一、监管动态 （一）央行：扩大跨国公司本外币一体化资金池试点 近年来，中国人民银行、国家外汇管理局积极支持建设更高水平开放型经济新体制，不断便利跨国公司跨境资金运用。2021年3月，中国人民银行、国家外汇管理局在北京、深圳开展首批跨国公司本外币一体化资金池业务试点。试点以来，跨境资金集中运营业务办理规模合计近500亿美元，显著提升了跨国公司本外币跨境资金统筹使用效率，有效降低了企业汇兑风险及财务成本。 为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，强化总部经济发展政策支持，日前，中国人民银行、国家外汇管理局决定，在上海、广东、陕西、北京、浙江、深圳、青岛、宁波等地开展第二批跨国公司本外币一体化资金池试点，进一步优化管理政策，便利跨国公司企业跨境资金统筹使用。此次试点政策内容主要包括：一是增加试点地区和企业数量；二是允许跨国公司在境内办理境外成员企业本外币集中收付业务；三是进一步便利跨国公司以人民币开展跨境收支业务。 （中国人民银行官网） 点评 扩大跨国公司本外币一体化资金池试点对于推进跨境贸易和投融资便利化、营造市场化法治化国际化营商环境、支持涉外经济平稳健康发展具有积极意义。 （二）证监会等联合发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》 7月22日，中国证监会、国家发展改革委、全国工商联发布关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知。加大债券融资服务力度。推动更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单，提高融资效率；适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛；指导有关金融基础设施减免民营企业债券融资交易费用，做到“应免尽免”；优化监管考核机制，鼓励证券公司加大民营企业债券承销业务投入。积极推动债券产品创新，引导资金流向优质民营企业。大力推广科技创新债券，鼓励民营企业积极投身创新驱动发展战略，优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业债券融资，推动民营企业绿色发展和数字化转型；鼓励发行小微企业增信集合债券，支持中小民营企业发展；大力实施民营企业债券融资专项支持计划，鼓励市场机构为民营企业债券融资提供增信服务；加强业务培训，引导民营企业主动运用相关融资工具。 （证监会官网） 点评 《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》的发布将进一步发挥资本市场支持民营企业发展的积极作用，在坚持市场化原则基础上，凝聚市场各方合力，共同服务民营经济债券融资。 （三）银保监会：拟根据测评结果销售相适应的保险产品 为保护投保人、被保险人、受益人的合法权益，规范保险销售行为，银保监会日前就保险销售行为管理办法向社会公开征求意见。《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》明确，保险公司、保险中介机构应当按照合法、正当、必要的原则收集处理投保人、被保险人、受益人以及保险业务活动相关当事人的个人信息，并妥善保管，防止信息泄露。 征求意见稿对保险销售资质条件、业务范围、保险产品信息披露、保险营销宣传行为以及保险销售的技术准备、人员准备、渠道准备等作出规定，明确要求销售人身保险新型产品的保险公司和保险中介机构，应当按照有关规定对投保人进行风险承受能力测评，并向投保人如实告知保单利益的不确定性，准确、全面提示相关风险，根据测评结果销售相适应的保险产品。 征求意见稿要求，保险公司、保险中介机构及其保险销售人员不得使用强制搭售、信息系统或者网页默认勾选等方式与投保人订立保险合同，不得代替保险业务活动相关当事人在订立保险合同的有关文书材料中签名。 