2021年上半年，“核心资产”股票冲高回落，科创板和创业板市场活跃度上升，科技股替代蓝筹股成为资金关注的焦点。 通胀预期在第一季度相当强烈，钢铁、有色、建筑材料等行业指数居涨幅榜前列，但是该预期在第二季度开始回落，与通胀有关的上市公司股价均出现回落，只有钢铁行业例外。 白酒行业整体处于下行趋势，更不可能出现爆发式增长，白酒行业的股票估值严重偏离正常水平是难以为继的。在此，我们再次提示投资风险！ 影响未来股市的主要因素是货币政策、注册制改革的进程及经济复苏状况，尤其要关注房地产市场走势对宏观经济的影响。 ...... 本报告全部内容详见附件。

IMF 解决市场力量问题可以提高货币政策效率 IMF研究部助理主任杜瓦尔等人撰文，在其他情况保持不变的情况下，公司规模及市场力量的增长将削弱发达经济体货币政策的效力，其他经济体也将出现类似情况。 近年来，基于成本的价格加成增长迅速，这表明许多发达经济体及新兴市场国家市场力量更加集中。报告指出，拥有更大市场力量的公司对货币政策变动的反应更小。这可能是因为更高额的利润使这些公司对外部的融资条件更加不敏感，例如央行决策导致的融资条件变化。这也可能是因为拥有更大市场力量的公司对信贷的依赖程度较低，而信贷活动则受货币政策影响较大。例如，在美国，政策利率提高100个基点时，低价格加成的公司会在四个季度后削减约2%的销售额，而高价格加成的公司的销售额则几乎没有任何削减。 过大的市场力量削弱了货币政策的功能，这将导致央行只能更大程度地使用货币政策，但由于许多央行在调控利率方面不仅受到有效下限的限制，同时还面临着量化宽松限制。所以对于发达经济体来说，加大货币政策的力度并不能达到预定效果。因此，加强市场竞争对于发达经济体至关重要，特别是加强竞争法及相关政策框架：加强公司合并管控，并对变化迅速的数字经济采取更多的具体措施。[1] PIIE 贸易协定给美国带来的收益 PIIE高级研究员拉丝撰文对美国国际贸易委员会(USITC)于2021年7月发布的《贸易协定的经济影响》进行了评价。 她认为，该报告未能全面分析1984年以来美国贸易协定的整体情况。该报告仅包含了14个贸易协定。例如，尽管乌拉圭回合也属于贸易协议，并且对农业、医疗等多方面的贸易造成了重要影响，但由于历史数据不全，所以没有被该报告所覆盖。同时，虽然报告使用了加强模型，讨论了贸易协定对非关税贸易壁垒的影响，以及对投资的促进效果等，但其依旧不能完全体现自由贸易协定的全部经济效益。 但拉丝认为，该报告较好地反映出了贸易协定对服务业的影响。报告显示，贸易协定使美国国内服务业产出提高了将近一千亿美元，并创造了超过44万个岗位，占就业增长的90%以上，服务业生产增长占到美国与世界整体服务贸易顺差规模的40%。同时，尽管报告没有直接分析战略性的政治考虑，但报告指出，美国与贸易协定伙伴的双向贸易增长，很大一部分是从非贸易协定伙伴的贸易中转移过来的。[2] 欧央行 欧元区经济前景及货币政策立场 欧央行行长拉加德于7月22日发表演讲。 欧央行执委会决定采取中期2%的对称性通胀目标。在政策利率长期接近有效下限，且中期通胀预期低于目标的情况下，为了支持通胀目标，并与货币政策立场保持一致，欧央行决定，在预期通胀将达到2%并持续一段时间之前，欧央行仍将把关键利率保持在目前或更低的水平。同时，为了完成保持物价稳定的职责，欧央行将继续采取调控利率、资产购买以及再投资、超长期再融资的措施。 欧元区二季度经济反弹，且随着疫情防控措施的放开，三季度经济将迎来更强的增长。尽管供给瓶颈短期内限制了产能，但欧央行预期制造业将进一步走强。服务业也逐渐恢复，但病毒变异可能会对旅游业及酒店业造成打击。欧央行预期经济将在明年一季度恢复到疫情前水平，但目前就业人数依旧比疫情前就业人数少约330万。6月通胀率为1.9%。