今年以来，面对百年变局和世纪疫情相互叠加的复杂局面，我国有力统筹疫情防控和经济社会发展，经济运行总体实现平稳开局。1~2月份，我国多项经济指标呈现积极回暖迹象，但2月末以来，受新冠肺炎疫情和乌克兰危机影响，我国经济发展面临的“三重压力”显现，3月份的一些经济指标出现不同程度回落，高频数据显示4月份经济总体仍在继续走弱。一是需求收缩的状况仍在持续；二是PPI回落放缓、CPI涨幅有所增加，较大剪刀差仍在；三是预期转弱的状况尚未根本扭转。 从近期我国经济发展的内外部形势看，发达国家货币政策调整步伐加快和全球经济增速放缓造成的外部需求收缩，叠加东南亚国家制造业产能恢复和疫情对我国供应链的短期扰动将制约我国外贸出口增长。在外贸出口增速可能明显放缓的情况下，我国工业生产和制造业投资增速将趋于下行，同时疫情对消费复苏形成了较严重的扰动，这些因素均增加了我国经济“稳增长”的压力。如果二季度我国GDP增速处在3.0%~4.1%区间，那么下半年GDP增速要达到6.9%~6.5%左右，才能实现全年经济增长5.5%左右的目标。 实际上，宏观经济运行状况是大量微观经济主体，在既定宏观环境中，基于自身优化决策参与社会经济活动的结果。这些微观主体通常将宏观环境当作外生给定，认为自身的行为难以改变整个宏观环境，那么在经济遭受较大负面冲击的情况下，微观主体基于不利的宏观环境做出的决策可能形成一种负反馈机制，使经济面临大幅波动的局面。政府干预才是打破微观主体困局的决定性力量。与凯恩斯所处时代不同，在市场有更多资产配置方式、金融市场开放度也大幅提高的当下，一国“流动性陷阱”可能在利率较高的情况下就已经形成。在此情况下，必须实行财政扩张先行带动企业预期收益提升和居民收入增长，以打破微观主体面临的困境，增强经济增长的内生动力；货币政策则应做好配合并关注资产价格的变化。 长远来看，我国经济发展向好的基本面不会改变，持续发展具有多方面有利条件，但也要看到在新冠疫情和乌克兰危机的冲击下，当前我国经济发展面临的风险挑战明显增多。为实现全年经济社会发展预期目标，需加大宏观政策调节力度，有效管控重点风险，着力稳定宏观经济大盘。一是可考虑发行特别国债，加大财政政策扩张力度，带动市场主体预期收益提升和居民收入增长，扭转微观主体预期转弱的局面；二是应防范资产价格快速下跌可能带来的风险，防止形成“金融加速器”效应；三是注重用好结构性政策，提高宏观政策效能。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2022年一季度，受经济增长放缓和基数效应影响，一般公共预算收入增长，政府性基金收入减少。财政支出靠前发力，一季度中央和地方财政支出同比增长幅度超过2020年和2021年的增幅，财政支出对经济增长的贡献加大。政府性基金支出增速大幅回升。财政收支逆差同比扩大，地方政府债务发行加快。地方政府新增债券发行量大于再融资债券。 我国财政收支面临一些潜在风险：美欧经济滞胀风险加大，使美联储和欧洲中央银行面临两难选择，如果美联储以控制通货膨胀为首要目标，经济可能进入衰退。受新一轮疫情冲击，外加欧美经济滞胀预期加重、俄乌冲突长期化等因素，导致国内企业家投资信心波动，消费预期疲软，出口增长放缓，我国经济增长下行压力加大。目前我国疫情出现多点散发和局部地区爆发，区域经济增长分化。俄乌冲突处于胶着状态，中美技术脱钩加快，部分外资企业撤出中国大陆，外资流入减少。美联储加息预期叠加中国经济增长放缓导致人民币汇率贬值压力加大。从三年平均增速看，一般公共预算收入和税收收入增长仍比较乏力。地方财政收支分化，地方政府性基金收入受房地产市场制约。 面对经济增长下行压力加大的局面，财政政策需要适应经济基本面的变化，主动调整，有效扩大内需，控制债务风险，畅通内部经济循环；促进形成以内部循环为主，内部循环和外部循环相互促进的新发展格局。 ...... 本报告全部内容详见附件。

IMF 滞胀难以再现 IMF研究部高级研究员瓦尔克斯撰文指出，目前全球经济情况要好于上世纪七十年代的经济情况。 俄乌冲突及对俄罗斯的制裁造成了大量的经济溢出效应，特别是对能源造成了显著的影响。作为全球石油价格的基准，布伦特原油从俄乌冲突爆发前100美元左右飙升至130美元。一些观点认为，目前的经济状况与上世纪七十年代由地缘政治导致化石能源价格飙升时的情况相似。然而，文章指出，因为三方面因素，目前的情况要优于上世纪七十年代。第一，世界对石油的依赖有所降低，减轻了潜在的能源冲击。第二，目前根据通胀情况自动上浮工人工资的机制并不常见。相较于上世纪七十年代，工资造成的价格压力有所较少。第三，目前央行更加独立，且货币政策具有更强的可信度。 