中国上市公司质量评价报告（2017-2018） 序言上市公司是中国资本市场发展的基石，上市公司质量决定了资本市场发展的质量和效益。但长期以来，学术界和业界对于上市公司质量的概念、内涵和形成机理等基本问题始终没有达成共识，直接影响了监管政策的制定和执行效果。鉴于此，自2014年起国家金融与发展实验室、中国社会科学院金融研究所和特华博士后科研工作站组成联合课题组，对上市公司质量的基本理论问题和评价方法进行专门研究，对A股上市公司质量进行全面评价并出版年度报告。本报告是这一报告系列的第四本。四年来，尽管课题组成员偶有更换，上市公司质量评价指标略有调整，但评价工作的目标没有变化，依然是推动我国上市公司质量的提高；评价理念没有变化，依然是坚持贯彻股东利益最大化原则；评价指标体系的基本结构没有变化，依然是以上市公司价值创造能力、价值管理能力和价值分配能力三大能力为主体涵盖九个方面的评价内容。四年来，课题组对我国上市公司质量的连续评价结果基本保持稳定，且始终处于偏低水平，这引起了我们更进一步的思考：到底是什么力量决定了上市公司质量的高低，提高质量的政策着力点在哪里？通过比较国内外上市公司的发展历程，我们发现高质量上市公司养成同本国经济发展阶段、资本市场发育程度、商业文化及证券监管体系的完善性存在密切关系，这些因素通常需要经过较长时间才能够发生明显改变。我国改革开放已经40年，股票市场诞生至今也近30年，但由于我们起点低、底子薄，几十年的上市公司发展历程更多的是积累和“补课”，学习成熟资本市场的上市公司治理经验、运营经验和监管经验，对先进经验进行引进、消化和吸收，再逐步转化为提高上市公司质量的动力。诸多迹象表明，中国经济已经接近从量变到质变的临界点，股票市场和上市公司的“野蛮生长”阶段行将结束，基于上市公司质量的股市运行逻辑渐入主流，提高上市公司质量的机会窗口正在加速打开。上市公司应当利用外部环境的积极变化，主动作为提升自身质量。适当的政策引导和监管约束显然对于提高上市公司质量有积极促进作用。习近平总书记在十九大报告中指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。”要顺利渡过这一攻关期，必须以新时代中国特色社会主义思想为指导，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。在2017年全国金融工作会议上，习总书记对资本市场发展提出了具体要求，即“形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”。上述要求与上市公司有直接关系。作为证券发行人，上市公司是资本市场融资功能的受益对象，而上市、退市、交易、清算、信息披露等资本市场基础性制度以及市场监管，主要针对上市公司及其股东和利益相关方的行为，其目的则是维护市场秩序和保护投资者合法权益，进而提高资本市场为实体经济服务的能力。中央对于资本市场发展的工作思路迅速转化为监管行动。2017年初以来，证券监管机构修订上市公司并购重组和股东减持方面的监管规则，客观上强化了控股股东对于提高上市公司质量的责任；修订和发布《证券交易所管理办法》，明确交易所的前端监管责任；在违规案件查处方面也力度空前，据中国证监会统计，仅上半年就调查案件300余起，同比增长一倍以上。当然，加大监管规则约束和案件查处力度，还只是提高上市公司质量的外部推动力，不能代替上市公司的自觉自愿行动。目前上市公司中广泛存在的影响公司质量的“合规不合理”现象，很能说明问题。比如，大量上市公司财务质量不高，创新能力不强，与中小股东关系疏离，不积极实施现金分红和开展投资者保护行动，履行社会责任意愿不强。显然单纯依靠外部监管约束不足以消除这些现象，只有将上市公司控股股东和管理层利益与公司质量更紧密地联系在一起，才能更好调动公司内部积极性。为此，需要在增加股价信息含量、增强政策引导性和完善上市公司管理层激励机制等方面付出更多努力。其中仍有很多问题有待深入研究，我们期待有更多专家学者和业界有识之士加入上市公司质量的研究与实践工作。本书是课题组集体工作的成果。张跃文、姚云、于换军和何敬共同完成了上市公司质量数据处理与测算工作；李明达和李晓手工搜集整理了部分数据；姚云和徐雨佳对报告全文进行了编辑和审校。在报告写作方面，张跃文提供了总报告；何敬提供了各市场板块上市公司质量评价分报告；重点行业上市公司质量评价分报告由多位作者共同完成，姚云提供了汽车行业、化工行业和航天军工业报告；胡洁、纪昆和高蕊提供了软件信息、传媒和环保行业报告；徐枫提供了公用事业、交通运输和批发零售业报告；邢天添提供了机械设备和电气设备行业报告；徐雨佳提供了建材行业和食品饮料行业报告；李明达提供了医药行业报告；李晓提供了计算机、通信与电子行业报告；于换军提供了建筑业和房地产业报告，并对全部行业报告进行统稿。为深化上市公司质量研究，本期报告增加了专题报告板块，收录的三篇论文分别考查了股利政策、投资者保护和投资者异质信念对上市公司决策及行为的影响，以期进一步研究这些因素影响上市公司质量的作用机制。最后，感谢国家金融与发展实验室李扬理事长对本项课题研究的关心和支持，感谢特华博士后科研工作站的积极配合。

