内容提要  众所周知，理论基础、国际经验、国内实践与历史镜鉴是国内财富管理业发展的“四梁”。自2015年首次调研日本财富管理业发展之时，笔者团队就萌生撰写“财富管理列国志”系列的念头，但固于资料的可得性和团队的协同性等问题而搁浅。2019年5月，受中国社会科学院金融研究所外事经费的资助，我们再次从需求（家族企业的金融或非金融需求）和供给（金融机构的金融或非金融供给）两个维度全面深入调研日本财富管理业的发展情况。结合两次调研获得的资料信息，我们尝试推出首期“财富管理列国志”—《日本财富管理业研究报告》。 本报告由一个主报告和四个分报告组成，主报告从客户需求、机构从业、产品服务以及对国内相关业务的启示等维度全面阐释日本财富管理业发展的概要情况，其中三菱UFG集团的横向整合策略以及野村证券的证券系财富管理业务模式对机构展业具有一定的启示意义。在客户需求层面，我们注意到日本财富管理业的需求始于税务筹划。鉴于此，我们在“分报告一”中重点阐释与财富管理业相关的税制情况和常见的税务筹划方式，分金融和非金融两个层面，其中金融层面的主要税务筹划方式有购买保险、成立信托和离岸运作等。再者，我们还注意到，客户群体大部分是“二战”以来的家族企业主，所以我们在“分报告二”中分析日本的家业传承模式，总结日本家族企业传承的关键要素分别为家业至上、匠人精神、保守经营和百年经营。在机构从业层面，我们发现家族企业主通常在其企业所有权和企业受益权之间嵌入金融资产管理或财团法人慈善公益组织，旨在做好规划安排的同时最优化其税务结构，所以我们在“分报告三”中简述日本财团法人的基本定义、主要案例和功能定位，最后则是通过对比财团法人与国内慈善基金给出国内财富管理进一步发展的策略建议。在产品服务层面，基于老龄化的发展现状和发展趋势，我们重点简述护理保险的情况，“分报告四”则从源起概述、功能分类和主要特点等维度详述日本家族信托的发展情况，文末是相关的政策建议。 作为“财富管理列国志”系列的首篇报告，虽历经两次调研，但依然存在家族信托实操案例不足等遗憾，其他不足之处，期望理论界和实务界的同人不吝赐教，批评指正。

摘要 本书总报告《新经济动能转换与资本市场结构转变》指出，受强监管导致信用收缩、外部风险冲击加大等因素影响，预计中国经济2018年增长6.6%、2019年增长6.3%。上市公司业绩增长与经济增长呈现分化趋势，A股估值已降至历史较低水平，上市公司运营保持稳定，价值投资浮现。当前中国新经济快速增长使得经济增长新旧动能接续正常，新经济领域“独角兽”涌集，新经济逐步成为经济增长的重要驱动力，但受高成长性、高创新能力、轻资产与高技术等业务特点影响，中国目前资本市场体系不足以支持新经济快速发展，因此必须加快建立和完善多层次资本市场体系，为中国新经济发展及中国新旧动能顺利转换保驾护航。分报告一《中国上市公司价值评估研究》在总报告基础上从微观角度对中国上市公司进行了评估，报告在2017年价值评估模型基础上，更加完善细化和加入、更新多维度创新能力衡量指标，最终形成财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发五个维度的价值评估模型，并主要使用2017年年报公开数据对中国A股和香港中资股、美国中资股分行业上市公司进行了评估与综合排名，筛选出了分行业价值较高的上市公司。从排名结果我们发现，供给侧结构性改革，消费升级，新科技、新业态和新模式等新经济发展，对外开放等构成上市公司价值增长的重要因素，也对中国未来经济结构转型具有一定的参考价值。分报告二《互联网经济发展、颠覆性创新和中国增长动力重构》进一步从新经济角度分析了在人口红利消失后重构增长动力的世界性难题。报告指出互联网经济提供的技术手段有助于企业成功应对个性化销售趋势的市场需求结构变化，获取敏捷红利，延长人口红利的周期，并增进消费者福利。更为关键的是，得益于互联网经济的技术保障，创造新市场并具有足够外溢效应的颠覆性创造成为可能，进而成功重构增长动力。本报告选择A股、港股和美中概股市场上与互联网关系密切的中资非金融服务业和制造业上市公司来分析2004~2017年中国互联网经济发展情况，并对美中概股互联网服务业上市公司与美互联网服务业上市公司进行简要的比较。在颠覆性创新特征尚不明显和敏捷红利面临衰竭的双重作用下，中国互联网经济仍不足以重构增长动力。专题报告《新一轮债券违约潮特点与金融风险防范》指出2017年以来的新一轮债券违约规模增速明显超过前两年，且呈现与以往不同的特点：第一，金融去杠杆政策下，对外部融资依赖性较强的民企融资受限，违约占比显著上升；第二，随着去杠杆政策效应从货币收紧到社融增速下降，表外融资收缩加剧债券违约；第三，随着资管新规等政策落地，从银根收紧演化为到表外资金收紧，一些流动性较好的优质债券被动抛售；第四，随着市场化进程加快，违约处理机制亦得到进一步完善。2017年债市整体延续熊市，主要受以下因素影响：首先，经济方面受内外双重承压，国内经济增速回升、联储带动全球货币收紧；其次，货币政策稳健“中性”、边际收紧利空债市；再次，监管收紧加剧短期流动性风险，特别是资管新规改变市场机构行为；最后，汇率波动、中美利差走阔进一步推动中债利率上行。2018年上半年，债市收益率整体震荡下行，受到央行降准以及未随美加息等影响，资金面较上年同期边际宽松。2018年又将是企业非金融信用债到期的高峰，如何有序推进市场化进程，将债券违约风险控制在可控范围内，避免爆发系统性金融风险或者是区域性的债务风险，而有利于市场化的长远发展目标将是下一步工作的重中之重。

