2020年初新冠肺炎疫情暴发，一季度房地产销售回款规模大幅下降，这对销售回款依赖程度极高的房企来说无疑是雪上加霜；然而随着国内疫情得到控制，2020年第二季度之后房地产市场超预期复苏，住房销售面积和销售额呈“深V”型反弹走势，部分城市房价泡沫再起，监管层又进一步加强了政策调控。 目前监管部门实施房地产金融审慎管理措施，对房企融资行为的强监管已经明确作为落实房地产长效机制的重要举措。房地产关联上下游行业、银行等金融机构、土地财政等多个方面，是爆发系统性金融风险的源头之一，也是威胁我国金融安全的最大“灰犀牛”。持续从严的行政性调控政策使房地产价格泡沫得到一定控制，较高的最低首付比例要求使个人抵押贷款风险较小，现阶段我国房地产市场的金融风险主要集中在房企的债务违约风险上。 目前市场上的房企排名多以资产、市值、销售额等规模性指标作为主要依据，这类榜单与房企的信用状况相关性不高，相反会激励房企采取高杠杆等激进的扩张战略，导致其违约风险上升。2020年7月初，资产规模超过2000亿元的泰禾集团出现债务违约，这一典型事件提示我们，以规模性指标作为判别房企优劣的方法需要被重新审视。另外，针对这类排行榜基础数据的真实性和准确性的质疑不绝于耳，排行榜的公正性也饱受争议。 鉴于此，我们发布了《上市房企信用状况评估报告》（以下称《报告》），《报告》建立了以上市房企规模、资本结构、运营效率、短期偿债能力、盈利能力、企业所有制性质、项目地域发布多元化程度、政策风险等指标为主要依据，以度量我国上市房企信用状况的多指标综合评价方法。 上市房企信用状况评估报告基本结构 《报告》主要分为四部分： 第一部分是研究背景与意义。《报告》从房地产行业整体出发，研究分析了房地产行业2020年以来的一系列重大变革。在房企存量有息债务高企、偿债高峰集中来临、市场竞争日益激烈、行业内企业分化加剧、监管力度不断加大、房企融资渠道持续收紧的背景下，对我国规模以上上市房企进行研究，揭示其信用状况，具有重要宏观与微观意义。 第二部分是上市房企信用状况评估的方法和逻辑框架。主要介绍了《报告》的理论方法与逻辑框架，以表明《报告》本身的科学性、准确性和公正性。《报告》以利率风险结构理论、信用风险度量模型为理论基础，通过计量方法分析影响房企信用风险的主要因素；在此基础上，结合机构调研结果和专家意见，构建了上市房企信用风险度量指标体系，该指标体系涉及房企规模、资本结构、运营效率、短期偿债能力、盈利能力、企业所有制性质、项目地域分布多元化程度、政策风险8大类共计22个指标。 第三部分是上市房企信用状况评估结果。按照上述方法，最终我们得到122家样本上市房企信用状况评估的综合得分。排名头部和尾部房企的得分差异较大，表明上市房企的信用风险存在显著分化的现象。进一步地，我们从房企规模、资本结构、运营效率、短期偿债能力、盈利能力、企业所有制性质、项目地域发布多元化程度、政策风险等信用状况评估指标的视角比较和分析排名前二十和后二十的上市房企，以此分析影响规模以上上市房企信用状况的主要因素和特征。 第四部分为典型案例信用状况分析。《报告》选取了已经发生违约以及信用状况排名靠前的部分上市房企进行案例分析。对已经发生违约的房企，以房企发生实质违约前一季度财报、公告数据为基础，分析部分已违约上市房企具有的共同特征。对信用状况排名靠前的房企，结合其经营状况、公司战略布局、宏观政策影响等对其进行深入研究。 上市房企信用状况评估的方法和逻辑框架 《报告》选取上交所、深交所和港交所中以房地产开发为主营业务且总资产规模大于等于200亿元（2020年半年报数据）的规模以上上市房企122家作为样本房企。基础数据来源于上市房企财报和公告，均为公开可得数据。部分指标数据基于上市房企财报、公告的数据计算而得。估算方法和赋值权重均在报告中详细表述，以此保证最终评估结果的科学性、准确性和公正性。 