2020年三季度，新冠肺炎疫情继续在全球蔓延。为缓解新冠疫情对全球经济及金融市场的冲击，主要发达国家和地区央行决定维持宽松货币政策立场不变，基准利率保持低位，主要央行的资产规模三季度继续保持扩张势头。就主要经济体债券收益率而言，依据疫情防控形势和经济复苏情况，收益率走势不尽相同，发达经济体国债收益率小幅震荡，新兴经济体国债收益率整体上行。 三季度，为支持实体经济发展，我国央行下调再贷款、再贴现利率，以降低银行从央行获得资金的成本，进而降低三农、中小微企业等群体的融资成本；央行开展公开市场操作、常备借贷便利操作维护银行体系流动性合理充裕，货币市场利率平稳运行；逆回购利率、MLF利率、LPR利率维持不变，贷款市场利率有望保持低位。央行保持货币政策稳健的同时，更加注重精准导向，而且随着利率市场化改革的推进，政策传导效率也进一步提升。 虽然国内北京、新疆出现二次疫情，但很快就得到有效控制，并且在经济基本面持续修复、货币政策保持稳健、债券供给继续增加等背景下，市场风险偏好增加，三季度债券市场收益率不断上行。与二季度末相比，长期债券收益率上行幅度小于短期，导致三季度末收益率曲线趋于平坦，这也表明我国经济增长仍面临较大挑战。另外，与二季度末相比，期限利差、信用利差在三季度末均出现收窄。 2020年以来，我国债券市场发行规模持续增加。第三季度，债券市场共发行各类债券16.43万亿元，环比增长18.35%，同业存单、利率债、金融债发行规模持续增加，非金融企业债发行被挤出。截至三季度末，我国债券市场存量规模达111.01万亿元，金融债、地方政府债、非金融企业债为前三大债券类别。随着债券收益率的不断走高，回购交易金额下降，债券交易规模出现回落。三季度，债券市场违约保持近两年低位，但企业经营环境仍不容乐观，债市违约风险还需警惕。最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，债券违约处置机制得到进一步完善。 在货币政策保持正常、疫情防控积极高效、经济前景持续向好、国内外利差相对较高等诸多优势的驱动下，人民币持续升值，境外机构对人民币资产尤其是我国债券表现出了极大的兴趣，持有规模快速增加。截至2020年三季度末，境外机构持有我国债券规模达到2.93万亿元，占我国债券市场存量规模的比例上升到2.64%。其中，国债持有规模和占比在近些年得到显著提升。此外，随着近几年我国债券市场改革开放发展稳步推进，在国际投资者增加对我国债券需求的同时，全球债券主流指数也纷纷纳入人民币债券，继彭博、摩根大通之后，富时罗素宣布将纳入我国国债。 未来一段时间，疫情发展仍将主导全球经济走势。四季度，新冠肺炎疫苗大规模投入使用概率较低，全球主要央行料将维持宽松货币政策不变，发达经济体债券收益率可能将低位震荡，新兴经济体债券收益率将依据各国形势出现不同程度波动。我国经济在持续复苏的同时也面临较多挑战，央行货币政策将坚持稳健取向不变，并更加注重稳增长与防风险之间的平衡。国内债券收益率很可能出现震荡走势，债券发行、存量规模将继续增长，债券市场交易规模预计增加，债券市场风险也将有序释放。人民币资产表现出较强的韧性和一定的避险特征，吸引力将不断增加，境外投资者也会继续增持我国债券。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2020年第三季度，全球主要股票市场有涨有跌。国内A股市场主要指数均上涨，大盘蓝筹股的涨幅超过创业板指数，周期类股票的表现强于科技股。 鼓励资本市场发展的政策刺激了投资者风险偏好的提升，但无风险收益率触底回升及新股发行速度加快抑制了股价的上涨。 休闲服务、军工行业及汽车行业成为第三季度的主要热点。高科技股有所降温，投资者要警惕那些并不掌握核心关键技术的公司，这些所谓高科技公司的股票已经被高估。 市场展望：资本市场改革进程显著加快，创业板注册制改革已经进入实施阶段。未来的市场趋势取决于新股发行的速度和引入股市的新增资金之间的平衡。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2020年三季度，特殊资产交易指数为96.75，较二季度有明显回升，但仍没有恢复至疫情之前。