人口增长向低度均衡路径收敛，是大规模工业化之后发达国家的普遍经历，现在和未来较长时期，中国将面临类似的局面，这是城市化发展和结构条件变化的必然。借助“公共政策—经济效率”的一体化协调，实现低度均衡路径上人口增长的补偿，以免人口增长长期滑出合意的均衡路径。为了实现城市化阶段的发展可持续性，人口质量问题无疑是政策优先选项，唯此才有望实现“经济效率—民生保障”的良性循环。政策次序上以人口质量提升为先、兼顾质量提升和数量增长的再平衡，是理解中国城市化人口问题的根本切入点。

缘起 获取知识的途径大抵有三：读书、听讲和实践。读书可品书香、摒铜臭，且有反复揣摩之便、自我体悟之乐。听讲则隐隐有书院之传，优势在现场感和互动——于讲者，现场可能灵光乍现；于听者，常能浮想联翩，触类旁通；讲者与听者互动，则可相互激励、讲评相长，搞得好，发掘出新课题、铺陈出锦绣文章，并非难事。实践则是获取知识的根本途径，它不仅是一切知识的源泉，而且是主观见诸客观的社会活动，更是体现了人们获取知识的最终目的。 简言之，读书、听讲和实践，对于获取知识而言，各有其独到之处，其功效相互不可替代。然而，如果从实行的角度考察，则三者的差别立现：读书和实践可由人们自我实现，而听讲则须有所组织，于是就有了兴办学术机构的必要性—这也就意味着，组织各类学术讨论与讲座，属学术机构之本分。 国家金融与发展实验室自2015年整合重组并获中央正式命名为首批国家高端智库以来，一直致力于举办各种类型的讲坛、论坛、讨会、读书会、研习会等，一年凡二十余次。此类会议选题广泛，讨论集中，参会者名家云集，且来自各个领域，大家的发言直抒胸臆，不落襄臼，因而很受欢迎。遗憾此类会议中的多数在当时都不能面向社会，产生的影响有限，因而就有将会议详细记录整理出来，结集出版的动议。这就是实验室“立言”书系的由来。既然以“立言”自命，当然以展示讲者的“精气神”为第一要务。这就是我们不做四平八稳、无懈可击的论文集，而选择实录形式的缘由。 我们的长期合作伙伴社会科学文献出版社得知丛书的出版计划，立即给予了专业化的回应，精心设计的版式、装帧乃至纸型的选择，都与丛书的气质契合，为从书增色颇多，在此一并致谢！

内容摘要：报告期内，央行公开市场操作共计实现净投放6700亿元；伴随着外资持续流入，A股市场走出反弹行情；投资者对美国经济重启和潜在新冠疫苗的乐观情绪上升，引导欧美股市继续收涨；美元指数震荡下行，非美货币涨跌互现；以美元为单位的国际大宗商品市场价格普涨。金融监管方面，央行：2019年给予包商银行常备借贷便利58笔，金额4161亿元；银保监会：典当当金利率按LPR及浮动范围执行；证监会：发布《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》。 一、金融市场运行 货币市场 报告期内，央行从5月26日-5月29日，连续四天进行逆回购操作，逆回购金额也是逐渐变大，分别为100亿元、1200亿元、2400亿元、3000亿元，同时无逆回购到期，综上所述，央行公开市场操作共计实现净投放6700亿元（见表1）。 央行解释称，开展3000亿元逆回购操作是为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，此次中标利率依然与上次持平，仍为2.20%，期限为7天。 股票市场 A股市场：报告期内，伴随着外资持续流入，A股市场走出反弹行情。具体来看，上证指数周涨幅为1.37%；深圳成指周涨幅为1.33%；创业板指周涨幅为1.96%。 自3月23日全球股市走出流动性陷阱以来，外资加速回流A股，大举扫货855亿元，迄今已持续10周净买入。5月26日，因QFII/RQFII/深股通投资者持股总数占公司总股本比例超过26%，深交所对美的集团、华测检测、索菲亚等3股同时发出外资持股预警。这是历史首次同时对3股预警。截至5月26日，外资持股占公司总股本比例分别为美的集团27.28%、索菲亚26.77%、华测检测26.23%。A股的低估值、成长性以及避险属性再度凸显，后续外资有望持续平稳净流入。 欧美股市：报告期内，投资者对美国经济重启和潜在新冠疫苗的乐观情绪上升，引导欧美股市继续收涨。最近一段时间以来，美国各州都开始了逐步复苏的进程，纽约证券交易所的重新开业也标志着美国经济重启迈出了重要一步。