表1 122家样本上市房企目录 图1 上市房企信用状况评估的逻辑框架图 上市房企信用状况评估结果及分析 按照上文所述的方法，最终我们得到122家样本上市房企信用状况评估的综合得分，下表给出得分排名前20的详细情况（得分越高信用状况相对越好，得分越低信用状况相对越差）。 表2 122家样本上市房企得分排名前20 注：上市房企信用状况评估综合得分基于样本上市房企2020年半年报、公告数据计算，最终得分是相对得分。得分越高则排名越靠前，其信用状况相对越好；得分越低则排名越靠后，其信用状况相对越差。此处只展示了122家样本上市房企中信用状况评估综合得分前20名的名单及得分情况。 图2 样本上市房企信用状况评估综合得分分布直方图 122家样本上市房企信用状况评估综合得分数值的区间为[9.7，90.6]，得分均值为41.6，得分中位数为40.0。样本上市房企信用状况评估综合得分的分布情况来看，得分数值主要集中在(30，60]区间，该区间房企数量为95家，占总样本数量的77.9%。 排名头部和尾部房企的得分差异较大，表明上市房企的信用状况存在显著分化的现象。在目前房企存量有息债务高企、偿债高峰集中来临、房企融资政策持续收紧、销售规模增幅放缓、疫情冲击导致经营性现金流入下降、行业内分化加剧的背景下，市场机构需要高度关注综合得分排名尾部房企的信用状况，其债务偿还能力相对较弱，存在潜在的债务违约风险。 已违约上市房企的典型特征分析 从银亿集团、华业资本、中弘股份、新华联、泰禾集团等几家相继发生实质性债务违约的上市房企来看，资产规模相对较小、资产负债率高、存货周转天数高、短期偿债能力低、盈利能力较弱、融资性现金流持续为负、企业所有制性质为非国有企业等特征是已违约房企具有的典型特征。上市房企如具有上述特征中的多个特征，就需关注其债务偿还能力。 表3 已违约上市房企各指标特征 注：数据来源于上市房企财报、Wind，其中，中弘股份数据采用2018年半年报，华业资本、银亿股份数据采用2018年三季报，新华联数据采用2019年年报，泰禾集团数据采用2020年半年报。 部分排名靠前上市房企信用状况分析 中国海外发展：规模大、杠杆率低、运营效率相对较高、短期偿债能力强、盈利能力好、土储和项目地域分布在一二线城市、背靠央企平台支持且融资渠道畅通，这些因素是中国海外发展在本报告的信用状况评估中远超其他样本房企排名第一的原因。同时，这也是国内、国际主要评级机构均给予中国海外发展在所有内地房企中最高信用评级的原因，也是其可以在境内、外债券市场以行业内相对较低的融资成本发行债券融资的原因。 龙湖集团：规模大、杠杆率合理、短期偿债能力强、盈利能力靠前、土储和项目地域分布分散于国内核心城市群，这些因素是龙湖集团在本报告的信用状况评估中位列民营房企第一的主要原因。长期稳健的财务管理策略和相对稳定的规模增长，使龙湖集团获得资本市场普遍认可，国内外的评级公司均给予其国内民营房企中最高等级的评级，其在国内外金融市场上的融资渠道较为通畅，平均融资成本也较低。 中华企业：规模适中、杠杆率低、盈利水平高、短期偿债有保障是中华企业最大的特点，这些因素也是作为中小型地方国有房企的中华企业在本报告中排名靠前的主要原因。虽然近年来中华企业的成长性偏弱，运营效率也有待进一步提高，但其总体信用状况在122家样本房企中仍属于较好的。 金地集团：规模较大、资本结构合理、短期偿债压力较小、收益水平相对较好，这些因素是金地集团在本报告的信用状况评估中排名相对靠前的主要原因。“三道红线”政策之下，利用合理的财务杠杆水平来扩张企业规模，可能会是未来更多房企的共同选择。 远洋集团：规模较大、财务杠杆率基本合理且稳定、短期偿债能力无虞、项目分散于经济状况较好的核心城市群、存货周转率较快，这些因素是远洋集团在本报告的信用状况评估综合得分靠前的主要原因。负债规模可控、平均融资成本相对较低、存货周转率高是远洋集团的主要优势，但其毛利率和净利率水平仍有待提高。 免责声明 本报告的内容、观点及结论是课题组基于样本上市房企2020年上半年财报、公告的公开数据及机构定向调查问卷的研究所得，报告的研究方法、指标的选择和评估模型基于课题组成员对上市房企信用状况评估和度量的理解。