基于这些原因，尽管《四月世界经济前景》降低了预测的经济指标，但IMF依旧预期全球经济增长率将接近于疫情前平均水平（3.5%）。但是，对于特别依赖俄罗斯能源的欧洲地区来说，实际经济增速可能会慢于预期，通胀率也可能会高于预期。[1] BIS 对发达经济体工资-价格螺旋的分析 BIS货币经济部首席经济学家布瓦塞等撰文，讨论了发达经济体的工资-价格螺旋风险。2021年，通胀率上升至几十年未见的水平，且涉及部门十分广泛。在此之上，俄乌冲突进一步加剧了通胀风险。在这种情况下，工资-价格螺旋上升的可能性是央行目前面临的重要困扰之一。 一些迹象显示，目前的经济环境很难导致该螺旋的出现。总体来看，工资上涨和通胀的相关性处于历史最低点，虽然近期略有上涨。工会力量下降使得工人议价能力减弱，加之工资跟随通胀自动调整的机制也不再普遍，工资端的推动力远不如从前。但企业的利润上升至历史高点，这反映出企业具有较高的定价能力。在疫情前的低通胀环境中，高定价能力能够弱化工资与物价之间的传导关系，但在高通胀环境下，价格的增长对企业的定价决策影响将更明显，企业高定价能力可能会助长通胀。除此之外，发达经济体对于中期通胀的预期上升也加大了工资-价格螺旋发生的可能性。 目前看，发达经济体工资的增长压力不太可能外溢。美国的工资增长主要集中在休闲业、酒店业及零售业，而从历史经验来看，这些部门的工资增长一般十分短暂，且对其他部门工资的影响十分有限。欧元区的工资压力则主要集中在增加最低工资及公共部门工资的诉求。目前，在大部分国家中，该诉求的实际影响较小，且根据过去的经验来看，这种情况的外溢效应也较小，很难导致工资-价格螺旋。然而，值得注意的是，以上的经验都是在低通胀环境下观测到的。具体在高通胀情况下是否如此仍需进一步讨论。[2] 美联储 联邦公开市场委员会报告 美联储于5月4日发布联邦公开市场委员会（FOMC）报告。报告表示，尽管一季度整体经济活动有所下降，但家庭支出和企业固定投资依旧保持强劲。近几个月来，就业岗位增长强劲，通胀水平依旧很高。而俄乌冲突及中国的疫情更增加了经济的不确定性。FOMC致力于保持2%的长期通货膨胀率，并实现充分就业。为了实现这些目标，FOMC决定将联邦基金利率的目标范围提高到0.75%-1%，并且预期利率目标持续提高与经济运行的态势契合。[3]除此之外，FOMC还将从6月1日开始，通过可预期地调整到期债券再投资，减持国债、机构债务及抵押贷款支持证券（MBS）。国债减持上限将被设置为每月300亿美元，并将在三个月后提高至每月600亿美元。这一上限包括国债票据；如果到期票据少于月度上限，那么月度上限还将包括短期国库券。机构债务及MBS的最初月度上限则为175亿美元，并将在三个月后增加至350亿美元。长期来看，FOMC希望将证券持有量保持在充裕的储备制度中高效、有效地执行货币政策的水平。[4] 欧央行 欧元区经济前景分析 欧央行执委会成员莱恩于5月5日发表演讲，对欧元区经济情况及货币政策进行了讨论。 2021年第四季度及2022年第一季度环比增长率仅为0.3%及0.2%，主要反映出高能源价格、疫情防控措施、全球供应链瓶颈及俄乌冲突这四个方面的冲击。尽管随着疫情防控措施的放松，未来几个月欧元区经济增长势头有所增强，但其他因素依旧对欧元区经济活动带来负面的冲击。劳动力市场恢复不平衡：公共部门就业情况已经超出疫情前水平，工业及建筑业达到疫情前水平，而服务业依旧低于疫情前水平。 通胀方面，2022年4月，能源价格同比上涨了40%。值得注意的是，能源价格给各个行业都带来了物价上行压力，这包括食品行业、手工业、建筑业及服务业。其他抑制经济活动的因素也带来了价格上行压力。除此之外，由于劳动力市场总体恢复，但过去几个月，预期外的通胀对实际工资造成了负面影响，所以名义工资的调整过程也将使近期通胀动态更加复杂。即使将来调整完成，也必须重新评估当前阶段的高通胀是否永久性地改变了通胀预期，从而改变了未来长期的通胀动态。 货币政策方面，2022年年初，收益率曲线出现了明显变化，反映出目前高度不确定环境下风险溢价的重新定价，也反映出市场参与者预期欧央行利率前瞻指引标准接近实现，且根据中期通胀前景来看，政策利率将会逐渐正常化。由于货币政策正常化进程的时间点十分不确定，所以欧央行将遵循循序渐进的原则，政策口径也将继续基于经济运行数据，并反映出欧央行对前景的判断。