近年来，以互联网为媒介，门槛低、额度小、放款快的“现金贷”业务在我国发展迅速，尤其是在学生、蓝领等人群中，该业务得到了迅速推广。

第十四届中国国际金融论坛于2017年12月14-15日在上海召开。

序 言 上市公司是中国资本市场发展的基石，上市公司质量决定了资本市场发展的质量和效益。但长期以来，学术界和业界对于上市公司质量的概念、内涵和形成机理等基本问题始终没有达成共识，直接影响了监管政策的制定和执行效果。鉴于此，自2014年起国家金融与发展实验室、中国社会科学院金融研究所和特华博士后科研工作站组成联合课题组，对上市公司质量的基本理论问题和评价方法进行专门研究，对A股上市公司质量进行全面评价并出版年度报告。本报告是这一报告系列的第四本。四年来，尽管课题组成员偶有更换，上市公司质量评价指标略有调整，但评价工作的目标没有变化，依然是推动我国上市公司质量的提高；评价理念没有变化，依然是坚持贯彻股东利益最大化原则；评价指标体系的基本结构没有变化，依然是以上市公司价值创造能力、价值管理能力和价值分配能力三大能力为主体涵盖九个方面的评价内容。 四年来，课题组对我国上市公司质量的连续评价结果基本保持稳定，且始终处于偏低水平，这引起了我们更进一步的思考：到底是什么力量决定了上市公司质量的高低，提高质量的政策着力点在哪里？通过比较国内外上市公司的发展历程，我们发现高质量上市公司养成同本国经济发展阶段、资本市场发育程度、商业文化及证券监管体系的完善性存在密切关系，这些因素通常需要经过较长时间才能够发生明显改变。我国改革开放已经40年，股票市场诞生至今也近30年，但由于我们起点低、底子薄，几十年的上市公司发展历程更多的是积累和“补课”，学习成熟资本市场的上市公司治理经验、运营经验和监管经验，对先进经验进行引进、消化和吸收，再逐步转化为提高上市公司质量的动力。诸多迹象表明，中国经济已经接近从量变到质变的临界点，股票市场和上市公司的“野蛮生长”阶段行将结束，基于上市公司质量的股市运行逻辑渐入主流，提高上市公司质量的机会窗口正在加速打开。上市公司应当利用外部环境的积极变化，主动作为提升自身质量。 适当的政策引导和监管约束显然对于提高上市公司质量有积极促进作用。习近平总书记在十九大报告中指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。”要顺利渡过这一攻关期，必须以新时代中国特色社会主义思想为指导，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。在2017年全国金融工作会议上，习总书记对资本市场发展提出了具体要求，即“形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”。上述要求与上市公司有直接关系。作为证券发行人，上市公司是资本市场融资功能的受益对象，而上市、退市、交易、清算、信息披露等资本市场基础性制度以及市场监管，主要针对上市公司及其股东和利益相关方的行为，其目的则是维护市场秩序和保护投资者合法权益，进而提高资本市场为实体经济服务的能力。中央对于资本市场发展的工作思路迅速转化为监管行动。2017年初以来，证券监管机构修订上市公司并购重组和股东减持方面的监管规则，客观上强化了控股股东对于提高上市公司质量的责任；修订和发布《证券交易所管理办法》，明确交易所的前端监管责任；在违规案件查处方面也力度空前，据中国证监会统计，仅上半年就调查案件300余起，同比增长一倍以上。 当然，加大监管规则约束和案件查处力度，还只是提高上市公司质量的外部推动力，不能代替上市公司的自觉自愿行动。目前上市公司中广泛存在的影响公司质量的“合规不合理”现象，很能说明问题。比如，大量上市公司财务质量不高，创新能力不强，与中小股东关系疏离，不积极实施现金分红和开展投资者保护行动，履行社会责任意愿不强。