房地产交易回升带动居民住房贷款提高，也部分拉动了居民经营性贷款增速上升，成为居民杠杆率攀升的主因。个人住房贷款利率高于全社会一般贷款利率，也高于个人经营性贷款利率，刺激部分住房贷款需求以个人经营贷变相进入房地产，造成一定的风险积累。居民经营性贷款与非金融企业银行贷款增速之间的缺口愈发扩大，亦当充分重视。 ...... 本报告全部内容详见附件。

3季度中国宏观经济金融形势继续呈现V型反弹的格局，但在不同领域，反弹力度存在较大差异。 第一，金融部门货币信用的扩张快于实体经济的复苏。此轮M1上涨可能会推动经济以加速度的方式扩张到明年4季度。当前我国短端及长端利率基本回归至政策利率附近，中美十年期国债利差达到全球危机以来最高水平，随着中国金融对外开放步伐的加快和经济V型反弹格局的明朗化，中国金融资产的吸引力将不断增强。但金融体系的流动性分层现象有所凸显，金融机构特别是中小银行和非银行金融机构的负债端压力明显抬升。 第二，实体部门复苏冷热不均。一产、三产反弹远快于二产，消费和出口反弹远快于投资。核心CPI处于通缩的边缘，未来一年食品价格下降和核心CPI上升可能使得CPI保持基本稳定，PPI通缩可能延续到明年2季度。企业部门中国有企业、大型企业的经营情况率先恢复，企业的信贷结构长期化趋势明显。居民部门就业和收入同比反弹缓慢，短期及中长期消费贷款同比大幅分化，消费复苏仍显疲软。 第三，当前财政货币政策的反应强度不及金融危机时期，更多是在为了复杂交织的国内外形势而储备“子弹”。财政政策的基本特点是地方财政支出增速一直高于中央财政支出增速，财政扩张政策实际上完全依靠地方政府，区域间经济发展和财政收支的不平衡问题愈发突出。疫情以来我国货币政策相对中性。文章通过测算各部门的杠杆率和偿债压力发现，在宏观政策的协调配合下，企业和居民部门杠杆率阶段性上升的风险是相对可控的。 随着反弹趋势的愈发明朗，虽然今年依然存在困难，但考虑到明年是十四五规划开局之年和建党一百周年，因此对2021年的经济形势较为看好。不过，在美国大选结果水落石出之前，需要谨防外部环境的重大不确定性——中美关系及其决定的台海局势。 ...... 本报告全部内容详见附件。

从近期一些国家的经济表现看，发达国家居民实物消费恢复较好，但就业、产能利用和服务消费恢复却仍在半途，一些受疫情冲击严重的新兴经济体，处在非常缓慢的复苏进程中。综合全球疫情发展和一些经济指标，主要有以下判断：一是在有效和足够的疫苗或高效治疗手段推出之前，全球新冠疫情累计确诊和死亡病例还会持续攀升，但其对经济的冲击力度逐渐衰减；二是在疫情持续情况下，各主要国家货币政策仍将维持宽松，但一些国家的财政救助可能出现暂停和缩水局面；三是全球经济的恢复仍会持续，但斜率正逐步趋缓。 国内经济方面，从前三季度经济数据来看，我国各方面需求恢复仍不平衡，表现为国内最终消费恢复明显弱于固定资产投资和出口，同时民间投资占比较高的制造业投资恢复缓慢，表明经济增长的内生动力仍待修复；但第三季度数据显示，需求恢复逐步趋于平衡有望加快，这是投资乘数效应逐步发挥作用的正常逻辑。我们预计，如果境内疫情不发生大的反弹，中国经济在2020年第四季度将继续保持较快复苏势头，但恢复斜率较三季度趋缓，同比增速将达到5.5%左右，下半年经济增速为5.2%左右，全年有望实现2.1%的增长；2021年中国经济增速可能在9.5%左右。如果按中国社科院经济研究所《中国经济报告（2020）》对2020、2021年中国潜在经济增速的估计，则2021年中国GDP总量较未受疫情影响情况下收缩0.23%，已经非常接近潜在产出水平。但在后疫情时期，中国外贸出口增长的可持性面临一些挑战；劳动生产率增速放缓和杠杆率攀升，增加了实现稳增长和防风险长期均衡的难度。 目前，疫情对全球经济的冲击仍在持续，国内经济内生增长动力尚未完全修复，对重点群体的救助并保持一定的财政支出力度仍需持续；防范经济累积风险的任务将更趋复杂；在发展阶段、环境、条件变化的情况下，要更多依靠科技创新，提高资源配置效率，促进全要素生产率提升；推动劳动生产率提高基础上的居民收入增长，加快居民消费能力和层次提升。着力打破居民满足基本生活需求—人力资本难以提升—劳动生产率低下—收入增长缓慢—只能满足基本生活需求的锁定状态；逐步形成广义人力资本积累—劳动生产率提高—收入水平提升—消费持续升级—人力资本再提升的良性互动。 ...... 本报告全部内容详见附件。

主要发达经济体2020年三季度出现企稳复苏迹象，疫情冲击的边际影响明显下降，国际金融市场总体表现平稳。而在政策空间愈发有限的情况下，基本面成为三季度金融市场变化的主导因素。发达国家收益率水平仍处于历史低位，且斜率十分扁平。中国经济复苏势头明显强于其他发达国家，货币政策转向常规操作，由于短期利率上升的速度更快，收益率斜率出现下降。部分新兴经济体疫情形势依然严峻，但疫情对经济边际影响在减弱。由于部分新兴经济体面临高通胀原因，制约货币当局进一步降息，土耳其由于汇率冲击甚至出现加息情况，新兴经济体国债收益率曲线水平总体上行。 三季度末出现做空美元与做空美债强烈预期的高度重叠，这种重叠本身就是一种背离，预期美国利率上升又出现美元贬值，这除非发生在非美发达经济体出现更为强劲的增长时。只有在美国经济强劲复苏、通胀预期明显上升或者是财政大规模发债而美联储不配合购买时，美国利率才会持续大幅上升。虽然目前没有大幅升息的基础，但当前收益率定价明显滞后于复苏，利率水平的提升将对现有金融市场结构产生重大影响。当下美国复苏势头明显强于欧洲和日本，且再次扩大QE和实施负利率政策均无迹象，看跌美元的预期极可能接下来出现反转。 自2015年以来，海外投资者持有美国国债比例持续下降，新冠疫情期间这一比例更是呈现断崖式下降。输入美国的净储蓄随着全球贸易更趋于平衡而不断减少，美国国债收益率趋势性下行推升风险偏好，离岸美元市场流动性紧张，以及无限制量化宽松损害美国的主权信用，这些都导致全球对美国国债需求下降的原因。而这一局面又导致全球美元流动性平衡更依靠美国国内金融市场，美联储的重要性更为突出，且令美国货币政策回归常态的难度进一步增加。 美国住宅市场受疫情冲击后迅速恢复，并创下次贷危机以来的新高。低利率与疫情催生的生活空间改善需求是推动房地产市场复苏的重要动力。随着利率逐步走高，住宅市场仍能维持强势，则意味着美国住宅市场可能将重启一轮周期。 三季度美元指数先降后稳，整个季度下跌4.24%左右，欧元、日元相应升值，新兴经济体汇率分化。三季度中美利差再创新高，接近250BP，人民币明显走强。汇率走势与复苏格局高度相关，但预计中美利差接下来仍将维持在相对高位，即使四季度美元指数出现反弹，也难以改变人民币相对强势的地位。 ...... 本报告全部内容详见附件。