谢谢大家，今天非常高兴发布一下我们的一个研究。其实本质上都跟我们刚才讲的宏观是有一脉相承的。我们也能看到，中国传统创新，工业化的创新是相当的成功，特别是上海，更为成功。

我觉得中国经济现在毫无疑问是遇到困难的。有很多人说中国股票跟中国经济好像没关系，我的看法恰恰相反，我觉得中国股票是中国经济治理中非常灵敏的指标，应该说非常清晰地反映了中国经济。

|序| 一个值得深人研究的 货币金融学新问题 金融与实体经济的关系，一向是极其重要但颇具争议的研究课题。在2007~2008年发生的全球金融与经济危机中，高债务和高杠杆的兴风作浪，更使这一论题成为全社会关注的热点。在中国，随着经济增速减缓以及货币金融政策效率递减，人们也开始关注高债务和高杠杆问题。很快，对于高杠杆率的关注便与中国本土产生的老问题，如M2占GDP比重过高、信贷增速过快等结合起来。一时间，“金融应当服务实体经济”，几乎成为所有文件、文章、讲话以及各类会议的箴言。近两年，随着国内“经济发展新常态特征更加明显”，另一个与此相近且彼此应和的命题一—制止金融“脱实向虚”，又不胫而走。金融与实体经济的关系，涉及相当广泛的领域，其中，金融与实体经济的彼此渗透关系，是一个十分重要的方面。 传统的主流经济学对金融是不重视的。在古典经济学的眼界里，金融（更严格地说是“货币”）与实体经济的关系是一个宏观问题，尽管当时还没有用宏观经济学的概念来指称这种关系。古典经济学认为，货币与实体经济是彼此分离的，因而，货币无非只是罩在实体经济上的“面纱”；它决定的是物价水平的高低。至于由货币衍生出的金融活动，也没有改变货币与实体经济之间的宏观联系，只是在资源配置这一微观经济运行的层面上，加入了一项成本要素（利率），从而对资源配置的效率产生一定影响。尽管如此，在古典经济学的框架里，货币金融对于实体经济而言，本质上是中性的，企图运用货币金融政策来影响实体经济运行，或可产生短期冲击，但长期终归无效。 在理论界，最早企图突破金融与实体经济“两分”框架的是瑞典经济学家维克赛尔。他致力于在金融世界和实体世界之间找到一座“由此达彼”的桥梁。在他看来，利率就是这座桥梁：通过货币利率和自然利率对应调整、相互靠近的“累积过程”，引致储蓄和投资、供给（生产）和需求发生方向相反的变化，最终驱使均衡达成，进而决定经济活动的总体水平；而利率结构的变化，则可能影响资源配置的效率，进而影响经济活动的总体水平。凯恩斯继承了维克赛尔的分析思路，并将之发扬光大。不过，他的主要贡献是将维克赛尔的天才思想引入了说英语的国家。然而，尽管凯恩斯开了宏观经济学的先河，但是，在金融与实体经济的关系上，他并没有较维克赛尔走得更远。在此之后，尽管凯恩斯主义、“新凯恩斯主义”、“凯恩斯主义的反革命”、“货币主义的反革命”等“你方唱罢我登场”，争论得不可开交，但在实体经济和金融的关系的研究上，能够称得上革命性的理论贡献，似乎并没有见到。这样，虽然金融在人们日常生产和生活中显得极为重要，但是，在主流经济学的理论体系中，团于有效市场假说，金融因素始终未被系统性地引入宏观经济学一般均衡模型框架，从而一直委屈地在经济学家族中居于“庶出”地位。 20世纪70~80年代，信息经济学、新增长理论和新金融发展理论兴起，开始打破传统金融研究的僵局。从金融功能的角度研究金融发展对经济增长的影响，为现代金融发展理论的形成和发展奠定了基础。2007年全球金融与经济危机以来，经济学界重构宏观经济理论和金融理论的努力获得了新的刺激，从而有了一些新的进展。努力的基本方向，就是将金融作为内生性体系纳入（刻画实体经济的）动态随机一般均衡模型。在这方面，伯南克和格特勒做出了主要贡献。 人手之处，是在模型中引入企业资产负债表效用。在伯南克和格特勒看来，作为引起经济波动主要因素的投资水平，高度依赖于企业的资产负债表状况。具体而言，企业现金流的多寡、资产净值的高低，对于投资有直接或间接的正面影响。如果企业资产负债表是健康的，其现金流充裕，资产净值也高。