在经过两个月的隔离封锁之后，美国全部50个州已经不同程度地重启经济活动，消费者信心也在逐步恢复。5月26日公布的数据显示，美国5月消费者信心小幅上升，从4月份的85.7微升至5月份的86.6。该指数反映了消费者对当前状况和未来预期的评估，在前两个月曾大幅下跌。具体来看，香港恒生指数报收于22961.47点，周涨幅为0.14%；美国道琼斯指数报收于25383.11点，周涨幅3.75%；日本日经225指数报收于21877.89点，周涨幅为7.18%；英国富时100指数报收于6076.00点，周涨幅为1.39%；德国DAX30指数报收于11586.85点，周涨幅为4.61%（见表2）。 外汇市场 报告期内，美元指数震荡下行，报收于98.30点，周内跌幅为1.50%。非美货币涨跌互现：其中，欧元兑美元报收于1.1105，周内上涨1.85%；美元兑日元报收于107.81，周内上涨0.17%；英镑兑美元报收于1.2351，周内上涨1.52%；美元兑港币报收于7.7511，周内下跌0.07%；美元离岸兑人民币报收于7.1336，周内下跌0.22%（见表3）。 大宗商品市场 报告期内，以美元为单位的国际大宗商品市场价格普涨。具体来看，路透CRB商品指数报收于132.24点，周涨幅为2.09%；布伦特原油期货价格报收于37.61美元/桶，周涨幅为7.06%；COMEX黄金报收于1743.0美元/盎司，周张幅为0.48%；LmeS_铜3报收于5380.50美元/吨，周涨幅为1.47%；波罗的海BDI指数报收504.00点，周涨幅为1.20%（见表4）。 二、金融监管动态 （一）央行：2019年给予包商银行常备借贷便利58笔，金额4161亿元 中国人民银行于5月29日发布的《中国区域金融运行报告（2020）》称，2019年，我国经济进入高质量发展阶段，结构性、体制性、周期性问题相互交织，各地区经济运行总体平稳，结构持续优化，发展质量稳步提升。 报告强调，包商银行被接管前后全面加强监测，摸清底数，不留死角。特别是2019年5月24日以后，对辖区内包商银行发起设立的村镇银行及其他高风险法人金融机构流动性情况进行重点监测，根据包商银行被接管事件发酵情况先后按照半小时一次、一小时一次、每天三次、每天两次、每天一次的频率及时有效进行监测分析研判。 另外，在畅通业务流程、保证资金及时到位方面，适时给予包商银行及受其影响的有关中小银行流动性支持，确保相关银行流动性稳定。依法合规及时给予包商银行常备借贷便利支持，2019年累计办理常备借贷便利58笔，金额4161亿元；请示总行批准5家包商村镇银行动用法定存款准备金；累计向乌海银行发放再贴现20.8亿元。 （二）银保监会：典当当金利率按LPR及浮动范围执行 为进一步规范典当行经营行为，加强监督管理，压实监管责任，防范化解风险，促进典当行业规范发展，按照“问题导向、急用先行”原则，中国银保监会办公厅近日印发了《关于加强典当行监督管理的通知》（下称《通知》）。 《通知》从以下五个方面提出监管要求，指导各地加强典当行事前事中和事后监管，促进典当行业规范发展。一是增强服务意识，完善准入管理。从做好证照衔接、审慎稳妥准入、完善准入管理、规范人员管理、优化审批服务、共享许可信息六方面提出要求。二是依法合规经营，稳健有序发展。要求典当行依法合规经营、回归典当本源、改进收当服务、合理确定息费、依法处置绝当、严守行为底线。三是压实监管责任，加强监督管理。要求地方金融监管部门压实各方责任、实施分类监管、加强日常监管、加大处罚力度。四是整顿行业秩序，实现减量增质。从细化认定标准、加强信息公示入手推动行业高质量发展。五是实施简政放权，优化营商环境。从减轻企业负担、方便当票领取、出台扶持政策、提供融资支持、发挥协会作用等方面促进典当行业健康发展。 （三）证监会：发布《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》 为落实新《证券法》有关要求，支持证券公司充实资本，增强风险抵御能力，更好服务实体经济，证监会发布《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》，自发布之日起施行。 此次《证券公司次级债管理规定》修改，主要包括以下内容：一是允许证券公司公开发行次级债券。二是为证券公司发行减记债等其他债券品种预留空间。三是统一法规适用。将规定中机构投资者定义统一至《证券期货投资者适当性管理办法》要求，将次级债券销售相关要求按照《公司债券发行与交易管理办法》进行调整。四是增加《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》《公司债券发行与交易管理办法》等作为上位法依据。 三、市场评述：财富管理业的制度保障 2020年5月28日，“民法典”由全国人大通过，自2021年1月1日起施行。