欧央行预期通胀率在未来几个月会持续上升，但从明年开始又将下跌，因为现在通胀率的增长主要是由一些短期因素导致的，这包括能源价格增长及基数效应。 经济及通胀的恢复依旧取决于良好的融资环境。自上次会议以来，市场利率有所下跌。对于大部分企业及家庭来说，融资环境宽松，但公司发行股票筹资的成本仍然很高。[3] 日央行 经济活动与物价展望 7月19日，日本央行发布了《经济活动及物价展望》。 首先，报告讨论了日本的经济活动及物价情况。报告预设疫情对经济的冲击将逐渐衰退，且尽管疫情的困扰依将长期存在，但企业及家庭对于经济增长的中长期预期不再实质性下降，且金融中介的运行将保证整个金融体系的稳定性。在这种预设下，日本央行预测，日本出口将持续增长，国内外需求的恢复将继续提升企业利润。私人消费将得到恢复，数字经济相关的需求和固定投资也持续上升。物价方面，短期同比CPI增长率约为0%，这其中包括了手机话费的下降与能源价格的上涨。随着疫情的影响逐渐消退，企业的定价立场变得更为积极，加上政府的持续补贴，中长期通胀预期也将重新升高。尽管企业财务状况仍然较弱，但外部融资环境一直保持宽松，信贷和票据融资依然十分宽松。 报告还讨论了目前日本经济面临的风险。经济活动方面，要警惕疫情对国内外经济带来的不确定性影响。还应当注意企业与家庭的中长期预期变化：要提防预期转坏的可能性，应当通过推动信息及通讯技术减少接触、预防感染，增加适应新需求的投资，关注气候变化问题带来的创新机遇。同时，金融系统中也需要注意如下情况：尽管目前金融机构韧性较强，倘若疫情对实体经济造成了较大冲击，那么势必会传导到金融系统，并再次反馈给实体经济，从而形成恶性循环。物价方面，日本适应性通胀预期的特征根深蒂固，应当警惕企业定价行为的不确定性及汇率、国际商品价格及进口价格变化带来的冲击。 最后，报告讨论了货币政策。为了保持2%的价格稳定目标，日央行将继续实施收益率曲线控制和量化质化宽松措施，并在CPI增速维持在2%之前，持续扩大货币投放。为了支持融资，保证金融市场的稳定，日央行将继续：（1）实行疫情期间支持融资的特殊项目(the Special Program to Support Financing in Response to COVID-19)；（2）通过购买日本政府债券和开展美元融资无上限的保证市场流动性；（3）积极购买ETF和J-EITs。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Romain Duval, Davide Furceri, Marina M. Tavares, “Taming Market Power Could (Also) Help Monetary Policy,” https://blogs.imf.org/2021/07/21/taming-market-power-could-also-help-monetary-policy/ [2] Katheryn (Kadee) Russ, “Yes, US Trade Agreements Led to Economic Gains, Especially in Services, New Report Says,” https://www.piie.com/blogs/trade-and-investment-policy-watch/yes-us-trade-agreements-led-economic-gains-especially [3] Christine Lagarde, “Press Conference,” https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2021/html/ecb.is210722~13e7f5e795.en.html [4] Bank of Japan, “Outlook for Economic Activities and Prices,” https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2107b.pdf

