一、监管动态 （一）市场监管总局关于《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》公开征求意见的公告 为预防和制止互联网平台经济领域垄断行为，降低行政执法和经营者合规成本，加强和改进平台经济领域反垄断监管，保护市场公平竞争，维护消费者利益和社会公共利益，促进平台经济持续健康发展，国家市场监管总局11月10日起草了《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》，并向社会公开征求意见。 征求意见稿分总则、垄断协议、滥用市场支配地位行为、经营者集中、滥用行政权力排除、限制竞争、附则等六章。主要细则包括：一是平台经济领域开展反垄断监管提出了原则性的要求；二是对价格行为作出限定；三是拒绝限定交易的定义；四是附加不合理交易条件的范围。 （市场监督管理总局） 点评 随着互联网平台的进一步发展，平台“二选一”、大数据杀熟、低价倾销等负面滥用平台市场支配地位，侵害消费者权益的问题不断显现。《反垄断指南（征求意见稿）》，明确了平台经济的定义，规范了平台经济反垄断执法程序，将有力于保持竞争机制并激励平台经济创新，为新兴平台提供更广阔的发展空间，从而为消费者提供更多选择。 （二）中国银保监会取消保险资金开展财务性股权投资行业限制 10月13日，为贯彻落实国务院常务会议精神，加大保险资金对实体经济股权融资支持力度，提升社会直接融资比重，近期中国银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》共十条，核心内容是取消保险资金财务性股权投资的行业限制，通过“负面清单+正面引导”机制，提升保险资金服务实体经济能力。主要内容包括：一是明确财务性股权投资的概念，保险机构及其关联方对所投资企业不构成控制或共同控制的，即为财务性股权投资。二是取消财务性股权投资行业限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，允许保险机构自主选择投资行业范围，扩大保险资金股权投资选择面。三是建立财务性股权投资负面清单，禁止保险资金投资存在十类情形的企业，同时鼓励保险资金开展市场化、法治化债转股项目。四是明确资金性质要求，允许保险机构运用自有资金和责任准备金开展财务性股权投资。五是加强风险控制，要求保险机构承担开展财务性股权投资的主体责任，完善股权投资管理制度，加强股权投资管理能力建设，审慎开展投资运作，不得利用股权投资开展内幕交易或利益输送。六是强化监督管理，规定保险机构开展财务性股权投资应当履行有关报告义务，违反规定开展投资的，中国银保监会将依法采取监管措施或给予相应行政处罚。 股权投资具有长期性、抗经济周期能力强等特点，与传统投资资产的相关性弱，和保险资金期限长、追求长期收益的特点相一致。自2010年《保险资金投资股权暂行办法》发布以来，保险机构按照依法合规、自主决策、风险可控、商业可持续原则开展股权投资，投资能力和运作水平持续提升。经过多年发展，企业股权已经成为保险资产配置的重要品种。截至2020年9月末，保险资金通过股权直接投资、股权投资计划、股权投资基金等方式，投资企业股权规模2万亿元，占保险资金运用余额的10%，成为金融业可提供股权性资本的主要机构投资者。保险资金开展的股权投资在满足行业资产配置需要、分散投资风险的同时，为战略性新兴产业等现代产业体系发展提供了长期稳定资金，促进了产业整合和优化升级。 下一步，中国银保监会将持续深化“放管服”改革，完善保险资金股权投资监管政策，加强事中事后监管，加大保险资金对实体经济特别是中小企业和科技企业的股权融资支持，切实降低实体经济企业成本，推动经济体系优化升级。 （中国银保监会官网） 点评 此前，保险资金财务性股权投资行业主要集中在金融、养老和医疗等行业，范围比较狭窄。此次，取消保险资金财务性股权投资行业限制，可拓宽保险资金开展股权投资的范围和选择空间，有利于保险资产配置多元化，促进保险公司资产负债匹配、稳定中长期投资收益，也有利于保险资金支持实体经济发展。 （三）财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》 为贯彻落实党中央、国务院有关决策部署，进一步完善地方政府债券（以下称地方债）发行机制，保障地方债发行工作长期可持续开展，根据《中华人民共和国预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和地方债发行管理有关规定，现就进一步做好地方债发行工作提出以下主要意见：一是不断完善地方债发行机制，提升发行市场化水平；二是科学设计地方债发行计划，维护债券市场平稳运行；三是优化地方债期限结构，合理控制筹资成本；四是加强地方债发行项目评估，严防偿付风险；五是完善地方债信息披露和信用评级，促进形成市场化融资约束机制；六是规范承销团组建和管理，合理匹配权利义务；七是加强组织领导，保障地方债平稳顺利发行。 本意见自2021年1月1日起实施。2019年4月25日财政部发布的《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2019〕23号）仍然有效，其中与本意见规定不一致的，按照本意见执行。 （财政部官网） 点评 与2019年《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》相比，《通知》有几处值得注意的变化。一是，加强信息披露。《通知》明确要求地方债发行后，确需调整债券资金用途的，地方财政部门应当按程序报批，不迟于省级人民政府或省级人大常委会批准后第10个工作日进行信息披露。二是，加强相关机构管理。《通知》明确规定在地方债相关工作中出现重大违规行为、弄虚作假的承销团成员和第三方专业机构，财政部将向地方财政部门通报。地方财政部门在组建承销团或选择第三方专业机构参与地方债相关工作时，应当予以负面考虑。  二、观点聚焦 （一）梁涛：金融数字化转型要提升四项能力 “金融数字化转型在积极拥抱金融科技、加强数字化应用的同时，也要坚守金融发展基本规律和金融监管原则，创新‘有智慧’的数字化产品，打造‘有温度’的数字化服务，构建‘有广度’的数字化渠道生态，完善‘有深度’的大数据风控，确保金融创新始终沿着正确的发展方向、正确的价值导向前行，探索中国特色金融发展道路。”银保监会副主席梁涛11月11日在第十五届21世纪亚洲金融年会上如是说。 梁涛表示，当前，金融行业对数字化转型的必要性、紧迫性已经有充分认识，但数字化转型不仅是技术的转变，更重要的是金融业务及商业模式的转型，金融机构对金融数字化转型应明确三方面认知。第一是要认知用户，更好地服务金融消费者。金融数字化转型过程中，要充分了解用户行为与偏好，更加精准地判断用户的“痛点”需求，向金融消费者提供功能明确、期限和利率定价合理、风险评价和贷后管理完善的金融产品。 第二是认知自身，走符合自身特点的数字化转型道路。只有在回答好“我的定位是什么，要采取什么服务模式，提供什么产品，数字化需求是什么”的基础上，不断完善公司治理，积极履行社会责任，充分披露信息，结合自身发展定位和能力禀赋积极稳妥推进，才能走出一条适合自身特点的数字化转型道路。 第三是要认知合作伙伴，加强与第三方合作的风险管控。在充分运用金融科技的过程中，金融机构正在越来越多地与科技企业建立合作关系。金融机构要做好对合作方的尽职调查、风险评估、名单管理和持续监测，切实做好风险管控。 梁涛指出，金融数字化转型要提升四项能力。一是提升数字普惠金融能力。要依托大数据等技术，对企业信用状况进行准确评估、精准画像，解决金融信息不对称的问题，有效缓解小微企业融资“难、贵、慢、险”问题。