上半年国内经济持续恢复，制造业投资和出口成为经济增长的主要支撑，而内需不振的现象依然比较突出，物价下跌的压力十分严峻，各项金融指标正在“大失血”，核心症结在于房地产市场正经历深度调整，其对经济的拖累，就像是溺水者脚上的石块。现在的问题是，房地产市场还要调整多久？ 借鉴美国、日本房地产市场危机的经验，虽然发生的背景、原因和过程存在相似之处，但是由于美联储实施货币政策和处置不良债务的速度、力度、决心比日本央行更强，所以美国经济快速复苏，而日本经济则陷入长期停滞。相较之下，我国央行实施的货币政策和对地方债务的处置还存在不足。 下阶段，中国发展将面临三大重要变局：一是二十届三中全会部署的新一轮制度变革；二是人工智能技术带来的新一轮技术变革；三是新一轮去全球化的政治极化运动。当前政策“窗口期”极为紧迫，如果明年房地产问题仍不能明显缓解，加之美国大选后可能带来的外部压力，恐怕国内经济增长将面临更为严峻的挑战。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年第二季度，美国就业市场与通胀同步降温，美联储政策目标由“抗通胀”逐渐转为“防衰退”，美联储降息预期不断强化，美债利率明显回落。展望未来，在供给平稳增长，需求稳步放缓的前提下，“温和滞涨”是未来美国经济走势的基准判断。疫情对就业市场冲击以及移民因素可能导致此次“萨姆规则”衰退信号失效，以此来判断美国即将步入衰退为时尚早。从利率分解的角度来看，未来利率预期与期限溢价或将共同推动10年期美债利率震荡下行。 2024年第二季度，日本经济边际回暖，通胀稳定，日本央行进行退出负利率后的首次加息，国债利率明显上行。展望未来，综合考虑通胀持续性、日元币值以及金融市场稳定，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。 2024年第二季度，在欧元区复苏承压、通胀压力依然高企的背景下，欧央行开启降息通道，欧债利率整体下行。未来，在面临经济复苏和通胀压力的双重挑战下，预计欧央行将采取谨慎降息政策。 2024年第二季度，美元指数高位震荡，其他主要货币涨跌互现。在中美国债负利差触及历史极值的背景下，人民币小幅贬值。未来，美元指数将小幅震荡下行，人民币或将逐步企稳。 2024年第二季度，全球主要股市表现分化，美股延续上涨趋势但涨幅收窄，日欧股市回调。根据现金流贴现模型估计，当前美股估值水平相对较高。未来，在美国经济“温和滞涨”的基准情形下，美股面临一定回调风险。 大宗商品方面，2024年二季度至今，黄金价格总体震荡上行。未来，虽然基于降息预期的上涨空间有限，但考虑到地缘政治、避险需求和各国央行购金需求仍高，金价仍然易涨难跌；原油方面，三季度是成品油消费旺季，随着中东地缘政治风险上升，短期内原油价格存在支撑。而尚未被减产政策覆盖的四季度，可能因需求疲弱拖累油价，因此我们认为未来一段时间油价可能先扬后抑；铜价方面，虽然海外矿产开始提产，但一段时间内铜矿紧平衡格局仍将继续，铜价逻辑将更多转向中国国内需求，需关注政策力度和相关产业发展。中国当前经济环境下，需求增速放缓但总量可观，铜价可能震荡回落，但有底支撑；铁矿石方面，短期需求较为疲弱，但四季度美联储降息落地后，叠加冬储可能支撑铁矿石价格，预计价格先抑后扬；大豆方面，8月过后大豆逻辑将由北美切换至南美，市场可能首先会交易供应宽松预期，继续维持大豆价格低位，然后根据天气因素寻求多头交易。因此，我们认为大豆价格总体仍将维持低位，天气不确定性可能带来上涨机会；玉米方面，进入四季度后，交易逻辑将转向新作玉米。随着种植成本下行，产量预期相对平稳。其他谷物价格也难有较大上涨空间，这导致玉米的替代品较为充沛。四季度玉米价格或将进一步走弱。 近期，美国、俄罗斯两个大国分别对比特币出台了政策或草案。美国方面提出了《比特币战略储备法案》，意图在美国建立比特币储备。俄罗斯方面，则将比特币挖矿和交易合法化。我们认为，比特币真正成为储备资产的概率并不高。一方面，美、俄相关法案都有短期行为痕迹；另一方面，比特币风险资产属性短期不会变化，而且随着美国金融机构介入比特币市场，比特币的集中度进一步提升，该网络存在潜在安全隐患，使用比特币作为储备资产同样难以避免被美西方“收缴”的可能。二季度，美国数字资产新政频出，特别是共和党对CBDC和加密资产表现出一抑一扬的不同态度。