一、监管动态 （一）人民银行货币政策委员会召开2023年第四季度例会 中国人民银行货币政策委员会2023年第四季度（总第103次）例会于12月27日在北京召开。 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，强化逆周期和跨周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本明显下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 会议指出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高位。我国经济回升向好、动力增强，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进促稳，加大宏观政策调控力度，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。 （中国人民银行） 点评 人民银行货币政策委员会例会的召开，有助于加强部门间政策协调配合，强化政策统筹，充分发挥货币信贷政策效能，兼顾好内部均衡和外部均衡。 （二）人民银行：将制定非银支付机构监管条例实施细则 12月28日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍《非银行支付机构监督管理条例》（下称“条例”）有关情况。中国人民银行副行长张青松在会上表示，条例是中央金融工作会议召开之后出台的金融领域首部行政法规，是贯彻落实中央金融工作会议精神的具体举措，对于推动支付行业高质量发展具有里程碑意义。 （中国经济网） 点评 《非银行支付机构监督管理条例》的出台进一步厘清了支付产业各方权利义务和责任边界，赋予监管部门依法行政权力，有力夯实行业规范健康发展的法治基础，标志着支付行业发展进入新阶段。 （三）国家金融监督管理总局修订发布《银行保险机构操作风险管理办法》 国家金融监管总局对《商业银行操作风险管理指引》（以下简称《指引》）进行了修订，形成《银行保险机构操作风险管理办法》（以下简称《办法》），现正式发布，于2024年7月1日起施行。 《办法》共六章五十二条及附录，坚持审慎性、全面性、匹配性、有效性原则，主要内容包括：一是明确风险治理和管理责任。明确董事会、监事（会）和高级管理层的责任，界定三道防线的具体范围和职责，压实分支机构和附属机构的操作风险管理责任。二是规定风险管理基本要求。明确银行保险机构应当建立操作风险管理基本制度、操作风险偏好和传导机制，建立健全操作风险的管理信息系统，培育良好的操作风险管理文化。三是细化管理流程和管理工具。要求银行保险机构对操作风险进行全流程管理。规定了内部控制、业务连续性管理、网络安全、数据安全、业务外包管理等操作风险控制、缓释措施的基本要求，建立操作风险情况和重大操作风险事件报告机制，应用操作风险损失数据库等三大基础管理工具以及新型工具。四是完善监督管理职责。金融监管总局及其派出机构要检查评估银行保险机构操作风险管理体系的健全性和有效性，行业协会应当发挥自律和服务作用。五是在《办法》附录中对部分规定内容的含义进行了说明和举例，以便于银行保险机构落实执行。 （国家金融监督管理总局） 点评 国家金融监督管理总局修订发布《银行保险机构操作风险管理办法》有助于进一步完善银行保险机构操作风险监管规则，提升银行保险机构的操作风险管理水平。 二、观点聚焦 （一）黄益平：金融科技创新试点仍有进一步提升的空间 北京大学国家发展研究院副院长、北京大学数字金融研究中心主任黄益平12月21日出席了第11届数字金融大会并以“数字金融的开放与发展”为题发表演讲。黄益平指出，数字金融的开放与发展对于建设金融强国具有重要意义。对于金融科技试点，黄益平认为仍有进一步提升的空间。试点的核心目标在于，在中国式监管沙箱框架下，如何在防范风险的前提下，为创新业务提供更大的可能性与空间。