显然单纯依靠外部监管约束不足以消除这些现象，只有将上市公司控股股东和管理层利益与公司质量更紧密地联系在一起，才能更好调动公司内部积极性。为此，需要在增加股价信息含量、增强政策引导性和完善上市公司管理层激励机制等方面付出更多努力。其中仍有很多问题有待深入研究，我们期待有更多专家学者和业界有识之士加入上市公司质量的研究与实践工作。 本书是课题组集体工作的成果。张跃文、姚云、于换军和何敬共同完成了上市公司质量数据处理与测算工作；李明达和李晓手工搜集整理了部分数据；姚云和徐雨佳对报告全文进行了编辑和审校。在报告写作方面，张跃文提供了总报告；何敬提供了各市场板块上市公司质量评价分报告；重点行业上市公司质量评价分报告由多位作者共同完成，姚云提供了汽车行业、化工行业和航天军工业报告；胡洁、纪昆和高蕊提供了软件信息、传媒和环保行业报告；徐枫提供了公用事业、交通运输和批发零售业报告；邢天添提供了机械设备和电气设备行业报告；徐雨佳提供了建材行业和食品饮料行业报告；李明达提供了医药行业报告；李晓提供了计算机、通信与电子行业报告；于换军提供了建筑业和房地产业报告，并对全部行业报告进行统稿。为深化上市公司质量研究，本期报告增加了专题报告板块，收录的三篇论文分别考查了股利政策、投资者保护和投资者异质信念对上市公司决策及行为的影响，以期进一步研究这些因素影响上市公司质量的作用机制。最后，感谢国家金融与发展实验室李扬理事长对本项课题研究的关心和支持，感谢特华博士后科研工作站的积极配合。

前 言 李扬 本书的缘起 2007年3月全球金融危机发生以来，“全球经济失衡”无疑是被各国当局使用最多的词汇之一。发达经济体特别是美国偏爱用之来解释此次危机的根源。将危机归为失衡，将失衡描述为“全球”的，他们便得以轻松地将危机的责任推卸到其他国家，特别是像中国这样的发展中经济体头上。可以说，“中国责任论”、“中国威胁论”云云，都是从这个概念中获得其理论支持的。 中国的有关部门自然对此论保持了高度的戒备。在所有的公开场 合，特别是在国际会议上，官方都避免使用这个词汇。有朋友告诉我，在历次二十国集团峰会上，中国政府代表团的重要任务之一，就是在会议的公报和首脑宣言中抹去这个用语和相关表述。 我们理解有关部门的这个避讳。但是，作为经济学家，心里总觉得如此避讳似乎是杯弓蛇影，甚至迹近掩耳盗铃。平心而论，一方面，除去失衡，我们似乎还很难为危机找到更合适的根源；另一方面，承认失衡是根源，绝不意味着我们接受某些国家“东引”来的“祸水”，承认失衡是我们的责任。相反，认真研究失衡问题，在国际上，我们正可据以深刻揭示某些发达国家造成失衡并引发全球危机的事实；在国内，也有助于更清楚地认识我们发展道路偏颇、经济结构失调且多年难以调整的深刻原因。 2009年年初，我在伦敦参加了由温家宝总理和时任英国首相布莱尔在唐宁街10号共同主持的全球经济学家座谈会。包括斯蒂格利茨在内的20余名全球大牌经济学家与会。我是唯一的中国学者。座谈会安排了5位经济学家发言，我是其中之一。在向总理汇报并获同意之后，我在会上专门阐述了对全球失衡的看法，要点有四：其一，失衡问题虽只在近年才引起世人关注，但作为一种全球化的伴生现象，则自布雷顿森林体系建立以来便已存在。其二，观察布雷顿森林体系建立以来的全球经济发展脉络便能清晰地看到：美国作为唯一的超级大国，始终居于失衡的逆差一方；在失衡的顺差一方，不断变化的角色包括德国和日本，自70年代以后，先是亚洲“四小龙”，继而是亚洲“四小虎”，然后才是中国和石油输出国，渐次加入了该行列。因此，如果说全球失衡是此次危机的根源，那么，最重要的根源在美国那里。其三，在全球化的世界中，若称全球失衡，则世界各国的国内经济也一定是失衡的。因此，克服危机、促使经济回归正常轨道的要义，在于世界各国均致力于调整其国内的经济发展方式和经济结构；由于当前的全球化是发达经济体主导的，他们显然应承担最重要的主导性责任。