要积极探索利用数字普惠金融提升农村金融服务，助力精准扶贫和乡村振兴。 二是提升数据治理能力。一方面，要制定实施系统化的数据治理制度、流程和方法，充分利用数字信息资源，提高数据质量，挖掘数据价值，为数字化转型提供有力支持。另一方面，遵循“必须知道”和“最小授权”原则，依法合规开展数据采集、管理、使用、流转、销毁等全流程工作，切实加强个人信息保护，切实遵循依规用数、科学用数的职业操守。 三是提升金融消费者保护能力。要将“负责任金融”理念贯穿经营始终，切实履行金融消费者保护职责，将金融消费者保护融入数字化转型战略，健全相关业务操作规范及内控制度，从源头保护好金融消费者的合法权益。要加强金融宣传教育，倡导理性消费文化，不得进行诱导式放贷，相关产品要符合消费者的真实需求与风险承受能力。要建立健全投诉处理机制，及时回应消费者诉求，多渠道化解金融消费纠纷。此外，针对一些领域存在市场垄断问题，应当借鉴国际经验，加强反垄断审查，确保维护公平竞争的市场秩序。 四是提升数字化监管能力。金融数字化转型对金融监管提出了新要求、新挑战。为提升监管能力，银保监会先后建立了非现场监管信息系统（1104）、检查分析系统（EAST）、银行风险早期预警系统（睿思系统）等，加快监管数字化步伐。近期，又制定了信息化建设中长期规划，抓紧推动监管大数据平台建设，整合监管数据信息系统，优化监管流程，运用大数据、机器学习、人工智能等技术，提高监管判断的前瞻性、有效性，对金融数字化转型过程中的风险真正做到“看得懂、穿得透、控得住、管得好”。同时，将结合金融数字化转型趋势，建立完善相关监管规则体系，继续加强对金融机构与科技企业合作的监管。 （中国金融新闻网） （二）李扬：当前全球经济增长疲软的三个原因 11月11日至13日举办的中国发展高层论坛2020年会的“世界经济复苏：如何从k型走向v型?”讨论环节，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬发表看法，李扬认为，当前全球经济增长疲软主要有三个原因：一是实体经济长期下行；二是严重的疫情负面冲击；三是各国（特别是储备货币发行国）过度刺激的货币政策和财政赤字政策。 李扬指出，面对这种情况，为了促进全球经济增长，需要通过供给侧结构性改革，促进实体经济逐渐恢复活力。同时，需要对全球债务的无节制膨胀采取有效的约束措施。最后，要进行有效的国际协调，为全球长期减债做好准备。 （凤凰网财经） （三）郭树清：着力做好对小农户、新型经营主体等的金融服务 11月9日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清同志赴银保监会定点扶贫县甘肃省定西市临洮县调研，主持召开“传达学习贯彻党的十九届五中全会精神，推进脱贫攻坚与乡村振兴有效衔接”座谈会。座谈会围绕贯彻落实五中全会精神，进一步督导推动金融扶贫，研究部署金融服务巩固拓展脱贫攻坚成果与乡村振兴战略有效衔接相关工作。 郭树清指出，近年来在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，金融管理部门和金融机构深入贯彻落实党中央关于脱贫攻坚工作的战略部署，坚决扛起政治责任，不断完善金融扶贫工作机制，加大扶贫信贷和保险保障力度，强化深度贫困地区金融支持，提升贫困地区基础金融服务水平，抓好定点扶贫工作，为打赢脱贫攻坚战发挥了积极作用。 郭树清强调，脱贫攻坚战即将如期打赢，巩固拓展脱贫攻坚成果与乡村振兴战略有效衔接具有重要现实意义和深远历史意义。金融管理部门和金融机构要按照党中央整体要求和部署，立足金融系统实际，深入研究针对性措施，助力巩固拓展脱贫攻坚成果与乡村振兴战略有效衔接。一是保持金融扶贫主要政策措施总体稳定，多措并举巩固脱贫成果。二是推动银行、保险、信托等各类机构优势资源有机结合，既要支持发展又要提高抗风险能力。三是支持农村一二三产业融合发展，着力做好对小农户、新型经营主体、农村基础设施的金融服务。四是持续优化完善金融政策措施，探索建立解决相对贫困的长效机制。五是扎实做好定点扶贫工作，努力将定点扶贫责任田打造成金融扶贫示范田。 郭树清强调，要把学习贯彻党的十九届五中全会精神持续引向深入。金融管理部门和金融机构要坚决贯彻落实五中全会精神，认真研究谋划明年和“十四五”时期金融工作，确保五中全会精神在金融系统不折不扣得到贯彻落实。 （新浪财经）

银行理财子公司布局养老型理财产品（市场评述1115） 近年来，各大商业银行纷纷推出针对老年人的养老型理财产品。银行理财子公司承接银行理财业务，自然不会放弃这一市场机会，银行理财子公司自成立以后纷纷布局养老型理财产品市场。 光大银行最早涉及养老理财市场，顺势推出了一款5年期封闭式净值型公募理财产品——“阳光金养老1号”，该产品投资起点为1000元，业绩比较基准为4.7%-6.1%。 兴银理财紧随其后，推出其养老型理财产品——“安愉乐享1号”，该产品采用5年期封闭式管理，1元起购，免去首次风险面签，且产品100%投资于固定收益类资产，不参与股票投资，五年内将不少于三次分红，业绩基准为5%-5.5%。 除光大理财和兴银理财外，目前已有工银理财、中银理财、建信理财、招银理财、交银理财、中邮理财等多家银行理财子公司推出养老型理财系列产品。如中银理财推出“稳富——福、禄、寿、禧”养老系列，面向养老客群；招银理财推出了“招睿系列颐养两年定开增强型固定收益类理财计划”；工银理财则推出了符合国际通行设计理念的“颐合系列”养老产品。 因为产品是养老型理财产品，所以保值通常放在最为凸出的位置，养老理财产品投资风格较为稳健，低风险产品占比较大。从比较基准来看，理财子公司发行的养老理财产品比较基准比一般理财产品要高一些，业绩比较基准多在4%-6%之间；从投资标的来看，大部分产品仍以固定收益类资产为投资主体，权益类资产（特别是股票类资产）的投资比例极低。 银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》等 （金融市场周报，1109-1115） 内容摘要：报告期内，央行公开市场操作共计实现净投放2300亿元；债券市场大幅波动导致股票市场后半周承压，A股市场先扬后抑；市场对一款新冠疫苗接近获得批准的前景抱有乐观预期，美股继续大幅上涨；美元指数震荡上行，非美货币涨跌互现；以美元为单位的国际大宗商品市场价格涨跌互现；央行：与国资委联合召开跨境人民币便利企业贸易投资工作座谈会；银保监会：取消保险资金开展财务性股权投资行业限制；证监会：召开贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会。 一、货币市场 报告期内，央行共计开展5500亿元逆回购操作，同时有3200亿元逆回购到期，综上所述，央行公开市场操作共计实现净投放2300亿元（见表1）。 央行本周以来加大短期流动性投放力度，主要是为了缓解近日因高等级债券违约引发的债市大跌以及资金利率抬升引发的市场紧张情绪。考虑到当前债券市场紧张情绪尚未退去，预计下周央行仍会加大短期流动性供给，为市场提供合理充裕的流动性。 下周一，市场将会迎来本月MLF操作，操作规模有望超过6000亿元。 表1 央行资金投放明细（单位：亿元） 数据来源：WIND，国家金融与发展实验室财富管理研究中心。 二、股票市场 1.A股市场：报告期内，债券市场大幅波动导致股票市场后半周承压，A股市场先扬后抑。具体来看，上证指数周跌幅为0.06%；深证成指周跌幅为0.61%；创业板指周跌幅为0.96%。 报告期内，北向资金累计净流入A股92.13亿元，其中沪股通累计净流入73.75亿元，深股通累计净流入18.38亿元。