征求意见稿还要求，保险公司应当建立资金管理机制，严格按照相关规定进行资金收付管理，保险中介机构应当开立独立的客户资金专用账户和佣金收取账户。 （银保监会官网） 点评 银保监会就《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》公开征求意见是健全行为监管制度体系、完善保险销售行为监管框架的基础环节，将有助于保护投保人、被保险人、受益人的合法权益，规范保险销售行。 二、观点聚焦 （一）张明：日元对美元为何大幅贬值？ 中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明近日撰文指出，近期日元兑美元汇率大幅贬值的主要原因有三：一是美联储加息缩表导致美日长期利差迅速扩大；二是出于维护国内货币政策独立性考虑，日本央行并未对美联储亦步亦趋；三是俄乌冲突爆发导致的全球大宗商品价格上升推升了日本的进口成本，导致日本货物贸易逆差上升至历史性峰值。与其他新兴市场国家相比，日元对美元汇率大幅贬值并非国内出现不可控的大规模短期资本流出所致。。 不过，目前美国国内通胀已经有见顶迹象、美国经济已经初步显露出可能陷入衰退的可能性、美元指数显著上升可能加剧全球金融市场动荡，考虑到这些因素，笔者认为，日元对美元进一步贬值的空间已经较窄。140与145可能是两个重要关口。短期内日元对美元汇率跌破140的可能性不能排除，但再破145的概率应该很小。 （中国新闻网） （二）黄益平：现在特别需要重视的是微观层面的风险 北京大学国家发展研究院教授、副院长黄益平在峰会的圆桌论坛上发言认为，现在特别需要重视的是微观层面的风险，理由有三点： 第一，目前看来今年全球经济形势跟预期相比要弱很多，一是国际地缘冲突在短期动摇金融市场的信心，在中期对大宗商品市场的供求，以及各国的通胀带来了一定的影响。二是美联储加快加息的步伐，这将对全球的流动性，以及各国的汇率都会造成比较大的影响。三是新冠肺炎疫情的多点散发，在每一个国家这三个因素的影响，其实是不太一样的。 第二，就国内经济而言，增长复苏现在已经在发生，下半年还会继续，这是一个大概率事件。现在特别需要重视的是微观层面的风险，除了要关注资产负债表衰退的风险，还有一点是现金流断裂的风险。从企业的层面来看，订单不是非常好，企业在过去几年的资产负债率已经明显上升，将来面临的还本付息的压力非常大。 第三，中小银行的问题，中小银行这些年发了很多贷款，中小企业贷款今年上半年增长了将近24%。对于银行来说，这些钱能不能收回来，是有一定的压力，这是需要高度关注的。 在政策应对层面，第一是要重视抗疫的政策。第二是还需要加大政策刺激。第三是对于微观层面的风险，流动性是首当其冲的，需要央行和政府一起来发挥作用。 （证券日报）

一、银行保险业主要经营和风险指标处于合理区间 银保监会有关部门负责人近日在通气会上表示，今年以来，银保监会把稳增长放在更加突出的位置，进一步强化监管引领，深入推进金融供给侧结构性改革，持续提升服务实体经济质效，守住不发生系统性风险的底线，银行业保险业主要经营和风险指标均处于合理区间。截至6月末，我国银行业金融机构总资产360.4万亿元，同比增长9.6%；保险业总资产26.6万亿元，同比增长11.1%。信贷资产质量基本稳定，银行业风险抵补能力整体充足。截至6月末，银行业金融机构不良贷款余额3.8万亿元，不良贷款率1.77%，较年初下降0.05个百分点；拨备覆盖率201.3%。对于个别房企楼盘出现延期交付情况，银保监会有关部门负责人表示，这件事的关键在于“保交楼”，对此银保监会高度重视。6月房地产贷款新增1584亿元，房地产信贷整体运行平稳。房地产贷款不良率处于较低水平，风险整体可控。与此同时，银行投放保障性租赁贷款的积极性有所提升，目前住房租赁相关贷款较上年同期增长58.5%。（上海证券报） 二、贵金属价格波动加大 部分银行暂停相关业务 近段时间来，受贵金属价格波动影响，多家银行纷纷发布公告调整相关业务。记者注意到，今年3月后，贵金属价格波动下跌。