这种状况的直接影响，是增加了企业内源融资的来源，降低企业的融资成本；间接的影响则在于，充裕的现金流和高净值为其进行外源融资提供了更多的抵押品，从而降低了其外源融资的成本。当企业遭受到经济中的正向冲击或负向冲击，其净值随之升高或降低时，经由信贷市场的作用，这种冲击对经济的影响会被放大，出现“金融加速器效应”。简言之，存在着这样的逻辑链条：一方面，企业资产负债状况的改变能够引起投资的变化，投资的改变会进一步引起下一期产量的变化，从而造成经济波动。另一方面，随着金融创新的不断推展和金融自由化的不断深入，金融市场波动日趋剧烈，而且显示出强烈的顺周期性和“超调”的特征。这种状况与资产负债表效应彼此呼应，相互强化，使得实体经济呈现出“繁荣一萧条”的新的周期特征。如此，金融因素及其变化便被纳入主流经济分析模型之中。 值得注意的是，当主流经济学的探讨徘徊于从实体经济的立场来解释实体经济与金融之间的关系时，实践却把这一命题引向了另一个方向——实体经济的金融化。用非专业的眼光来观察，人们看到的是，金融作为一个服务行业，在人类生产、生活中已经无处不在，金融业增加值在各国GDP中所占比例越来越高，金融从业人员的收入在社会各类人群中名列前茅，金融对宏观经济政策、社会生活、文化乃至意识形态的影响都日益增大。 然而，在理论层面讨论经济的金融化，则须有更为专业的分析视角，经济的证券化率（各类证券总市值/GDP）、金融相关比率（金融资产总量/GDP）不断提高，证券市场年交易量、信贷余额、年保费收入、外汇日交易量等对GDP的比率稳步上升，贸易相关的资本流动与非贸易相关的资本流动的比率的逆转（20世纪末已达1：45），都使得金融上层建筑日益膨胀，并进一步改变了人们之间的经济关系，使得债权/债务关系、股权/股利关系、风险/保险关系等金融关系占据了统治地位。 在一般人看来，货币金融与实体经济是泾渭分明的。然而，经过专业训练的经济学者都清楚地知晓：货币金融与实体经济之间的界限从来就不是非此即彼的。马克思早就指出：“货币是和其他一切商品相对的一般商品”（《马克思恩格斯全集》（46卷），第90页），这就从起点上揭示了货币和实体经济（商品）的同源性。在人类历史上，货币确曾固定地由某些商品（如黄金）来充当，但是，自从货币被信用化之后，金融活动日趋多样，货币金融与实体经济的界限更为模糊。尤其是近几十年来，经过层出不穷的金融创新和持续不断的金融自由化，实体经济已程度不同地被“金融化”或“类金融化”了。 在实体经济金融化的过程中，发挥关键作用的是金融的一个基本属性——流动性。在货币金融世界里，一种资产是否是货币，是依据其流动性高低来确定的。所谓流动性，指的是一种资产转换为交易媒介的难易、快慢和受损失程度。一种资产有了流动性，便就有了一定程度的“货币性”。货币当局总是将定期存款、储蓄存款和外币存款等合称为“准货币”，根据就是：它们较其他资产具有较高的流动性，因而可称作“货币”；但较之现金和活期存款，其流动性较低，因而只是接近货币（准）而已。 一种资产流动性的高低，由该资产之市场状况决定。一种资产的市场如果具有较高的密度（Tightness，即每笔交易价格对市场中间价格的偏离幅度较小）、较大的深度（Depth，即较大规模的交易都不会对市场现行价格产生显著影响）和较大的弹性（Resiliency，即由交易引起的价格波动向其均衡价格收敛的速度越快），则称该资产具有较高的市场流动性；资产的流动性越高，其货币性越强。根据这一界说，现钞、活期存款等我们常识中的货币，无非只是拥有最高流动性的资产而已。 显然，一种资产的金融化，是通过提高该资产市场的流动性产生的。问题恰恰在于，近几十年来的金融创新，其不懈的动力和客观的结果，就是提高了所有资产的流动性。举例来说，房地产历来是流动性最差的资产，但是，经过一级又一级的证券化和信用增级，基于庞大的市场交易规模，与房地产相关联的金融资产如今获得了很高的流动性。正因如此，在危机之初，美联储才将用于投资的房地产归入金融一类，将之与实体经济相对立。 