摘要 《中国金融监管报告（2022）》作为中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地的系列年度报告，秉承“记载事实”、“客观评论”以及“金融和法律交叉研究”的理念，系统、全面、集中、持续地反映中国金融监管体系的现状、发展和改革历程，为金融机构经营决策提供参考，为金融理论工作者提供素材，为金融监管当局制定政策提供依据。 《中国金融监管报告（2022）》主要由“总报告”、“分报告”和“专题研究”三部分组成。首先，总报告在对金融稳定法律体系的基本内涵和域外构建模式进行总结的基础上，针对性地指出我国金融稳定法律体系现状及问题，并据此提出完善我国金融稳定法律体系的基本思路和政策建议，为《金融稳定法》等相关政策制定做了铺垫。其次，总报告对2021年中国金融监管领域发生的重大事件进行系统总结、分析和评论，并对2022年中国金融监管发展态势进行预测。再次，分报告具体剖析了2021年中国银行业、证券业、保险业、信托业以及外汇领域监管的年度进展，呈现给读者一幅中国金融监管全景路线图。最后，对当前中国金融监管领域的重大问题进行了深入分析，主要涉及金融风险攻坚战的经验启示、政府债务监管、宏观审慎政策的国际协调、国家审计对金融监管的监督、中小企业股权融资、雄安新区“监管沙盒”、资产管理公司监管等方面。 关键词：金融监管金融稳定法监管体制改革

本书对2021年中国债券市场的发展进行了全面系统的总结。书中探讨了债券市场运行的宏观经济背景、宏观金融形势、国际债券与外汇市场、全球利率环境分析、全球大宗商品市场、货币市场、债券一级市场、债券交易市场及运行、债券衍生品市场、政府债券市场、资产支持债券市场、债券市场对外开放、绿色债券，以及中国债券市场对外开放、债券市场信用风险、国际基准利率改革等诸多前沿实践问题，并对未来中国债券市场的发展做了展望，提出了若干建议。

房地产金融审慎管理制度影响深远 （代序） 李扬 由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心（以下简称“中心”）编写的《中国住房金融发展报告（2021）》（以下简称“报告”）如期同读者见面了。 这是中心编写的第三份年度报告。经过近三年的积累，中心取得了一些重要成果。第一，梳理了中国住房金融发展的历史进程、演进逻辑，并在此基础上概括了若干需要深入研究的重大问题。这是一项基础性研究。它勾画了中心近些年的主要研究领域、分析方法和理论观点，包括中国住房金融的模式、金融支持住房租赁市场的政策措施、公积金制度改革等。第二，作为国家级智库，中心的首要任务是服务于国家政策。近年来，中心围绕金融支持住房租赁市场这一政策主题开展了多项研究，包括REITs制度的国际比较、长租房市场的政策性金融支持等。2020年，中心重点针对租赁住房REITs不易落地的难点展开研究，形成了多份对策建议。第三，紧密追踪市场热点，尤其是针对市场风险问题进行分析，为决策层处置风险提供决策咨询。新冠肺炎疫情发生后，中心较早地提示了长租公寓的爆雷风险，准确预测了蛋壳公寓的爆雷时间点。由于中心对长租公寓运营模式和企业财务情况有比较深入的了解并做过系统分析，因此及时提供了有针对性的解决方案。2020年，对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则（业界称之为“三道红线”）出台后，中心建立了上市房企违约风险度量的理论模型，并已取得初步成果，今后，中心将进一步完善模型，并密切结合政策需求，评估上市房企的风险状况，为决策层和市场参与者提供参考。 2020~2021年，世界和中国均发生了若干堪称翻天覆地的变化。在这样的大背景下，我国房地产市场也发生了若干重大事件。在这个简短的序文中，笔者想就以下三个议题谈一些想法，求教于大家。 