地方债务（地方政府直接或者通过城投、平台公司间接承担的债务）风险已经成为影响我国经济平稳发展的重大问题。2015年财政部推出“开前门、堵后门”的政策之后，地方债务融资渠道逐渐脱离原先隐秘的各种影子银行和“银行的影子”，转向了公开的债券市场。这种债务融资透明化的过程对于降低地方融资成本、延长债务融资期限产生了积极的作用。但是，由于地方政府债券、城投债券等两种主要地方债务工具均为银行和非银行金融机构持有，地方债务风险有可能通过公开的债券市场传染、放大成为系统性金融风险。 一、我国政府债务的总体负担较轻 化解地方债务风险的前提自然是理解其成因。我国政府债务具有三个重要特点：第一，与其他主要经济体相比，我国政府债务的总体负担较轻。2020年，在新冠肺炎疫情冲击下，欧美日等发达经济体的广义政府杠杆率（政府债务/GDP）大幅上涨，德国的政府杠杆率最低，为70%，美国和意大利已经高达160%，而日本更是高达260%。 相比之下，2020年我国的国债、地方政府债券、城投债券等三项政府债务的存量规模不到57万亿元，加上其他政府负债，政府杠杆率仅为60%。从今年的财政收支状况看，由于疫情后我国经济恢复得最快，今年上半年公共财政收入已经超过了2019年同期的水平，而上半年的公共财政支出却低于2019年同期。与财政收入大涨、支出下降相对应的是，截至今年6月份，中央财政在央行的存款已经高达4.6万亿元。 第二，我国政府债务负担呈现中央负担较轻、地方负担较重的央地不平衡特征。在其他主要经济体中，政府债务都是以中央财政或联邦财政的债务为主。例如，在单一制国家的日本，2020年中央政府债务占全部政府债务的86%；而在联邦制国家，虽然地方政府的自主权较大，但政府债务依然是以联邦政府债务为主，例如，在联邦制的美国和德国，2020年联邦政府债务占政府债务的比重分别为79%和64%。 我国同日本一样，都属于单一制国家，但自2009年以来我国政府债务就一直是以地方政府为主。2020年，在包括国债、地方政府债券、城投债券、平台贷款等各种直接或间接的政府债务中，中央政府债务（国债）的占比只有34%。所以，如果不考虑货币统一、财政分散的欧元区（从统一的货币区看，欧元区各成员国的国债实际上也是地方政府债），那么，在主要经济体中，只有我国的政府债务是以地方政府债务为主。 第三，我国地方政府债务呈现区域不平衡的特点，东部沿海地区债务负担较轻、中西部较重，发达地区债务负担较轻、不发达地区较重。仅以地方政府债券和城投债券这两种地方债务为例，2009年地方债务呈现出杠杆率与人均GDP正相关的关系，即经济越发达的地区，杠杆率越高；但2009年之后，地方政府杠杆率已经与人均GDP呈现出负相关的关系，即经济越落后的地区，杠杆率越高。 根据我们的最新统计，2020年和2021年，各地债务（只包括地方政府债券和城投债券）的总还本付息额与财政收入（只包括一般公共预算收入和政府基金收入）之比在不发达地区高达43%，比发达地区高出10个百分点。2021年，部分省市（如西南地区的贵州、东北三省、天津等地）的总还本付息额/财政收入将高达60%以上。可以说，如果不借新还旧，这些地区基本不可能用财政收入来还本付息。而且，即使是仅仅偿还利息，有些地区也是困难重重。 二、风险主要来自政府债务的两个不平衡 我国政府债务的特点表明，从中央和地方的“总盘子”看，政府债务问题至少远不如其他主要经济体那么严峻，风险主要来自政府债务的两个不平衡：央地不平衡和区域不平衡，而这两个不平衡都与财政体制有关。在《金融大变革》一书中，笔者曾经区分了两种类型的财政体制：公共财政体制和增长型财政体制，两种财政体制的核心差异在于政府的功能和事权划分。 在公共财政体制中，政府的角色是“守夜人”，其功能主要是为经济提供公共产品，如国防、治安以及基本的养老、医疗、教育服务等。中央/联邦和地方政府的事权按照公共品的属性进行划分，全国性的和跨地区的公共品是中央/联邦事权，区域性的公共品则属于地方事权。在公共财政体制下，公共品的属性决定了中央/联邦事权要大于地方事权：在一国内部，由于生产要素的自由流动，对全国性的公共品需求远大于对区域性公共品的需求，特别是涉及劳动力自由流动的基本养老、医疗和教育更是属于跨区域和全国性的公共品。特别是在人口老龄化、人口增长率持续下降甚至人口负增长的背景下，用于老年人的养老保障和医疗支出、用于鼓励生育和降低生育成本的各种支出都属于全国性的公共品，这更是极大地强化了中央/联邦事权。 在增长型财政体制中，政府是经济活动的积极参与者，是“有为政府”，其功能体现于通过规制、产业和信贷政策、基建投资等活动推动经济增长。增长型财政是经济起飞和工业化时期的典型特征，从18世纪早期重商主义的欧洲诸国到第一次工业革命时期的英国、德国以及19世纪西进运动中的美国，政府都积极参与到经济活动中。二战后日本的崛起、上世纪80年代东亚“四小龙”的腾飞以及我国的改革开放，都离不开有为政府。在增长型财政体制下，对于一个地域辽阔的大国而言，地方的事权一般大于中央/联邦的事权：各地政府都需要通过优惠政策吸引生产要素向本地集中，通过基建投资推动本地经济发展，地方和地方之间是相互竞争的，而中央的主要职责在于宏观协调，防止地区经济分割。 