中国的持续双顺差格局在2012年之后显著改变，此后资本流动的波动性显著上升，且跨境借贷资金的波动性显著高于直接投资与证券投资。2014年至2020年，中国总体上面临持续的资本流出。中国的资本开放过程并非单调与线性的，而是经常出现放松与收紧的循环。考虑到当前国际环境依然复杂严峻、2014年至2016年的历史可能重演、经常账户顺差缩小或逆转将会放大跨境资本流动的负面冲击、防范化解系统性金融风险的需要、资本账户开放与利率汇率改革的先后次序、不宜用人民币国际化来倒逼资本账户开放等因素，未来中国政府仍应审慎开放资本账户。中国政府应适当放松对ODI与QDII的管制、将发展离岸人民币金融市场与自贸区自贸港建设有机结合、将资本账户管理与宏观审慎监管更好地结合起来、加快利率汇率形成机制改革、对跨境银行借贷保持适当管制以及引入托宾税。

2021年的宏观杠杆率从2020年末的270.1%降至263.8%，全年下降了6.3个百分点，实现较大幅度去杠杆；名义GDP增长了12.8%，债务仅增长10%，接近于1991年以来的最低债务增速（2018年最低，为9.6%）。考虑到2020年杠杆率大幅攀升了23.6个百分点，2021年相比2019年仍有17.3个百分点的上升，想恢复到疫情前水平尚需假以时日。 相较于主要发达经济体的“大水漫灌”，我国宏观经济政策相对克制，突出了跨周期调节和稳增长与防风险的动态平衡。鉴于“三重压力”下经济下行风险加大，此前的克制也为未来的政策扩张留出了空间。 中国居民部门杠杆率是各部门中攀升最快的，从2000年不到5%增长至当前的62.2%，当前已超过了德国的水平，与日本较为接近。尽管总体上我国居民部门债务风险可控，但考虑到居民部门内部分化严重，相应的居民杠杆率风险也在加大。美国次贷危机的一个重要教训就是居民部门负债过高，且低收入家庭的杠杆率远远大于高收入家庭，正是这种内部的结构分化，引发了危机。 预计2022年宏观杠杆率由当前的263.8%上升至269%左右，全年上升5个百分点。未来经济面临较大下行压力。这种情况下，一方面，政策聚焦稳增长，作为分子的债务增速会上升；另一方面，从十四五甚至更长一个时期来看，增速换档仍会持续。分子分母的一增一减，杠杆率将会上升。由此我们认为，“三重压力”下宏观杠杆率或将步入上行周期，而影响杠杆率走势的关键因素无疑是经济增长。 ...... 本报告全部内容详见附件。