面对大宗商品价格非理性上涨，相关部门多措并举，金融管理部门着力打击异常交易与投机行为，大宗商品价格冲击有所缓释。大型互联网平台监管继续强化，金融业务悉数纳入监管，政策规范逐步清晰。金融机构恢复与处置计划（生前遗嘱）制度化，注重防范金融机构经营失败的潜在风险，保障业务与服务可持续。银行保险机构公司治理准则发布，着力提高金融机构公司治理规范性与有效性，夯实金融机构稳健运行的治理基础。上市公司信息披露制度不断完善，对上市公司年度报告、半年度报告信息披露提出新要求。现金管理类理财产品管理要求强化，注重流动性与杠杆约束，促进资产管理业务规范发展。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2020年至2021年上半年，新冠疫情蔓延状况成为左右全球经济的关键因素，疫情传染和疫情防控能力成为了影响国际经济复苏的关键变量。正是疫情蔓延和防控能力的差异导致全球经济复苏的不一致性和全球政策协调的困难。复苏的不一致性导致了各国政策与增长目标的差异，发达经济体采用强刺激政策而供给端恢复慢，已经导致大宗商品价格快速上涨和出现通货膨胀迹象。 预计2021年四季度发达经济体政策会适当降低刺激力度或收紧，而这对新兴市场国家又会有所冲击。总体来看，2021年全球经济依然是脆弱复苏的一年。中国经济在率先复苏的基础上保持着稳中求进的发展态势，货币财政政策都趋向于“正常化”目标而不是强刺激，全年增长预计在8.2%，中国在稳定经济的同时积极调结构和推进高水平对外开放，为后续发展留有了政策激励空间。 疫情的不确定性、各国复苏进程及政策力度的不一致性导致全球资产市场波动加大。在此背景下，中国A股上市公司2020年的市场创值能力明显下降，但在财政和金融等多项救助措施的实施下，A股上市公司的净资产收益率（ROE）下降幅度有所降低。疫情冲击之下，A股上市公司的研发力度仍普遍上升，传统行业也在积极寻求新的发展之路。 2021年上半年随着经济的进一步复苏，上市公司利润明显提升，创新发展沿国家“双循环战略”、“双碳战略”和“数字化转型”等方向展开，高端芯片、AI、自主软件、网络安全、绿色能源、生物医药和供应链安全等领域成为主攻方向。中国资本市场注册制改革试点取得积极进展，包容性和适应性得到拓展。未来应继续坚持市场化、法治化、国际化的方向，深化资本市场改革，稳步推进全市场注册制、强化金融监管、积极促进ESG投资和绿色金融发展，不断提高资本市场服务实体经济能力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2021年第二季度，人民币兑美元汇率呈现“V”型走势，总体上升值了1.69%。汇率变动的拐点出现在2021年5月底。这一拐点与美元指数、美国10年期国债收益率及中国短期资本流动变动的拐点相契合。 美元指数变化是本轮人民币兑美元汇率变动的主要原因。2021年第二季度，美元指数呈现出先跌后升的趋势，总体略微贬值。二季度美元指数的变化，验证了我们在一季度季报中提出的美元指数反弹未必会一直持续的观点。 当前的核心问题是，短期内美国经济增速有望持续上行，核心CPI增速快速上升，货币政策总体上呈现收紧态势，而中国经济增速下半年将会回落，核心CPI增速仍处于低位，货币政策总体上呈现稳中有松态势。换言之，中美通胀率的差异将导致货币政策的差异，而货币政策的差异将会对双边利率、短期资本流动产生影响，进而影响人民币兑美元汇率走势。简言之，人民币兑美元汇率在2021年下半年更可能面临一定贬值压力。 