这是新中国成立以来的第一部法典，将影响我们生活的方方面面，具体影响哪些方面以及影响的程度，都有待于进一步的研究分析。本评述，我们仅从与财富管理业相关的制度保障做个简评，不当之处，敬请指正。 第一，私有财产和信息保护。强调私有产权与国有产权处于同等地位，私有信息将受到严格保护。因为有了私有产权，才有了财富管理业，所以财富管理业的发展必将依赖于私有产权的保护，将私有产权赋予国家产权同等重要的地位，必将进一步提升投资者、民营企业的信心。同时，私有信息作为个人隐私的一部分，对其赋予重要的保护地位，也是提升投资者信心的一项重要举措。 第二，三权分置的示范作用。居民的首要财产是土地及其赋予的相关权利，民法典中的土地所有权、承包权和经营权的“三权分置”改革将对其他领域的产权改革具有示范作用。在民营经济获得巨大发展的今天，部分家族企业面临无人接班或接班不力的困境，是否可借鉴“三权分置”构建家族企业的所有权、管理权和受益权“三权分立”制度或将可以应对前述困境，值得期待。 第三，居住权与住房反向抵押。近期央行的城镇居民调查数据显示，房地产占居民资产配置的六成左右，住房反向抵押贷款是应对老龄化趋势的一项举措，居住权给予住房反向抵押贷款相应的法律保障。 在民法典颁布的第二天下午，习总书记就主持召开“切实实施民法典”第二十次中央政治局集体学习，可见重视度之高。“独特的文化传统，独特的历史命运，独特的基本国情，决定我们必须要走适合自己特点的发展道路。”正值转型发展的国内资产管理业或财富管理业，应该如何转型？是发展本土化的业务模式还是东施效颦，一味模仿抄袭国外模式？这是个值得深思的问题。

一、24城房价上涨租金下跌 地产泡沫风险增加 5月27日，中国社科院财经战略研究院发布的纬房指数(基于住房大数据和重复交易法的新型房价指数)报告显示，4月，以一二线城市为主的核心城市房价快速回升，但同时住房租金出现较快下降。如果按一般的分析逻辑，租金下跌房价上涨，表明房地产泡沫风险在增加。对于市场风险是否可控，报告分析认为，还要看下半年走势。4月，全国核心城市房价出现较快回升。据纬房指数报告显示，24个核心城市综合房价已经高于2019年全年最高房价，但是仍低于2018年的房价水平。需要注意的是，由于受疫情的影响2月交易异常，导致3月环比指数失真。但3月以下市场基本恢复，4月环比指数已经能够较好反映市场真实走势。报告显示，4月北上广深四个一线城市房价环比均出现上涨。其中深圳、上海、北京的环比涨幅均在1%以上，涨速相对较快，其中北京房价在沉寂3年以来，首度出现较快上涨。广州环比上涨0.17%，市场相对平稳。（新京报） 二、暴跌后又暴涨 瑞幸股价两日大涨超80% 上周，停牌43天之后瑞幸于5月20日复盘，当日开盘价为2.52美元，开盘跌幅徘徊在40%上下，之后便开始连续三日下跌，累计跌幅近70%。而继本周三收盘大涨超50%之后，瑞幸咖啡股价周四表现仍旧强势，开盘一度大涨40%，最高时报3美元/股。以目前涨幅计算，瑞幸股价两日已暴涨超80%。瑞幸咖啡股价突然暴涨，令不少投资者始料未及。有市场分析认为，瑞幸股价接连暴涨或许有几方面原因，一是瑞幸找到“接盘侠”，出售部分资产；二是瑞幸咖啡即将退市，空头需要平仓导致的；三是有投资人认为瑞幸已被严重低估。自造假事件曝光以来，瑞幸咖啡一直在尝试自救，高层换血、门店“关停并转”、重启折扣等对外释放出瑞幸咖啡仍在正常运转的信息。有记者此前走访瑞幸咖啡部分门店时也了解到，瑞幸咖啡门店生意并未因造假事件受到负面影响，反而很多门店都出现订单量稳定增长的态势。瑞幸咖啡官方以及瑞幸咖啡董事长陆正耀也多次公开表示会尽力维持正常经营。（每日经济新闻） 三、国泰融信基金再度涨停 基金折价10%突变溢价18% 5月27日，国泰基金旗下国泰融信基金再度涨停，但问题是炒作套利机会的资金，能卖得出去吗？作为主打定增的公募基金产品，国泰融信LOF基金连续三年折价，在基金、股票双重折价的概念下，该基金因定增新政后市场火爆受到部分资金注意，5月26日起在6500块钱将国泰融信基金送上涨停板后，5月27日国泰融信基金再度涨停，成交金额仅为12万，不过该基金已从3月份折价10%，变成溢价高达18%，炒作风险急速提升。基金业内人士认为，LOF基金场内交易清淡，场内交易时有可能得到套利的价格却没有接盘的资金，此外，LOF基金跨市场套利一般需要两天的时间，投资者还要承担期间的市场波动风险，而当基金从折价变成溢价后，炒作资金押注稀缺性引来跟风资金，但极可能面临场内流动性风险。（券商中国） 四、又有三只A股面临退市 市值蒸发910亿元 5月27日，3只股票遭强制退市及触发退市，都是因为触发面值退市规则。先是27日收盘后，神雾环保、*ST美都触发连续20个交易日收盘价低于面值退市，晚间，深交所公告，天广中茂遭强制退市。股民损失惨重。最新数据显示，天广中茂、神雾环保、*ST美都股东户数分别为6.51万户、5.33万户、13.17万户，3只股票合计股东户数为25.01万户。