其四，中国政府自20世纪末开始便已提出转变经济发展方式、调整国内经济结构、实施科学发展的战略目标，力求减少经济增长对外部需求和国内投资的过度依赖。这是实现全球经济“再平衡”的切实步骤。 从会上和会后的评论来看，我的意见获得了与会者的广泛尊重。 那次会议之后，全球失衡和再平衡问题便成为我的研究重点之一。上述四点看法，构成了本书的主要观点。 均衡与平衡 失衡与再平衡这一对概念虽然总被西方政要挂在嘴上，但是，其中“衡”的具体含义，却总是语焉不详。要深入从理论和实践上探讨如此重大的问题，就不能不先对“衡”的含义做一番推敲。 失衡与再平衡中涉及的“衡”，主要有均衡（equilibrium)与平衡（balance)两种含义。 平衡是一个被广泛使用的概念。根据《现代汉语词典》的解释，它指的是“对立的各方面在数量和质量上相等或相抵”。 “均衡”一词来自物理学，指的是由于受到大小相同但作用相反的两种力的作用而使物体处于一种相对静止的状态。引中到经济学中，均衡是指市场上存在需求与供给这两种相反的力量，当需求恰好等于供给时，市场就会处于一种均衡状态。深入一步，经济学所说的均衡有两种情况：一种是瓦尔拉斯均衡，它强调的是市场供求相等，进而强调了市场出清。另一种为非瓦尔拉斯均衡。它强调价格机制并不能发挥出清市场的作用，市场均衡常常是非瓦尔拉斯式的，即供求未必相等，但却出现相对稳定的趋势。很显然，与供求相等的瓦尔拉斯均衡概念相比，非五尔拉斯均衡是一种广义的均衡概念，它指的是系统中的各个变量经过调整以后不再具有变动的趋势。非瓦尔拉斯均衡还可以有进一步的延伸，即当有外力使均衡状态偏离均衡点时，仍有一种内在倾向使经济回复到均衡状态。这是一种稳定均衡。相反，如果说外力使均衡状态偏离均衡点时，经济不再能回复到均衡状态，那就是一种不稳定均衡。 显然，在经济学中，均衡与平衡是含义完全不同的两个词。均衡是标准的经济学术语，并始终是经济学家讨论的重要概念。平衡的内涵则相对贫乏，也缺乏非常严格的定义，在很多情况下，平衡还用来指余额，指的是供给和需求、资产和负债等在规模上完全相同的情况。 我们要讨论的全球经济失衡中的“衡”，显然出自均衡，因为我们并不特别关注各国国际收支是否存在正的或负的差额。相反，各国存在差额是一种常态，包括贸易顺差与逆差的失衡，进一步则是经常账户的失衡，再到国际收支的失衡，最后归根结底是全球储蓄与投资的失衡，即主要发达经济体储蓄不足，而一些新兴经济体储蓄“过刺”，等等。我们关注的是，这种存在差额的状态是否能够持续。 “好的失衡”与“坏的失衡” 一国对外贸易或国际收支出现差额（逆差或顺差），是该国跨越国境，在全球范围内进行资源配置的结果。因此，判断失衡的经济意义，要从资源动态配置的角度进行分析。据此，我们可以将经常项目失衡区分为“好的失衡”和“坏的失衡”两种情况。 “好的失衡”是一国在一个较长时期内配置消费和投资的最优决策，例如，经常项目逆差可以是动态的前瞻性储蓄投资决策的最优化结果。这种失衡非但无害，而且还可以达到增加社会福利的效果。具体来看，“好的失衡”至少指的是如下三种状况中的一种：其一，对外失衡状况及其增减动态，恰好与本国经济发展阶段的周期变化相一致。其二，本国经济结构基础良好，企业充满活力，宏观经济具有明朗的发展前景。在这些条件下，失衡现象出现，是国内经济主体优化选择所致，势必导致良好的经济结果。其三，吸收外资的期限结构和区域结构良好。因为，经常项目长期失衡，不可避免地会对资本和金融项目产生对应性影响。倘若资本和金融项目的期限结构和区域结构合理，就会大大提高在经常项目失衡（逆差或顺差）恶化的情况下承受国际资本冲击的能力，并保持国际收支总体均衡状态的稳定。 “坏的失衡”指的是，一国在利用国内外资源过程中，难以实现长期最优配置，导致经常项目失衡持续向逆差或顺差的单方向上扩大，造成经济结构扭曲，总体风险上升。