以伦敦金现货价格为例，3月8日价格冲高至2070.42美元/盎司后持续震荡下跌，截至7月18日，伦敦金现货价格约1719美元/盎司，期间累计跌幅逾10%。谈及此项业务调整原因，中国(香港)金融衍生品投资研究院院长王红英表示：“由于近期美国通胀，美联储加快了美元利率上调步伐，导致贵金属市场出现剧烈波动，为了防范风险，工行、建行，包括其他一些银行都陆续出台政策，而停止贵金属交易主要的目的是防范风险，保护投资人的利益。”王红英进一步解释称，加上之前商业银行贵金属交易开仓受限，保证金提高，各家银行出台了政策暂停贵金属交易。实际上，这也是商业银行进一步规范化，银保监会规范商业银行中间业务的一个重要举措，让商业银行未来聚焦到支持实体经济的信贷或其他业务当中，减少商业银行的金融衍生品投资业务，防范系统性风险。（每日经济新闻） 三、违规民间贴现暗流涌动 市场各方密集警示风险 近一个多月以来，上海票据交易所多次发文提示有关民间贴现法律风险，并组织了相关风险解读专题培训会。同时，票交所在近期调研中还发现，一些企业在通过非正规渠道办理票据业务时，还存在企业隐私信息泄露和被滥用的新风险。票据贴现一直是企业重要的融资渠道，根据我国法律法规，票据贴现的主体必须是经批准的金融机构。而所谓“民间贴现”，即企业之间单纯的买卖票据，这种交易并非基于真实的贸易背景下产生的支付需求，而是出于融资需求、赚取利差的目的，并不受法律保护。由于民间贴现买卖游离于监管之外，其运作过程极不规范，成了滋生违法犯罪活动的土壤。近年来，有关民间贴现的风险事件中，票据被诈骗、抢夺、掉包等情况屡屡发生，诈骗手段花样百出。对此，票交所发文提醒，当前，少数一些民间“票据交易服务平台”不仅为存在法律风险的民间贴现提供了滋生违法违规问题的温床，而且还给用票企业带来了一定的信息泄露风险。（中国证券网） 四、上半年债市评级大规模下调现象缓解 信用风险整体下降 上半年债市表现平稳，信用债发行主体评级大规模下调的现象得到缓解。在已披露跟踪评级报告，且有存续债的发行主体中，2022年上半年信用债市场主体评级共下调123次，下调次数同比减少24.5%，涉及发债主体80家，涉及主体数量同比减少14.9%。市场认为，评级趋稳主要原因在于，一系列纾困措施之下，企业的经营状况出现改善，债市逐步转暖。根据国海证券的统计，严监管叠加经济整体处于下行周期，上调评级数量远低于下调评级数量。2022年上半年，信用债市场主体评级共上调16次，上调次数同比减少67.3%，涉及发债主体14家，涉及主体数量同比减少70.8%。从主体类型上来看，城投平台在评级调整主体中的占比有所提升；从省份分布上来看，城投主体评级下调集中发生于弱资质省份。上调现象则集中发生于东部财力较强省份；产业债主体评级下调现象有所减少，但仍明显高于评级上调数量；从行业分布上来看，建筑装饰和房地产行业企业评级下调现象较多；产业债主体评级上调数量明显减少。（21世纪经济报道） 五、欧元区“碎片化”风险闪现 债务危机隐忧“雪上加霜” 美联储大刀阔斧三次渐进式加息过后，欧央行可能将迎接11年来首度加息。19日，市场有消息称，欧央行正考虑本周加息50个基点，高于市场此前普遍预期的25个基点。受此消息提振，走势疲弱的欧元汇率盘中突现跳涨，对美元日内涨逾1%。通胀高企、欧元弱势、能源危机、“碎片化”风险……连日来，欧元区身处多重困境之中。尤其是，欧央行眼下已停止量化宽松、结束扩表，并将启动加息，市场对于欧债危机会否重演的担忧日益加重。业内人士表示，所谓欧元区“碎片化”风险，是指欧元区内部南欧成员国国债和德国国债利差走阔，进而带来潜在的南欧国家融资困难的现象。利差走阔，意味着负债成本走高，高负债欧元区成员国的债务融资将变得更难，极有可能再次引发主权债务危机。在2010年欧债危机期间，意大利的信用利差就追随意德息差走势一度涨至500基点之上。欧元汇率走弱、欧元区国别利差的走阔，均指向欧洲经济存在隐忧。（上海证券报）