报告中所提供的内容受限于一系列假设和分析框架，我们保证基于公开数据进行客观、公正的评估，但课题组对这些数据和信息的真实性、研究结论的准确性和完整性不作任何保证。房地产市场的运行、上市房企的经营情况的变化取决于多种因素，评估方法尽最大可能反映出上市房企的信用状况，但实际表现也可能存在一定偏差。本报告内容仅供读者参考，不构成任何投资建议，读者依据本报告中的信息行事所造成的一切后果自负，本课题组及相关单位不承担任何责任。本文仅对报告内容进行部分摘取，只提供122家样本上市房企中信用状况评估综合得分前20名的名单及得分情况。如需完整对外公开版报告请联系国家金融与发展实验室、上海金融与发展实验室房地产金融研究中心蔡真主任。 邮箱：CREFofNIFD@163.com、 zhiqiang.huang@nifd.cn。 本报告的版权归上海金融与发展实验室房地产金融研究中心所有，任何机构和个人对本报告的复制、引用、刊发、转载需征得上海金融与发展实验室房地产金融研究中心的同意和书面授权，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则我们有权追究其相关法律责任。

一、收购案涉嫌垄断 三家企业分别被处以50万元罚款 12月14日，国家市场监管总局发布的一项行政处罚决定引发关注：阿里投资、阅文集团、丰巢网络因违反《反垄断法》，分别被处以50万元人民币罚款。据市场监管总局官网消息，根据《反垄断法》规定，市场监管总局对阿里巴巴投资有限公司收购银泰商业（集团）有限公司股权、阅文集团收购新丽传媒控股有限公司股权、深圳市丰巢网络技术有限公司收购中邮智递科技有限公司股权等三起未依法申报违法实施经营者集中案进行了调查，并于2020年12月14日依据《反垄断法》第48条、49条作出处罚决定，对阿里巴巴投资有限公司、阅文集团和深圳市丰巢网络技术有限公司分别处以50万元人民币罚款的行政处罚。此次处罚的三家企业，阿里投资是阿里巴巴集团开展投资并购的主要实体，阅文是腾讯的控股子公司，丰巢网络是顺丰的关联公司。三项交易都是股权收购，收购完成后阿里巴巴投资、阅文和丰巢网络分别取得了控制权，属于《反垄断法》第二十条规定的经营者集中。（中新经纬） 二、银行理财经理劝客户“别赎回”基金 巨亏后损失80%被判银行赔 本案的当事人自2014年起，就开始在平安银行大连分行购买金融理财产品。证据显示，早在2014年1月16日，经过平安银行的风险测评，该客户被评估为平衡型的投资者，风险评估报告由该客户和平安银行的理财经理共同签字。之后，客户一直通过理财经理购买风险评级低、年化收益率也较低的理财产品。2015年6月上旬，经平安银行的理财经理推荐，该客户购买了三只合计900万元的理财产品，均为股票型公募基金。值得一提的是，上述三只产品的内部风险评级均为高风险。而平安银行的理财经理，并未用书面形式告知客户本次购买的产品内容、风险提示以及购买和赎回方式等事项，也没有对客户做书面的风险承受度评估。几天后客户想赎回该笔基金，被银行理财经理劝说继续持有，结果之后赶上股市暴跌，不到20天时间里暴亏30%。法院最终判令平安银行对客户的理财本金损失承担80%的赔偿责任，具体数额为212.61万元，并赔偿相应时间内的利息。（中国基金报） 三、员工虚增6600万合同 公司股价暴跌30% 12月14日晚间，每日互动发布《关于公司员工侵害公司利益并涉嫌违法犯罪的风险提示性公告》。公告称，近日，公司开展了应收账款回款催收工作，在相关工作推进的过程中，公司发现一名负责业务的高级总监李某可能存在通过伪造客户印章、假冒客户有关人员身份、虚假确认对账单及询证函等一系列手段，虚增销售合同的情形。事件曝光当晚，深交所火速下发关注函，要求每日互动就涉嫌虚增的合同具体内容，包括涉及的客户、销售的具体内容、金额、结算期、结算方式、收入确认的金额、应收账款账龄、坏账计提情况等补充说明。