考虑到特朗普在选举期间持续向加密领域抛出橄榄枝，后续如果共和党上台，可能会迎来加密资产的发展热潮。国内方面，内地机构出海参与加密资产创新力度加大，通过参与海外区块链项目和加密资产市场，可探索区块链在不同领域的应用潜力，促进交流和创新，增强风险管理能力，提升国际竞争力和影响力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年二季度我国财政运行反映了经济基本面的正常化趋势。因经济增长下行压力加大，叠加增值税收入高基数效应影响，税收收入负增长幅度扩大，非税收入实现正增长。一般公共预算支出仍保持原有季节性增长轨迹，使得一般公共预算收支差额有所扩大。因房地产商品房销售下降，地方政府卖地收入减少，地方政府性基金收入持续下降，叠加地方政府债券发行扩张力度弱于去年同期，地方政府新增债券增发量低于再融资债券增发量，导致政府性基金支出持续萎缩。一般公共预算和政府性基金财政收支逆差小幅扩大，但两本财政收支逆差占GDP比重基本稳定；因市场利率下行，总体的地方政府债务风险暂时有所缓解。 2024年二季度主要经济体通货膨胀率继续下行，下半年主要经济体降息预期抬升，金融市场波动性加大。我国名义GDP增速低于实际GDP增速，实际GDP环比增速低于预期，7月份调查失业率有所回升，经济增长下行压力加大；财政支出进度特别是政府性基金预算支出进度滞后于去年同期；货币政策多目标冲突导致货币政策操作空间收窄，信贷紧缩已经引起货币供应收缩；下半年提高我国税收增长速度、扩大一般公共预算财政支出力度难度加大，地方政府卖地收入增收任务十分艰巨，局部地区的地方政府债务风险仍有隐忧。 2024年下半年地缘冲突矛盾加剧，美国大选结果将产生中美经贸关系不确定性；美国等发达国家消费物价指数回落，中央银行降息概率上升，美国和欧盟对我国关税战可能激化。我国新质生产力投资积极，出口规模整体上保持在疫情之后的高位，但房地产市场调整带来的资产负债表冲击对经济增长产生不利影响。当前我国货币政策操作空间受限、货币政策传导机制不畅，财政政策应更加积极主动，货币政策要配合积极财政政策，有效扩大内需，控制债务风险，深化财税体制改革，实现国家治理体系现代化，促进经济高质量发展和中国式现代化发展。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、监管动态 （一）中国人民银行：《2024年第二季度中国货币政策执行报告》 近日，央行发布了《2024年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。 《报告》指出，今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国深化改革开放，加强宏观调控，有效应对风险挑战，经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势。上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.0%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，生产稳定增长，需求持续恢复，就业物价总体稳定，新动能加快成长。 一是保持货币信贷合理增长。综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，增设临时正、逆回购操作，保持流动性合理充裕。促进信贷均衡投放，盘活低效存量金融资源，整治资金空转和手工补息，提升服务实体经济质效。二是推动社会综合融资成本稳中有降。1月下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，7月下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，继续推动存款利率市场化，引导贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行。三是引导信贷结构调整优化。