因此需要在这些方面寻求更为平衡的解决方案，同时关注未来创新业务可能呈现的各种新形态。如何在动态、灵活的支持创新业务的同时，对其进行规范将是一项巨大的挑战。 （21世纪经济报道） （二）张明：2024年中国经济增长前景值得期待 中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员、博士生导师张明近日指出，中国宏观经济增长正处于自身修复的过程中，中国政府正在出台一揽子政策来防范化解系统性金融风险，中央经济工作会议释放了加大力度稳增长促发展的信号。据此判断，2024年中国经济增长将会明显好于2023年，家庭与企业等微观主体的感受与宏观经济增长之间的差距在2024年也有望显著缩小。2024年中国GDP增速有望达到5.0%，CPI增速有望达到2.0%，这一增长前景值得期待。 （《中国社会科学网》）

宏观审慎管理工具作为管理跨境资本流动的重要工具，在2008 年全球金融危机后愈加受到重视。聚焦外汇的宏观审慎政策通过直接影响跨境资本流动来降低资本流动风险， 聚焦国内的宏观审慎政策通过降低国内金融风险从而有可能对跨境资本流动产生间接影响。本文研究发现：第一，外汇宏观审慎政策主要通过信贷、银行非核心资金和未对冲的外汇风险三种渠道抑制跨境资本流动及其风险，虽然有效性总体得到认可，但不同渠道间依然存在一定异质性；第二，虽然外汇宏观审慎政策的跨境溢出和政策漏损受到的关注较少，但已有研究基本证实了政策漏损的存在及其对有效性的影响；第三，部分聚焦国内的宏观审慎政策会对跨境资本流动带来间接影响，且主要通过信贷渠道抑制跨境资本流入风险。本文在总结当前研究进展的基础上提出了研究展望和政策建议。

党的二十大报告明确提出“积极发展商业医疗保险”，我国健康保险发展面临前所未有的发展机遇，同时也面临经济结构调整和增速放缓带来的转型压力，正在向高质量发展转型。 健康险传统业务结构以重疾险为主、医疗险等为辅。2023年前10个月，健康险供给侧结构调整向纵深推进，表现为以下三个方面；一是重疾险的主导地位继续受到削弱，新单保费仍在下降；二是普惠型补充医疗险的主流模式走向制度定型，减缓人民群众“因病致贫返贫”效果显现；三是医疗险市场进一步细分，带病体保险创新值得关注。 重疾险的主导地位呈现不断削弱态势，可以归结为行业发展和客户需求两个方面。行业发展方面，代理人渠道正在进行深刻转型，人海战术逐渐失效，增员驱动模式难以为继。客户需求方面，医疗险的快速发展对重疾险形成了“挤出”效应，重疾险在医药费用补偿方面的功能被取代是趋势性的。 在医疗险的两个新兴领域当中，一是以“惠民保”为代表的普惠型补充医疗险，其主流模式走向制度定型，但是保障程度和覆盖城市的数量仍需提高，业务规模做大尚需时日，亟需上升到国家医疗保障体系建设层面加以明确定位。二是带病体保险仍然局限于小众市场，业务模式的成熟有待时日。 ...... 本报告全部内容详见附件。

构建房地产新模式促进房地产市场软着陆 (代序) 由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心编写的《中国住房金融发展报告(2023) 》(以下称“报告”)如期同读者见面了，这是房地产金融研究中心编写的第五份年度报告。 按照惯例，每一期的报告都会围绕一个主题展开。2022年的房地产市场显然延续了2021年的颓势，而且，长期累积的风险开始从企业端向消费端、由实体层面向金融层面进一步传导。由此可以认为:我国房地产市场的长期下行态势进一步得到确认，我们面临的紧迫任务就是，在努力促成市场软着陆的同时，加速构建房地产新模式。 一 房地产市场长期拐点已确立 国家统计局数据显示，2023年第一季度，我国房地产市场走出了一波小阳春行情:70城新建商品住宅价格较2022年末上涨0.26%，结束了连续17个月的环比下跌态势;销售面积同比增长1.4%，也止住了持续六个季度下行的局面。然而，这种“好时光”并没有持续太久，从2023年4月开始，形势又急转直下，销售面积环比下降47.8%。