由于政府事权分配的差异，在公共财政体制和增长型财政体制下，政府债务的分布就完全不同：对于前者而言，财政支出主要在中央/联邦，因而收不抵支形成的政府债务也主要是在中央/联邦；对于后者而言，财政支出乃至政府债务都是以地方为主。以美国为例，在上世纪30年代之前，州和地方政府的支出占到全部政府支出的70%，政府债务也是以地方为主——这些债务也常常是依靠当地银行的融资。1929年大萧条重创了美国经济，在1933年开启了罗斯福新政后，为了推动全国性的公共工程建设（如跨州公路系统），建立全国性的社保体系，联邦政府的开支迅速上升到50%以上，国债也取代了地方政府债务，成为全国性的安全资产。从那以后，美国在公共财政体制的框架下完善了联邦与地方间的事权分配，事权上收，债务也随之上收，以往时不时就发生的地方政府过度负债问题得以解决。 我国是典型的增长型财政体制，财政支出中用于经济事务的支出（主要是政府直接和间接进行的投资活动）比重远远高于其他主要经济体，而公共服务支出的比重较低。由于发展经济主要是要发挥地方的积极性，地方政府的支出比重高达85%——这甚至超过了分权程度最高的联邦制国家。同时，1994年分税制改革后，地方财政收入的比重下降到55%左右。在55%的地方财政收入和85%的地方财政支出之间的亏空，依靠的就是中央财政的转移支付。至于地方债务问题，在2008年国际金融危机爆发前，中央对地方负债有严格限制，而且，经济繁荣使得地方政府也无需太多依赖债务融资。 2009年的“四万亿”改变了一切。客观地说，“四万亿”为中国经济的恢复做出了重要贡献，我们今天所看到的遍布全国的高铁系统、新能源等皆有赖于这一刺激政策。但是，与当年美国应对1929年大萧条不同，我们应对“四万亿”依然依靠的是地方财政支出，而对于地方政府债务融资，也从原先的严格限制变成了默许和完全认可。所以，在增长型财政体制下，应对危机造成了事权乃至债务的过度下放，这是当前我国政府债务两个不平衡的关键原因。 三、需要新一轮财政体制改革 1994年的分税制改革是在增长型财政体制下进行的央地分权安排，由于发展经济主要靠地方，因而事权也主要在地方，同时，为了平衡各地发展的差异，并约束地方过度的投资热情，财权上收到中央。在当前，这种体制不仅通过事权下放、债务下放造成了愈发严重的地方债务问题，而且，也完全不能适合中国经济发展的新要求。在分税制改革27年之后，我们呼吁新的一轮财政体制改革。与分税制改革集中于财权的分配不同，新一轮改革应该聚焦于事权的调整和分配。 新的财政体制改革，基本方向就是从增长型财政体制转变为公共财政体制，这要求财政支出从以经济事务性支出为主转向以公共服务支出为主。我国经济已经度过了大规模工业化阶段，即将从中等收入国家迈入高收入国家行列。在后工业化阶段，社会对于公共服务的需求将不断上升。同时，我国也正在经历快速的人口老龄化，人口增长率迅速下降：2010年劳动年龄人口（15—64岁）占比达峰，2015年劳动年龄人口总数达峰，在不远的2027年前后，总人口将要达峰。这种严峻的人口态势是对未来中国经济社会发展乃至国家安全的最严重挑战。应对人口问题的挑战需要发挥财政的作用，财政支出应该更多地用于补贴生育、降低生育成本的领域，而不是再盲目地搞基建投资。 在新的财政体制下，中央和地方的事权和支出责任要做重新的分配，应该从增长型财政体制下更多地发挥地方的积极性，转向公共财政体制下更多地发挥中央的积极性。当前我国在基本的养老、医疗和教育领域尚未实现全国统筹，这是影响劳动力自由流动的主要障碍。剔除这一障碍，必须由中央财政担当起相应事权。对于我们当前面临的严峻人口问题，也是全国性而非地区性的问题，同样需要、也只能依靠中央财政。 在新的财政体制下，应该以国债替代地方债务，同时，对于经济发展和财政状况不同的地区实行不同的债务融资政策。事权向公共服务和中央的转向自然意味着要以国债来取代地方政府债务，而且，增加国债的发行也是人民币摆脱对美元的依附、建立主权信用货币体制的基石。对于地方政府的债务，应该采取存量逐步化解、增量分类限制的政策。存量债务需要逐一甄别，厘清责任，必要时完全可以以国债取代；至于增量债务融资，在经济发展好、财政可持续的地区可以允许自主发债，经济落后、财政收入不稳定的地区可以通过加大中央转移支付力度或者利用政策性银行贷款融资。 新时期依然需要有为政府，只不过政府的作为应该从工业化时期推动大规模投资转向后工业化和人口老龄化时期的公共服务；新时期依然需要发挥中央和地方两个积极性，只不过需要更多地发挥中央财政的积极性。