随着疫情得到有效控制，经济活动重启，新增特殊资产得到确认，各类特殊资产的供给有所增加，但成交依然恢复较慢。 司法拍卖。2020年三季度，司法拍卖总成交额为524.54亿元；司法拍卖成交量为3.44万件；三季度的平均成交价为152.6万元，同比大幅下降32.45%。从标的量和成交量上看，住宅用房都是当前最主要的司法拍卖标的资产，机动车是司法拍卖中成交比例最高资产的资产类别。住宅用房、商业用房、工业用房、机动车等主要司法拍卖资产的标的量已基本恢复至疫情之前的水平。但是成交量方面，除了机动车成交量已超过疫情前水平，其他资产成交量恢复较慢、成交率明显低于疫情前。成交价格方面，升值空间最低的机动车呈现较为明显的溢价成交；商业地产司法拍卖需求低迷，成交价明显低于评估价；住宅和工业用房的平均成交价均基本与估值持平，说明这两类资产在司法拍卖市场的供需相对平衡。 金融资产拍卖。三季度，金融资产拍卖成交额和成交量均环比下降。2020年三季度，金融资产拍卖总成交额为151.76亿元，环比下降15.19%；金融资产拍卖成交量为1138件，环比下降11.71%；平均成交价为1333.57万元，环比下降3.89%。2020年三季度金融资产拍卖平均成交价是2018年以来平均成交价的最低值。商业用房和住宅用房标的数量和成交数量均较2020年二季度激增，而债权、机动车、工业用房和其他用房标的数量都有所减少。从成交数量上看，三季度成交量与二季度相差不大，债权类资产的成交量最高，其他资产的成交量均不高。价格方面，除机动车以外，其他资产均为折价成交。超过一半的债权资产以低于50%的折价成交，溢价成交的比例降至4%。如果经济持续复苏，债权资产的平均折扣率仍有上升空间。 展望未来，从特殊资产供给来看，银行存在明显的不良资产剥离需求，非银金融机构也有相当规模的不良资产待处置，特殊资产的标的量将进一步上升。从特殊资产需求上看，如果中国经济持续复苏，市场对特殊资产的需求也会有所上升，特殊资产的成交额、成交量乃至成交溢价率将逐步恢复至疫情前水平。三季度中国经济出现更多积极变化，但制造业投资恢复较慢、就业市场供需缺口、核心通胀持续低迷等问题不容忽视，增长可持续性隐忧再现。如果经济复苏受阻，特殊资产的供需缺口可能会扩大。 ...... 本报告全部内容详见附件。

IMF 跨境支付的飞跃 IMF发表报告指出，当前由于新技术的支持、政策的决心以及家庭和企业的需求，提升跨境支付显得格外重要。对此，该报告对发展跨境支付提出了四条建议。第一，在设计、推行跨境支付时，应当综合考虑所有国家的情况。各国在执行能力、现有基础设施、金融部门发展和客户需求方面存在很大差异，因此跨境支付的推行方式应当响应需求的多样性，具有适当的灵活性。第二，各国应该积极合作，避免不作为的情况，以保证各项推进方案的可实施性。其中，各国如何就跨境支付加强合作仍在探索当中，现阶段仍然需要建立基本的技术、设计、法律以及监管标准。同时，不同国家的合作应当符合国际共同的利益，IMF会就该情况帮助协调。第三，在合作寻找提升跨境支付的方案时，各国应当积极吸取相关参与者的经验和观点。同时，公共部门和私营部门应当合作。私营公司进行创新并与用户互动，公共部门进行监管、监督并向系统提供信任。因此，在条件允许的情况下，各国应该探索“公共-私人”的解决方案。第四，各国间的合作意味着承认一个国家的政策可能对其他国家产生宏观金融影响。例如，以主要储备货币发行的新型数字货币可以提升境内和跨境的支付，但是该合作也带来了若干问题：（1）货币发行国家可以诱导外国公民不再使用本国货币，但也面临着资本流动扰动的问题；（2）许多国家采用资本账户管制（Capital Account Restrictions），目前无法确定管制是否可以通过调整来与数字货币兼容；（3）数字货币的使用可能会给金融诚信带来重大风险。[1] PIIE 对疫情后中国僵尸企业问题的建议 PIIE高级研究员黄天磊在报告中指出，中国经济有望在2020年增长2%-3%，成为唯一一个在疫情下实现经济正增长的主要国家。但另一方面，中国经济复苏也加重了中国的僵尸企业问题，对复苏的可持续性构成了威胁。为了避免进一步降低生产率，改善资源分配，中国的决策者应当随着经济逐渐复苏，将政策重点逐渐从单纯对经济的保护转移至资源的重组与重新分配。报告首先分析了中国当前的经济复苏状况。