此外深交所特别关注到了合同的执行过程是否存在异常。受此消息影响，12月15日早盘每日互动的股价为20元，一度下跌20%，截至发稿，该公司股价为17.11元，累计下跌逾30%。事件发生后，每日互动公开表示，公司已第一时间停止李某一切工作并向警方报案获立案，公司目前生产经营正常。（证券时报） 四、比特币一片看涨声中传来警告 明年初或大跌30% 在比特币首次突破2.3万美元关口后，Miller Tabak首席策略师马特-麦利周四警告称，这种加密货币的技术图表显示，明年初可能会出现25%-30%的回调。麦利说：“毫无疑问，这是一次融涨。我认为短期来看，这种情况可能会持续一段时间，而且我非常看好它的长期前景。但就中期而言，我比其他人更担心。”他说，部分问题在于市场流动性过剩。今年夏天，这些场外资金推动了大型科技股的上涨。现在随着这些股票稳定下来，资金开始流向比特币。他说：“问题是，比特币每周的（相对强势）图表现在已经达到了非常、非常高的水平。截至周四，该指数已超过88点，2017年曾两次达到90点的水平，但随后分别下降了36%和64%。我们还没有到那一步……但随着疫情开始减弱，或许流动性变得不那么充足，比特币可能会像过去很多次那样遭受重挫。”（金融界） 五、荷兰银行：黄金明年剑指2100美元 但需当心暴跌重演 2021年黄金市场仍有上涨空间，但有国际银行指出，市场将受到不确定性的困扰。12月17日，荷兰银行高级贵金属策略师Georgette Boele在一份2021年展望报告中表示，随着整个金融市场形成“新常态”，黄金将继续获得支持。Boele指出，黄金在过去一年出现了前所未有的需求，因在“利率处于谷底”的环境下，全球货币仍然缺乏吸引力。她补充称，这一主题将继续主导明年贵金属行业的人气。该行预计，明年金价的平均价格将在1950美元/盎司左右，到2021年12月，金价将在2100美元/盎司左右。尽管这家荷兰银行看好黄金，但Boele提醒，他们的前景并非没有风险。她在报告中强调的一个主要看跌因素是市场目前的仓位，尤其是在交易所交易产品方面。“ETF的总头寸仍然很大。自10月15日达到峰值以来，仅下跌了4%。这些仓位仍比年初高28%，比2012年12月20日的峰值高29%，”她说，“简而言之，黄金仍是一种拥挤的交易。2013年，36%的未偿ETF头寸被清算，导致金价下跌了30%。这些头寸仍然存在风险。”（FX168）

一、监管动态 （一）银保监会发布《互联网保险业务监管办法》 随着互联网技术在保险行业的不断深入运用，互联网保险业务作为保险销售与服务的一种新形态，深刻影响了保险业态和保险监管。互联网保险业务在快速发展的同时也暴露出了一些问题和风险隐患，给行业和监管带来了挑战。为规范互联网保险业务，有效防范风险，保护消费者合法权益，提升保险业服务实体经济和社会民生的水平，银保监会发布实施《互联网保险业务监管办法》。 2020年9月28日至10月28日，银保监会就《互联网保险业务监管办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见。金融机构、行业自律组织、互联网科技企业、专家学者和社会公众给予了广泛关注。我会对反馈意见逐条梳理、认真研究，充分吸收科学合理的建议，绝大多数意见已采纳或已纳入相关监管制度。 《互联网保险业务监管办法》修订工作坚决贯彻落实中央精神和决策部署，注意把握以下工作原则：一是问题导向，坚决贯彻落实各项防风险措施；二是统筹推进，做到互联网保险制度协调统一；三是服务实践，做到监管制度务实管用，提高可操作性；四是审慎包容，引导新型业态健康合规成长。 《互联网保险业务监管办法》共5章83条，具体包括总则、基本业务规则、特别业务规则、监督管理和附则。