一、年内银行千万元级大额罚单频现 银行违规“输血”楼市仍是监管重点 证券日报消息，2021年金融业监管保持高压态势。银保监会官网数据显示，截至10月12日，银保监会及其派出机构对各类型银行业机构（罚单统计以公布时间为准）共开具了1219张，合计罚没金额超15亿元。值得注意的是，信贷资金违规输血房地产依然是银行受罚“高发区”，其中个人消费贷款用于购房、违法违规向房地产开发企业发放流动资金贷款、同业投资资金违规投向“四证”不全的房地产项目仍是监管处罚重点。从处罚金额来看，银保监会开出单笔超过千万元的罚单亦不在少数。易观高级分析师苏筱芮在接受记者采访时表示，银保监会开出的“千万元级别”罚单越来越多，既表明“涉房”“涉土地”的违规操作是银行信贷资金频频违规的“顽疾”，也体现出监管严厉打击乱象、肃清市场秩序的决心与态度。（证券日报） 二、中铁、山东、民生信托接连踩雷 “宝能系”违约后遗症何解 “宝能系”资金流动紧张的后遗症正在不断显现。10月13日，北京商报记者从多位信托投资者处获悉，目前已有包括中铁信托、山东信托、民生信托在内的多家信托公司设立的“宝能系”信托计划出现违约。在债务人违约后的第一时间，多家信托公司已采取冻结资产、查封抵押物来解决兑付问题，但从抵押物和保证担保方式来看，有多项信托计划受让债权本身也是“宝能系”的关联公司，实际兑付周期究竟需要多久，还需要打个问号。记者从宝能集团处获悉，目前宝能集团总资产约8300亿元，剔除并表的金融企业负债，宝能整体有息负债约2000亿元。宝能集团表示，“随着当前约200亿流动性缺口的逐步解决，相信公司生产经营能很快重回正轨”。今年以来，信托行业违约风险频发，值得关注的是，记者从上述多位信托投资者处获悉，其购买信托产品的方式均是通过平安银行进行代销，而这也不是今年首例银行代销信托产品出现风险的案例。（北京商报） 三、投资者操控83个证券账户 股价闪崩巨亏26.9亿 证监会近期公布了一则行政处罚书，在2019年6月3日至2020年12月29日期间，一名散户投资者控制其本人、近亲属、一致行动人、所控制的北京紫金鼎投资股份有限公司员工以及委托其投资的客户账户等共83个证券账户，通过两融杠杆操纵仁东控股，导致股价连续上涨后“闪崩”跌停，成交额达330亿元。该投资者操纵股票不仅合计亏损26.9亿元，还被证监会罚款500万元。经证监会调查，该投资者通过三种方式操纵“仁东控股”：一是集中资金优势和持股优势连续买卖，二是在自己实际控制的账户之间进行证券交易，三是不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报。证监会认为，当事人具有操纵市场的主观意图。当事人在询问笔录中称其投资仁东控股，使股价抬升，再通过收购改善公司基本面，实现“股价先行、业绩后跟”，充分证明当事人具有拉抬股价的主观意图，也与当事人不断通过融资融券放大交易规模、股价大幅上涨的客观事实相互印证。（券商中国） 四、发出风险提示 凤凰光学连续5日一字涨停 一份重组预案，让凤凰光学“涅槃”成功，截至10月13日收盘，凤凰光学已连续5日一字涨停。公司已发布风险提示称，公司股价近期连续涨停，滚动市盈率已达226.01，远高于证监会行业分类仪器仪表制造业最新滚动市盈率32.12。公司此前发布的重组预案共分为两部分。首先是重大资产出售方面，其次是发行股份购买资产方面。然而，凤凰光学最新发布的风险提示公告显示，这份重组预案还存在不少变数。首当其冲的便是此次重组中是否存在内幕交易。公司表示，已经按照相关规定制定了保密措施，但在本次交易过程中，仍存在因上市公司股价异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易等情况而致使本次交易被暂停、中止或取消的可能。此外，最值得关注的一点是，此次重组方案的买卖价格还未最终敲定。公司称，此次重组方案中，标的资产的审计、评估等工作尚未完成，交易对价等核心条款尚未最终确定。（上海证券报） 五、美国众议院通过短期债务上限法案 但债务违约风险仍旧存在 美国当地时间10月12日，美国众议院批准短期债务上限上调。该法案将美国政府债务上限提高4800亿美元，暂时避免了违约，拜登预计将迅速签署法案，从而使其能够履行联邦政府的支付责任到12月3日。据悉，美国众议院以219-206的投票结果避开了立即发生金融灾难的威胁，但为不到两个月后再一次围绕债务和支出问题上发生党派对抗打开了大门。美国众议院周二批准了将政府债务上限短期上调的议案，赶在财政部可能用尽借款权限之前几天将法案提交总统拜登签署。接下去美国两党将就基础设施计划和社会改造计划进行博弈，同时12月3日之后的债务上限如何解决，都是未知数，美国政府关门和债务违约的风险仍旧存在。共和党人坚持认为，民主党人应该为提高债务上限承担责任，因为他们希望花费数万亿美元来扩大社会项目和解决气候变化问题。参议院共和党领袖麦康奈尔上周五致信拜登说，他不会与民主党人就再次提高债务上限进行合作。（智通财经）

一、监管动态 （一）人民银行印发《关于做好小微企业银行账户优化服务和风险防控工作的指导意见》 为深入贯彻落实党中央、国务院关于深化“放管服”改革的决策部署，优化营商环境，推进电信网络诈骗和跨境赌博资金链治理，切实解决小微企业开户难问题，人民银行近日印发《关于做好小微企业银行账户优化服务和风险防控工作的指导意见》（以下简称《意见》），同时印发《小微企业银行账户简易开户服务业务指引》《小微企业银行账户开立服务规范负面清单指引》。 《意见》按照“放得开、管得住、服务好、费用低”原则，统筹小微企业（含个体工商户，下同）银行账户优化服务和风险防控，提出18条意见，指导银行业金融机构（以下简称银行）在风险可控的前提下优化和重塑银行账户管理机制和流程，有力保障小微企业正常合理的账户服务需求，助力小微企业发展。 