从高位下来，3只股票市值合计蒸发了910亿元。值得注意的是，天广中茂原实控人陈秀玉、陈文团姐弟，在2015年并购中茂园林、中茂生物之后，就不断抛售减持，2016年到2017年间实控人姐弟合计减持市值达11.9亿元，加上2014年陈文团减持的1.35亿元，姐弟二人累计减持套现市值达13.25亿元。（中国基金报） 五、智库：2022年全球经济才能恢复至疫情前水平 根据经济学人智库5月27日的一份新报告，全球GDP要到2022年才会恢复到新冠病毒爆发前的水平，公共债务水平今年将大幅上升。这意味着未来一段时间，欧美股市的反弹空间将会受到限制，而金价在中长线仍将获得逢低买盘的支撑，甚至有进一步冲高的机会。过去两个月来，全球各地因新冠病毒而导致的工厂倒闭严重打击了经济活动，意味着各国政府不得不动用数万亿美元的财政刺激措施，同时降低财政收入，大幅提高医疗和社会支出。经济学人智库在报告中表示，大多数发达国家的政府似乎得出了这样的结论，即更高的公共支出将导致更高的公共债务水平，但这都要比疫情造成的生产能力广泛破坏要好，意味着今年公共债务水平将不可避免地飙升。经济学人智库的经济学家还警告说，在主权债务危机冲击欧元区九年之后，一些发达国家可能会发现自己又回到了危机的边缘。特别指出了西班牙和意大利，这两个国家都受到了疫情的严重影响，且本身财政状况就十分疲弱。（汇通网）

一、监管动态 （一）银保监会等6部门联合发布《关于进一步规范信贷融资收费降低企业融资综合成本的通知》 为进一步规范信贷融资各环节收费与管理，维护企业知情权、自主选择权和公平交易权，降低企业融资综合成本，银保监会近日联合工业和信息化部、发展改革委、财政部、人民银行和市场监管总局印发《关于进一步规范信贷融资收费降低企业融资综合成本的通知》（下称《通知》）。 银保监会梳理总结了近年来收费专项治理和现场检查情况，调研了不同类型机构。工业和信息化部开展了企业信贷融资收费网上问卷调查，以及对部分行业协会和企业的调研。 《通知》坚持市场化、法治化原则，以融资各环节为主线，以是否提高融资综合成本为标准，同时考虑信贷资金供给侧和需求侧，对信贷、助贷、增信和考核环节收费行为及收费管理作了规范，强化了内部管控、外部监督与激励的作用。《通知》要求银行加强合作机构管理。《通知》把出台新措施、细化旧政策、系统化原禁令三者并举，适用于各类型企业，同时充分体现对小微企业的政策支持。 《通知》共6部分20条，主要包括以下内容： 第一至四部分明确不同融资环节要求。信贷环节，取消部分涉企收费，细化严禁贷存挂钩和严禁强制捆绑销售等现有规定，鼓励银行提前开展信贷审核。助贷环节，要求银行明确自身收费事项，加强对第三方机构管理，评估合作机构收费情况。增信环节，要求银行合理引入增信安排，从银行独立承担、企业与银行共同承担、企业独立承担三个角度，对信贷融资相关费用承担主体和方式等提出要求。考核环节，对银行资金定价管理、信用评级和拨备计提等影响融资成本因素提出要求，并要求绩效考核取消不当激励。 第五部分规范与收费相关的内控与监督。要求银行保险机构发挥公司治理作用，完善融资收费管理制度，规范分支机构和员工行为，严格收费系统管理，加强内部审计，充分披露服务信息。 第六部分提出发挥跨部门监督合力，并给予正向激励。包括推动深化产融合作，加强企业和项目白名单管理，完善违规收费举报查处机制；对国有控股机构经营绩效考核给予合理评价；在流动性、资产证券化和小微企业专项金融债等方面予以支持；加强行业自律。同时，对融入低成本资金而套利的企业，严格加以约束。 《通知》自2020年6月1日开始实施。银保监会将会同相关部委持续关注企业信贷融资收费问题，不断推动降低企业融资综合成本。 （银保监会官网） 点评 《通知》要求在信贷环节取消部分收费项目和不合理条件，助贷环节合理控制融资综合成本，增信环节创新方式，通过多种方式切实减轻企业融资负担。《通知》的出台有利于规范信贷融资各环节收费与管理，维护企业知情权、自主选择权和公平交易权，降低企业融资综合成本，更好服务实体经济高质量发展。 （二）银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》 为贯彻落实金融委相关会议精神，进一步拓宽银行资本补充渠道，扩大保险资金运用空间，银保监会对《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发〔2019〕7号）进行了修订，并于近日正式发布实施新一版《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（以下简称新版《通知》）。 新版《通知》主要内容包括：一是放宽保险资金投资的资本补充债券发行人条件。