科技创新企业的高投入、长周期、高不确定性特征与传统间接融资体系存在天然的结构性错配，发展资本市场支持科技创新已成为金融供给侧改革的重要命题。科创企业定价遵循实物期权与异质信念的双重逻辑，其高估值本质上是市场对不确定性增长机会的正向定价。为强化资本市场对科技创新的支持，需构建包含差异化上市标准、市场化询价、耐心资本引导以及公司治理激励制度的多重体系。进一步地，针对伴生的估值泡沫与金融风险，需要充分认识到科技估值泡沫的二重性。鉴于此，监管思路应提高包容性、适应性，并转向底线型审慎监管，其核心策略在于建立跨市场风险防火墙、市场新陈代谢保障及中介机构治理约束，在利用资本市场风险偏好激励创新资本形成与防范系统性金融风险之间寻求动态平衡。

2025年，面对外部环境的严峻挑战，中国经济延续复苏态势，物价水平温和回升、企业预期持续改善、出口表现超预期。然而，房地产市场仍处于深度调整阶段，不仅抑制了居民房贷需求、削弱消费信心，也拖累了整体投资增长。尽管如此，从以下方面来看，经济结构中的积极因素正在积聚。 首先，我国居民实际消费水平并不如名义数据所显示的那般低迷。若以实际消费量衡量，我国在食品、家电、电动车等多个领域已达到甚至超过部分发达国家。这一现象的背后，是国内强大的供给能力压低了商品与服务价格，居民得以在较低支出下实现较高的实际消费物量。当前，消费潜力依然可观，但要真正提振消费，关键在于深层次的财政体制改革，推动公共支出从“投资于物”转向“投资于人”。 其次，在国内投资领域，已形成“高端制造业+生产者服务业”的新增长格局。对比日本和美国在房地产泡沫后的复苏路径可见，日本陷入长期停滞的主要原因，是未能及时培育新支柱产业，导致投资持续萎缩。美国虽通过服务业转型实现复苏，但埋下制造业空心化的隐患。相比之下，我国投资增速虽然放缓，但是在稳住制造业基本盘的同时，推动产业结构深度调整，已经有效弥补了房地产市场收缩导致的动能缺口。 新旧动能转换正在产业层面持续深化。基于对申万一级及二级行业的分析，包含电子、汽车、电力设备、国防军工等行业在内的高端制造业板块，在资产规模、负债规模、营业收入、就业吸纳等方面的占比持续提升。行业景气度分布同样印证了这一趋势，高景气区间由高端制造相关行业主导，而房地产和部分传统行业则面临低景气压力。这些中观层面的变化，深刻反映出了我国经济的结构性变迁。 2026年经济将呈现旧动能企稳、新动能崛起的趋势。传统产业在国内外政策及环境改善背景下呈现企稳复苏信号。周期性板块有望在新一轮投资周期及全球电气化自动化智能化趋势下回暖。战略性新兴产业逐步走向成熟并进入大规模推广阶段。综合来看，新动能已经有资格担纲推动中国经济持续向好的重任，我们有充分理由保持更加乐观的态度。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2025年第四季度，数字资产市场整体呈现显著回调态势。截至2026年1月31日，加密资产总市值较2025年三季度末下跌约27.1%至2.93万亿美元。比特币收盘价为8.41万美元，跌幅约26.4%；以太币回落至约2702美元，跌幅约35.9%。市场调整主要受流动性预期变化、美国关键监管立法进程延迟、以及市场内部结构分化与情绪转向谨慎等因素影响。 稳定币市场扩容明显放缓，从2025年三季度末到2026年1月末，总市值仅增长2.3%至2932.86亿美元，反映了加密市场整体流动性收缩。美元稳定币仍占据主导地位，USDT与USDC的双头垄断格局持续。 全球监管呈现制度整合与风险防范并行的特征。美国《CLARITY法案》立法进程因行业博弈而搁置，暴露了加密新势力与华尔街传统金融资本之间对市场基础设施控制权的争夺。与此同时，中国人民银行正式启动新一代数字人民币体系，完成从数字现金向数字存款货币的定位转变，并优化了“中央银行-商业机构”双层运营架构，标志着数字人民币进入系统化发展新阶段。 现实世界资产（RWA）市值持续增长，从2025年三季度末到2026年1月末增幅达41.1%至约237亿美元，其中美国国债RWA占比最高（40.0%）。