重点规范内容包括：厘清互联网保险业务本质，明确制度适用和衔接政策；规定互联网保险业务经营要求，强化持牌经营原则，定义持牌机构自营网络平台，规定持牌机构经营条件，明确非持牌机构禁止行为；规范保险营销宣传行为，规定管理要求和业务行为标准；全流程规范售后服务，改善消费体验；按经营主体分类监管，在规定“基本业务规则”的基础上，针对互联网保险公司、保险公司、保险中介机构、互联网企业代理保险业务，分别规定了“特别业务规则”；创新完善监管政策和制度措施，做好政策实施过渡安排。 下一步，银保监会将继续密切跟踪研究互联网保险领域新情况新问题，广泛听取各方面意见建议，及时出台配套政策，逐步构建立体化的互联网保险制度体系，推动互联网保险持续健康发展。 （银保监会官网） 点评 互联网保险业务正处于时代风口，但也存在一定的风险隐患，因此需加快规范互联网保险业务市场。本次《办法》的出台明确了“互联网保险业务”定义，坚持“机构持牌、人员持证”的原则，严格定义自营网络平台，强化持牌机构的管理责任，将管控和降低风险等措施前移到互联网保险的营销源头。将有效整顿互联网保险行业中无照经营、混乱经营现象，逐渐建立起监管边界明确、消费者享有知情权和隐私保护权的互联网保险体系。 （二）财政部印发《金融机构国有股权董事议案审议操作指引（2020年修订版）》 为了更好地履行国有金融资本出资人职责，规范国有股东向金融机构派出的国有股权董事议案审议工作，根据《中华人民共和国公司法》（以下简称公司法）、《中共中央 国务院关于完善国有金融资本管理的指导意见》和《国有金融资本出资人职责暂行规定》等法律法规及相关制度，制定本指引。 本指引所称国有股权董事（以下简称股权董事），是指由履行国有金融资本出资人职责的机构、国有金融资本受托管理机构（以下统称派出机构）向持股金融机构派出的代表国有股权的董事。前款所称金融机构，包括依法设立的获得金融业务许可证的各类金融企业，主权财富基金，金融控股公司等金融集团、金融投资运营公司以及金融基础设施等实质性开展金融业务的其他企业或机构。 股权董事应当具备与其履行职责相适应的专业素质、专业经验、职业技能和职业操守，并持续学习履职所需的专业知识和技能，熟悉并掌握国家关于金融机构管理的相关规定，深入了解所在金融机构的业务情况，不断提高履职能力，适应股权董事的岗位需要。 股权董事在审议议案时，应坚决贯彻国家有关政策和派出机构的决策部署，在重大问题上应与派出机构保持一致，体现派出机构立场。 股权董事议案审议职责及权限、议案审议程序等要求详见《金融机构国有股权董事议案审议操作指引（2020年修订版）》。 （财政部官网） 点评 近日财政部对《金融机构国有股权董事议案审议操作指引》（财金〔2019〕6号）进行了修订并印发。新《指引》增设第四章“穿透管理”，要求股权董事应根据“穿透管理”的原则，及时、主动对金融机构所属各级子公司的重大事项进行调研，对相关议案进行沟通，并对需提交金融机构董事会审议的议案进行审核。《指引》的修订是贯彻落实《中共中央国务院关于完善国有金融资本管理的指导意见》精神的体现，能够切实发挥国有股权董事在金融机构公司治理中的积极作用。 （三）人民银行、国家外汇管理局调整跨境融资宏观审慎调节参数 为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，引导金融机构市场化调节外汇资产负债结构，中国人民银行、国家外汇管理局决定将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。金融机构应树立“风险中性”理念，更好地服务经济社会发展。 （外汇管理局官网） 点评 跨境融资宏观审慎调节参数的高低，直接影响着企业和金融机构可以在境外融资的风险加权余额上限的大小。本次参数下调仅针对金融机构，是自3月11日将全口径跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25后，时隔9个月的再次调整。此次参数调降属于逆周期调节，同时也属于应对疫情的临时性政策退出，旨在控制金融机构的跨境融资上限，防范汇率双向波动加大背景下的跨境融资风险。 