先后设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款、3000亿元保障性住房再贷款；放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，落实好存续的各类结构性货币政策工具；推出房地产支持政策组合，降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人房贷利率下限、下调公积金贷款利率。四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，保持汇率弹性，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。五是加强风险防范化解。健全金融风险监测评估，稳妥处置重点区域和重点机构风险。有序推进金融支持融资平台债务风险化解。强化金融稳定保障体系建设。 总体看，今年以来货币政策立场是支持性的，为经济持续回升向好提供了金融支持。金融总量合理增长，6月末社会融资规模存量、广义货币（M2）同比分别增长8.1%和6.2%，上半年新增贷款13.3万亿元。信贷结构持续优化，6月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款同比分别增长16.5%和18.1%，均超过全部贷款增速。融资成本稳中有降，6月新发放企业贷款加权平均利率为3.63%，较上年同期低0.32个百分点。人民币对一篮子货币稳中有升，6月末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末上涨2.7%。 上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战。同时要看到，前期政策效应持续显现，积极因素也在集聚增多，我国经济稳定运行、长期向好的发展态势不会改变，要坚定发展信心。下阶段，中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大、二十届三中全会、中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，推动金融高质量发展，深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型。稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。 （中国人民银行官网） 点评 《报告》指出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。畅通货币政策传导机制，丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险。 （二）国家金融监管总局：二季度末普惠型小微企业贷款余额同比增长17.1% 近日，国家金融监管总局发布了二季度银行业保险业主要监管指标数据情况。二季度末，银行业金融机构用于小微企业的贷款（包括小微型企业贷款、个体工商户贷款和小微企业主贷款）余额78万亿元，其中单户授信总额1000万元及以下的普惠型小微企业贷款余额32万亿元，同比增长17.1%。 商业银行信贷资产质量总体稳定，二季度末，商业银行不良贷款余额3.3万亿元，较上季末减少272亿元；商业银行不良贷款率1.56%，较上季末下降0.03个百分点。 保险业方面，上半年，保险公司原保险保费收入3.55万亿元，同比增长4.9%；赔款与给付支出1.23万亿元，同比增长33.1%；新增保单件数472亿件，同比增长40%。 （国家金融监督管理总局官网） 点评 小微企业贷款余额的显著增长表明金融系统对小微企业的支持力度在增强，有助于缓解小微企业融资难、融资贵的问题，这对于促进经济活力和创新具有积极作用。同时，商业银行不良贷款余额的减少和不良贷款率的下降表明银行业信贷资产质量总体稳定，风险控制得当。保险公司原保险保费收入的同比增长以及新增保单件数的大幅增长，反映出保险市场需求的增长和保险业的发展潜力。 （三）中国人民银行：新增支农支小再贷款1000亿元支持12省（区、市）防汛抗洪救灾及灾后重建 近日，为深入贯彻落实习近平总书记关于防汛抗洪救灾工作的重要指示批示精神和党中央、国务院决策部署，做好金融支持防汛抗洪救灾及灾后重建工作，中国人民银行决定新增重庆、福建、广东、广西、河南、黑龙江、湖南、吉林、江西、辽宁、陕西、四川12省（区、市）支农支小再贷款额度1000亿元，支持受灾严重地区防汛抗洪救灾及灾后重建工作，加大对受灾地区的经营主体特别是小微企业、个体工商户，以及农业、养殖企业和农户的信贷支持。 