2018-01-01

资产负债表衰退 谢玮博士的博士论文几经修改，最近将由社会科学文献出板社出版，来求序。谢玮是我指导的博士研究生，其论文题目为“资产负债表衰退研究——日本经验”，也是在我指导下选定的。之所以选这个题目，可以说是形势使然-2007年爆发的全球金融危机，一下子将资产负债表冲击摆在了全世界面前。自那以来，债务以及与之密切关联的杠杆率问题，成为全球最热门话题。最初，中国好像置身于事外。当时一个颇为流行的说法是：美国金融创新过度，而我国则创新不足；美国杠杆率过高，而我国的杠杆率则嫌太低。于是，在这样一种盲目且麻痹的状态下，较强的经济刺激措施不断推出；若干年积累下来，我国的债务率和杠杆率不断飙升，如今已进入杠杆率较高的行列。杠杆率飙升以及国际社会不断鼓噪，终于引起中国高层的注意。2015年，伴随供给侧结构性改革战略的提出，“去杠杆”成为中国改革和发展的五大任务之一。2017年全国金融工作会议上，习主席明确指出：“金融风险的源头在高杠杆。”这指明了我国风险管理和加强监管的任务集中在去杠杆上。债务和杠杆，是涉及多方面因素的复杂综合体，要全面分析并得出不偏颇的论断，必须找到合适的分析框架。资产负债表就是这样的分析框架。因为，杠杆率的原初意义就是用资产面的总资产除以负债面的权益。资产负债表原本是企业实施科学管理不可或缺的基本工具。它基于权责发生制，即以权利和责任的发生来决定收入和费用的归属。由于包含应收、应付、预提、待摊等项目，权责发生制较之收付实现制更能准确反映企业活动的经济本质，尤其在处理跨期经济活动方面，它有现收现付制不可比拟的优势。资产负债表是一套精心设计的财务指标和平衡表，在负债方，反映企业某一时点的负债总额及其结构，揭示企业现在与未来需要支付的债务数额、偿债紧迫性和偿债压力；在资产方，反映企业资产总额及其构成，揭示企业在某一时点所拥有的经济资源、分布情况及盈利能力；将负债和资产结合起来分析，可据以评估企业的绩效，分析财务的弹性和安全性，考量其偿债能力及经营的稳定性。更重要的是，资产负债表揭示了企业资产和负债之间彼此生成、相互制约的关系，可以用来分析、透视企业经济活动的很多深层关系。20世纪中叶开始，美国经济学家戈德史密斯等开始尝试将资产负债表的独特分析功能引入国家治理，并试编了分部门及综合的国家资产负债表。此后，发达经济体纷纷效法。至今，大部分OECD成员国家都至少公布了不含有实物资产的金融资产负债表。国家资产负债表分析在国家治理乃至经济分析领域中令人刮目相看，是在20世纪90年代拉美危机之后。与过去的危机不同，90年代拉美危机主要由过度借债引发，因而呈现债务危机的典型特征。如此，资产负债表作为一种能准确列示一国债务状况、刻画其债务风险、评估其偿债能力的分析框架，理所当然地获得了国际社会的青睐。20世纪90年代以来，美籍日本经济学家辜朝明致力于运用资产负债表分析框架对20世纪90年代的日本经济危机重新进行研究，并取得一系列重大成果。辜朝明的著作一被翻译介绍到国内，便引起了我的注意。那时我还在中国社会科学院金融研究所任所长，在我们的“金融论坛”上，至少组织过两次对辜朝明著作以及资产负债表分析方法的学术讨论。在辜朝明看来，主流经济学对20世纪“大萧条”和20世纪90年代以来日本“失去的20年”原因的解释不得要领。他指出，过去的危机大多起始于产品过剩以及物价狂跌，然后影响企业和宏观经济，是一种古典型生产过剩危机。如今，经济已经全面金融化，危机更多地肇始于金融产品违约和金融市场狂泻，而且表现出不断自我强化的趋势，因而是典型的金融危机。我们不妨以金融市场上的一次价格革命为起点来描述整个过程。由于市场过度投机，一些金融产品出现供求失衡，于是市场狂泻。市场上的变化很快传递到企业资产负债表中，直接结果就是企业资产缩水。由于负债是硬约束，所以企业的资产负债表出现失衡。如果上述状况持续一段时间，且企业难以从外部获得新的资金投入，企业很快就会陷入技术性破产的境地。面对财务破产风险，企业为求自保，其经营目标悄然发生变化，即从传统的“利润最大化”转向危机中的“负债最小化”。它们开始减少乃至停止借贷，而且几乎将所有可获得的现金流都用于偿还债务。道理很简单，对于企业来说，生存无疑具有头等重要性。进一步推演，如果多数企业都奉行“负债最小化”对策，全社会将形成不事生产和投资而专事还债的“合成谬误”，信用开始紧缩。在此局面下，即便银行愿意提供贷款，也没有企业前来借款。用中国的概念来说，就是“全社会有效贷款需求不足”。进一步延伸到宏观层面，在此情况下，即便央行实行货币宽松，银行也不会提供贷款，货币向信用转变的路径被全面堵塞，全社会信用紧缩局面就此形成。