国际市场上，贝莱德等传统金融机构积极推动合规产品代币化；国内RWA发展则将在明确服务实体经济的政策导向下，围绕促进消费、与数字人民币融合、收益权与数据资产等方向展开创新。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年12月31日至2026年2月4日，美元指数贬值幅度为10%。除阿根廷比索、土耳其里拉、越南盾等国家货币对美元呈现贬值外，全球主要国家货币对美元汇率呈现升值行情。 分季度来看，美元指数在2025年第一季度处于100以上的高位，但在2025年第二季度出现大幅贬值，随后两个季度出现横盘震荡，于2026年初再次出现一次急贬。展望2026年，考虑到新增不确定性因素的介入，美元指数预计将维持缓慢下行态势，预计美元指数在93—100区间内波动。 2024年12月31日至2026年2月4日，欧元兑美元汇率升值14%。2025年欧元兑美元汇率升值幅度已经超过了基本面所能解释的幅度，预计2026年欧元兑美元汇率以双向波动为主。 美元兑日元汇率走势呈现V型走势。2025年4月21日至2026年2月4日，日元兑美元汇率大幅贬值，贬值幅度为11.4%。2026年，日元基本面支撑偏弱，短期或随美元回调反弹。若日本财政立场收敛、货币政策持续正常化并叠加外部环境改善，日元将由贬转升。 2025年人民币兑美元汇率呈现升值行情。受美元指数走弱，国内宏观经济政策持续发力的影响，人民币兑美元汇率在2026年有望小幅升值，预计在6.7—7.1的区间内波动。CFETS人民币汇率指数预计在96—101的区间内波动。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2025年全球主要股市均上涨，A股市场的主要指数上涨20%左右，深圳创业板指数涨幅近50%，香港科技指数上涨幅度也较大。 本年度股市的主要投资热点是与人工智能产业链相关的上市公司股票，最先受益的是与人工智能基础设施建设板块相关的上市公司，其次是云服务相关的上市公司。黄金和有色金属是2025年股市的另一个投资热点。 在鼓励并购重组政策的支持下，并购重组的行情贯穿全年，本年度上涨幅度最大的股票均由并购重组产生。 展望2026年的股市：（1）A股“慢牛”格局似乎正在形成，但面临一定挑战；（2）人工智能热点有望延续和深化，人工智能技术在各行业的应用有望成为热点；（3）黄金和有色金属的价格上涨逻辑仍然没有改变，但需要警惕大幅度波动的风险；（4）小市值股票估值上升过快，如果并购重组政策收紧，壳资源面临估值回归的风险。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2025年第四季度，数字资产市场整体呈现显著回调态势。截至2026年1月31日，加密资产总市值较2025年三季度末下跌约27.1%至2.93万亿美元。比特币收盘价为8.41万美元，跌幅约26.4%；以太币回落至约2702美元，跌幅约35.9%。市场调整主要受流动性预期变化、美国关键监管立法进程延迟、以及市场内部结构分化与情绪转向谨慎等因素影响。 稳定币市场扩容明显放缓，从2025年三季度末到2026年1月末，总市值仅增长2.3%至2932.86亿美元，反映了加密市场整体流动性收缩。美元稳定币仍占据主导地位，USDT与USDC的双头垄断格局持续。 全球监管呈现制度整合与风险防范并行的特征。美国《CLARITY法案》立法进程因行业博弈而搁置，暴露了加密新势力与华尔街传统金融资本之间对市场基础设施控制权的争夺。与此同时，中国人民银行正式启动新一代数字人民币体系，完成从数字现金向数字存款货币的定位转变，并优化了“中央银行-商业机构”双层运营架构，标志着数字人民币进入系统化发展新阶段。 真实世界资产（RWA）市值持续增长，从2025年三季度末到2026年1月末增幅达41.1%至约237亿美元，其中美国国债RWA占比最高（40.0%）。国际市场上，贝莱德等传统金融机构积极推动合规产品代币化；国内RWA发展则将在明确服务实体经济的政策导向下，围绕促进消费、与数字人民币融合、收益权与数据资产等方向展开创新。 ...... 本报告全部内容详见附件。