[5] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Nico Valckx, “Lower Oil Reliance Insulates World from 1970s-Style Crude Shock,” https://blogs.imf.org/2022/05/05/lower-oil-reliance-insulates-world-from-1970s-style-crude-shock/ [2] Frederic Boissay, Fiorella De Fiore, Deniz Igan, Albert Pierres Tejada, Daniel Rees, “Are Major Advanced Economies on the Verge of a Wage-Price Spiral?”, https://www.bis.org/publ/bisbull53.htm [3] Federal Reserve, “Federal Reserve Issues FOMC Statement,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220504a.htm [4] Federal Reserve, “Plans for Reducing the Size of the Federal Reserve’s Balance Sheet,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220504b.htm [5] Phillip R. Lane, “The Euro Area Outlook: Some Analytical Considerations,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220505~dcbd30ecb6.en.html

2022年第一季度，受新冠疫情持续冲击、国际地缘冲突等影响，经济复苏和金融稳定面临的形势更趋复杂。为了保障金融稳定和安全，金融监管当局注重金融稳定法制建设，着力构建维护金融稳定长效机制；地方金融监管机制建设取得新进展，地方金融风险防范化解和处置框架进一步完善；金融科技规划引领强化，金融数字化转型将深化；金融标准化发展统筹推进，标准化活动将为金融发展提供更强规范；金融机构关联交易进一步规范，关联交易风险得到重点关注；发布上市公司监管指引，上市公司监管法规体系逐步完善。 ...... 本报告全部内容详见附件。

受俄乌冲突和美联储加息等影响，全球主要股指均出现下跌。 A股市场本季度弱于全球其他主要股市，主要股指均下跌超过10%。房地产板块逆势走强，与我们在2021年年度报告中预测的结论基本一致。 导致第一季度A股市场下跌的主要因素有：美联储货币政策收缩；国内房地产市场下行趋势确立，货币政策的扩张受到阻碍；前期基金抱团式投资难以为继，高估值的股票出现估值回归；新股发行加速，壳价值开始贬值；在国内外监管政策的影响下，中概股走弱，拖累了国内的科技股。 稳定股市的前提是稳定房地产市场，在注册制改革快速推进的背景下，中小市值的股票将面临估值压力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

在疫情持续和通胀上升的情况下，2022年一季度全球经济复苏弱于预期，同时，俄乌冲突使得增长放缓和通胀提速的局势进一步恶化。在此背景下，发达国家收益率曲线呈现明显上行态势。其中，美国国债利率快速上行，加之对未来多次加息预期的强化以及对长期通胀和经济增速回落的预期，美国2年期和10年期国债利率一度出现倒挂，但这尚不能成为判断美国即将步入衰退的充分条件；日本央行坚持宽松立场，通胀回升和日元贬值导致资本外压力使得10年期国债利率曾短暂超越0.25%的央行控制上限；欧元区经济在通胀持续创新高的情况下，10年期公债收益率终于在年初转正并保持上行趋势。 在美国加快收紧政策的背景下，新兴经济体的前景更加不确定。一是新兴经济体普遍面临通胀高企和公共债务大幅上升的问题；二是新兴市场的复苏尚不稳健；三是俄乌冲突使得企业信心和投资者风险偏好下降，对资产价格形成压力。若金融环境进一步趋紧，新兴经济体可能会陷入经济增长放缓和脆弱性上升的负反馈循环。 2022年一季度，中美国债收益率利差快速收窄，10年期与2年期国债甚至出现2011年以来的首次倒挂。接下来，随着中美经济周期和政策周期持续分化，中美国债利率倒挂或将持续。金融市场将在截然不同的利差环境下寻找新的平衡。 收益率曲线的斜率（期限利差）主要包含两个部分：利率预期和期限收益（持有长债相对于短债的超额收益）。2022年第一季度，持5.5年期中国国债收益最高，相对于持有3个月国债的超额收益为1.94%。 数字资产已成为国际金融体系的重要组成部分。一季度的价格走势再次凸显了加密货币风险资产而非货币属性。