下一步，中国人民银行将督促相关省（区、市）分支机构用好用足新增再贷款额度，指导金融机构精准对接救灾和灾后重建的融资需求，简化程序，加快审批，保障受灾企业资金需求，帮助企业恢复生产。 （中国人民银行官网） 点评 政策的快速出台显示出政府对防汛抗洪救灾工作的快速反映能力，确保了受灾地区能够及时获得必要的金融支持。同时，政策特别关注了小微企业、个体工商户以及农业、养殖企业和农户，这些都是在灾害中可能受损严重且恢复能力较弱的群体。通过信贷支持，政策有助于受灾地区的经济快速恢复，减少灾害对当地经济的长期影响。 二、观点聚焦 （一）国家外汇管理局：2024年上半年国际收支保持基本平衡 近日，国际收支平衡表初步数据显示，2024年上半年，我国国际收支保持基本平衡。其中，经常账户顺差941亿美元，与同期国内生产总值（GDP）之比为1.1%，继续处于合理均衡区间；双向跨境资本流动平稳有序。 一是货物贸易顺差保持较高水平。上半年，我国国际收支口径的货物贸易顺差2884亿美元，为历年同期次高值，同比增长1%。其中，货物贸易出口15796亿美元，同比增长3%；进口12912亿美元，同比增长4%。上半年，我国国民经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力激发外贸新动能，叠加外部需求边际改善，推动我国货物贸易进出口稳定增长。 二是服务贸易收支平稳增长。上半年，服务贸易逆差1229亿美元。一方面，旅行逆差1032亿美元，同比增长37%，境外人员来华、居民跨境旅行均有所增加，带动旅行收入和支出分别增长43%和37%。另一方面，服务贸易顺差项目持续增长。其中，咨询、广告等其他商业服务顺差192亿美元，处于历史高位；电信、计算机和信息服务顺差100亿美元，同比增长26%。 三是双向直接投资平稳有序。上半年，我国对外股权性质直接投资净流出653亿美元，各类企业积极有序开展全球化布局；来华股权性质直接投资中，新增资本金流入408亿美元。 总体看，面对复杂多变的外部环境，我国着力推动高质量发展，围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，增强经济持续回升向好态势，将有利于我国国际收支继续保持基本平衡。 （国家外汇管理局官网） （二）欧盟统计局：欧元区第二季度经济环比增长0.3% 近日，欧盟统计局公布的初步数据显示，经季节调整后，今年第二季度欧元区国内生产总值（GDP）环比增长0.3%，较去年第二季度同比增长0.6%，表现好于预期。受能源价格下跌等因素影响，在2023年经济停滞之后，2024年上半年欧元区经济有所好转。第二季度欧元区经济保持复苏势头，但不同经济体表现差异较大。西班牙经济实现0.8%的环比增长率，法国和意大利的环比增长率分别为0.3%及0.2%。德国、拉脱维亚、瑞典等则出现不同程度的经济萎缩。 受地缘政治局势紧张、全球经济增长放缓和消费者信心疲弱等因素影响，下半年欧元区经济增长仍面临不少挑战。欧洲央行于6月6日决定将主要再融资利率、边际借贷利率，以及存款机制利率分别下调至4.25%、4.5%和3.75%，6月12日起正式生效。这是欧洲央行自去年10月停止加息以来首次降息。有专家认为，自今年年初以来，欧元区经济出现了转机，预计受欧洲央行近期宽松政策及未来将进一步降息的预期推动，今年欧元区经济前景可能进一步改善。 （人民日报）

一、三部门联合通知 地方金融组织将进入“最严监管期” 近日有市场传闻称，金融监管总局、证监会、市场监管总局等三部委联合下发了《关于进一步加强地方金融组织监管的通知》，将进一步加强对地方金融组织的监管举措。部分消息指，这份文件对相关行业将“影响很大”。8月14日，记者从多位地方金融机构和相关知情人士处了解到，上述消息属实。监管机构的确在着手未来三年对地方金融组织进一步清理和强化监管，相关要求已下发到省级机构。其中一位知情人士表示，此次清理整顿政策较以往都彻底和严格。政策一旦落地，将会减少相当数量的地方金融组织。