在2021年下半年，美元指数总体上有望在88-94的区间内运行；考虑到目前美元指数在92-93附近，四季度的美元指数可能显著强于三季度。2021年下半年，人民币兑美元汇率有望在6.3-6.8的区间波动；到2021年四季度，人民币兑美元汇率可能贬值至6.8附近。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2021年以来，城市定制型商业医疗险呈现爆发性增长。截至6月底，包括四个直辖市在内，已经至少在112个地级市及以上城市推出，覆盖面超过6000万人，同比增长了400%；保费收入超50亿元，同比增长了900%。现有医疗保障体系仍需进一步完善提升才能满足“防止因病返贫”任务要求，这是城市定制型商业医疗险兴起的基本原因。 本报告把现有项目分为五类模式，从普惠性评价和体制机制创新评价两个维度进行分析。城市定制型商业医疗险发展呈现三个特征：第一，随着政府或医保行政部门推动力度加强，普惠性加强。第二，参保率存在“天花板”现象。如果各级政府不介入，只靠医保行政部门或其它行政部门，参保率一般不能突破40%。第三，完全市场型模式和非医保部门指导模式的普惠性明显不足。在体制机制创新方面，政府引导型和医保部门推动型模式，都在探索政府和市场协同发力、优势互补的医保治理之路。 在城市定制型商业医疗险试点当中涌现出了普惠型补充医疗险这一新业态。普惠型补充医疗险体现了社会主义市场经济特色，实现了政府有为、市场有效、群众有感，亟需从试点经验上升到国家医疗保障体系建设层面加以明确定位。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、监管动态 （一）证监会集中部署专项执法行动依法严厉打击证券违法活动 为贯彻落实中办、国办发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，按照国务院金融委“建制度、不干预、零容忍”的工作方针，结合当前证券违法活动案发特点及违法态势，近日，证监会集中部署专项执法行动，集中打击财务造假、资金占用、违规担保及操纵市场、内幕交易等严重违法行为，依法从严从快从重查办16起重大典型案件。目前，相关调查工作已经全面展开。 16起案件主要涉及：一是严重侵蚀市场诚信基础，破坏信息披露制度严肃性的案件。包括通过虚构存货及贸易业务实施系统性财务造假，滥用会计准则和会计政策虚增利润，利用多种手段粉饰公司业绩等。个别公司屡次涉案违法，少数董事、监事、高管人员违背对公司的忠实义务，为掩盖资金挪用组织、策划财务造假。二是严重侵害上市公司利益，影响上市公司质量提升的案件。包括上市公司实际控制人、大股东等长时间巨额占用上市公司资金、违规担保等，有的占用上市公司资金偿还银行借款、兑付票据，有的私刻公章以上市公司名义为实际控制人违规提供担保。三是严重破坏公平交易原则，损害投资者利益的案件。包括上市公司实际控制人、大股东以市值管理之名，与私募机构、操盘方、配资中介等合谋，利用资金、持股优势拉抬公司股价；上市公司大股东获悉公司业绩亏损信息后提前卖出股票避损；个别上市公司多次在筹划重大事项时发生内幕交易。四是严重背离职业操守，丧失“看门人”作用的案件。包括上市公司相关审计机构单方面依赖公司提供信息，搞“抄账式”审计，未对舞弊风险事项执行充分的审计程序，甚至还与上市公司提前商定审计意见类型。 下一步，我会将坚决贯彻“零容忍”方针，集中调配稽查执法力量，创新调查组织模式，坚持全链条打击，坚持全方位追责，持续保持对证券欺诈、造假、“伪市值管理”等各类证券违法行为的高压态势，强化执法震慑，净化市场生态，促进资本市场健康稳定发展。有关案件查处情况将及时公布。 （中国证监会官网） 点评 较长一段时间以来，资本市场违法行为较为突出。上市公司财务造假、资金占用、违规担保及操纵市场、内幕交易等严重违法行为屡禁不止。