更严重的是，供给端的风险进一步扩大:房企投资意愿骤减，致使住宅开发投资和新开工面积环比分别下降23.1%和 33.8%。这种状况让我们不得不正视房地产市场长期下行的趋势。论及长期趋势，需要从多方面展开分析。首先看住宅的存量。“七普”数据显示，2020年我国人均住房建筑面积达到41.76 平方米，同期，作为世界公认的住宅最为宽裕的俄罗斯，人均居住面积只有26.9平方米。从户均角度计算，我国的状况甚至好于德国、荷兰这两个发达国家。这些数据告诉我们，经过30余年的不懈努力，从居住面积来看，我国已经不存在住宅的供给缺口。“七普”住房数据其他指标也指向相同的结论:2020年，我国城市人均住房间数为0.99间，有些城市(例如重庆)拥有3间以上住房的家庭户数占比超过50%。再从每人获得独立居住空间的视角来看，全国居住性资产的人均配备已接近上限，一些二线城市甚至过剩。 从需求侧来看，具有以下特点。 其一，经济增速持续下行使得居民住宅需求不断萎缩。我国经济增长已由高速转为中高速的新常态，居民收入在GDP 中的占比没有明显上升趋势，这意味着居民收入增速将更快趋于稳态。中国人民银行的城镇储户问卷调查报告表明，疫情以来，城镇储户对未来收入的预期一直处于下行态势，尽管2023年第一季度有所好转，但仍然低于50的荣枯线。缺乏收入面的支撑，加之前期居民债务堆积和预防性储蓄倾向加强，都从需求面对房地产市场形成拖累。 其二，人口红利逐渐消失。研究显示，房价与人口红利存在典型正相关关系。其道理很简单:当经济处于人口红利期时，社会的总抚养比较低，整个社会的储蓄水平较高，加之年轻人对住房需求大，自然引致房地产市场的上升行情。近年来，我国人口红利逐渐消退:世纪之交，我国人口进入老龄化时代;2012年前后，我国进入劳动年龄人口负增长时代;2022年，我国进入总人口负增长时代。应当说，上述三大变量出现趋势性变化，标志着我国的人口红利逐渐消失。人口红利消失后，需求相对萎缩将是长期现象。更值得关注的是，我国人口结构也在发生改变，最突出的问题是独居家庭增加。“七普”数据显示，2020年，我国独居家庭户占比达到25.4%。大量独居人群存在，意味着从代际传承角度来看，购房需求锐减。 其三，城镇化进程明显放缓。城镇化是推动房价上涨的另一动因，一方面，城镇化使人口由农村向城市聚集，住房需求增加;另一方面，城镇化过程中伴随着大量的基础设施建设，这些投资最终都会内化到住房价格中。国际经验表明，当城镇化率为65%~70%时，城镇化进程将明显放缓，而相反的趋势即逆城市化将日渐显现:人口不再表现为聚集，而开始由城市中心向郊区、城市带甚至乡村扩散。当城市规模不再扩张时，基础设施建设也相应停滞。2022年我国城镇化率达到 65.22%，这意味着我国城镇化进程很快会进入后期，城市房价上涨将失去主要动力。天 这市场主体的行为可作为长周期拐点到来的微观验证。 第一，消费者的购房需求是终端需求，决定了房地产市场的最终走势，购房者的两个行为特征表明需求不稳。其一，调研显示，一些刚需购房者认购犹豫，甚至出现下定后又撤回的现象。主要原因是年轻人普遍认为收入上涨概率低甚至担心失业。国家统计局全国城镇调查失业率数据显示，16~24岁城镇人口调查失业率自2023年以来持续上升，4月达到20.4%。没有工作，即使有“六个钱包”的支持，年轻人也不敢买房。其二，房贷提前偿还诉求强烈。提前还贷在过往属于正常现象，但没有引起个人按揭贷款余额下行，因为过去房价一直处于上升期，个人归还按揭贷款后出于改善性或投资性需求还会购买住房，使用杠杆，这使得个人按揭仍处于净增加的状态。当前提前还款的逻辑完全不同于以往，购房人提前还款要么是为了替换成本更低的经营贷，要么是为了减少负债总额。居民提前还贷的目的已由过去的追求资产最大化转向负债最小化，这是典型的资产负债表衰退特征， 第二，房企的利润取决于销售与成本之差，其行为反映了自身对利润预期进而对市场走势的判断。其一，市场约束力更强的民企普遍不拿地，新开工面积明显低于竣工面积，这反映出大部分民企预期市场不好，不愿意增加投资。