据媒体不完全统计，全国“7+4”类地方金融组织总量至少已超3万家，其中小贷公司、融资担保公司、典当行、融资租赁公司和商业保理公司的数量最多。知情人士表示，此次不仅是对机构门槛的清理整顿，还对未来地方金融组织经营作出一些规范，包括风险较大、备受诟病的跨区域经营，预计监管会越来越严格。（财联社） 二、多家银行密集发文 警惕不法贷款中介 8月13日下午，河南官方媒体发布消息，农行河南省分行当日发文表示，近期发现社会上有中介办理农行个贷信息，引导客户办理个贷并索取中介费用，现郑重声明“从未与任何贷款中介机构及个人开展个人非房贷业务合作”。记者统计发现，7月来已经有浦发银行、农业银行、微众银行、太原农商银行、河东农商银行等多家银行及分支机构就不法贷款中介发文提醒风险。浦发银行赣州分行发文称，近年来，部分非法贷款中介制造贷款陷阱，侵害消费者合法权益，使金融消费者陷入高额收费陷阱，面临影响个人征信、侵害信息安全等风险，在此提醒广大消费者擦亮眼睛，警惕不法中介诱导，防范合法权益受到侵害。除了银行机构近期密集发布对于不法贷款中介的提醒外，年内多地金融监管局、政府机关均发布了警惕贷款中介的风险提示，还有省份公开表示已组织专项打击行动。（财联社） 三、债市热降温 公募调整策略控风险 债市的狂欢热潮正在快速退去，受此影响，近期债券基金净值也普遍下跌。Choice数据显示，截至8月9日，中长期纯债型基金中，当周逾八成基金净值出现回撤，近20只基金净值跌幅超过0.5%；20只债券型ETF中，当周有17只净值下跌，长端跌幅更为明显，30年国债ETF和10年国债ETF的净值分别下跌0.62%和0.44%。若考虑8月12日债市的回调，纯债型基金净值的回撤范围和幅度将进一步扩大。狂奔的债牛让监管方面和市场人士警觉，相关的风险防控措施在不断加码。三季度以来，从向市场喊话到有所动作，央行多次向银行等机构指导长债买卖行为。从公募基金的发行到产品的久期控制，市场迎来更加细化的监管指导。从操作策略来看，早在二季度末，部分基金公司已趋于谨慎，对中长期债券进行获利了结。后续，从长期来看，债券市场收益率中枢或有进一步下行的空间，但下行的斜率将趋于平缓。（上海证券报） 四、信托产品亏损也捞金 高水位法计提浮动报酬引质疑 “信托公司对赚钱的产品提取浮动报酬，为何对亏钱的产品也要收取这项费用？”北京地区一位信托投资者吐槽道。这位投资者提及的信托产品持有期内出现业绩亏损，仍被信托公司计提了超10万元浮动报酬。据了解，上述投资者持有的信托产品采用高水位法计提浮动报酬，即产品管理人比较各历史报酬计提时点的资管产品净值，取最高值设为历史高水位。若下一个计提时点净值超越历史高水位，则超额部分按约定比例计提浮动报酬；若未超越，则不计提浮动报酬。在资本市场持续调整的当下，信托公司使用高水位法的公允性、合规性遭遇强烈质疑。一方面，目前信托产品都是净值化管理，无法进行以丰补歉，产品涨的时候信托公司计提了浮动报酬，跌的时候却没有设置投资者补偿机制；另一方面，原银保监会发布的《信托公司证券投资信托业务操作指引》规定，信托公司收取业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。而信托公司采用高水位法计提浮动报酬显然违反了这项规定。（中国证券报） 五、特朗普直言总统要有货币政策发言权 美联储独立性或受挑战 当地时间8月9日，美联储公布了2025年、2026年和2027年1月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议的暂定时间表。美联储坚持每年举行八次会议的传统日程安排。值得注意的是，在美国大选前夕，关于美联储能否保持政策独立的质疑声愈发激烈。当地时间周四（8月8日），美国前总统、共和党总统候选人特朗普表示，美国总统应该要对央行利率和货币政策有一定的发言权。贝莱德全球首席投资策略师Wei Li警告称，如果前美国总统、共和党总统候选人特朗普再次入主白宫，恐怕会让美联储的独立性面临挑战。美国前财政部部长劳伦斯·萨默斯则警告，不要让总统干预货币政策制定，否则随着时间的推移最终只会损害经济。对于美联储的降息展望，萨默斯表示，在9月的政策会议上，美联储“降息50个基点可能是合适的”。高盛的最新报告也指出，预计美联储将在9月、11月和12月连续降息25个基点，而此前是每季度降息一次。（券商中国）