如今，在普通投资者资产配置的选项里，其“实体性”不容置辩的大宗产品，霍然就与其“金融性”毋庸置疑的固定收益产品和汇率产品等量齐观；时下稍具规模的投资机构，都会在旗下专设FICC部门，即将固定收益（Fixed In-come）、货币（Currency)和商品（Commodity)统一在一个逻辑框架下加以运筹。仅此一端就告诉我们，如今讨论金融和实体经济的关系，根本的难点之一，在于缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。要解决这一难题，恐怕需要另辟蹊径，从实体经济的金融化入手，将实体经济和金融经济同炉熔炼。 从历史发展来看，金融化现象发端于工业资本主义向金融资本主义的转化时期。与传统经济学不同，基于实体经济全面金融化这一事实所展开的货币金融理论，从一开始便将金融视为经济的一个有机组成部分，并从此出发，全面分析金融如何影响实体经济的生产和收入分配，以及金融的泛化如何对社会和文化产生冲击。从涉及的学科范围来看，有关金融化的研究，整合了政治经济学、社会学、政治学及历史学等众多学科的研究成果。 本书的作者戴险峰是我在中国社科院指导的博士研究生。他受过良好的经济金融理论基础训练，而且有较丰富的国内外金融市场操作经验。读书期间，他经常同我谈起大宗产品的金融化，以及整个金融市场中金融与实体经济相互融合的趋势，可以说，本书正是他读书期间不懈探讨和深入思考的结果。本书建立在对大量文献的深入研究及作者多年的金融从业实践的基础上，体例清晰、逻辑紧密，既有理论深度又有实践意义，相信能对学术研究、政策制定乃至投资决策等提供助益。 值此《金融化》付梓之际，我写下以上思考，对戴险峰博士表示祝贺，同时，也借以求教于同行。       国家金融与发展实验室 李扬 2017年4月24日于紫竹公寓

2018年9月14日，国家金融与发展实验室于上海召开金融与发展•外滩沙龙第一期。

请教张老师一个问题，我们也研究杠杆率的问题，我有两个想不太明白的，第一个杠杆率它的，我们老是从量上来说杠杆率，它的含义是什么？

导言 一 近年来，在讨论全球金融危机以来的国内外经济发展格局时，越来越多的人倾向于用“新常态”（new normal)加以描述；其他如经济发展的“新阶段”“新时期”“新秩序”等等概括，表达的也是相同的意思。 但是，“新常态”一词，在国内外的缘起及其表达的含义并不完全一致。 在国际上，“新常态”一词最初是与经济衰退联系在一起的。 早在2002年，“新常态”一词就已在西方媒体中出现，其经济含义，主要是指无就业增长的经济复苏。在全球金融危机爆发之后，“新常态”旋即转变为刻画后危机时代全球经济新特征的专用名词。2009年，更有一些媒体和知名学者开始在危机之后的长期深度调整的意义上使用新常态概念。例如，2010年，太平洋投资管理公司（PIM-CO）CEO默罕默德·伊尔艾朗就在一份题为《驾驭工业化国家的新常态》的报告中，正式在后危机时代之深度调整的意义上提出了新常态概念（El-Erian,2010）。自那以后，这一概念迅速传播开来，成为诠释危机后世界经济特征的流行词汇。例如，克拉瑞达（Clarida，2010）就曾指出：在“新常态”下，发达经济体（高收入国家或工业化国家）的经济特征可以概括为“低增长、高失业以及投资的低回报”。 在中国，“新常态”一词则与中国经济转型升级的新阶段密切相联。 2014年5月，习近平主席在河南考察，论及经济形势时，他说：“我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”7月29日，在中南海召开的党外人士座谈会上，习近平问计当前经济形势，又一次提到“新常态”，他进一步指出：“要正确认识我国经济发展的阶段性特征，进一步增强信心，适应新常态，共同推动经济持续健康发展。”