《意见》聚焦小微企业开户流程优化，引导银行遵循“风险为本”原则采取差异化客户尽职调查措施，鼓励推行简易开户服务、电子证照应用、政银联动合作，进一步提升开户服务便利度；聚焦小微企业开户服务事项公开，指导银行提供开户进度查询服务，通过公示开户标准、建立负面清单和畅通投诉渠道等方式，提升开户服务透明度；聚焦小微企业账户风险防控，指导银行强化账户全生命周期管理，通过账户分类分级、精准识别可疑账户，倒查涉案账户等措施有效防控账户风险；聚焦小微企业开户服务长效机制建设，指导银行通过完善质效考核、厘清涉案账户责任链、开展常态化督查检查等措施，实现优化服务与风险防控的有机统一。 《意见》要求，银行要严格落实各项工作措施，有效解决小微企业开户难点堵点，减少因风险防控对正常银行账户服务产生不利影响。人民银行分支机构要加强对银行账户服务的指导监督，强化部门沟通协作。 （人民银行网站） 点评 人民银行印发《关于做好小微企业银行账户优化服务和风险防控工作的指导意见》，持续加大对小微企业的帮扶力度，进一步优化营商环境。《指导意见》的出台，对于筑牢小微企业健康发展根基，实现银行账户优化服务和风险防控具有积极意义。 （二）人民银行印发《关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》 日前，中国人民银行发布了《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》围绕银行卡受理终端全生命周期管理，要求收单机构建立终端序列号与收单机构代码、特约商户编码、特约商户统一社会信用代码、特约商户收单结算账户、银行卡受理终端布放地理位置等五要素关联对应关系，并确保该关联对应关系在支付全流程的一致性和不可篡改性。围绕上述要求，立足支付市场主体不同职责，建立多层次规范机制，形成各司其职、多方共治的管理体系。 《通知》围绕银行卡受理终端全生命周期管理，要求收单机构建立终端序列号与收单机构代码、特约商户编码、特约商户统一社会信用代码、特约商户收单结算账户、银行卡受理终端布放地理位置等五要素关联对应关系，并确保该关联对应关系在支付全流程的一致性和不可篡改性。 《通知》遵循同类业务同等标准的原则，结合条码支付受理终端与传统银行卡受理终端的异同点，对特约商户的条码支付受理终端实施分类管理。对于与传统银行卡受理终端类似，可采集主要支付信息、参与发起支付指令的条码支付受理终端，如卡码复合智能终端等，执行与银行卡受理终端同等的监管要求。 （人民银行网站） 点评 《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》的印发，对消费者和小微商户将产生重要影响。《通知》的印发助于更好保护消费者合法权益；另一方面，《通知》的印发可以从源头防范外包机构挪用资金，有助于更好地保障个人经营者和小微商户的资金安全和服务体验。 （三）银保监会发布《银行保险机构大股东行为监管办法（试行）》 10月14日，中国银保监会发布《银行保险机构大股东行为监管办法（试行）》（以下简称《办法》）。《办法》指出，银行保险机构大股东应当使用来源合法的自有资金入股银行保险机构，不得以委托资金、债务资金等非自有资金入股，法律法规另有规定的除外。银行保险机构大股东应当逐层说明其股权结构直至实际控制人、最终受益人，以及与其他股东的关联关系或者一致行动关系，确保股权关系真实、透明，严禁隐藏实际控制人、隐瞒关联关系、股权代持、私下协议等违法违规行为。 （银保网站） 点评 近年来，少数银行保险机构大股东滥用股东权利，不当干预公司经营，违规谋取控制权，利用关联交易进行利益输送和资产转移，严重损害中小股东及金融消费者的合法权益。此次银保监会发布《银行保险机构大股东行为监管办法（试行）》，旨在加强公司治理、股权管理和关联交易等制度建设，进一步强化对大股东行为的规范约束。《办法》的出台，对于推动大股东规范行使权利、依法履行义务，切实维护银行保险机构稳健经营具有积极意义。 二、观点聚焦 （一）易纲：中国大型科技公司监管实践 金融科技的不断发展给中国监管当局带来了新挑战：一是无牌或超范围从事金融业务；二是支付业务存在违规行为；三是通过垄断地位开展不正当竞争；四是威胁个人隐私和信息安全，五是挑战传统银行业的经营模式和竞争力。 为了应对上述挑战，中国持续弥补监管制度的“短板”，陆续出台了推动平台经济规范健康持续发展的措施。在此过程中，我们始终秉承以下三条理念：一是始终坚持“两个毫不动摇”，支持民营经济、互联网经济和数字经济健康发展。二是不断增强政策透明度和可预期性，保护产权和知识产权，保护隐私，促进公平竞争。三是坚持市场化、法治化、国际化方向，创造良好营商环境，扩大高水平对外开放，在数字领域强化科技创新国际合作。 相关举措集中体现为以下三条监管实践：一是金融作为特许行业，必须持牌经营。二是建立适当的防火墙，避免金融风险跨部门、跨行业传播。三是断开金融信息和商业信息之间的不当连接，防止“数据-网络效应-金融业务”的闭环效应产生垄断。 （中国金融四十人论坛） （二）郭树清：对国有、民营和外资企业一视同仁 2021年中国银保监会国际咨询委员会（IAC）会议于9月23日至24日以视频会议形式召开，围绕新冠疫情下发达国家超宽松货币政策及其主要影响和外资投资入股中资银行保险机构两个议题进行深入讨论，期间套开外资投资入股中国银行业保险业专题会议。与会人员对中国金融体系的改革、开放和监管给予高度评价，对中国经济的稳定和可持续增长给予充分肯定。 银保监会主席郭树清在会上介绍了中国当前经济金融最新形势和银行业保险业对外开放有关情况，表示中国将坚定不移推进改革开放，坚持“两个毫不动摇”，对国有、民营和外资企业一视同仁，为所有市场主体营造良好发展环境。我们欢迎外资金融机构进入中国市场，共享中国发展机遇。国际咨询委员和与会外资机构负责人对中国应对疫情取得的成效和金融业对外开放取得的积极进展给予高度评价。他们一致表示，对中国未来发展充满信心，希望与中国金融机构继续深化合作，进一步扩大在中国的投资。 （中国财富管理50人论坛）

数字化转型已经成为当前很多传统企业的战略选择。然而，已有文献对数字化转型的过程与内在机理缺乏深入研究。借助科技给予与意义建构理论视角，通过对典型企业-双星集团的案例研究, 文章对数字化转型的过程与内在机理进行了探索性分析。文章发现传统企业的数字化转型是一个自上而下的过程，包含转型发起、形成共识与转型实现三个阶段。在每一个阶段，由行为主体和数字化技术形成的二元结构是数字化转型给予形成（即阶段性转型认知）的社会基础。文章进一步揭示了支撑企业转型的四种数字转型给予，包括：数字化战略给予、共享的数字化战略给予、数字化业务战略给予与数字化业务战略实现。意义建构是促进转型给予形成的主要机制；意义解构和意义给赋是高层次主体影响低层主体意义建构的主要方式，也是实现过程转换的主要机制。文章打开了数字化转型过程黑箱，对IT 驱动的组织转型研究和相关理论进行了有效补充，也为我国传统企业转型与新旧动能转换提供了有益借鉴。

IMF 不确定复苏中的通胀恐慌 IMF研究部经济学家卡塞利等人撰文，对复苏中的通胀问题进行了讨论。 疫情期间，CPI通胀率与失业率的关系没有发生实质性的改变。根据十四国国债得出的盈亏平衡通胀利率来看，疫情期间的通胀预期一直十分稳定。尽管一些部门价格（食品、交通、服装和通讯部门）大幅变动，但和过往二十年的数据来比，各个部门的变化幅度仍然相对较小。 文章预测，发达经济体今年最后几个月的年通胀率将达到3.6%的峰值，此后在2022年上半年回落至2%，这符合央行通胀目标；新兴市场的平均年通胀率将达到6.8%，然后回落至4%。然而，相关的预测也具有很大的不确定性，通胀可能在更长时间内维持高位。对极端风险的情景模拟显示，如果供应链扰动持续，大宗商品价格大幅变化或通胀预期发生变化，那么通胀的速度可能会大幅提升。 对此，文章认为决策者不仅要对推动经济复苏充满耐心，还要做好快速行动的准备。要建立稳健的货币政策框架，针对通胀预期变化的早期迹象等因素，设立触发机制，以此来确定减少政策支持的时点，避免恶性通胀的出现。除此之外，完备、可靠的央行沟通也在锚定通胀预期中起到了至关重要的作用。[1] PIIE 九月劳动力市场虽有好转但不及预期 PIIE高级研究员福尔曼等撰文分析了九月美国劳动力市场情况。根据雇主调查，九月美国经济增加了194000个岗位，由于德尔塔株的影响，岗位恢复数量继八月的下降后继续缩小。劳动力市场比疫情前水平仍旧少690万个岗位。尽管如此，九月份就业情况依旧有实质性的提高：失业率及真实失业率（对疫情中劳动力参与率大幅下降进行了相应调整）分别为4.8%及6.2%，较八月均下降0.4%。然而，2021年三季度，青壮年就业率仍然低迷，比2019年四季度低2.4%，弱于整体就业情况。劳动力市场整体偏紧：岗位开放数量很可能大于失业人口数量；名义平均时薪九月上涨0.6%，较八月提高0.2%，但增速低于通胀率。 展望未来，九月初各州失业补贴已到期，可能会对政策带来挑战：失业津贴到期可能可以刺激未来几个月的就业情况，但也可能导致家庭减少消费，从而对总需求造成负面冲击。无论如何，九月的就业数据应该很难充分反映出上述影响，因为求职者和雇主之间匹配过程并非一蹴而就。同时，鉴于大量的职位空缺和持续的快速经济增长，接下来的几百万个工作岗位应该比较容易恢复。但更困难的是最后的几百万个工作：如果人们永远离开了劳动力市场，或者如果其他变化永久性地减少了劳动力需求，那么工作岗位可能最终将低于疫情前的预测。[2] BIS 监管大型科技公司以保障公共利益 BIS总裁卡斯滕斯于10月6日发表演讲。 他指出，目前大型科技公司在金融领域的扩张带来了三大挑战。第一，扩张对金融稳定造成了威胁。目前四家科技企业提供了全球将近三分之二的云服务，而该服务在金融部门却占据了越来越重要的地位。如果整个金融部门的系统依赖于少数公司的服务，那么这些系统将更容易受到公司运营风险、破产风险及网络安全风险的冲击。第二，因为大型科技企业可以依靠其商业模型、技术及网络在同其他公司的竞争中取得优势，所以这一趋势可能会对公平竞争造成威胁，从而减缓创新发展。第三，扩张也为数据管理带来了新问题：大型科技企业分析、利用数据的方式涉嫌侵犯消费者隐私和影响到消费者的选择权等。