尽管中国一直谨慎避免依赖大规模的信贷扩张来刺激经济，但是BIS的数据表明，中国非金融公司债务占GDP的比重从2019年底的149％增至2020年3月底的近160％，为次贷危机以来单季最大增幅。与此同时，银行部门的资产质量也有所下降。中央银行要求所有银行允许小企业推迟偿还其贷款本金及利息（至少最迟至2021年3月底），以避免企业大规模裁员；银行业监管机构要求银行不再将逾期90天的贷款归类为不良贷款，因此疫情可能会加剧中小银行不良贷款报告不足的问题。在这样的环境下，截至2020年上半年，230万家公司倒闭，占全中国公司总数的6%，其中大多是小型私人公司，但与此同时，政府的帮扶政策也导致了僵尸企业的出现，以及本该退出市场的僵尸企业留在市场。在疫情期间，由于政府的第一要务是保持稳定的就业率，保障生活质量，所以这种状况不可避免。但是随着经济逐渐复苏，政府应当着手重建经济、清理僵尸企业。对此，报告指出，后疫情的债务处理应当注重分析每个公司的具体情况：由于疫情影响而陷入财务危机的可存活公司（Viable Firms）应当在债务重组中受到帮扶，而僵尸公司则应当受到清算。同时，报告对不同的群体提出了不同的建议：（1）债权人应该考虑更多地使用债转股的方法，帮助负债但依旧可行的公司处理债务问题；（2）央行可以考虑有针对性地降低所需准备金率，支持债转股；（3）所需准备金率下调，释放出流动资金，而国有商业银行可以利用这一部分流动资金，通过资产管理公司，进一步实施债转股。[2] BIS 卡斯滕斯：金融发展、技术创新与消费主导型增长 国际清算银行总裁卡斯滕斯于金融街论坛年会发表演讲。他指出，疫情下不确定性增加，减缓了中国经济向消费驱动模式转型的速度。尽管IMF最新发布的世界经济展望预测，中国是G20成员国中唯一一个经济将在今年实现正增长的国家，但中国当前的经济增长主要是靠政府投资基础设施拉动的，私营部门的消费和其他经济活动依旧低迷。虽然疫情带来了诸多短期上的挑战，但是中国应当继续努力实现向以消费为主导的增长模式转型这一长期目标，因为这一转型将会创造更多的内部经济稳定，减少外部冲击的风险，提高生产效率，促进绿色经济。卡斯滕斯对中国实现这一转型提出了两点政策建议：第一，深化金融市场。针对中国家庭储蓄水平居高不下这一问题，卡斯滕斯认为，如果居民健康和养老金支出更安全，那么居民为不确定性预留的资源将会降低，因此家庭储蓄也会降低。同时，疫情提高了经济的不确定性，提高了对未来医疗保健和生活成本的预期，进一步增加了中国对社会保障体系的需求。而更深、更多元的金融部门具备更强的韧性，可以更好地支持经济转型。卡斯滕斯认为，中国可以从养老金市场的发展入手，主要有三点原因：（1）养老金基金提高了市场流动性，提高了交易深度，并促进了衍生产品和对冲工具的开发；（2）由于养老金基金倾向于购买债券，故养老金基金的参与可以支持债券市场的发展，提升市场利率作为实施货币政策的信号功能；（3）更多地利用股票市场帮助中国从资本密集型增长向无形资产密集型投资转型，更好地适应现代服务业经济。第二，中国应该抓住当前的优势，利用自己庞大的数字生态系统和新技术来扩大并深化健康和养老服务，该建议有三点根据：（1）数字化提供了更便捷的健康保健服务；（2）通过使人们熟悉包括退休融资在内的长期财务计划，数字化还可以提高公民的财务知识水平；（3）从中期来看，技术创新可以加快中国的养老金改革，比如分布式账本技术可用于为单个被保险人处理来自多个来源的付款，从而实现养老金的可携带性。因此，卡斯滕斯认为，从长远来看，技术与金融业改革可以帮助中国过渡到更具弹性的服务型经济，并实现其可持续增长目标。[3] 欧央行 帕内塔：数字时代的欧元支付体系 欧央行执行委员会成员法比奥·帕内塔于10月22日发表演讲时指出，新的参与者和创新正在不断改变支付市场的模式，可能会为支付方式带来更多的选择、更高的效率和包容性。但与此同时，不受监管的转型可能导致市场更加复杂、垄断更严重、市场标准更低以及令欧洲支付市场失去自治权等问题，为消费者和金融稳定带来风险。从职责上来看，中央银行应当推动、监督数字化转型进程，保障市场的安全、高效以及包容。因此，央行应该对如下趋势作出响应：第一，欧洲消费者和公司对支付手段的偏好正在不断变化。尽管现钞依旧是人们零售付款的主要支付手段，但是现钞的功能正在不断减弱，尤其是新冠肺炎疫情进一步推动了无纸化支付的普及。