一、推动金融、房地产同实体经济均衡发展 党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）指出，“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”，首次将房地产单独列出，并与实体经济和金融相并列。在笔者记忆中，这样一种排列确属首次，个中深意值得仔细推敲。 首先，直观上看，作为一个产业，房地产的重要性已经与金融相仿。统计显示，2021年上半年，我国房地产业增加值占GDP的比重达到7.5%，同期，金融业增加值的占比达到8.6%，两者对国民经济的贡献已相当接近。 其次，将房地产与金融和实体经济并列，还揭示了一个已经引起很多研 究者高度关注的问题，即金融向实体经济的渗透和相应的实体经济的金融化。 在一般人看来，货币金融与实体经济非此即彼。然而，经过专业训练的经济学者都清楚地知晓：货币金融与实体经济之间从来就不是泾渭分明的。货币被信用化之后，金融活动日趋多样化，货币金融与实体经济之间的界限更为模糊。尤其是，近几十年来，经过层出不穷的金融创新和持续不断的金融自由化，实体经济已不同程度地被“金融化”或“类金融化”了。在实体经济金融化的过程中，发挥关键作用的是金融的一个基本属性——流动性。在货币金融的世界里，一种资产是否为货币，是由其流动性确定的。所谓流动性，指的是一种资产转换为交易媒介的难易、快慢和受损失程度。一种资产有了流动性，便有了一定程度的“货币性”。一种资产流动性的高低，由该资产之市场状况决定。一种资产的市场如果具有较高的密度（即每笔交易价格对市场中间价格的偏离幅度较小）、较大的深度（即较大规模的交易不会对市场现行价格产生显著影响）和较大的弹性（即由交易引起的价格波动向均衡价格收敛的速度较快），则该资产具有较高的流动性；资产的流动性越高，货币性就越强。 显然，资产的金融化，是通过提高资产的流动性实现的。问题恰恰在于，近几十年来的金融创新，其不懈的动力和客观的结果，就是提高所有资产的流动性。在这个过程中，房地产市场的货币化尤为明显。众所周知，房地产一向是流动性最差的资产，但是，经过一级又一级的证券化和信用增级，基于庞大的市场交易规模，与房地产相关联的金融资产如今获得了很高的流动性。正因如此，在2008年全球金融危机之初，时任美联储主席伯南克索性将用于投资的房地产归入金融一类，将之与实体经济相对立。可见，《建议》对房地产在国民经济中位置的这种摆放格局，不仅有中国的实践基础，还有国际经验的支撑。 最后，房地产作为满足民生之“住”的基本需要的手段，几乎与当今我国经济中所有重大问题有着千丝万缕的关联。最近的例子与教育有关。基于对中国人口增长趋势改变的考量，《建议》提出“降低生育、养育、教育成本，促进人口长期均衡发展”。无论是生育、养育还是教育，都与房地产密切相关：生育和养育需要较大的住房空间，但国内城市房价畸高，限制了人们满足这种需求的空间；教育中的基础教育资源与学区房挂钩，更是很多望子成龙家长的心头之痛。2021年4月，中共中央政治局会议罕见提及“防止以学区房等名义炒作房价”，此后，多校划片、摇号派位、限制学区房入学名额等一系列措施相继落地。2021年6月，教育部成立校外教育培训监管司，随后，针对学科类校外培训机构的从严治理行动迅速展开。如此等等，无不围绕房地产市场在做文章。 总之，《建议》把房地产市场的发展摆在了关乎国民经济健康发展的更高位置，花更多精力研究房地产问题和房地产金融问题，显然十分必要。 二、地产金融审慎管理制度影响深远 2020年7月24日，韩正副总理主持召开房地产工作座谈会，会上首次提出“房地产金融审慎管理制度”。该制度的提出，对“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”具有深远影响。 就微观视角而言，上文分析了金融、房地产、实体经济三者之间的关系，房地产因满足人们“住”的需要，为人类社会生存、发展所需。然而，在物理上，房地产可以在长达几十年的时间里提供“住”的服务，客观上具有投资乃至投机属性，进而部分拥有金融功能。