虽然本周后四个交易日北上资金连续净流出，但凭借周一的大幅流入，本周整体依然保持了净流入。周一北上资金流入A股高达196.99亿元，单日净流入额创下年内新高。 从资金流向来看，有色金属及民航机场板块资金净流入靠前，分别净流入26.3亿元、11.1亿元。净流出的板块靠前的有水泥建材及电力行业，分别净流出8.2亿元、7.9亿元。 2.欧美股市：报告期内，市场对一款新冠疫苗接近获得批准的前景抱有乐观预期，美股继续大幅上涨。周初，辉瑞制药和BioNTech公司表示，他们的候选疫苗在90%的病例中引发了免疫反应，全球股市随之飙升，投资者纷纷抛售科技股和防御型股票，转而买入银行和能源公司等价值股。然而，美联储、欧洲央行和英国央行高层都警告称，疫苗无法立即解决当前社会问题。美联储主席鲍威尔警告称，即使疫苗在今年年底上市，未来一段时间的经济状况也会相当严峻。具体来看，香港恒生指数报收于26156.86点，周涨幅为1.73%；美国道琼斯指数报收于29479.81点，周涨幅为4.08%；日本日经225指数报收于25385.87点，周涨幅为4.30%；英国富时100指数报收于6316.39点，周涨幅为6.88%；德国DAX30指数报收于13076.72点，周涨幅为4.78%（见表2）。 表2 全球主要股票市场概况 数据来源：WIND，国家金融与发展实验室财富管理研究中心。 三、外汇市场 报告期内，美元指数震荡上行，报收于92.73点，周内涨幅为0.44%。非美货币涨跌互现：其中，欧元兑美元报收于1.1835，周内下跌0.33%；美元兑日元报收于104.62，周内上涨1.21%；英镑兑美元报收于1.3200，周内上涨0.33%；美元兑港币报收于7.7537，周内下跌0.01%；美元离岸兑人民币报收于6.5940，周内上涨0.01%（见表3）。 表3 全球主要汇率市场概况 数据来源：WIND，国家金融与发展实验室财富管理研究中心。 四、大宗商品市场 报告期内，以美元为单位的国际大宗商品市场价格涨跌互现。具体来看，路透CRB商品指数报收于152.17点，周涨幅为3.02%；布伦特原油期货价格报收于42.63美元/桶，周涨幅为8.06%；COMEX黄金报收于1888.2美元/盎司，周跌幅为3.24%；LmeS_铜3报收于7000.00美元/吨，周涨幅为1.06%；波罗的海BDI指数报收1115.00点，周跌幅为6.77%（见表4）。 表4 全球主要大宗商品市场概况 数据来源：WIND，国家金融与发展实验室财富管理研究中心。 五、金融监管动态 1.央行：与国资委联合召开跨境人民币便利企业贸易投资工作座谈会。 为深入贯彻党的十九届五中全会精神，完善金融有效支持实体经济体制机制，支持加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，2020年11月12日，人民银行、国资委联合召开跨境人民币便利企业贸易投资工作座谈会。 参会企业代表认为，跨境人民币业务试点以来，始终坚持适应市场需求，服务实体经济，在帮助企业节约交易成本、降低汇率风险等方面发挥了积极作用。当前，人民币汇率弹性增强，企业在对外经济活动中使用人民币的意愿不断提升。部分企业代表建议进一步优化跨境人民币业务政策、完善人民币跨境使用基础设施、丰富离岸人民币市场金融产品，更好满足企业便利贸易投资、规避汇率风险等多元化需求。 下一步，人民银行、国资委将会同各有关部门，认真落实《中共中央关于制定国民经济社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》提出的“坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”的部署要求，紧紧围绕服务实体经济，不断完善跨境人民币业务政策框架，提高跨境人民币使用便利化水平，进一步增强企业获得感和满意度。 会议要求，金融机构要切实增强服务意识，提供更加便捷高效的跨境人民币金融产品和服务，进一步提高人民币跨境及离岸清算效率，更好帮助企业减少汇率风险，节约汇兑成本，增加融资渠道，降低融资成本。 2.证监会：召开贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会。 会议指出，提高上市公司质量是贯彻落实党中央、国务院关于资本市场重大决策部署的具体举措，是资本市场高质量发展的内在需要，是资本市场服务新发展格局的必然要求，也是资本市场全面深化改革的重中之重。要深刻理解注册制背景下提高上市公司质量的要求，立足中国国情和资本市场发展阶段，主动作为、扎实履职，把提高上市公司质量工作抓实抓好。 会议要求，要把提高上市公司质量作为上市公司监管的重要目标，全面落实《意见》各项要求，细化任务分工，抓紧制定完善一批制度规则，推进解决一批重点问题，处置化解一批公司风险，确保提高上市公司质量工作“既见声势、更见实效”。 一是以上市公司治理专项行动为抓手，不断提升上市公司治理水平。转变监管理念，坚持信息披露监管与公司治理监管“双轮驱动”。全面启动上市公司治理专项行动，督促公司自查、整改，完善公司治理规则体系，强化公司治理底线要求，健全公司治理长效机制。结合落实国企改革三年行动方案，推动国有控股上市公司提高质量。 二是把好“入口关”，为市场引入源头活水。深刻理解注册制改革的初心和使命，从源头上提升上市公司质量。沪深交易所要关口前移，坚守板块定位，在上市推广、审核等各环节，承担起监管责任。会机关要加快职能转变，重点做好规则制定、统筹协调、审核监督、发行监管等工作。派出机构要发挥属地优势，严格监管要求，做好辅导验收和现场检查。 三是畅通“出口关”，抓好退市制度改革落地实施。贯彻落实关于退市制度改革的部署和《意见》要求，严格退市监管，完善退市标准，简化退市程序。交易所要切实承担主体责任，各派出机构与地方政府加强协作，坚决打击各类恶意规避退市行为，严肃处置通过煽动缠访闹访等方式对抗监管的行为。拓宽多元化退出渠道，充分调动相关方面和地方积极性，重点推动重整一批、重组一批、主动退一批，促进存量上市公司风险有序出清。 四是坚持分类处置，依法查处资金占用和违规担保。按照《意见》提出的“分类处置”原则，对上市公司给时间，督促真整改。各派出机构要积极争取地方政府及相关部门的支持，共同推进辖区上市公司限期整改工作。限期未完成整改或新发生占用担保的，依法严厉查处。 五是坚持久久为功，持续压降上市公司股票质押风险。股票质押风险化解已经取得阶段性成效，但后续处置仍具有艰巨性、长期性、复杂性和反复性。继续坚持控增量、化存量的原则，协调推动场内外市场一致性监管，打好质押风险化解攻坚战的“下半场”。 六是落实“零容忍”要求，从严打击违法违规行为。深入贯彻国务院金融委要求，围绕健全证券执法司法体制机制、严厉查处大案要案、健全民事赔偿制度等任务，加强与相关部委的沟通协调，细化工作举措，抓紧落实落地。