近期的调查显示，41%的调查对象降低了对现钞的使用。针对这一趋势，欧元体系应当确保向所有人提供无成本、无风险的付款方式，其中包括持续提供现钞。第二，电子支付市场的结构正在不断发生变化。在技术方面，向数字支付的加速转型使得支付方式更加多样化，但也意味着市场更趋向于碎片化、复杂化。尽管金融科技发展迅速，但是只有很小部分的创新支付手段可以被用于日常生活。同时，在一国国内流通的付款方式（主要指银行卡）可能无法在其他成员国中使用。在市场方面，未来可能存在着垄断以及竞争不足的问题。当下欧洲的支付方式已经主要由PayPal, Visa, Mastercard这三家垄断，而由于支付方式存在着较强的网络效应，未来这些公司可能将获得更大的市场势力。因此，欧央行应当扩大市场准入，同时支持支付服务供应的多样性。第三，对外国支付工具和技术的依赖可能会带来额外的风险。欧央行应当在确保创新支付手段使欧洲消费者获益的同时，继续保障欧洲的货币和金融主权。对此，欧央行的支付政策可以实施以下四个策略。第一，欧央行已经做好了充分的准备，以在任何情况下确保现钞的持续供应。同时，欧元体系正在审慎地计划与现钞供应链相关的活动，确保现钞供应保持弹性。第二，欧元体系的零售支付体系应该通过提供尖端的支付基础设施，支持泛欧解决方案，来促进支付手段的竞争性和创新性。其中，最近启动的欧洲支付计划（European Payment Initiatives）旨在用欧盟成员国统一的卡和数字钱包代替现行的各国国内的支付安排。第三，在监管层面，欧央行将秉承“相同的业务，相同的风险，相同的要求”的准则，推行对电子支付工具、计划和安排的新监督框架（PISA）。第四，为了响应前文提到的三个趋势，欧央行将发行数字欧元。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Tobias Adrian, Kristalina Georgieva, “A Leap Forward on Cross-Broader Payments,” https://blogs.imf.org/2020/10/19/a-leap-forward-on-cross-border-payments/ [2] Tianlei Huang, “As China Recovers from the Pandemic, Will Zombie Firms Return?,” https://www.piie.com/blogs/china-economic-watch/china-recovers-pandemic-will-zombie-firms-return [3]Agustín Carstens, “Financial Development, Technological Innovation and Consumption-led Growth,” https://www.bis.org/speeches/sp201021.htm [4] Fabio Panetta, “On the Edge of a New Frontier: European Payments in the Digital Age,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201022~d66111be97.en.html

2020年前三季度杠杆率增幅为27.7个百分点，由上年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度杠杆率攀升3.7个百分点，相比一季度13.9个百分点和二季度7.1个百分点的攀升，增幅快速回落。三季度杠杆率增幅趋缓的主因仍在于经济的强劲复苏，季度名义GDP同比增长高达5.5%。预计四季度经济增速会进一步提高，宏观杠杆率阶段性快速攀升过程基本结束。 结构上看，一季度企业部门是杠杆率上升的最重要推动力，企业债务攀升贡献达到七成；三季度企业部门对杠杆率的贡献为负，居民和政府部门成为杠杆率上升的主动力，贡献率分别为46%和65%。 房地产交易回升带动居民住房贷款提高，也部分拉动了居民经营性贷款增速上升，成为居民杠杆率攀升的主因。个人住房贷款利率高于全社会一般贷款利率，也高于个人经营性贷款利率，刺激部分住房贷款需求以个人经营贷变相进入房地产，造成一定的风险积累。居民经营性贷款与非金融企业银行贷款增速之间的缺口愈发扩大，亦当充分重视。 ...... 本报告全部内容详见附件。