此次证监会集中部署专项执法行动依法严厉打击证券违法活动，对于加快构建更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系，切实提高违法成本，坚决维护资本市场秩序和保护投资者合法权益具有重要指导意义。 （二）银保监会发布《中国银保监会办公厅关于支持防汛救灾加强金融服务工作的通知》 中国银保监会22日发布的《中国银保监会办公厅关于支持防汛救灾加强金融服务工作的通知》要求，鼓励银行机构通过适当下调贷款利率、减免服务收费、调整还本付息安排等方式帮助受灾农户、小微企业、个体工商户渡过难关。 《通知》要求，保障金融基础服务畅通。银行保险机构要做好灾情应对组织动员，启动灾备和应急预案，保障金融资产和重要数据安全，保障基本金融服务和关键基础设施稳定运行。 《通知》指出，推出防汛救灾专属金融服务。银行机构要主动对接防汛救灾、民生保障各类企业，积极提供信贷支持，优先受理审查、简化审批流程、提高审批效率，依法合规高质高效办理信贷审批。加大普惠金融领域资源倾斜力度，鼓励通过适当下调贷款利率、减免服务收费、调整还本付息安排等方式帮助受灾农户、小微企业、个体工商户渡过难关。 《通知》要求，全力做好保险理赔服务。保险机构要按照“特事特办、急事急办”原则，集中调配查勘人员、救援设备，建立理赔服务绿色通道、简化理赔流程、提高理赔效率，做到应赔尽赔、早赔快赔。特别是对因灾受伤人员，要通过减少医院等级限制、直赔、一站式结算等方式提高理赔效率。对受汛情影响暂时难以查勘定损的，可结合实际预付赔款，让受灾群众、受灾企业感受到金融服务温度。加强保险损失摸排统计，及时反映保险损失情况，为后续理赔服务提供支持。 《通知》指出，积极支持灾后恢复重建。银行机构总行要统筹调度资源，通过适当调整受灾地区融资政策、内部资金转移定价、绩效考核办法等措施，加大受灾地区信贷支持力度。对受汛情影响暂不能营业但有发展前景的企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷，鼓励通过提高信用贷款比重、减免服务收费等多种方式降低融资成本。支持稳步拓展财产保险、安全生产责任保险、农业保险等保险覆盖面，发挥保险保障经济、服务民生、稳定社会功能。 （中国银保监会官网） 点评 此次银保监发布《中国银保监会办公厅关于支持防汛救灾加强金融服务工作的通知》，对于做好极端气象灾害应急应对，深入排查潜在风险隐患，强化基础金融服务保障，发挥保险保障功能，全力支持灾后重建，维护人民群众生命财产安全具有重要意义。 （三）人民银行定点帮扶乡村振兴工作推进会在京召开 2021年7月22日，中国人民银行定点帮扶乡村振兴工作推进会在京召开。会议研究部署人民银行定点帮扶乡村振兴工作。会议传达了人民银行行长易纲、党委书记郭树清对定点帮扶乡村振兴工作的批示要求。人民银行党委委员、副行长、定点帮扶乡村振兴工作领导小组组长刘国强同志出席会议并讲话。 会议全面总结回顾了脱贫攻坚战以来人民银行全系统定点扶贫工作取得的突出成效和帮扶成果，对65个人民银行脱贫攻坚先进集体、155名人民银行脱贫攻坚先进个人、20个人民银行脱贫攻坚特殊贡献单位进行了表彰，展示发布了反映人民银行决战决胜脱贫攻坚为主要内容的融媒体图书、书法美术摄影获奖作品以及金融故事短视频大赛获奖作品。 人民银行定点帮扶乡村振兴工作领导小组各成员单位负责同志在主会场参加会议，部分成员单位解读了金融服务乡村振兴的政策措施及帮扶建议。上海总部、各分行、营业管理部、各省会（首府）城市中心支行、各副省级城市中心支行有关负责同志，京外各直属企事业单位及相关单位有关负责同志，铜川市中心支行、山南市中心支行有关负责同志和挂职帮扶干部，以视频方式参加会议。 （中国人民银行官网） 点评 做好定点帮扶工作是践行金融为民初心、促进区域协调发展、实现共同富裕的现实需要。