金融因素一直是经济周期的重要因素。20世纪70年代开始，金融创新的全面开展导致经济“金融化”或“类金融化”，经济运行显著受金融“繁荣一萧条”周期的影响。巨量的货币和信用源源不断地注入并滞留于金融体系，不仅加大了金融体系对实体经济的偏离程度，而且使金融扭曲的发生往往先于实体经济的扭曲。这导致传统的通货膨胀机制发生明显改变：在过量的货币和信用在实体经济中转化为全面通货膨胀(古典生产过剩型危机的典型现象)之前，资产价格高位崩溃带来的金融危机就已爆发。这意味着，在现代金融体系下，危机可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价和利率路径发生并传导。这对货币政策、金融监管乃至金融理论均提出了严峻挑战。从理论渊源上追溯，早在20世纪30年代，便有美国学者(Fisher)研究“债务-通货紧缩”问题。他的一段话至今仍然令人警醒：(造成危机的）“问题不在于过度投资，甚至不在于过度投机，而在于过度负债”。他的研究形成了“债务——通货紧缩”理论。他指出，经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”，是信贷周期生成的重要原因。这是对金融周期的较早阐释。1935年，希克斯也曾建议(《对于简化货币理论的建议》，1935)：应使用经济主体某一时点上的资产负债表代替现金流量表，来对货币理论和货币政策问题进行分析。Bagehot最早正式将金融因素引入经济周期模型。Suarez、Sussman、Berger、Udell等对此有所发展。美联储前主席伯南克等在20世纪80年代的开创性研究对货币“中性论”进行了批判，金融经济周期理论取得突破性进展。所谓金融经济周期理论，是一种阐释金融体系显著影响经济周期的运行规律的理论体系。金融经济周期主要是指，金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。在伯南克等看来，作为引起经济波动主要因素的投资水平，高度依赖企业的资产负债表状况——企业现金流的多寡、资产净值的高低，对于投资有直接或间接的正面影响。如果企业资产负债表是健康的，则企业的现金流充裕，资产净值也高。这种状况的直接影响是增加了企业内源融资来源，降低企业融资成本；其间接影响就是充裕的现金流和高净值为企业进行外源融资提供了更多的“抵押品”，从而降低了其外源融资的成本。显然，当企业遭受经济中的正向冲击或负向冲击，其净值随之升高或降低时，经由信贷市场的作用，这种冲击对经济的影响会被放大，产生“金融加速器效应”。金融创新和金融自由化不断深入，金融市场波动日趋剧烈，而且显示出强烈的顺周期性和“超调”特征。这种状况与资产负债表效应彼此呼应、相互强化，使得实体经济呈现“繁荣一萧条”的新的周期特征。这就是金融周期。分析中国债务问题，特别是探讨中国债务问题的解决方式，必须将中国的资产考虑在内，这就更需要在国家资产负债表的总体框架内进行分析。如果说发达经济体的政府从事债务融资主要是为弥补其公共消费亏空、弥合养老金收支缺口，那么中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。债务资金用途不同，经济后果便有霄壤之别：债务资金用于消费，则偿债资金仍须另行筹措，这无疑会加重政府未来的财政负担，加重债务危机；而债务资金若用于投资，这些投资形成资产并有现金流产生，这便为偿债奠定了可靠的物质基础，反而会降低负债的风险。因此，我们始终坚持联系资产来研究负债问题，始终坚持在资产负债表的框架下研究债务。正因如此，近几年，我带领国家金融与发展实验室的团队坚持编制国家资产负债表，并以之分析中国的债务问题；也正因如此，我愿意向读者推荐谢玮的这部专著。 李扬国家金融与发展实验室2017年2月28日

2018-01-01

论文--殷剑峰

关于“钱”的三个问题目前，金融界有两个令人挠头的问题：“钱” 从哪儿来？到哪儿去？要回答上述问题，可引入笔者 2013 年构造的一个宏观金融指标——信用总量。

2017-12-29

论文--王增武

家族信托，实现质的飞跃全球财富管理市场西风东渐，以家族信托为代表的高端财富管理更是如此。家族信托发源于英国，发展于欧美，而其文化渊源则可追

2017-12-28

论文--王增武

翁氏藏书，传承家族精神 “财富传承”作为高净值人群重要的财富目标，内涵早已超越物质财富规划，无形资本传承越来越成为家族财富传承的重要组成部分，家族精神的传承便是其表现形式之一。

2017-12-27