如果不对大型科技公司进行监管，那么未来这些公司可能会导致支付方式碎片化，削弱支付系统作为公共物品的特征，并对货币政策主权造成威胁。 对此，卡斯滕斯认为决策者需要在不抑制金融部门创新的情况下，同时保障公共利益。要平衡这两点诉求，决策者也许可以考虑以下三种应对措施。第一，对已有的监管及监督措施进行改革，特别是针对大型科技企业，应该出台针对相关企业的管理细则。第二，在不同方面刺激支付方式的发展：央行可以通过使用应用程序接口及接轨国际标准的方式，提高央行支付系统的可访问性及跨境互通性。第三，央行可以引入央行数字货币，作为一个互通的平台，来促进创新和竞争。[3] 欧央行 欧元区的通胀前景 欧央行执委施纳贝尔于10月7日发表演讲，对欧元区通胀情况及前景进行了讨论。 近期来看，随着疫情的恢复，通胀率快速上升。但事实上，该上升主要是由能源价格上升及德国增值税减免等暂时性因素导致的。疫情中，消费模式的变化使得计算通胀的消费篮子产生了变化，这也对通胀率的计算造成了影响。除此之外，持续的供应链扰动以及解除管制导致对接触性服务业的高需求也暂时性地抬升了通胀率。欧央行预测，供应瓶颈将会在2022年逐渐好转，最新的数据及调查不支持价格压力将会持续这一命题。目前，预计总体通胀率将在中期低于2%的目标，核心通胀率也只会缓慢上升。 尽管如此，断言目前的价格上涨趋势将在明年完全消退还为时过早。其中，施纳贝尔指出，两种不确定性可能会导致价格动态维持更长的一段时间。第一，通胀率的上升可能导致名义成本及通胀预期更持久地向上调整。值得注意的是，哪怕是理性的预测者，也可能过度重视私人消息而忽视公共信息，而这将会导致实际通胀预期可能出现偏差。同时，用一个具体的值来估计通胀预期而忽略了预期通胀水平的分布情况，也可能使预期存在偏差。第二，疫情可能造成了经济主体行为的改变，微观经济层面的刚性（例如工资及价格的粘性）将对货币政策传导产生深远影响，菲利普曲线的位置和斜率将直接决定供需平衡下的物价状况。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Francesca Caselli, Prachi Mishar, “Inflation Scares in an Uncharted Recovery,” https://blogs.imf.org/2021/10/06/inflation-scares-in-an-uncharted-recovery/ [2] Jason Furman, Wilson Powell III, “September Job Growth was Worth than Expected but Better than It Looked,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/september-job-growth-was-worse-expected-better-it-looked [3] Agustin Carstens, “Regulating Big Tech in the Public Interest,” https://www.bis.org/speeches/sp211006.htm [4] Isabel Schnabel, “Prospect for Inflation: Sneezes and Breezes,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp211007~ab617e7d60.en.html

房地产金融审慎管理制度影响深远 （代序） 李扬 由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心（以下简称“中心”）编写的《中国住房金融发展报告（2021）》（以下简称“报告”）如期同读者见面了。 这是中心编写的第三份年度报告。经过近三年的积累，中心取得了一些重要成果。第一，梳理了中国住房金融发展的历史进程、演进逻辑，并在此基础上概括了若干需要深入研究的重大问题。这是一项基础性研究。它勾画了中心近些年的主要研究领域、分析方法和理论观点，包括中国住房金融的模式、金融支持住房租赁市场的政策措施、公积金制度改革等。第二，作为国家级智库，中心的首要任务是服务于国家政策。近年来，中心围绕金融支持住房租赁市场这一政策主题开展了多项研究，包括REITs制度的国际比较、长租房市场的政策性金融支持等。2020年，中心重点针对租赁住房REITs不易落地的难点展开研究，形成了多份对策建议。第三，紧密追踪市场热点，尤其是针对市场风险问题进行分析，为决策层处置风险提供决策咨询。新冠肺炎疫情发生后，中心较早地提示了长租公寓的爆雷风险，准确预测了蛋壳公寓的爆雷时间点。由于中心对长租公寓运营模式和企业财务情况有比较深入的了解并做过系统分析，因此及时提供了有针对性的解决方案。2020年，对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则（业界称之为“三道红线”）出台后，中心建立了上市房企违约风险度量的理论模型，并已取得初步成果，今后，中心将进一步完善模型，并密切结合政策需求，评估上市房企的风险状况，为决策层和市场参与者提供参考。 