一、前三季度财险公司预计巨亏21亿元 同比大降104.16% 近日获得的一份业内数据显示，前三季度财险公司经营陷入亏损，预计利润总额为-21.2亿元，同比大幅下降104.16%。业内人士认为，前三季度财险公司出现行业性亏损的主要原因是受信用保险和保证保险的拖累，而车险承保目前尚保持着盈利。但从未来趋势看，车险承保向好的势头难以延续，信用保证保险的经营则可能持续改善。从承保利润来看，前三季度财险公司的承保利润为-28.04亿元，同比减少67.32亿元，降幅为171.36%，承保利润率为-0.31%。从不同类型的险企来看，财险公司净利润出现较为明显的分化。根据险企披露的偿付能力报告数据，前三季度人保财险、平安产险和太保产险的净利润分别为174.08亿元、107亿元以及37.53亿元。“财险老三家”利润总和约为318.61亿元。可见，从行业来看，中小财险公司前三季度亏损总额达339.81亿元。（证券日报） 二、债市再现违约事件 “踩雷”基金净值大跌 华晨集团债券违约的影响仍在持续。继10月下旬华泰紫金丰利中短债券基金净值单日大跌6%之后，华泰紫金丰益中短债基金11月10日再次出现8%以上的单日跌幅。10月23日，华泰证券资管曾对公司旗下基金所持有“17华汽01”等债券进行估值调整。而在上交所固定收益综合电子平台上，11月11日，华晨集团存续债券多笔平均成交全价为14.50元，业内人士预计，或是基金公司再次调整了债券基金估值。数据显示，11月10日，华泰紫金丰益中短债基金净值单日大跌8.75%，华泰紫金丰利中短债、华泰紫金周周购3个月净值分别下跌3.51%、3.02%，华泰紫金智盈债券、华泰紫金丰泰纯债净值也均出现1%以上的跌幅。而在10多天前，华泰证券资管旗下多只债券基金也一度出现净值集体下挫的局面，10月23日，华泰紫金丰利中短债净值单日大跌6.12%，华泰紫金智鑫3个月定开、华泰紫金周周购3个月、华泰紫金丰泰纯债3只债券基金净值单日跌幅也均在2%以上。（中国基金报） 三、全球股市画风突变 科技股集体沦陷 近期消费、新能源车、半导体等热门板块不断走低，煤炭、建材、钢铁、银行等传统行业不断得到机构资金的青睐，市场的主体思路明显转入了对补涨机会的挖掘上。对此，光大银行金融市场部宏观分析师周茂华表示，这主要因国内经济复苏态势良好，海外科技股近日大跌的情绪扰动。此外，疫苗研发取得进展，使得市场普遍预期未来经济活动回暖，利好此前受疫情压抑的低估值周期类板块。另外，近期金融科技反垄断新规对市场情绪也有一定影响。周三，A股三大指数弱势回调，连跌两日。受科技股下挫影响，创业板指全天单边下行，沪指表现相对较强，两市个股普跌。截至收盘，上证指数跌0.53%报3342.2点；深证成指跌1.95%报13720.17点；创业板指跌3.31%报2681.52点，创两个月最大单日跌幅。资金方面，两市成交额再度萎缩，全天成交约8700亿元；北向资金净卖出近10亿元，其中深股通净卖出超34亿元。（e公司官微） 四、警惕迷你基金暗藏的多重风险 业内人士提醒，投资者在挑选基金的时候，虽然不一定“规模越大越好”，但对于规模过小的基金一定要谨慎。如果已经持有迷你基金，要时时关注基金的公告，特别留意所持基金的“终止合同条款”，弄清触发清盘的原因是什么，提前做好准备。11月3日早盘，一只场内交易的中证红利指数基金被一笔不到400元的买单直接拉到接近涨停的位置，但短短14分钟后，一笔不到4000元的卖单又将这只基金“打回原形”，该基金全天成交金额仅1.19万元。几千元就能“操纵”一只场内基金涨停或跌停，这在迷你基金中并不罕见。从K线图来看，今年以来，上述基金已经多次走出“一日过山车”行情。交易价格大幅波动，仅仅是迷你基金暗藏的风险之一。对于投资者而言，投资迷你基金还要面临业绩不稳定、承担较高投资成本、基金净值受大规模申赎冲击甚至是清盘的风险。（上海证券报） 五、鲍威尔即将迎来“合同年” 连任前景或致美元巨幅波动 大选之后，美联储已经采取了各种措施来应对经济衰退，而且有关联邦支出的决策对于下届政府来说更为迫切。若拜登就职总统，在执政的第一年，他将不得不决定他想给美联储打上多深的烙印，尤其是需要确定美联储主席鲍威尔今年将重心放在就业增长上的努力是否已经赢得了民主党人的足够信任、使其能够再度获得任命。民主党的竞选政纲中就包括改革美联储，以使其更加关注种族财富不平等等问题。在拜登胜选局面明朗之前，鲍威尔在上周的新闻发布会上称，美联储“刚刚考虑这个问题，我们尚未作出决定”，未断定经济是否准备好应对没有这些紧急措施的情况。这些措施曾经在春季阻止了一场全面的金融危机。特朗普至今仍拒绝承认拜登胜选美国总统，称选票腐败将被揭露，而这将增加美联储紧急措施能否顺利延期的不确定性，也将导致美元近期波动或变得更大。（汇通网）

IMF 恩乔罗格：弥合数字鸿沟，推动新冠肺炎疫情后的经济复苏 肯尼亚央行行长恩乔罗格等撰文指出，过去几年，数字化使发展中国家在金融包容性方面实现了跨越式发展。肯尼亚、加纳、卢旺达、坦桑尼亚等国利用移动手机技术，在将国民纳入金融体系方面取得了重大进展。在疫情初期，政策制定者采取了紧急措施，支持并助推数字活动。肯尼亚央行取消了手机钱包的交易服务费，并提高了小额交易的限额，使得交易（以10美元及以下为主）金额和数量大幅增加，缓解了最脆弱家庭受到的冲击，并吸收了超过160万名新客户。企业也迅速行动，充分利用数字技术的力量。在中国，蚂蚁集团与超过100家银行建立了伙伴关系，推出了“无接触贷款”，以帮助中小企业从新冠肺炎疫情中复苏。恩乔罗格对利用数字化促进疫情下经济的恢复提出了三点建议。第一，确保全球金融体系以人为本。第二，为民众提供网络连接，弥合数字鸿沟。全球超过7亿人口没有宽带连接，超过1亿人口没有正式的身份。为了解决这些问题，保证公民可以享受到线上服务，国家应该对数字基础设施以及数字身份进行投资。同时，全球需要共同合作，推动数字普及和金融知识普及。第三，加强全球数字金融平台治理。其中，联合国秘书长可持续发展目标数字融资工作组决定开展全球数字金融治理对话，来展开一个更加平衡、包容的对话，让发展中国家发出声音，讨论如何更好地将大型科技公司治理和可持续发展目标结合起来。展望未来，在数字化为全球带来机遇的同时，它带来的风险需要受到格外重视，特别是要保障第一次使用数字服务的公民的网络安全及信息安全。[1] PIIE 哥德堡：重振世界银行需中美携手 PIIE高级研究员佩妮洛皮·哥德堡撰文表示，世界银行一直致力于平衡各成员国和股东的不同需求及诉求，然而随着2020年最后一个季度的到来，世界银行在去全球化的形势下却面临着疫情、贫困以及气候变化这三个全球性问题。美国和中国的关系持续恶化，为国际贸易和多边合作的前景蒙上了阴影。这样的政治环境，兼之疫情对于经济的打击，以及自动化的兴起，导致政策决策者无法像很多国际机构从前建议的那样，通过对外出口的方式实现经济增长与发展。其中，自动机械的大量使用将会大大削减发展中国家在低技术含量工业中的比较优势；一些高收入国家最近都采用了保护主义措施，这将进一步减少从低收入国家的进口。随着贸易和移民的冲突加剧，世界银行成员国以及股东之间的合作更加困难。面临这样的情况，该报告对世界银行提出了四点建议。第一，在当前紧张的贸易局势下，世界银行应该根据成员国的不同情况，提出具有针对性的建议。中美贸易关系的恶化对许多中低收入国家的经济造成了负面影响，其中受影响最大的是东南亚国家和墨西哥。这些国家都在努力尝试寻求合适的政策，以更好地抓住潜在的国际贸易再分配这一机会。世界银行应该就紧张的贸易关系对这些国家的影响进行研究，并为这些国家推进特别的政策议程。第二，世界银行应该重新思考与中国的关系。在中美贸易关系上，世界银行应当持续为中国提供建议。尽管这一问题十分复杂，但是中国依旧在努力与国际机构进行交流、寻求建议，因此世界银行应当介入这个问题，促进世界未来的发展。同时，中国现在已经成为中高收入国家，与世界银行的关系不应当仅仅停留在贷款层面。世界银行应该转变与中国合作的思路，未来更加集中在气候变化、知识产权以及社会保障这三方面的合作。另一方面，“一带一路”是中国与世界银行争论的主要焦点。世界银行对“一带一路”的主要顾虑是项目的可持续性及受援国所承担的高额债务。但是，尽管债务不断增加，许多受援国依旧认为“一带一路”促进了本国的经济发展。比起抨击“一带一路”，世界银行更应该继续推动债务透明化，为各国提供贷款的替代方案。