其主要表现是：其一，国内经济结构失衡，即产业结构不合理、部门结构不合理、出口导向型战略未能及时调整等；其二，金融结构不完善，包括不合理的储蓄行为、不当的贷款活动、金融监管缺失、本币定值过高等；其三，资本频繁流动，导致外部风险上升，并使得原已存在的不合理对外债务结构在币种上和期限配对方面更加扭曲，外汇储备不足或者过度增长。 需要指出的是，顺差并不必然意味着“好的失衡”，同样，逆差并不必然意味着“坏的失衡”。因为，顺差和逆差的出现，都意味着一国难以在本国范围内实现资源的有效配置，必须仰赖国际市场予以平衡，因而，跨境配置能力高低，是决定失衡状况好坏的决定因素。另外，失衡同时意味着资本与金融项目长期出现单方向国际资本流动，这将对国内金融体系产生持续性冲击。如果国内金融市场效率不高，这种持续性冲击将会通过汇率、利率、国际储备、信贷、债茶等各类市场，对国内实体经济产生不利影响；同时，长期面对一种趋势，国内货币政策事实上处于被“绑架”的境地。若无运行良好的货币政策结构以及经验丰富的货币当局，货币政策的效力将持续降低。 失衡的可持续性 既然我们从均衡的概念来讨论失衡与再平衡，失衡的可持续性便是一个核心问题。事实上，前文所论“好的失衡”，就是一种可持续的失衡，因为处于失衡状态的国家实体经济健康，微观主体充满活力，发展前景明朗。 在本质上，全球经济失衡是实体经济现象。然而，若无货币的介入，在“纯”实体经济体系中，任何失衡都无以产生。因为，“以物易物”的交换方式，本身就未留出发生贸易差额的任何空间。 国际货币体系因素的介入，不仅使得失衡有了可能，而且使得全球失衡问题变得高度复杂化。如果全球失衡中居于逆差地位的国家可以使用其本币进行清偿和支付，则失衡在相当程度上和在相当长时期内具有可持续性。如此，对全球失衡问题的争论，重点便不在于失衡的原因和规模，等等，而在于失衡可否持续：如果世界仍然接受逆差国用其本国货币来支付逆差，则失衡便具有可持续性；反之，失衡便会引发全球经济危机。 证之以布雷顿森林体系的历史，我们可以大致把握失衡的这种从可持续到不可持续转换的轨迹。 从建立之初，布雷顿森林体系覆盖的经济世界便是一个失衡的世界。起初的基本格局是，美国贸易顺差和其他国家贸易逆差相互对应并长期存在。1960年，以美国的对外债务超过其黄金储备为标志，布雷顿森林世界经济失衡的格局，开始转变为美国的贸易逆差和其他国家对美贸易顺差相对应，并愈演愈烈。但是，直至20世纪60年代末，这种失衡仍然是可持续的。这是因为，美元在布雷顿森林体系中居于核心地位，因而美国享有用发行本币来弥补经常项目差额的特权——而无论欢迎与否，世界各国都必须接受美元。1971年发生的“尼克松冲击”可谓是转向不可持续的关节点。从那时开始，美国国内的物价飙升和美元的对外价值一泻千里，使得美国和世界其他国家同时感到维持美元本位已经得不偿失，于是爆发了持续近十年的全球金融危机，并导致布雷顿森林体系最终崩坏。 但是，美元的故事并未结束。布雷顿森林体系作为一种制度寿终正寝后，美元作为国际储备货币的核心地位固然受到了以欧元为代表的多种新兴储备货币的严峻挑战，然而，亚洲各国的相继崛起，客观上弱化了这种挑战。由于亚洲国家的货币绝大多数与美元保持密切联系，很多国家甚至实行盯住美元的固定汇率制，该区域作为美元的新“外围”的崛起，事实上重建了以美元为中心的国际货币体系，强化了美元霸权。美元在国际货币体系中的核心地位，更因前苏联东欧国家“剧变”得以进一步巩固。90年代之前，苏联东欧集团事实上组成了一个同布雷顿森林体系相并行的国际货币体系，其关键货币是卢布。苏东剧变之后，集团内的所有国家都实行了市场经济，其货币也不约而同地奉美元为新宗主。规模如此之大的经济体集体“投诚”，无疑为美元的货币中心地位提供了新的支持。 如此等等的发展，致使一些研究者径直将《牙买加协议》之后的国际货币制度称作“布雷顿森林体系Ⅱ”。