美联储首次发布数字美元讨论文件，新赛道的“美元化”端倪已现。俄乌冲突这一极端事件给观察加密资产提供了重要时间窗口，捐赠与空投、黑市与反制裁、制裁与中心化、接纳与监管，这些概念在这一时期得到充分的证实或证伪。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2022年第一季度的宏观杠杆率从2021年末的263.8%上升至268.2%，共上升了4.4个百分点，升幅明显。疫情仍是最大不确定性，导致经济下行压力加大。根据不同的经济增速所作的情景预测表明，2022年宏观杠杆率将有较大幅度上升，不利情景下杠杆率或将攀升10百分点以上。 非金融企业杠杆率开始较大幅度反弹，第一季度上升了4.1个百分点。但并未根本扭转企业资产负债表式衰退风险，企业投融资意愿仍然不强。企业杠杆率抬升主要由于利率极低的票据融资大规模放量，企业长期贷款增速仍在下降。 货币政策空间与效果都遇到一定限制，未来需要财政政策更为积极。1998年以来，我国共发生过7次上调预算赤字或增发特别国债的事件。当前，应在风险可控的前提下扩大国债发行规模，发挥财政政策结构性、直达性的优势，支持中央提出的全面加强基础设施建设，发力稳增长。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、监管动态 （一）中国银保监会就《理财公司内部控制管理办法（征求意见稿）》公开征求意见 近日，中国银保监会制定《理财公司内部控制管理办法》（以下简称《办法》），自2022年4月29日起公开征求意见。 《办法》对《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》等法规的原则性要求进行细化和补充，与上述制度共同构成理财公司内控管理的根本遵循。《办法》共六章41条，分别为总则、内部控制职责、内部控制活动、内部控制保障、内部控制监督及附则。 《办法》坚持问题导向、行业对标和风险底线原则，要求理财公司建立全面、制衡、匹配和审慎的内控管理机制和组织架构，完善投资管理分级授权机制，健全交易制度全流程管理，加强重要岗位关键人员全方位管理，强化关联交易管理与风险隔离，充分发挥内控职能部门和内审部门的内部监督作用。监管部门应坚持为民监管理念，加强持续监管，逐步建立理财公司评价体系，提升监管有效性。 下一步，银保监会将做好《办法》征求意见工作，持续督促理财公司强化内控合规管理建设，提高经营管理质效，增强风险防范能力，促进理财业务规范健康和可持续发展。 （中国银保监会官网） 点评 截至2022年3月末，理财公司产品余额17.3万亿元。理财公司作为具备独立法人资格的新型资管机构，有必要尽快构筑全面有效的内控管理制度。《办法》的发布实施有利于统一同类资管业务监管标准，增强理财公司法治观念和合规意识，促进构建与自身业务规模、特点和风险状况相适应的内控合规管理体系，推动理财行业形成良好发展生态。 （二）人民银行等发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》 日前，中国人民银行会同银保监会联合印发《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》共10条，从定义、偿付顺序、损失吸收方式、信息披露、发行定价、登记托管等方面，明确了总损失吸收能力非资本债券的核心要素和发行管理规定，为全球系统重要性银行有序组织债券发行工作提供了依据。 国际上，总损失吸收能力非资本债券是全球系统重要性银行实现总损失吸收能力达标的重要工具，已得到广泛运用，发展较为成熟。从我国实际看，推出总损失吸收能力非资本债券，是支持我国全球系统重要性银行满足总损失吸收能力监管规则的必要措施，对提高大型商业银行服务实体经济和风险抵御能力、增强我国金融体系的稳健性具有积极意义。 下一步，人民银行、银保监会将加强对全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券的监督管理，指导我国全球系统重要性银行聚焦服务实体经济和防范金融风险，合理安排发行工作，有序提升总损失吸收能力。 （中国人民银行官网） 点评 总损失吸收能力非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。《通知》的发布有利于进一步增强我国金融体系的稳健性，提升我国全球系统重要性银行损失吸收能力，防范化解系统性金融风险，维护金融稳定，保护投资者合法权益。 （三）中国证监会认真贯彻中央政治局会议精神 研究资本市场落实的政策措施 近日，证监会召开专题会议，认真传达学习中央政治局会议和习近平总书记在中央政治局第三十八次集体学习时的重要讲话精神，研究深化资本市场改革、保持资本市场平稳运行、助力宏观经济大盘稳定相关工作措施。 会议认为，要结合资本市场实际抓好学习和贯彻落实，统筹稳增长和防风险，坚定信心，攻坚克难，确保党中央大政方针落实到位。一是在助力宏观经济大盘稳定上下更大功夫。科学合理把握IPO和再融资常态化，丰富科技创新公司债、中小企业增信集合债等债券融资工具和品种，积极支持房地产企业债券融资，研究拓宽基础设施REITs试点范围，适时出台更多支持实体企业发展的政策措施。二是扎实推进资本市场全面深化改革。稳步推进股票发行注册制改革，推出科创板做市交易，丰富期货期权等市场风险管理工具，加快投资端改革步伐，积极引入长期投资者，进一步发挥机构投资者作用，激发市场活力。三是稳步扩大资本市场制度型开放。拓展境内外市场互联互通范围，深化内地与香港资本市场的合作，推进境内企业境外上市监管制度落地。四是坚持不懈狠抓资本市场风险防控。坚持监管姓监，加强跨境跨市场风险预研预判，健全资本市场风险预防预警处置问责制度体系，有序化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 会议要求，证监会系统各级领导干部要坚持稳字当头，稳中求进，强化底线思维，强化担当作为，求真务实，全力维护资本市场平稳运行，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。 （中国证监会官网） 点评 今年以来，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致的风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，党中央明确要求“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。会议强调，要继续完善资本市场基础制度，构建有利于资本正向功能发挥的制度体系和市场体系，引领各类要素资源向重点领域和薄弱环节集聚，促进创新资本形成，为各类资本发展释放更大空间。 二、观点聚焦 （一）王春英：一季度我国国际收支保持基本平衡  近日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就2022年一季度国际收支状况答记者问时表示，国际收支平衡表初步数据显示，2022年一季度，我国国际收支保持基本平衡。其中，经常账户顺差895亿美元，与同期国内生产总值之比为2.1%，继续处于合理均衡区间；直接投资净流入650亿美元，保持在较高水平。 货物贸易进出口延续平稳增长趋势。一季度，我国国际收支口径的货物贸易顺差1450亿美元，为历年同期最高值。其中，货物贸易出口8032亿美元，同比增长16%；进口6582亿美元，同比增长15%。 服务贸易逆差继续收窄。一季度，服务贸易逆差182亿美元，同比下降30%。旅行、知识产权使用费为主要逆差项目。 直接投资保持较高水平净流入。一季度，直接投资净流入650亿美元，主要是来华直接投资净流入1070亿美元，创新高，反映在我国经济长期向好，坚持国内高水平开放和不断优化营商环境的背景下，外资在华投资兴业意愿较强。我国对外直接投资净流出420亿美元，显示企业对外直接投资有序进行。 王春英表示，总体看我国坚持稳中求进工作总基调，稳增长政策持续发力，经济韧性强、潜力足、回旋余地广、长期向好的基本面不会改变，经济结构持续优化，有利于我国国际收支继续保持基本平衡。 （国家外汇管理局官网） （二）世界银行：俄乌冲突对食品能源等大宗商品价格冲击巨大 日前，世界银行发布的最新一期《大宗商品市场展望》报告指出，俄乌冲突对大宗商品市场造成了“重大冲击”，改变了全球贸易、生产和消费模式，能源价格2022年将上涨50.5%，价格压力将在2023年和2024年逐步缓解。报告预计2022年布伦特原油期货平均价格将达到每桶100美元，这是自2013年以来的最高水平，比2021年上涨42%。 报告显示，包括农产品和金属在内的非能源价格预计2022年上涨19.2%，价格压力也将在数年后缓解。2022年小麦价格预计上涨42.7%，金属和矿物价格上涨15.8%。 整体而言，报告预计大宗商品价格将维持在远高于最近五年平均值的水平。报告还指出，如果俄乌冲突持续时间更长，或者俄罗斯受到更多制裁，大宗商品价格可能比目前预计的更高。 世界银行负责公平增长、金融和机构事务的副行长因德米特·吉尔表示，食品、燃料和化肥贸易限制措施的激增加剧了大宗商品价格冲击，市场对滞胀的担忧正在上升。 （新华网）