因此，世界银行应该多考虑对受援国有吸引力的项目，而不应该只考虑世界银行股东的利益。第三，世界银行应该重新鼓励国际贸易，认可开放贸易及外国直接投资在经济增长和解决贫困问题中的重要性，并重新启动世界银行曾经在该领域开展的丰富研究和政策议程。第四，在当前反对多边主义（multilateralism）的政治环境下，世界银行应当鼓励地区经济一体化，考虑不同地区合作多样性，尽可能促进跨越多地区的诸边（plurilateral）合作。[2] BIS 巴塞尔协议实施报告 巴塞尔委员会于11月3日发布专题报告，对巴塞尔协议实施进展进行总结。第一，报告总结了监督成员实施巴塞尔协议III的进度，并对该标准执行的一致性和成果进行了分析。从去年开始，巴塞尔协议III标准的实施进展顺利，银行在降低杠杆率的同时，继续建立资本和流动性缓冲。在受到疫情冲击之前，国际大型活跃银行流动性比率保持稳定，并实现了巴塞尔协议III资产要求的阶段性进展。较新的数据显示，在疫情的影响下，银行的流动资产比率依旧保持稳定。巴塞尔协议III规定的资本、流动性以及全球系统重要性的标准在协议规定的时间中已经成功转化成了各国国内的监管标准。各成员国都已经实施主要的监管标准，包括基于风险的资本标准及流动性覆盖率。大多数成员国也制定并实施了最终协议标准，包括净稳定资金比率（NSFR）、杠杆率、衡量交易对手信用风险的标准化方法以及衡量（SA-CCR）和控制大量风险的监管框架（LEX），但是也有一些成员国没能实施最终协议标准，部分成员国则延迟实施了部分标准。同时，考虑到疫情的影响，委员会延迟了部分协议标准的实施时间。第二，报告汇报了疫情下巴塞尔监管框架的灵活性。为了让银行更好地支持实体经济，成员国使用了不同的方法来放宽对银行的资本要求。关于信贷风险规则，所有成员国都明确指出，相关主权风险权重标准可适用于政府在疫情框架下担保的贷款，其中一些成员国在评估贷款是否逾期、不良或违约时，排除了与疫情相关的延期付款期。为了让银行更好地满足流动性需求、支持商业活动，大部分成员国都允许银行的流动性覆盖率低于100%，并允许银行延缓恢复流动性覆盖率的时间。[3] 欧央行 稳定币的利与弊 欧央行执行委员会成员法比奥·帕内塔于11月4日发表演讲称，稳定币是一种数字化价值单位，旨在将该单位相对一种货币或一篮子货币的比价波动降到最低。因此，一些稳定币发行商将持有国家发行的货币及其他资产储备，保证稳定币可以被赎回及交换。全球稳定币旨在不依靠现有付款方案、清算和结算安排，达到最大的“全球足迹”，即覆盖多个国家、实现较大的交易规模。因此，全球稳定币可以很好地响应人们对更便捷、更廉价的跨境支付、汇款的需求，进一步推进支付方式上的创新。 尽管如此，稳定币也带来了许多的风险。第一，稳定币的大量使用可能会对金融稳定性造成负面影响。将银行存款兑换成法定货币的过程是被存款保险计划、审慎监管所保护的。然而，尽管稳定币发行商也承诺稳定币可以兑换成法定货币，但是这一兑换过程却没有任何保险措施。因此，稳定币在挤兑问题上格外脆弱。同时，由于稳定币发行商需要满足兑换需求，所以发行商需要清算资产，这有可能会对金融市场产生了负面冲击。另一方面，稳定币的支付系统和传统支付系统一样，如果流动性、结算、运营和网络风险管理不当，则可能威胁到稳定币的功能，导致金融系统不稳定。第二，稳定币发行商对安全资产的大量投资可能会对货币政策产生影响。通过影响安全资产的可用性，发行商可能会影响利率的水平和波动性。因此在货币政策上可能会对金融状况和市场运作产生不利影响。此外，在稳定币被用作价值存储的情况下，银行存款向稳定币大量转移，可能会影响银行的运营和货币政策的传递。其中，降低该风险的方法之一是允许稳定币发行商在央行存款，但这将使得私人结算资产可能会取代公共结算资产，对于发挥主权货币的功能来讲（主权货币反映了公民对安全的需要和对国家的信任），是不可接受的。第三，由于稳定币获益于大型科技企业的模式及大平台所带来的比较优势，所以很可能会加大大型科技企业在支付市场中扩张所带来的风险。其中，全球稳定币供应商可能会通过大型科技平台坐拥大量私人信息，这不仅带来了隐私问题，还可能导致这些企业在科技方面的市场势力扩大至其他各市场。委托外国供应商控制大量个人数据可能会给欧盟公民和企业带来种种问题，包括数据安全问题、与欧盟数据保护法的兼容性问题和严重抑制未来欧洲金融创新发展的可能性。 面对这样的情况，欧洲当局需要通过促进竞争性和创新性市场以及完善监管框架，来应对欧洲支付格局的持续转变以及大型外国企业的潜在扩张。为了完成这一目标，欧元系统主要做出了三点政策响应：（1）推出欧元体系零售支付策略，促进泛欧倡议，快速部署即时付款，协调电子身份和电子签名服务及其在付款中的使用；（2）发行数字欧元；（3）推行创新的支付监管框架。展望稳定币的未来，法比奥还表示，央行、金融监管机构、数据保护机构以及竞争管理机构的合作必不可少。同时，他还指出，在稳定币相关政策（特别是监管政策）落地之前就贸然推行基于稳定币的产品，势必会危害欧洲的金融系统。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Patrick Njoroge, Ceyla Pazarbasioglu, “Bridging the Digital Divid to Scale Up the COVID-19 Recovery,” https://blogs.imf.org/2020/11/05/bridging-the-digital-divide-to-scale-up-the-covid-19-recovery/ [2] Pinelopi Koujianou Goldberg, “To Revive the World Bank, China and the United States Need to Work Together,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/revive-world-bank-china-and-united-states-need-work-together [3] Basel Committee on Banking Supervision, “Implementation of Basel Standards – A Report to G20 Leaders on Implementation of the Basel III Regulatory Reforms,” https://www.bis.org/bcbs/publ/d510.htm [4] Fabio Panetta, “The Two Sides of the (Stable)Coin,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201104~7908460f0d.en.html