取消发行人总资产不低于1万亿元，净资产不低于500亿元的要求；将发行人“核心一级资本充足率不低于8％，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11％”的要求调整为“资本充足率符合监管规定”；取消发行人外部信用等级AAA级的要求。二是取消可投债券的外部信用等级要求。取消可投资的二级资本债券的债项评级（AAA级）和无固定期限资本债券的债项评级（AA+级）要求。三是明确保险机构信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，并且上季度末偿付能力充足率不得低于120%。四是要求保险机构按照发行人对资本补充债券权益工具或者债务工具的分类，相应确认为保险机构的权益类资产或者固定收益类资产，并纳入相应监管比例管理。 新版《通知》有利于丰富保险资产配置品种，拓宽保险资金配置空间；有利于扩大保险机构投资自主权，将投资价值和风险判断的权利更多交给保险机构；有利于支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构；有利于扩大资本补充债券投资者群体，完善市场化发行定价机制。同时，新版《通知》要求保险机构切实加强风险管理，审慎判断投资的效益与风险。保险机构应当强化风险自担意识，持续加强风险管理能力建设；应当跟踪监测投资风险，及时履行报告义务。 （银保监会官网） 点评 随着经济下行压力增大，银行补充资本金的压力增大。《通知》通过放宽保险资金投资银行资本补充债券限制的方式，一方面，有助于解决银行资本补充面临的挑战，有利于拓宽保险资金配置空间。另一方面，有利于丰富保险公司自身投资资产风险谱系、优化资产久期结构、提升投资能力和风险管理能力。 （三）证监会就《关于修改<证券公司分类监管规定>的决定》公开征求意见 为优化证券公司分类监管制度，促进证券公司增强风险管理能力，引导证券行业差异化发展，证监会对《证券公司分类监管规定》相关条款进行修改，现向社会公开征求意见。 分类监管制度是证券行业一项基础性监管制度。2009年5月，中国证监会出台《证券公司分类监管规定》，确立了分类评价指标体系，并于2010年5月、2017年7月进行了两次修改。近年来，分类监管制度对促进证券公司加强合规风控、提升核心竞争力发挥了积极的正向激励作用，得到行业和市场认可。 本次修改的主要内容包括： 一是维持现行以风险管理能力、持续合规状况为主的证券公司分类评价体系和有效做法，着重对相关评价指标进行优化，集中解决实践中遇到的突出问题。 二是进一步强化合规、审慎经营导向。围绕使分类评价结果更加准确反映证券公司的合规风控状况，完善对证券公司及其人员被采取处罚处分措施的扣分规则，明确对公司治理与内部控制严重失效等情形予以调降分类级别的依据，全面梳理强化风险管理能力评价指标和标准。优化风险管理能力加分项，引导证券公司强化资本约束，提高全面风险管理的有效性，切实实现风险管理全覆盖。 三是进一步强化专业服务能力导向。适应行业发展状况，从营业收入、证券经纪、投资银行、资产管理、机构客户服务及交易、财富管理、信息技术投入等方面，优化市场竞争力评价指标，既反映证券公司的综合实力，又反映其专项业务能力，引导证券公司突出主业，做优做强，同时也引导证券行业差异化发展。 （证监会官网） 点评 证券公司分类监管制度是证券行业监管的一项基础性制度。《征求意见稿》从四方面完善了相关指标，包括：“优化市场竞争力评价指标”，“优化资本充足与风险管理能力加分指标”，“优化持续合规状况的扣分标准及调降级别依据”，“完善风险管理能力评价指标与标准”。《征求意见稿》适应证券行业发展状况，有利于体现合规、审慎及专业服务能力导向，进一步促进证券公司规范经营，提升全面风险管理有效性，引导证券行业差异化发展。 二、观点聚焦 （一）胡晓炼：以政策性金融支持稳外贸 近日，全国政协委员、中国进出口银行董事长发文表示应以政策性金融支持稳外贸。 稳住外贸基本盘，是贯彻落实习近平总书记重要讲话精神的重要任务，也是统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展的内在要求。在全球新冠肺炎疫情多国暴发冲击全球产业链、供应链，国际经济金融形势持续复杂多变的背景下，进出口银行深入贯彻落实习近平总书记重要讲话精神和党中央国务院决策部署，充分发挥当先导、补短板、逆周期调节作用，不断加大资金供给和政策保障，通过设立专项资金、完善服务手段、创新金融产品、制定优惠政策等举措，重点支持外贸企业、外贸产业链供给链、外贸新业态新平台以及外贸重大基础设施项目发展，全力支持稳住外贸外资基本盘。 一是加大信贷投放，缓解外贸企业融资难。 二是出台临时性特殊信贷政策，提升金融服务水平。 三是开辟绿色通道，切实提高信贷审批效率。 四是积极落实疫情防控专项再贷款，降低企业融资成本。 五是进一步加强各方合作，充分发挥各自优势。 （中国金融） （二）易纲：下一阶段稳健的货币政策将更加灵活适度 5月26日，中国人民银行行长易纲在“两会”期间就重点问题接受《金融时报》《中国金融》记者采访，分别就国内外经济形势、货币政策走向、对小微企业金融支持举措、防范化解金融风险、利率市场化改革、金融开放、法定数字货币、金融支持脱贫攻坚这八大热点问题进行回应。易纲表示，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。同时，易纲谈到，央行通过五方面举措加大货币政策创新力度，提高企业融资的“直达性”；数字人民币何时正式推出尚没有时间表；继续深化LPR改革，有序推进存量贷款基准转换；积极稳妥推进金融业对内对外自主开放，贝莱德、路博迈等外资金融机构准入工作正有序推进；支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度；将扩大开放与加强监管密切配合，有效防范和化解金融风险等。 （IMI财经观察） （三）朱青：从政府工作报告看我国财政的赤字问题 在2020年5月25日中国人民大学财税研究所举办的“财税圆桌论坛第4期——从政府预算报告看积极财政政策”线上研讨会上中国人民大学财政金融学院教授朱青以《从政府工作报告看我国财政的赤字问题》为主题做了发言。发言指出，政府工作报告中提到“今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加一万亿元，同时发行一万亿元抗疫特别国债。”随着中国近年来减税降费的推行，税收收入占GDP比重逐渐降低，而支出压缩空间有限，因此减税问题其实就是赤字问题；财政赤字需要通过发债来筹措资金，而我国的国债发债成本太高，由此赤字问题就是债务问题；债务国一定会通过发货币来稀释债务，无论是通过直接赤字化还是间接的逆回购，债务问题最终都是货币问题。 （IMI财经观察）

前言 当前，在历经多年耕耘之后，我国支付市场已经取得了令人瞩目的发展成就，某些领域在全球也逐渐居于前列。但在大干快上的高速发展之后，则需要进一步夯实创新的土壤，协调多元化的改革目标，并让浑水摸鱼的“劣币”退出市场。 对此，需深入思考如何充分落实金融市场基础设施原则，把握好效率与风险的“跷跷板”。金融市场基础设施(Financial Market Infrastructures, FMIs)是当前最重要而且具有挑战性的金融研究领域之一，主要包括支付系统（Payment System)、中央证券存管 (Central Securities Depository)、证券结算系统(Securities Settlement System)、中央对手(Central Counterparty)、交易数据库(Trade Re-pository)。进入21世纪以来，尤其是2008年国际金融危机之后，各国都更加关注FMIs的稳健性与安全性。2012年，CPSS（2014年9月更名为CPMI）和IOSCO(International Organization of Securities Commissions)联合发布出版了金融市场基础设施原则（PFMI)，旨在形成全球共同努力完善金融市场基础设施的“软法”。 在PFMI原则的九大方面里，加强全面风险管理成为主要内容，篇幅远大于其他要素。这是因为金融市场基础设施具有其特殊性，正如前美联储主席格林斯潘在其回忆录中写道：“若是要存心搞垮美国经济，只需摧毁电子支付系统就行了。”支付清算基础设施如同经济基础设施一样，在初期严重缺乏的时候，需要加大建设力度，尽快布局，从而保障金融“交通和物流”的顺畅。但到了一定阶段之后，就需全面提高建设质量，严格防止“豆腐渣工程”和低效项目。虽然近两年欧美也开始强调支付市场效率，但其已有多年的严格监管和工程质量监督机制。相比而言，我国则到了需大力抓好金融基础设施“项目监理”、有效防范风险的时点，当然这一“跷跷板”将来也是动态变化的。 进一步来看，支付监管与政策是支付体系健康运行的重要保障。我们认为重点包括：一是创新监管方式，实现分类、分层、奖优罚劣；二是短期整治加上长效机制和顶层设计；三是规范与创新政策并重；四是将金融消费者权益保护作为重中之重；五是充分发挥自律机制的作用；六是积极借鉴国外经验，重点优化支付清算基础设施监管协调机制。 当然，在中央强调金融供给侧结构性改革的大环境下，还需要重视优化支付市场供给与培育有效需求，改善支付体系的稳健性与弹性。 一方面，与日益增长的经济金融创新和发展需求相比，我国的金融基础设施有效供给仍然严重不足。就零售支付而言，这种有效供给更需强调结构与质量，而非唯数量论。例如，几百家拥有支付牌照的机构曾被作为改革成就，但当众多机构业务单一、同质甚至难以为继，某些“壳”牌照价格被恶炒至天价之时，显然市场需要挤出泡沫和无效供给，构建更加严格的违规惩罚与退出机制。再如，处于灰色地带、无证从事支付业务的机构也数量众多，尤其是打着创新名义的某些模式，其风险不容小觑。