尽管一些优秀民营房企的年报显示其还处于盈利状态，但调研发现，这其实是表面现象，认真深人分析它们的报表就会发现，这些企业实际上已经亏损。这是因为房企采取预售制度，只有当住宅交付给购房人时才能在年报中确认营业收入，而住宅对应的拿地成本在两三年前已经产生。针对万科武汉公司的调研发现，如果按同时期的拿地成本核算，从2018年开始，该公司已经处于亏损状态。如果未来房价不能稳定或上涨，房企的利润表还将恶化，有演变为资不抵债的风险。其二，部分房企出现“躺平”现象。针对重庆的调研发现，部分出险房企希望仅依靠专项借款完成“保交楼”任务，或仅以出险项目剩余货值作为抵押，不愿提供其他项目的干净资产，自救意愿不强。 二 房地产市场与共同富裕 房地产市场下行不仅会对国民经济运行产生诸多负面影响，还会影响共同富裕的实现。 试房价下行影响共同富裕的机制在于不同收入群体财富的构成不同:对于中低收人群体而言，房产是他们最主要的财富形式;而对于高收入群体而言，房产占其财富的比例则要低得多。在这种结构下，房价下跌导致中低收入群体受损最多，而高收人群体则可以通过更加多元化的投资组合来缓冲房价下跌带来的损失。对OECD 国家的经验研究表明:处于财富分布顶端的家庭拥有更为多元化的投资组合，包括商业和金融财富;较不富裕家庭主要拥有住房;最不富裕家庭几乎一无所有。如果所有房屋价值突然暴跌至零，各国净财富分配的基尼系数将由0.66大幅上升至0.82，财富差距扩大到原来的1.24倍。 除了房产作为资产组合的机制影响共同富裕外，作为一种资产，房产本身的分化也会导致财富分配差距扩大。调研发现，中国房价的分化不仅体现在一、二线与三、四线城市之间，而且一线城市的内部即城市中心与远郊区之间也表现出巨大差异。以广州为例，位于天河区的保利天御项目在2022年底的开盘价为18万元/平方米左右，2023年3月的开盘价涨至20万元平方米，一套房总价为5000万元至1亿元，在总价高、单价上涨的形势下，该楼盘仍一房难求。与之形成鲜明对比的是，位于广州郊区增城的华润置地公园上城项目的开盘价由2023年春节前的3.8万元/平方米降至4月的2.4万元/平方米，但仍然销售困难。再以武汉为例，联投中心・三千序项目位于武汉一环内，以275、550平方米户型为主，价格为3.6万元/平方米，销售情况较好;而碧桂园位于武汉四环外的汉南板块项目却销售困难，去化周期超过8年。 如果将房价分化与购房群体对应起来，可以清晰地看到这种财富分化的动态调整过程。远郊区购房者大多对应中低收入群体，城市中心购房者则对应高收入群体。根据《2021 意才・胡润财富报告》的统计，中国千万元以上高净值家庭数量约为116万户，亿元以上高净值家庭数量约为11万户，这类家庭在整个社会中所占比例极小，若要购买数千万元或上亿元的住宅，只能通过调整资产结构的方式实现。调研发现，这类家庭主要通过卖掉郊区住房实现豪宅置换，其中也有部分购房人使用经营贷。客观地说，无论通过何种方式调整资产配置，广大中低收入家庭都会“望房兴叹”。 在房地产市场整体下行且房价分化加剧的形势下，居民财富分配差距因资产结构调整进程进一步扩大，这显然不利于共同富裕目标的实现。 三 房地产新发展模式的三个宗旨 2021年底中央经济工作会议首次提出探索房地产发展的新模式，2023年以来，《政府工作报告》、国务院重要会议以及相关部委领导重要讲话，也多次提及房地产新模式。这意味着，“高负债、高杠杆、高周转”的旧发展模式已走到尽头，转型具有必要性和紧迫性。目前，房地产市场发展的新模式还在探索中，对于如何发展还存在较多争论。然而，可以确认的是，从大拆大建转向开发与改造并重，从以购房为主转向租购并举、以租为主，进一步完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，在超大、特大城市推进“平急两用”公共基础设施建设等，应是改革的大方向。毫无疑问，这个转变是一个根本性转变，鉴于旧模式已行之甚久，这个转变并不容易。我们要做好长期准备。 我们认为，新发展模式应遵循三个宗旨。 第一，可持续发展。