摘要 《中国金融科技运行报告（2020)》系国家金融与发展实验室金融科技研究中心与金融科技50人论坛（CFT50）联合推出的系列年度报告的第三本。报告旨在系统分析国内外金融科技创新与发展状况、演进动态与市场前景，充分把握国内外金融科技领域的制度、规则和政策变化，不断完善金融科技相关的理论基础与研究方法。 报告主要包括五个部分。一是明确了讨论“金融科技”时，究竟有哪些“科技”需要关注。围绕大数据技术、人工智能技术、互联技术、分布式技术、安全技术等，“技术篇”从基础技术及其应用层面着手，围绕相关技术类别进行了理论探讨与动态跟踪。二是虽然谈到金融科技时人们更关注新兴业态与产品，但是技术创新早已成为金融变革的主线，只是在当前形势下才趋于“质变”。由此，“行业篇”从银行业、证券业、保险业的角度深入探讨传统金融行业拥抱科技的情况及前景。三是根据金融稳定理事会和巴塞尔委员会的分类方法，金融科技活动主要分为支付结算、存贷款与资本筹集、投资管理、市场设施四类。依托该分类原则，“业务篇”侧重分析主流金融体系之外的金融科技创新尝试。四是金融科技的健康发展离不开对风险和监管的深入思考，风险识别、管理与监管本身就是金融科技研究的重要领域。“风险篇”试图在此领域弥补现有研究的不足。五是立足全球视野，“比较篇”努力探索金融科技理论、政策与实践的比较研究范式。 报告致力于为金融科技相关监管部门、自律组织及其他经济主管部门提供重要的决策参考，为金融科技企业和金融机构的业务探索提供有效支撑，为金融科技领域的研究者提供文献素材。 Abstract China Fin Tech Annual Report (2020) is the third report co - published by the R esearch C enter of Financial Technology in N ational Institution for Finance and D evelopment and Fify People Forum of Financial Technology. The report is aimed at im proving the theoretical basis and research m ethods in FinTech with systematic analysis of the innovation and development, the evolution and market prospects,and the standard and policy changes in FinTech area at home and abroad. The report consists of five parts. The first part clarifies the definition and scope of FinTech that we should give more focus on. The section of technology starts from basic technology and application level, including big data,artificial intelligence,interconnect technologies, distributed technology, as well as security technologies, and conducts theoretical discussions and dynamically tracks on related technology categories. W hile people pay more attention to some emerging Fin Tech business and products, the second part shows that technology innovation has long been the main driving force of financial reform even though its role only gets recognized recently. The section of industry tries to investigate on the application of FinTech in traditional finance areas from the perspective of banking industry, securities industry and insurance industry. Based on the classification of Financial Stability Board and Basel Com mittee, the third part divides the Fin Tech business into four segments: payment and settlement, deposit and loan and capital financing,investment management, market facilities. Based on the classification  methods stated above, this part focuses on the analysis of the financial innovations outside the mainstream of financial system. The fourth part proposes that healthy development of Fin Tech business depends on the deep understanding of risk and supervision, particularly the identification, management and supervision of risks. Those factors constitute to an important research area of Fin Tech. The section of risks tries to make up for the lack of those research area. From a global perspective, the fifth part explores a comparative research paradigm of theory,policy and practice in FinTech area. This report can be a reference book for regulators,self-regulatory organizations and other economic authorities in their decision - making related to Fin Tech. It also offers basic materials to financial institutions,Fin Tech enterprisesand researchers in Fin'Tech area.