2020~2021年，世界和中国均发生了若干堪称翻天覆地的变化。在这样的大背景下，我国房地产市场也发生了若干重大事件。在这个简短的序文中，笔者想就以下三个议题谈一些想法，求教于大家。 一、推动金融、房地产同实体经济均衡发展 党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）指出，“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”，首次将房地产单独列出，并与实体经济和金融相并列。在笔者记忆中，这样一种排列确属首次，个中深意值得仔细推敲。 首先，直观上看，作为一个产业，房地产的重要性已经与金融相仿。统计显示，2021年上半年，我国房地产业增加值占GDP的比重达到7.5%，同期，金融业增加值的占比达到8.6%，两者对国民经济的贡献已相当接近。 其次，将房地产与金融和实体经济并列，还揭示了一个已经引起很多研 究者高度关注的问题，即金融向实体经济的渗透和相应的实体经济的金融化。 在一般人看来，货币金融与实体经济非此即彼。然而，经过专业训练的经济学者都清楚地知晓：货币金融与实体经济之间从来就不是泾渭分明的。货币被信用化之后，金融活动日趋多样化，货币金融与实体经济之间的界限更为模糊。尤其是，近几十年来，经过层出不穷的金融创新和持续不断的金融自由化，实体经济已不同程度地被“金融化”或“类金融化”了。在实体经济金融化的过程中，发挥关键作用的是金融的一个基本属性——流动性。在货币金融的世界里，一种资产是否为货币，是由其流动性确定的。所谓流动性，指的是一种资产转换为交易媒介的难易、快慢和受损失程度。一种资产有了流动性，便有了一定程度的“货币性”。一种资产流动性的高低，由该资产之市场状况决定。一种资产的市场如果具有较高的密度（即每笔交易价格对市场中间价格的偏离幅度较小）、较大的深度（即较大规模的交易不会对市场现行价格产生显著影响）和较大的弹性（即由交易引起的价格波动向均衡价格收敛的速度较快），则该资产具有较高的流动性；资产的流动性越高，货币性就越强。 显然，资产的金融化，是通过提高资产的流动性实现的。问题恰恰在于，近几十年来的金融创新，其不懈的动力和客观的结果，就是提高所有资产的流动性。在这个过程中，房地产市场的货币化尤为明显。众所周知，房地产一向是流动性最差的资产，但是，经过一级又一级的证券化和信用增级，基于庞大的市场交易规模，与房地产相关联的金融资产如今获得了很高的流动性。正因如此，在2008年全球金融危机之初，时任美联储主席伯南克索性将用于投资的房地产归入金融一类，将之与实体经济相对立。可见，《建议》对房地产在国民经济中位置的这种摆放格局，不仅有中国的实践基础，还有国际经验的支撑。 最后，房地产作为满足民生之“住”的基本需要的手段，几乎与当今我国经济中所有重大问题有着千丝万缕的关联。最近的例子与教育有关。基于对中国人口增长趋势改变的考量，《建议》提出“降低生育、养育、教育成本，促进人口长期均衡发展”。无论是生育、养育还是教育，都与房地产密切相关：生育和养育需要较大的住房空间，但国内城市房价畸高，限制了人们满足这种需求的空间；教育中的基础教育资源与学区房挂钩，更是很多望子成龙家长的心头之痛。2021年4月，中共中央政治局会议罕见提及“防止以学区房等名义炒作房价”，此后，多校划片、摇号派位、限制学区房入学名额等一系列措施相继落地。2021年6月，教育部成立校外教育培训监管司，随后，针对学科类校外培训机构的从严治理行动迅速展开。如此等等，无不围绕房地产市场在做文章。 总之，《建议》把房地产市场的发展摆在了关乎国民经济健康发展的更高位置，花更多精力研究房地产问题和房地产金融问题，显然十分必要。 二、地产金融审慎管理制度影响深远 2020年7月24日，韩正副总理主持召开房地产工作座谈会，会上首次提出“房地产金融审慎管理制度”。该制度的提出，对“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”具有深远影响。 就微观视角而言，上文分析了金融、房地产、实体经济三者之间的关系，房地产因满足人们“住”的需要，为人类社会生存、发展所需。然而，在物理上，房地产可以在长达几十年的时间里提供“住”的服务，客观上具有投资乃至投机属性，进而部分拥有金融功能。细致分析下来，房地产的投资、投机属性主要附着于房屋所在的土地上。土地收益的基础是地租，因而，对土地的价值进行评估基本上基于地租资本化的路径。然而，由于贴现期较长，受城市化、土地财政等诸多预期因素的影响，房地产既难准确定价，又经常面临资产价格泡沫的风险。 在笔者看来，资产价格泡沫自身并不可怕，资产价格波动亦属正常，需要警惕的是资产价格的变动与杠杆资金联系起来，这是因为，资产市场与“印钞机”连在一起，容易引发系统性风险。这样看，“房地产金融审慎管理制度”的核心措施是控制房地产杠杆资金，可谓抓住了问题的关键。 宏观上，对“房地产金融审慎管理制度”应从“货币政策+宏观审慎”双支柱的视角进行理解。