本文通过对美元流动性市场主要参与者资产负债表的分析，归纳出美元流动性市场的分层特征，并在此基础上总结了流动性市场中各类核心货币交易商的风险偏好。正是基于上述的特征和风险偏好，美元资金通过各类核心工具实现了在不同资产负债表之间相互转移、嵌套，并同时形成基于资产抵押的新的美元核心利率。由于长期零利率、量化宽松等货币环境使得美元流动性体系已发生深刻转变，任何试图改变这一平衡状态的举措都将对流动性产生冲击，从而使得美元金融体系呈现一种总量宽松下的紧平衡状态。这一格局下，在岸美元流动性与信用扩张的正向相关性进一步减弱，而离岸美元流动性则对全球信用扩张有着十分重要的影响。上述问题的分析对于中国参与美元市场及建设人民币流动性市场均有较强的借鉴意义。

IMF 中东与中亚需要更公平的税制 7月6日，IMF中东和中亚部主任阿祖尔等撰文，建议中东及中亚国家应当将建立现代化、高效且公平的税收系统作为政策重点。 尽管中东、中亚许多国家在扩大税基方面取得了进展，但税收占GDP的比例仍然较低。同时，在当前的局势下，政府需要保护穷人免受食品及能源通胀的影响，加强卫生及教育支出，建立对未来冲击的韧性保护，并实现联合国可持续发展目标，这些都将使得各国政府面临着增加开支的直接压力。对此，IMF工作论文指出，政府可以通过将税率提升至一国经济结构匹配的水平，以提高财政收入：根据论文的估算来看，实际税收和潜在税收之间的平均缺口大概为GDP（不包括石油和天然气）的14%。 文章提出四个提高税收的途径。第一，取消广泛的税务豁免，并更改低效的激励措施，以扩大税基，使税收制度更公平、更透明。第二，改革税收制度，如重新设计个人所得税及增值税，以使税收体系更具累进特征，以促进税收的包容性。第三，通过使用电子档案、加强国际合作等方式，使税收管理系统更加现代化，提高其效率，以改善税收落实情况。第四，加强税收制度的正规化建设，推动经济多样性，并打击相关的腐败问题。[1] PIIE 美国六月劳动力市场情况 7月8日，PIIE高级研究员福尔曼等人撰文指出，美国劳动力市场数据表明，经济衰退预期及通胀情况都有所好转，但劳动力市场与劳动参与率之间的背离依然存在。 美国六月就业报告说明劳动力市场保持强劲，符合强劲的经济及温和的通胀压力。六月岗位增加372000个。虽然该增长水平低于今年年初，但依旧高于维持固定年龄调整的正常就业水平。失业率仍然很低，稳定在3.6%的水平，略高于疫情前水平。名义工资增长有所放缓：2021年下半年行业调整后的名义平均时薪年增长率为6.0%，而过去的三个月中，该增长率下降至4.1%。这些现象都会缓解通胀压力。然而，六月劳动力参与率有所下降。 尽管就业率持续上升，但今年一季度GDP有所下降，且就预期来看，二季度GDP还将持续萎缩。就业率与GDP的不同主要是因为每小时产出大幅下降：根据最新的调查，在过去的两个季度中，生产率增长的年度降幅达到了6%。 因此，劳动力市场表明2022年上半年经济没有陷入衰退；由于以前经济衰退在其几个月前的数据中表现都不明显，所以目前劳动力市场的繁荣并不能保证未来经济不会衰退。当前的背离只是一时的情形，最终不是经济避免了衰退，就是随着衰退的到来使得就业不断下降。[2] BIS 大科技企业相互依赖性的隐患 7月5日，BIS金融稳定协会副会长克里斯安托等撰文指出，大科技企业的相互依赖性可能会对金融稳定带来风险。 针对六大科技巨头的分析反映出，大科技企业商业模型有四个共同点：第一，这些企业通常使用一系列金融和技术服务，来补充其核心活动；第二，这些企业普遍使推动用户使用同一个生态系统的应用程序和工具，以将各种大科技公司的活动整合到一个平台上；第三，这些企业普遍展现出扩张到新市场的动力；第四，特别值得注意的是，大科技企业的商业模式依赖紧密联系的数字平台生态系统，而该系统催生了强大的内外部依赖性。 一方面，集团内部的相互依赖性包括大科技企业中金融和非金融实体使用相同的支付系统等。这有助于大科技企业实现规模经济，但这也意味着企业中部分部门的困难可能会蔓延到整个企业，对这种企业提供的受监管金融服务产生了负面影响，从而带来了风险。另一方面，大型科技企业与金融机构联系愈发紧密，可能会导致不可忽略的外部相互依赖性。