由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心（以下简称中心）编写的《中国住房金融发展报告（2020)》（以下简称报告)如期同读者见面了。 这是中心编写的第二份有关中国住房金融发展的年度报告。作为中心每年研究成果的集中反映，报告力求形成理论分析和市场热点密切结合的特点。所以，在2019年报告付梓后不久，我们就对2020年的市场热点进行了预判。我们认为，第一，中国的房地产市场很可能成为未来若干年中国经济的“灰犀牛”；第二，在完善房地产金融市场方面，发展REITs，并通过它来增加权益性资金投入，促进房地产实现分享化，应当成为重要任务之一；第三，我国住房公积金制度已经行之20年，其中积弊甚多，到了重新审视并谋求改革的时候了。 从2020年的发展情况来看，上述预判基本覆盖了2020年及今后若干年我国房地产金融市场的主要热点。对这些问题的讨论，构成本年度报告的主题。 一、房地产泡沫再起及其背后的“分化”现象 新冠肺炎疫情的突然降临，给本就面临下行压力的全球经济按下了“暂停键”。为了渡过危机，各国政府竞相“放水”，致使这个世界洪水滔天。然而，由于经济极度衰退，且各国均采取以邻为壑战略来自保，天量的资金并未如宏观当局所希望的那样大规模流入实体经济，其中相当大一部分，或进入金融领域，用以交易种类日益增多、结构越来越复杂的金融产品，从而将“金融上层建筑”越吹越大；或进入房地产领域，去重温据说是20年来只涨不跌的旧梦。国家统计局的数据表明，全国商品住宅的销售和资金来源，在经历2020年2月的短暂冲击后反弹强劲。典型的案例是疫情之下的深圳楼市，房地产金融研究中心监测的房价泡沫指标显示，深圳的租金资本化率由2019年12月的70.02年上升至2020年3月的79.77年，其泡沫程度居全国之首，涨幅亦为全国最高。问题在于，房地产价格的这种涨势与实体经济的颓势恰成对比，面对实体经济极不乐观的发展现状，人们有理由对未来我国房地产市场的走势表示担忧。 本年度报告的第八章专门对深圳楼市泡沫的原因进行了分析。初步的分析表明，高净值人群作为主力和中产阶级的“羊群行为”，推动了房价快速上涨。同时，房地产金融研究中心构建的新增LTV指标显示，房价快速上涨的背后，存在杠杆资金的支持。后一种情况尤其值得关注——在实体经济仍然低迷的背景下，宽松的货币资金若与房价彼此支持、相互刺激，对于整体经济运行来说，绝非好消息。 与住房买卖市场的火爆形成鲜明对照的，是住房租赁市场的冷清。大面积、长时间停工停产，直接导致住房租赁需求下降，租金价格下降成为必然，这使得长租公寓面临盈利锐减和流动性风险。位于国内疫情“震中”武汉的铃铛公寓发生资金链断裂，全市受损租客达7000多户；长沙匠寓跑路，大连海寓负责人失联；海外上市长租公寓青客发生客户维权事件，蛋壳公寓借疫情之名“房东、租客两头吃”，造成恶劣影响；等等。这些为我们揭示了租赁市场之风险的冰山一角，问题远不止于此。需求冲击已经令人应接不暇，少数长租公寓借用租客信用，应用租金贷进行非理性扩张，加速了租赁市场的风险暴露。对于此类问题，报告在第八章运用上市公司蛋壳公寓的数据，对疫情冲击下长期租赁公司的现金流状况进行了模拟分析。结果表明，退租事件叠加租金贷退还，导致蛋壳公寓提前11个月出现流动性危机。 业界将房地产市场中房屋买卖市场和租赁市场走势相悖的现象称为“市场分化”。我们看到，不仅这两个具有较强替代性的市场间表现出“分化”，而且在住房市场和土地市场这两个密切相关的市场内部也出现了“分化”。根据克而瑞的统计，2020年第一季度，尽管房地产开发企业销量总体下降，但规模在1000亿元以上的房地产开发企业的平均销售额非但没有下降，反而同比上升4.92%，这说明疫情冲击加速了市场结构向垄断趋势发展。土地市场在疫情下“分化”的主要表现是，土地成交重新回归头部城市。2020年第一季度，一线城市和二线热点城市土地成交面积仅占全部土地成交面积的15.87%，但成交金额占全部成交金额的51.11%。推动土地市场发生这种“分化”的主要力量源自头部房地产开发企业。2020年第一季度，共有49家房地产开发企业成功拍得住宅用地，前10家房地产开发企业的土地成交总价占比为57.55%。这10家房地产开发企业除招商蛇口和碧桂园外，其他8家在一、二线城市所拍土地金额占比达到75.68%。 头部房地产开发企业之所以能逆市高价拿地，其根源在于客户群体的“分化”。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心联合蚂蚁金服研究院发布的《疫情下中国家庭的财富变动趋势》显示，在疫情之下，金融资产或年收入在5万元以下的家庭财富锐减，而金融资产在300万元以上或年收入在100万元以上的家庭财富却有幅度不小的增加。这不仅表明疫情对不同家庭的冲击呈现非对称性，而且表明疫情自身具有导致财富分配不公的倾向。 2014年，法国经济学家托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty)出版了《21世纪资本论》，世界为之动容。该书基于翔实的资料和严谨的分析指出，收入分配不公是人类社会的普遍现象，而在财富积累和分配领域，不公平现象尤甚。观之中国的情况，疫情之下，社会群体明显表现出“穷者愈穷、富者愈富”的现象，而拥有住宅资产之多寡，正是导致此类“分化”的基本原因之一。美国传媒学者詹姆斯·斯通纳(James Stoner)在1961年提出“极化”(Polarization)概念，用以描述不同社会群体观念极端对立、不可调和的现象。可以说，收入分配和财富占有之不公，正是“极化”这种社会现象的经济基础。应当说，在住房领域，如何防止不公平现象发生和积累，已经是摆在我们面前的挑战之一。 二、中国版的REITs 2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs)试点相关工作的通知》（以下简称“40号文”)。随后，中国证监会又发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行)（征求意见稿)》（以下简称《指引》）。这一事件标志着学界和市场讨论多年的中国版公募REITs终于迈出了实质性的一步。我们一向认为，推出公募REITs，对推动金融供给侧改革、完善中国的金融结构具有重要意义。 REITs的推出，有利于解决各类经济主体债务过度积累以及相应的杠杆率不断提高的问题。债务问题是一个全球性的问题，自21世纪初美国互联网泡沫破灭以来，债务膨胀便成为一种新趋势，而且每出现一次危机，债务问题就恶化一次。 债务问题日趋严重，其原因大致可从实体经济和货币金融两个层面寻找。实体经济方面的原因，在于全球经济正处于经济运行长周期之下行阶段。劳动生产率增长率下降、人口结构恶化、收入分配不公等，使得资本产出弹性持续下降。货币金融方面的原因，则主要在于实体经济日益金融化，同时货币当局面对不良资产越来越倾向于用保守的方法而不是破产清算的方法来处置，使得经济增长的债务密集度不断上升。 就中国而言，债务问题日趋严重，还有一层原因是我国金融结构偏颇。在中国现行的以银行间接融资为主的金融结构下，我国大规模动员储蓄的能力固然很强，但是形成的资金很大一部分只能通过银行贷款形成借款者的负债，能够形成资本和投资者权益的比重相对较小，这就造成了我们常说的“权益错配”，其带来的结果就是杠杆率不断攀升。在经济高速增长过程中，由于经济规模扩张极为迅速，经济运行的突出问题是资金短缺，此处论及的资金结构的权益错配问题并不明显，高杠杆背后的金融风险则被高收益所掩盖，也不显得突出。然而，当经济进入中低速增长的新常态，下行压力逐步显现，“问题资产”逐步水落石出之时，资本形成相对不足的问题就渐次显露。我们现在谈之色变的债务负担过重、杠杆率飙升、资本成本过高等问题，都与我国金融结构的权益错配密切相关。 地方政府债务日趋恶化，是中国债务风险的主要表现领域之一。多年来，尽管中央采取了各种方式进行治理，但地方政府融资进行基础设施建没的热情并没有消减，融资的渠道则从早期的融资平台到后来的影子银行，再到目前各种明股实债的PPP，花样不断翻新。当然，地方政府的债务问题，主要原因在体制方面，然而金融发展不注重建立筹集权益性资本的机制，也难辞其咎。公募REITs的登场，无疑开辟了一条解决此类问题的正规途径。“40号文”明确了“市场原则、权益导向”的重要方向，鼓励通过权益化方式弥补项目资本金不足的问题，通过份额化方式发挥分散债务风险的作用。同时，权益资本的份额增大，作为一种“分母对策”，还可以达到明显的降低政府杠杆率的效果。