中国人民银行宣布决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此新闻一出，不少房地产商欢欣鼓舞，以为房地产行业资金紧张的局面会有所松动。笔者认为，降准并不必然意味着货币政策转向，进一步讲，即便货币政策转向，亦不会构成房价上涨的理由。第一，从宏观环境看，低增长、低利率以及低通胀是长期现象，这是与老龄化和高负债相伴随的，内在要求货币政策转向。第二，从货币财政政策搭配角度看，疫情防控常态化背景之下，财政政策发力较多，目前，增量空间有限，同时面临隐性债务风险，因而，需要动用货币政策。第三，从央行资产负债表来看，这在技术上是一次顺势而为的操作，7月和8月，中期借贷便利（MLF）分别到期4000亿元和7000亿元，而0.5个百分点的降准恰好释放1万亿元的长期资金，是一次精准的冲销操作，体现了货币当局稳健的货币政策取向。即使货币政策因为增长目标发生转向，为防止发生副作用，宏观审慎政策也会针对资产价格采取措施，实际上，“房地产金融审慎管理制度”为整体的宏观审慎政策体系提供了新的调控工具。目前，宏观审慎政策工具箱中的工具主要包括两个：一是房地产贷款集中度管理制度，这将从个人杠杆角度抑制购房终端需求；二是针对房企的“三道红线”，房企为达到监管的财务指标要求，会减少融资，减少拿地行为并加快库存去化，最终从供给端抑制房价。两端同时发力，政策效果将比较显著。 三、多层次住房保障体系形成 自1998年住房分配货币化改革以来，购买住房是我国居民实现“住有所居”的主要途径。然而，过度市场化的弊端逐渐凸显，房价泡沫积累严重，住房保障体系薄弱。2014年3月，中共中央、国务院印发的《国家新型城镇化规划（2014～2020年）》首次提出“租售并举”，其后，公租房建设速度逐渐加快，目前，全国公租房已有1600多万套。然而，实践显示，目前的公租房制度依然需要完善。现行的公租房主要面向的是城镇住房与收入困难家庭，即存在所谓的“双门槛”。这样一种安排，就把公租房政策置于“救济”“扶贫”层面，难以满足进城务工人员、新就业大学生等新市民、青年群体的住房需求，这些人正是我国目前及未来的住房政策需要重点关注的人群。 正是因为注意到这一点，2021年7月2日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称《意见》）。应当认为，《意见》的出台意义重大，首先，它直接针对新市民、青年人等城市就业市场的主体，堪称直面问题；其次，它抓住了住房租赁市场的关键，补足了住房保障体系的短板，完善了我国住房租赁市场的制度；最后，它第一次明确了国家层面的住房保障体系的顶层设计，即形成以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的多层次保障体系。 笔者认为，《意见》中针对保障性租赁住房的土地支持政策是一大亮点。毋庸讳言，中国的高房价问题，十之八九可归于土地制度的缺陷。地方政府财权事权不匹配以及土地财政的诱惑，使地方政府有极强动力参与征地和土地拍卖活动，这是中国高地价、高房价的根源之一。《意见》中的土地支持政策允许集体经营性建设用地建设保障性租赁住房，允许商业、办公等非居住用地在不补缴土地价款的前提下改建保障性租赁住房，这些措施都避免了政府之“手”参与土地买卖，有效增加了租赁住房的土地供给。笔者相信，这些政策的落实，势必会成为打破“地价一房价”魔咒的突破口。 说完市场结构的变化，接着要讨论金融支持问题。《意见》提到支持发展长期贷款、住房租赁担保债券，为REITs的发展提供了一定的空间。笔者认为，这是问题的关键，因为REITs的权益属性与租赁住房回收期长的特点完全匹配。2021年6月29日，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）将保障性租赁住房纳入基础资产目录。我国租赁住房底层资产收益率很低，难以达到金融市场投资者对公募REITs投资收益的基本要求，这成为租赁住房REITs发展面临的主要障碍。对于这一问题，可以通过选择低估值的底层资产来解决。目前来看，集体建设用地建设的保障性租赁住房最适合发行REITs。因为集体建设用地的资产估值是应用收益法通过租金现金流估算出来的，它不能简单地参照同地段住宅用地的竞拍价。背后的估值逻辑也很简单：没有政策允许，集体土地是不能交易的，土地的市场价值为0。现在，通过租赁住房REITs，卖方可以通过交易实现价值，在这个过程中，土地性质保持不变，但是，土地已经通过了资本化过程，其价值（特别是增值）得到市场认可。 推出以集体土地为底层资产的租赁住房REITs具有重要意义——通过租赁住房REITs实现了对存量资产的盘活，摆脱了过往非合作博弈的囚徒困境，形成了各方共赢的局面。财政方面，中央（部委）只要出政策即可，地方政府提供公共服务的财政负担减轻了；金融方面，村集体和开发商（两者成立的项目公司作为原始权益人，后者还是资产运营管理方）可以赚取收益，REITs公众投资者可以获得比无风险利率更高的收益（当然也承担风险）。更为重要的是，这一制度安排使解决新市民群体的住房保障问题，又有了一条有效途径。