如何才能实现可持续发展?2022年底中财办在解读中央经济工作会议精神时指出，要深入研判房地产市场供求关系、人口变化和城镇化格局，推动其向新模式过渡。这实际上给出了探寻新模式的原则遵循，即供给侧应与人口变化导致的需求变动适配。具体而言，中国人口变化的特征主要有三个。其一，从总量上看，2022年末人口比上年减少85万人，那么长期的人口负增长对应住房需求(无论是买还是租的需求)衰减。从这个意义上讲，大规模新建住宅不太现实了，“高周转”也不灵了。其二，人口结构的变动将产生深远的影响:一是新市民人口大量增长，这部分人群大多支付能力有限，在较长时期内买不起房;二是独居人口呈上升趋势，从代际传承的角度看，这部分人群的购房意愿较弱。这两类人群具有长期租房需求而不是购房需求。对于这一结构变化，2021年发布的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》中已有对应安排。对于房地产企业而言，应在这一指挥棒下尽快由过去以开发为主的模式转向以资产管理、服务经营为主的模式。其三，目前，我国的住房在总量上基本平衡，但需求结构问题突出，相应地，供给面须进行结构调整，以与需求面适配。目前，我国土地供给存在多重失衡，如城市与农村失衡，表现为农村集体土地大量闲置;城市内部失衡，表现为居住用地规划占比太小等。要解决这些问题，应从放开跨省(区、市)土地交易指标、转变土地用途、盘活存量多方面进行应对。 第二，应有利于实现共同富裕目标。因为住房在居民财富中占有70%以上的比重，尤其是中低收人家庭这一占比更高。房地产市场健康发展，是中低收入家庭分享中国经济增长红利、积累财富的重要方式，因而也构成促进共同富裕的重要政策内容。而房价下跌会导致财富分配差距进一步扩大，因此通过打压房价来实现共同富裕并非良策。我们认为，新模式应有利于更好地促进共同富裕。其一，对于低收人群体，政府应加大对保障性住房的支持力度。过去二十多年，我国住房市场过度强调商品房的发展，这导致房价过快上涨。对于未能买房的低收人群体而言，他们面临公共服务权益的实质不平等，还面临消费上的棘轮效应;对于买了房的低收人群体而言，他们背负较重的债务负担，生活质量明显下降。因此，加强对低收人群体的住房保障，意在避免由居住问题导致的诸多不平等现象和家庭财务脆弱性问题。其二，对于中等收入群体，政府应支持其合理拥有住房资产(包括刚需住房、改善性住房甚至投资性住房)。一方面，政府应谨慎开征房产税;另一方面，政府应降低中等收人群体的住房按揭负担，并改变按揭贷款比经营贷利率高的扭曲现象。目前，我国住房按揭利率为4%左右，而同期日本为2.48%，德国为1.79%，新加坡为2.97%。这说明，我国按揭贷款利率仍有较大下降空间。其三，对于高收入群体，政府应更多考虑开征遗产税。 第三，应有利于房地产市场的软着陆。新旧模式的转换应是一个渐进式的过程，这是中国改革的宝贵经验。热若尔・罗兰(Gerard Roland)总结了渐进式改革的优势。其一，在总和不确定的情况下，渐进式改革缓解了事前政治约束，可以使改革有效推进;爆炸式改革尽管创造了不可逆转性，但最大的错误认识是以为改革完成后一定成功。其二，渐进式改革体现了“稳中求进”的思想。“稳”字体现在渐进式改革保持原有的计划合同义务，避免了对生产链条的破坏和产生新的高昂搜寻成本。“进”字体现在渐进式改革以帕累托改进的方式实施价格自由化，通过边际上的放开改善潜在受益者的状况。对应房地产市场，如果采取先破再立的改革方式，势必对行业乃至经济稳定产生影响。2021年下半年以来，恒大风险事件逐渐蔓延扩散，大量房企违约，并最终引发“保交楼”事件，便是教训。这提示我们，旧模式中的购买需求依然需要重视，尤其是改善性需求。针对当前“卖一买一”的购房人群，应松绑“认房又认贷”的二套房首付认定标准，将其视为首套房，按首套房首付比例要求发放贷款。 总之，2023年第二季度以来，我国房地产市场继续下行现象至少给了我们两大警示:其一，我国房地产市场长期下行的趋势已经确认;其二，房地产市场发展模式转型刻不容缓。