我们认为，有了REITs，地方政府及其实际控制的平台公司便有了通过资本结构优化实现良性循环的一条新路径。 我们看到，《指引》明确了基金管理人可以聘请第三方机构负责日常运营维护和档案归集管理等工作，城投公司作为对地方情况和资产状况最熟悉的机构，最有条件承担这一职责，并转型成为“轻资本”的运行主体。这样，现在让我们伤透脑筋的地方城投公司，可能因此获得从以投融资功能为主转型为真正意义上的地方基础设施专业化运营主体的机遇。 推出REITs，显然有利于我们推动金融供给侧结构性改革。长期以来，由于间接融资模式占据主导地位，且信贷资金大量投放在房地产和地方投融资平台领域，再叠加各类“通道”，我国金融体系出现了明显的结构性扭曲问题。资管新规颁行以来，随着一系列制度建设的落实和金融结构的不断优化，“同业乱象”和“影子银行”畸形发展等问题已得到明显纠偏，这些都为推出REITs这一建设性金融工具打下了重要基础。未来，REITs的发展和成熟，对于必要的基础设施建设，必将起到带动非标产品整治、提高直接融资比例、纠正银行期限错配、增加社会权益性资本介入、盘活存量资产以及化解地方政府隐性债务等多种作用。 两部委推出的REITs具有显著的针对性，同样也值得关注。资料显示，境外REITs多从商业地产起步。然而，“40号文”和《指引》均明确指出，此次REITs的标的主要是基础设施，具体包括交通设施、市政工程、污染治理、新型基础设施、新兴产业集群和产业园区等。这一选择具有典型的中国特色，其针对当下中国经济发展之“痛点”的作用十分明显。对于饱受疫情之苦的中国经济来说，这无疑提供了极为珍贵的积极因素。 应当承认，就经济发展来看，基础设施投资在过去、现在和未来一个相当长的时期，都是拉动中国经济增长的重要引擎。眼下，在基础设施领域实现“稳投资”乃至“增投资”，是国内经济尽快摆脱疫情影响、回归正常轨道的必然选择。同时，从现实情况看，在各类可供选择的固定资产投资中，基础设施也具有明显优势。根据亚太房地产协会的一项研究，在过去1~3年中，工业、物流资产的年化综合回报率在所有物业类别中表现最佳，分别达到31.4%和13.3%，远高于零售、酒店等传统资产类型。从宏观调控着眼，将基础设施作为单独一类REITs，明确排除住宅和商业地产，可以对房地产市场起到“稳预期”和“稳房价”作用，这对于贯彻中央提出的“房住不炒”的基本政策，显然是有益的。 三、公积金改革势在必行 公积金运行中表现出的各种问题由来已久。早在这项制度被引入中国市场不久，笔者就在一份政策研究报告中指出，产生自新加坡这种城市国家的公积金制度，在中国应用可能有其不适应性。 然而，我们也认识到，作为一种普及程度甚高的制度，要想对其进行改革十分不易。在这里，重要的是要牢记被所有的改革实践所一再证明的教训：改革必须尊重历史，任何割裂历史、动辄就“推倒重来”的思路都可能成为空想，最终遭受失败。在这个意义上，我们不同意某些学者仅仅从企业减负角度出发而简单地要求取消公积金制度的建议。 我们认为，改革我国公积金制度，还是要从源头挖起，我们需要对新加坡的公积金制度与中国的公积金制度之异同进行对比分析，方能找出我国公积金制度的问题，并进一步找到改革的路径。 报告的第十章重点分析了新加坡公积金制度成功的原因以及我国公积金制度的困境。其主要结论是，我国公积金制度未能有效发挥功能，主要可以从以下两个层面寻找原因：其一是公积金的功能；其二是该制度正常健康发挥作用的制度环境。 新加坡中央公积金制度不同于我国的住房公积金制度，它不仅覆盖了与组屋等公共住房体系相关的政策性住房金融需求，而且覆盖了新加坡全国的社会保障体系。追溯历史，设立公积金的初衷，就是建立社会保障体系，当时主要为的是“养老”，因不愿完全模仿美国等西方国家“社保税”的模式，遂有颇具“佛性”的公积金制度建立。自那之后，凡是与公民相关的社会性安排，均被记入该账户。目前，新加坡中央公积金账户至少包含普通账户（OA）、特殊账户（SA）、医疗账户（MA）和退休账户（RA）四类，分别覆盖住房、保险、投资、教育、养老医疗等居民支出领域。资料显示，截至2018年，新加坡缴纳公积金的会员数量较2017年增长2%，覆盖人口也达到390万人。相较于公民和永久居民共计402万人（2019年6月数据）的基数而言，这几乎就是一项覆盖全体新加坡人民的制度了。反观中国，公积金仅限住房一隅，而且还有大量的人口未被其覆盖，这真可谓“淮南为橘、淮北为枳”了。 就公积金与住房之间的关系而言，其差别也十分巨大。 第一，在新加坡，与公积金制度相配套的最重要的基础制度是组屋制度。虽然新加坡政府通过建屋发展局控制了约80%的住宅市场，但政府并未因拥有如此强势的市场份额而为自身谋利益。相反，政府通过补贴大幅提升居民住房的可负担水平。反观我国，尽管早在1998年住房货币化改革时就提出了“建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系”的目标，但几经波折，我国的经济适用房制度最终并没有有效建立起来。究其原因，片面强调“市场化”，而忽略了房地产市场的高度复杂性，忽略了住房的社会福利性，恐怕难辞其咎。这种忽略，在1998年亚洲金融风暴中得到强化。当年及之后若干年，为了尽快走出困局，宏观调控当局于2003年正式将房地产行业确定为支柱产业，并在相当大的程度上依靠它启动内需。自那以后，这一格局再未改变过。面对房地产天价，“经济适用房”立刻蜕变为人人都欲占有的“租”，以致出现“开着奔驰，去分经济适用房”的荒谬乱象。而地方政府、房地产开发企业以及银行在经济适用房领域不能获得利益。说到底，我国的经济适用房制度没有像新加坡组屋制度那样形成有限开放的闭环结构，而且制度执行漏洞颇多，这些制度漏洞，使经济适用房名存实亡，没有了经济适用房的住房制度，便与住房公积金制度难以匹配了。 第二，土地制度也存在重大差别。中国地方政府未能像新加坡模式那样，为住房建设提供低价土地，反而形成了土地财政依赖。当然，在中国这种央地财政关系下，在这种浓重的GDP考核模式下，地方政府不得不依赖土地财政。所以，要从土地制度上为公积金正常运行创造条件，亦非易事。 第三，住房市场不仅仅是一个建造、售卖的过程，还包括后期的维护和物业管理等。新加坡政府几乎包办了组屋小区重整的所有费用，而组屋小区物业的日常维护由市镇理事会依据《市镇理事会法令》进行，由于市镇理事会主席必须是国会议员，这一权威性保证了日常工作的有效执行。在物业管理方面，中国显然不可能通过政府财力实现这种类似计划经济的管理模式。 总而言之，住房公积金制度的引进，在初期部分缓解了住房建设资金短缺问题，同时也培养了居民的住房消费意识，推动了住房商品化改革。但是，随着中国社会主义市场经济制度的不断完善，对之进行改革也提上了议事日程。 推进住房公积金制度的改革，首先要对整个住房金融体系进行顶层设计。我们认为，我国住房金融体系应以商业性住房金融为主，以互助性和政策性住房金融为辅。以商业性住房金融为主，就是说绝大部分城乡居民应当用自己的劳动收入为自己的购房或租房活动支付对价，当然，为了让居民能够承担这一责任，政府在住房市场发展方面应当制定一系列社会政策，并利用自己掌控的各种手段保证实施，其中建设并维护一个健康运行的住房市场最为关键。而以互助性住房金融为辅，就是要鼓励、支持各类合作性金融发展，必要时给予资金支持，用于支持部分人群满足住房需求。至于同样列在“为辅”范围内的政策性住房金融，则指的是政府应当在其社会福利政策的统筹下，对那些享受政府福利补贴的人群在购买、租赁住房时给予部分资金支持。 我们认为，将强制性征收的住房公积金制度转变为自愿缴存的制度，同时将住房公积金管理中心分步骤转变为类似中德住房储蓄银行的那种机构，应当是公积金制度改革的方向。