还有，同样是电子支付业务，非银行支付机构的处理金额远远低于银行，处理笔数却逐渐超过银行，表明二者的服务定位差异。当然，除了零售支付之外，大额支付、证券清算结算设施等也面临优化供给的迫切性。 另一方面，就需求而言，首先需要培育居民、企业和其他机构的有效支付清算需求，认清过于“花哨”和短期“过渡性”需求的局限性。支付如同道路设施一样，其提供的基本功能还是交通，路边设置广告宣传当然有必要，但如果太吸引眼球，或许也会带来事故多发。再如，以零售支付创新来促进消费非常重要，但如果居民收入、社会保障等条件跟不上，则便利支付加上金融杠杆共同作用于消费行为，最终不一定有利于居民福利提升。 长远来看，持续推动支付清算创新与发展，也是题中应有之义。只有把支付“蛋糕”做大做优，提升其“交通效率”，才能真正实现各方共赢。当然，未来应当引导的创新思路，是从规避型、套利型创新，真正转向效率型、深化型创新。我们看到，金融科技的新技术将全面影响支付清算基础设施，包括支付工具、交易模式、清结算流程、支付中介与组织、支付账户体系、监管政策，等等。 在工具层面上的创新，包括一般非接触式支付创新、智能穿戴设备支付创新、生物识别技术支付创新等，以及新近出现的“无支付环节”的虚拟支付方式创新和设想，即融合支付安全和支付效率的综合性支付技术创新，例如，将个人生物特征识别与云计算等技术结合，无须中间环节的个人身份、账户和信用水平等识别，消灭支付载体，直接完成支付。这些在创新路径上有一些共同特征，即围绕支付安全，利用各种网络虚拟技术，开发各种摆脱传统有形的身份、资金认证载体约束的新技术，让支付变得更加安全、便捷和高效，让支付不受外在载体和中介的约束，大大降低支付过程中的交易成本。 必须看到的是，我们可以借助新技术解决现有支付体系的诸多难点，包括进一步降低复杂性（尤其是涉及多个参与方的跨行、跨境交易）、改善端到端交易速度和资产可得性、降低多个交易记录持有方的沟通成本、提高交易记录的透明性和不变性、通过改善数据管理提高网络灵活性、降低运营和金融风险。 在未来，金融科技改变金融体系的一个重要切人点依然是支付清算，即货币的交易媒介职能。金融科技公司能否实现蜕变，关键在于能否构建不可逆的新商业模式。而相较其他融资、投资活动而言，居民的支付行为才具有某种路径依赖性，可以维护一定的客户忠实度。当然，支付创新是否能真正让客户和资金脱媒，使金融科技公司蜕变为新型金融中介，一方面取决于新型商业模式产生的客户依存度，另一方面则取决于金融监管主体对金融科技公司的定位和监管。 此外，新支付时代核心竞争力来源于场景建设。对此，无论是银行业还是非银行支付机构，未来在新兴电子支付发展中面临的挑战是趋于相似的，过去无非是第三方支付机构创新的空间和动力更大些，银行类机构创新的空间和动力更小些。不管大还是小，过去在新兴电子支付领域的发展动力，主要来自于供给端，也就是支付技术的演变所带来的各种各样令人“脑洞大开”的支付工具创新，尤其体现在移动支付领域。 但是未来，这种以技术推动的创新应该一定程度上进行转移和转向，更多转为需求导向，深刻扎根于客户的需求。过去是从技术变革来实现“供给创造需求”，但是很多支付体验可能会脱离客户的现实需求。未来从导向上来说，强调从需求出发、技术为辅，实际上就是重视场景建设。比较而言，部分支付机构在这方面已经走到了前面，银行业如果故步自封，即便有众多政策与资源优势，也将在未来的激烈竞争中逐渐落后。当然在新的政策思路引导下，也可能出现银行与支付机构的“共赢”发展。以移动互联网支付为例，场景建设的核心在于两个层面的内容，一是打造移动支付生态体系，也就是创造移动支付发展的环境；二是在此基础上，构建移动超市或精品店。所谓超市，意味着可能是一个综合性的、有实力的机构，提供的是依托于支付端基础上丰富的金融和非金融服务；所谓精品店，可能是一个某些方面具有特色和优势的机构，提供的是支付基础上的某些特色服务。那么与大银行相比，中小银行和支付机构的生存与发展空间，更多是着眼于移动服务精品店。 总之，伴随金融科技时代的来临，支付清算体系的创新被赋予了更加丰富的内涵。有鉴于此，支付清算研究中心近年来围绕相关热点、难点问题，展开了一系列课题研究，本书便是由其中的三篇重要报告组成，包括“分布式账本技术在金融支付领域的应用与发展趋势”“卡组织及四方模式理论创新”“境内外支付账户体系创新发展比较及对境内账户监管的建议”，试图从理论、技术、产业、组织、制度、规则的不同层面，深入探讨当前支付清算体系存在的问题、创新的动力、变革的方向。 本书由杨涛负责全书组织编写、部分内容撰写、统稿和审定。李鑫负责三章报告主要内容的执笔、撰写及统编。赵亮负责第三章部分内容的执笔及统编。 本书在写作过程中得到了中国人民银行支付结算司、中国支付清算协会、中国银联和金融科技50人论坛（CFT50）的大力支持和帮助，中国社会科学出版社为本书的出版付出了不懈的努力，在此一并表示真挚感谢！