二、观点聚焦 （一）刘晓春：关于数字普惠金融的七个反思 近日，上海新金融研究院副院长刘晓春就数字普惠金融撰文评论，文章要点如下： 数字普惠金融的未来，不能只是在数字技术名词上打转，要研究普惠金融本身的金融问题，进而研究解决这些金融问题的金融方案如何通过数字技术来实现。 我们不应该泛化普惠金融的对象，个人并不一定就是普惠金融的对象，小企业也不一定就是普惠金融的对象。总体上，普惠金融服务的对象是相对的弱势群体。 每一个普惠金融服务的对象，或许需要不止一项金融服务产品，但并不是每一个服务对象都需要所有的金融服务产品。对于不同的服务对象，其所需要的适当的服务内容是不同的。 金融机构为弱势群体提供普惠金融服务，当然要让服务对象承担得起成本，高利贷、过度服务等，有失普惠金融本义。同时，金融机构提供服务，其成本金融机构自身也应该承担得起，确保自身能不断发展壮大，可持续地发展普惠金融事业。 数字技术应该要有助于精准分析客户需求的合理性。有一种说法，互联网金融服务了许多传统金融机构不愿意服务的对象和覆盖不到的对象。现在来看，这个说法至少有失偏颇。覆盖不到的确实有，不愿意服务则不一定，实际上是一些互联网金融服务了不该服务的对象。 监管落后于市场创新的所谓落后，不是先进与落后的落后，只是时间顺序的先后。更何况，市场创新并不一定是正确的，因此，提倡市场创新，不等于市场创新相对于监管有处于道德高地的基础。 平台企业到处呼吁要打通信息孤岛，到头来自身却成了信息孤岛，这不得不说是数字经济发展中的一个悖论。因此，数字平台的开放，或者说大型科技企业如何与社会相处，是下一阶段数字普惠金融，乃至整个数字经济、数字社会建设需要重点研究的课题。 （中国金融四十人论坛） （二）刘元春：农村土地应实现资本化，使农民工带着资本进城 近日，中国人民大学副校长刘元春在接受采访时对我国农村土地政策展开评论。 刘元春表示，未来，土地仍是实现我国快速工业化、现代化的重要要素。土地流转方式及相应生产方式的变革将成为下一步土地改革的核心。农村土地应在确权过程中实现资本化和财富化，使广大农民，特别是农民工能够带着资本进城，能够在确权和资本化过程中完成财富再分配。 谈及我国区域经济发展现状，刘元春坦言，当前我国超大城市过度集中、极化现象过于严重。未来，在国土空间布局上，不仅要有长三角、珠三角、京津冀这三个增长极，一些二线城市将成为下一步产业升级、产业梯度转移、新增长极打造的重要接力棒。例如武汉、西安、成都、重庆这几个城市已经呈现出蓬勃发展局势，尤其在创新驱动方面。 就外部环境而言，刘元春说，今年我国的外资外贸较去年年底预期出现强劲增长。下一步，如何按照法制化、市场化、国际化标准，打造高水平对外开放格局和世界一流营商环境是关键。不仅为了吸引外资，更将保证国民经济循环畅通，促进国内大循环转型升级。 “十四五”期间，中国加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，其核心就是扩大内需。刘元春强调，扩大内需不是简单的短期刺激，而是包括一揽子体系化的政策举措，例如深化收入分配制度改革，提高中等收入人群比例、推进国有企业混合所有制改革、重构国有企业整体布局等。 （中国宏观经济论坛） （三）曾刚：进一步提升货币政策工具精准性 国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任曾刚日前接受中国证券报记者专访时预计，短期的物价变化不会对货币政策调控正常化节奏形成明显干扰。货币政策调控正常化是渐进调整，下一步有必要在边际上控制宏观杠杆率增速，推动社融恢复到与实体经济增长相匹配的水平。与此同时，应进一步提升货币政策工具的精准性，促进融资结构优化。 用现行通胀指标的稳定作为币值稳定的标准，并将其作为货币政策调控判断的参考已经不太合适。应考虑补充和完善现有通胀指标体系，将资产价格变动纳入其中。同时应进一步完善对资产市场的调控、监管体系，降低资产市场对货币政策调控的扰动。 （BRI金融观察）