然而，现有的监管框架在制定时没有考虑到数字平台生态系统所伴随的依赖性，因此可能无法有效地应对相关的风险。 要应对该风险，则需要监管当局对大科技企业在金融部门的业务有针对性地制定基于实体机构的具体规则。短期来看，为了减轻金融风险，当局可以尝试识别大科技旗下受监管的金融实体机构所面临的相互依赖性风险，并评估潜在的风险缓解措施；评估大科技企业及与其合作的金融实体抵御及缓解冲击的能力；或加强对关键第三方服务供应商的监测，并根据监管框架，对其行使直接监督权。[3] 美联储 从金融稳定角度看加密资产和去中心化金融（DeFi） 7月8日，美联储副主席布莱纳德发表演讲，从金融稳定角度讨论了加密资产及DeFi。 布莱纳德指出，要使分布式账本、智能合约、可编程性及数字资产发挥其潜力，带来竞争、效率和速度，就不仅要解决挤兑、抛售等金融普遍面临的基本问题，还要对潜在的新型风险加以监管。因此，完备的监管不仅不会扼杀创新，反而有助于投资者及开发者建立具有韧性的数字原生金融基础设施。最近加密货币的动荡及相关投资者遭受的损失表明，确保加密货币系统遵守现有法规、填补相关法规与执法的空白十分重要。对此，美联储应当确保监管范围包括加密金融系统，并遵守“相同风险、相同披露、相同监管”的准则。同时，由于加密货币平台、交易所和活动的跨部门和跨境的特征，监管机构必须在国内和国际范围内共同努力，解决规避监管问题，从而维持金融体系的稳定。其中，银行参与加密货币及稳定币活动应当被高度关注，因为这两类活动容易导致加密货币系统对核心金融系统形成风险溢出。 目前稳定币是加密货币平台和跨平台的首选结算资产，通常作为借贷和交易活动的抵押品。然而，与法币挂钩的稳定币非常容易被挤兑。尽管受到良好监管的稳定币可以起到促进支付方式竞争的作用，但稳定币网络仍然面临碎片化的风险，同时，这一领域还可能出现单一稳定币赢者通吃的局面。因此，引入央行数字货币（CBDC）或许可以为未来的加密金融系统提供中立、可信的结算体系，使得支付系统中实现公共及私人部门的良性互补，进而加强整个金融体系的稳定性。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Jihad Azour, Priscilla Muthoora, Genevieve Verdier, “Middle East Needs Fairer Taxes to Aid Growth and Ease Inequality,” https://blogs.imf.org/2022/07/06/middle-east-needs-fairer-taxes-to-aid-growth-and-ease-inequality/ [2] Jason Furman, Wilson Powell III, “US Job Market Provides hopeful Signs against Recession and Inflation, but Other Data are Worrisome,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/us-job-market-provides-hopeful-signs-against-recession-and [3] Juan Carlos Crisanto, Johannes Ehrentraud, Marcos Fabian, Amelie Monteil, “Big Tech Interdependencies – A Key Policy Blind Point,” https://www.bis.org/fsi/publ/insights44.htm [4] Lael Brainard, “Crypto-Assets and Decentralized Finance through a Financial Stability Lens,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20220708a.htm