11月10日，在北京召开的APEC工商领导人峰会上，习近平发表主旨演讲，集中阐述了我国经济发展新常态下速度变化、结构优化、动力转化三大特点，继而，他集中阐述了新常态将给中国带来四个新的发展机遇：第一，新常态下，中国经济增速虽然放缓，实际增量依然可观；第二，新常态下，中国经济增长更趋平稳，增长动力更为多元；第三，新常态下，中国经济结构优化升级，发展前景更加稳定；第四，新常态下，中国政府大力简政放权，市场活力进一步释放。到了2014年12月9日的中央经济工作会上，新常态进一步上升为中国目前及未来一段时期的经济发展战略的逻辑起点。在这个重要会议上，习近平主席从消费需求、投资需求、出口和国际收支、生产能力和产业组织方式、生产要素相对优势、市场竞争特点、资源环境约束、经济风险积累和化解、资源配置模式和宏观调控方式九个方面，详尽分析了中国经济新常态的表现及原因，然后他总结道：“我国经济发展进人新常态是我国经济发展阶段性特征的必然反映，是不以人的意志为转移的。认识新常态，适应新常态，引领新常本，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。” 显然，新常态概念在国内和国外基本上是相对独立形成的，而中国的新常态更应该看作是习近平主席的创造性转化：如果说全球新常态是对未来世界经济趋势的一种悲观认识，那么，中国新常态则包含着经济朝向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演化的积极的内容。 全球新常态与中国新常态有着共同的经济基础。国内外的经济学家、政治家和商界领袖们都清醒地认识到，自本轮全球危机以后，全球经济的发展，包括构成“全球”的各个国家的经济发展，自然也包括中国在内，均进入了一个新的发展时期。但它们之间的区别也十分明显。在国际上，新常态更多地是被动地反映了自20世纪80年代以来的经济增长之长周期的阶段转换，其隐含的意蕴，如果不是消极的，至少也是无可奈何的。在中国则不然，新常态构成面向未来更高发展目标的战略规划，它不仅分析了中国经济转型的必要性，而且明确指出了中国经济转型的方向，同时也指出了转型的动力结构。 二 “新常态”是一个具有历史穿透力的战略概念。 一个“新”字，将20世纪80年代中后期以来的全球发展划分出存在系统性差别的两个不同时期。就外在特征而言，两个时期的经济增长率存在高低之别，自然地，与之内洽的宏观经济变量，诸如就业、物价、利率、汇率、国际收支、财政收支、货币供求等，均呈现出不同的水平。就内在根源而论，支持经济长期发展的实体基础，诸如科技创新及其产业化水平、人口结构、要素供给效率、储蓄与投资关系，以及储蓄投资均衡状态下的真实利率水平等，都彰显出不同的性状。因此，新常态概念昭示我们：在认识当前、规划未来时，我们必须首先沉下心来回顾来路，对“旧常态”进行认真分析，搞清楚我们几十年前从何处出发，何以发展到今天，如今何以不能循旧轨继续走下去，今后又将向何处发展，以及我们将创造怎样的实体经济基础和体制机制去实现这一转型。 “新常态”的判断，指示出当前及未来一段时期国内外经济发展的基本底色。它提醒我们，旧常态的辉煌或许值得眷恋，但是，在大概率上，它已经很难回归。因此，面向未来，我们必须全面调整理念、心态、战略和政策，主动适应新常态，学会在新常态下生产和生活，并积极地引领新常态向着我们设定的更高目标发展。 毫无疑问，新常态蕴含着发展的新动力。发现、挖掘并运用好这些动力，需要我们对旧常态下习以为常的发展方式进行革命性调整，必须对已被旧常态扭曲的经济结构进行壮士断腕式改革，必须以高度的智慧引领新常态。这意味着，改革构成新常态条件下的经常性任务。 鉴于新常态事实上是一个全球性现象，我们可以合乎逻辑地认为，2008年金融危机以来，全球已进入了一个“改革竞争期”。这意味着，对改革的紧迫性、艰巨性及其多样化内容认识得最深刻、策略最完备、决心最大、效果最明显的国家，将会在未来的全球竞争中抢占先机。毫无疑问，这一次，中国再次走在世界前沿：中国共产党十八届三中、四中全会通过的全面深化改革和依法治国的决定，以及2014年底召开的中央经济工作会议，已为我们勾画出进行新一轮改革、实现中国梦的完备纲领。