3季度中国宏观经济金融形势继续呈现V型反弹的格局，但在不同领域，反弹力度存在较大差异。 第一，金融部门货币信用的扩张快于实体经济的复苏。此轮M1上涨可能会推动经济以加速度的方式扩张到明年4季度。当前我国短端及长端利率基本回归至政策利率附近，中美十年期国债利差达到全球危机以来最高水平，随着中国金融对外开放步伐的加快和经济V型反弹格局的明朗化，中国金融资产的吸引力将不断增强。但金融体系的流动性分层现象有所凸显，金融机构特别是中小银行和非银行金融机构的负债端压力明显抬升。 第二，实体部门复苏冷热不均。一产、三产反弹远快于二产，消费和出口反弹远快于投资。核心CPI处于通缩的边缘，未来一年食品价格下降和核心CPI上升可能使得CPI保持基本稳定，PPI通缩可能延续到明年2季度。企业部门中国有企业、大型企业的经营情况率先恢复，企业的信贷结构长期化趋势明显。居民部门就业和收入同比反弹缓慢，短期及中长期消费贷款同比大幅分化，消费复苏仍显疲软。 第三，当前财政货币政策的反应强度不及金融危机时期，更多是在为了复杂交织的国内外形势而储备“子弹”。财政政策的基本特点是地方财政支出增速一直高于中央财政支出增速，财政扩张政策实际上完全依靠地方政府，区域间经济发展和财政收支的不平衡问题愈发突出。疫情以来我国货币政策相对中性。文章通过测算各部门的杠杆率和偿债压力发现，在宏观政策的协调配合下，企业和居民部门杠杆率阶段性上升的风险是相对可控的。 随着反弹趋势的愈发明朗，虽然今年依然存在困难，但考虑到明年是十四五规划开局之年和建党一百周年，因此对2021年的经济形势较为看好。不过，在美国大选结果水落石出之前，需要谨防外部环境的重大不确定性——中美关系及其决定的台海局势。 ...... 本报告全部内容详见附件。

从近期一些国家的经济表现看，发达国家居民实物消费恢复较好，但就业、产能利用和服务消费恢复却仍在半途，一些受疫情冲击严重的新兴经济体，处在非常缓慢的复苏进程中。综合全球疫情发展和一些经济指标，主要有以下判断：一是在有效和足够的疫苗或高效治疗手段推出之前，全球新冠疫情累计确诊和死亡病例还会持续攀升，但其对经济的冲击力度逐渐衰减；二是在疫情持续情况下，各主要国家货币政策仍将维持宽松，但一些国家的财政救助可能出现暂停和缩水局面；三是全球经济的恢复仍会持续，但斜率正逐步趋缓。 国内经济方面，从前三季度经济数据来看，我国各方面需求恢复仍不平衡，表现为国内最终消费恢复明显弱于固定资产投资和出口，同时民间投资占比较高的制造业投资恢复缓慢，表明经济增长的内生动力仍待修复；但第三季度数据显示，需求恢复逐步趋于平衡有望加快，这是投资乘数效应逐步发挥作用的正常逻辑。我们预计，如果境内疫情不发生大的反弹，中国经济在2020年第四季度将继续保持较快复苏势头，但恢复斜率较三季度趋缓，同比增速将达到5.5%左右，下半年经济增速为5.2%左右，全年有望实现2.1%的增长；2021年中国经济增速可能在9.5%左右。如果按中国社科院经济研究所《中国经济报告（2020）》对2020、2021年中国潜在经济增速的估计，则2021年中国GDP总量较未受疫情影响情况下收缩0.23%，已经非常接近潜在产出水平。但在后疫情时期，中国外贸出口增长的可持性面临一些挑战；劳动生产率增速放缓和杠杆率攀升，增加了实现稳增长和防风险长期均衡的难度。 目前，疫情对全球经济的冲击仍在持续，国内经济内生增长动力尚未完全修复，对重点群体的救助并保持一定的财政支出力度仍需持续；防范经济累积风险的任务将更趋复杂；在发展阶段、环境、条件变化的情况下，要更多依靠科技创新，提高资源配置效率，促进全要素生产率提升；推动劳动生产率提高基础上的居民收入增长，加快居民消费能力和层次提升。着力打破居民满足基本生活需求—人力资本难以提升—劳动生产率低下—收入增长缓慢—只能满足基本生活需求的锁定状态；逐步形成广义人力资本积累—劳动生产率提高—收入水平提升—消费持续升级—人力资本再提升的良性互动。 ...... 本报告全部内容详见附件。