此次中国人民银行定点帮扶乡村振兴工作推进会的召开，对于持续优化工作机制，形成帮扶合力，保持帮扶政策和投入总体稳定具有积极作用。 二、观点聚焦 （一）孙国峰：坚持货币政策的自主性 中国人民银行货币政策司司长孙国峰7月13日在国新办新闻发布会上表示，在全球经济一体化的背景下，各个经济体之间的经济和金融相互影响，但由于疫情防控和经济恢复存在着时间差，因此美国货币政策和中国货币政策有不同的操作，也是很正常的。当前，我国经济稳中向好，稳健货币政策取向没有改变，此次降准主要是为了优化金融机构的资金结构、提升金融服务能力、更好支持实体经济。下一阶段，货币政策将坚持以我为主、稳字当头，坚持正常货币政策，坚持货币政策的自主性。根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏，兼顾内外均衡，有力支持实体经济。同时，也会密切关注国际经济金融形势变化，以我为主，开展国际宏观政策协调，共同发出正向声音，促进全球经济稳定恢复。 （中国证券报） （二）肖立晟：全球通胀上行风险不容忽视 近来，全球通胀上升与以美元计价的大宗商品价格持续拉升直接相关。全球经济短期内仍有较大的通胀压力，明后年则有望缓解。美国的“双刺激”是否会引发通胀螺旋式上升是市场担忧的焦点。作为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，中国拥有充足的政策空间和丰富的政策工具，外部经济风险的影响总体可控。 近来，全球通胀压力上行。刚刚公布的美国6月居民消费价格指数（CPI）同比增长5.4%，环比增长0.9%，大幅高于市场预期。欧元区CPI同比连续4个月回升，4月至5月巴西、印度、墨西哥等新兴经济体CPI涨幅同比均超过5%。通胀预期走强，对世界经济的影响不容忽视。 全球通胀上升与以美元计价的大宗商品价格持续拉升直接相关。一段时间以来，粮油等大宗商品价格不断上涨。联合国粮农组织食品价格指数此前经历了连续12个月的上扬；随着交通运输业复苏，原油相关需求将在短期内急剧释放，但供给增加缓慢，油价仍有进一步上涨动能；铜、铝等国际定价商品价格也在高位不断攀升。可以说，美国等发达经济体货币和财政政策是通胀的重要驱动力。2020年以来，美国首次在超低利率环境下实施大规模财政刺激，短期内货币和财政“双刺激”政策，会推动以美元定价的商品价格水涨船高。此外，随着疫苗接种逐步普及，叠加宽松的政策环境，部分发达经济体需求快速复苏，一些新兴经济体供给能力则仍受疫情限制，造成供需失衡，也推高了全球通胀。 全球经济短期内仍有较大的通胀压力，明后年则有望缓解。这是因为，随着各国疫苗接种率不断提高，因疫情造成的供应短缺有望在2022年改善，供需缺口收窄将使得商品价格上升减速。同时，原油等国际大宗商品价格基本与美国经济周期同步。根据美联储的预测，2022年美国经济增速将回落至3.3%—3.5%，届时大宗商品价格可能见顶回落。 目前，美国的“双刺激”是否会引发通胀螺旋式上升是市场担忧的焦点。如果没有妥善管理市场预期，导致通胀预期上升过快，美联储可能会被迫收紧货币政策来管理通胀，继而引发全球资产价格被动调整，对新兴经济体乃至世界经济复苏带来冲击。对于一些新兴经济体而言，将面临资本外流的压力，难以为疫情防控和经济复苏提供持续的财政支持，国内债务风险也将进一步加剧。 作为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，中国拥有充足的政策空间和丰富的政策工具，外部经济风险的影响总体可控。 一些新兴经济体可着力控制资本流动的波动性，防范资本流动的大起大落，还可以主动开发应对过度资本流动的工具。对部分发达经济体而言，应采取负责任的货币政策，避免流动性泛滥，从源头上遏制通胀风险。 （《人民日报》）