我们以为，若就美国依然享受主要储备货币发行特权这一事实而论，称之“布雷顿森林体系Ⅱ”，固然地未尝不可，然而，若就美国在该体系内应承担的国际责任而论，体系I、Ⅱ可就大异其趣了。如今，美国完全没有要为全球经济再平衡和全球经济发展承担责任的约束和压力，更追论要为恢复全球经济再平衡付出调整成本了。我们以为，这种权利和责任的完全脱离，正构成当今国际货币制度的基本矛盾。这使得美国的货币政策可以无约束地仅仅立足于其国内目标，而全然不顾其他国家洪水滔天。也正因为存在这种基本矛盾，改革国际货币体系才成为全球经济再平衡的关键所在。 走向新均衡 全球经济失衡是当今世界的头号难题，努力实现再平衡自然成为当今世界的头号任务，这是因为，始自2007年、至今仍在肆虐的全球金融危机，就因全球失衡而引发。 如果说危机的一般意义就是“脱离了常轨”，那么，所谓危机的恢复便可能有两种前程：一是回归旧轨；二是另辟蹊径。规模较小且涉及浅表的危机，经历了一段时期的荡涤，在那些导致脱轨的因素被修复或矫正之后，通常都会回归原轨，继续前行；而若危机在深层次上触及了体制机制，并且有新的强大因素介入经济的运行过程，则恢复的过程将走上新途。 此次危机显然是后者，因为，危机爆发后，全球经济呈现出两个重要的趋势性转变，这可能会使得此次危机成为一个新的全球格局的开端。 其一，发生在实体经济领域。20世纪80年代末以来，新兴经济体在全球产出中的增量贡献就一直高于发达经济体。危机以后，一方面发达经济体长期低迷；另一方面新兴经济体的持续高增长，更成为不可移转的长期趋势。在这个此长彼消的历史过程中，新兴经济体将逐渐发挥引领全球发展的作用，完全由发达经济体主导的旧的全球化模式将被改变。 其二，发生在金融领域。资本主义式的全球经济危机总有金融危机相伴随，而历来的全球性金融危机，大都以发展中国家和新兴市场经济国家的债务危机为基本特征。因此，危机的恢复意味着全球性债务重组，而每一次重组，均使得发达经济体在国际金融领域中的霸主地位进一步巩固和强化。这一次完全不同了。如今深陷债务危机而难以自拔的，是那些掌握着国际储备货币发行权和国际规则制定权的发达经济体。他们被自己呼唤出来的恶魔缠身，非有新兴经济体的援手不能解脱，于是就有了如二十国集团之类的新的国际协调机制产生。自然的，危机的恢复，一方面将提升新兴经济体在国际金融领域中的话语权和影响力，促使国际储备货币体系向着多元化方向的进一步发展；另一方面则意味着发达经济体在国际金融规则制定中的决定权被逐渐弱化。正是基于上述意义，全球经济的新格局开始酝酿。 也正是在这种趋势性转变中，重建新均衡以及中国的发展有了新的机遇。首先，当前世界经济进入了结构调整期和产业转型期，这将有利于中国培育“发展新优势”和“抢占未来发展战略制高点”。其次，全球“新兴市场国家力量步入上升期”和世界经济处于“治理机制变革期”，中国可以一方面努力发展壮大自己，另一方面努力增强全球治理的参与能力。 如果说，全球产业转型、结构调整甚至治理变革，基本上是几十年来一次，已经成为世界经济周期性变化的一个常态，那么，新兴经济体能够真正在经济总量上赶超发达经济体，却是自工业革命以来的新变化和新机遇。对中国而言，则更可能是千年一遇的机会。不过，能否抓住这样的机遇，从而在全球达成新均衡的过程中确立自身的位置，却要看我们的发展方式能否成功地实现转型，要看我们的经济结构能否得到有效调整，要看我们的经济效率能否持续提升，要看我们的质量能否有效提高。 这是我们面临的真正挑战。 最后，要特别感谢汤铎铎、李成、常欣、王佳和匡可可在本书形成中作出的贡献，感谢中国社会科学出版社社长兼总编辑赵剑英等出版社的同志为本书出版付出的辛勤劳动。

在支付创新的路径上有一些共同特征，即围绕支付安全，利用各种网络虚拟技术，开发各种摆脱传统有形的身份、资金认证载体约束的新技术，让个人消费和交易支付变得更加安全、便捷和高效，让支付不受外在载体和中介的约束。