细致分析下来，房地产的投资、投机属性主要附着于房屋所在的土地上。土地收益的基础是地租，因而，对土地的价值进行评估基本上基于地租资本化的路径。然而，由于贴现期较长，受城市化、土地财政等诸多预期因素的影响，房地产既难准确定价，又经常面临资产价格泡沫的风险。 在笔者看来，资产价格泡沫自身并不可怕，资产价格波动亦属正常，需要警惕的是资产价格的变动与杠杆资金联系起来，这是因为，资产市场与“印钞机”连在一起，容易引发系统性风险。这样看，“房地产金融审慎管理制度”的核心措施是控制房地产杠杆资金，可谓抓住了问题的关键。 宏观上，对“房地产金融审慎管理制度”应从“货币政策+宏观审慎”双支柱的视角进行理解。中国人民银行宣布决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此新闻一出，不少房地产商欢欣鼓舞，以为房地产行业资金紧张的局面会有所松动。笔者认为，降准并不必然意味着货币政策转向，进一步讲，即便货币政策转向，亦不会构成房价上涨的理由。第一，从宏观环境看，低增长、低利率以及低通胀是长期现象，这是与老龄化和高负债相伴随的，内在要求货币政策转向。第二，从货币财政政策搭配角度看，疫情防控常态化背景之下，财政政策发力较多，目前，增量空间有限，同时面临隐性债务风险，因而，需要动用货币政策。第三，从央行资产负债表来看，这在技术上是一次顺势而为的操作，7月和8月，中期借贷便利（MLF）分别到期4000亿元和7000亿元，而0.5个百分点的降准恰好释放1万亿元的长期资金，是一次精准的冲销操作，体现了货币当局稳健的货币政策取向。即使货币政策因为增长目标发生转向，为防止发生副作用，宏观审慎政策也会针对资产价格采取措施，实际上，“房地产金融审慎管理制度”为整体的宏观审慎政策体系提供了新的调控工具。目前，宏观审慎政策工具箱中的工具主要包括两个：一是房地产贷款集中度管理制度，这将从个人杠杆角度抑制购房终端需求；二是针对房企的“三道红线”，房企为达到监管的财务指标要求，会减少融资，减少拿地行为并加快库存去化，最终从供给端抑制房价。两端同时发力，政策效果将比较显著。 三、多层次住房保障体系形成 自1998年住房分配货币化改革以来，购买住房是我国居民实现“住有所居”的主要途径。然而，过度市场化的弊端逐渐凸显，房价泡沫积累严重，住房保障体系薄弱。2014年3月，中共中央、国务院印发的《国家新型城镇化规划（2014～2020年）》首次提出“租售并举”，其后，公租房建设速度逐渐加快，目前，全国公租房已有1600多万套。然而，实践显示，目前的公租房制度依然需要完善。现行的公租房主要面向的是城镇住房与收入困难家庭，即存在所谓的“双门槛”。这样一种安排，就把公租房政策置于“救济”“扶贫”层面，难以满足进城务工人员、新就业大学生等新市民、青年群体的住房需求，这些人正是我国目前及未来的住房政策需要重点关注的人群。 正是因为注意到这一点，2021年7月2日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称《意见》）。应当认为，《意见》的出台意义重大，首先，它直接针对新市民、青年人等城市就业市场的主体，堪称直面问题；其次，它抓住了住房租赁市场的关键，补足了住房保障体系的短板，完善了我国住房租赁市场的制度；最后，它第一次明确了国家层面的住房保障体系的顶层设计，即形成以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的多层次保障体系。 笔者认为，《意见》中针对保障性租赁住房的土地支持政策是一大亮点。毋庸讳言，中国的高房价问题，十之八九可归于土地制度的缺陷。地方政府财权事权不匹配以及土地财政的诱惑，使地方政府有极强动力参与征地和土地拍卖活动，这是中国高地价、高房价的根源之一。《意见》中的土地支持政策允许集体经营性建设用地建设保障性租赁住房，允许商业、办公等非居住用地在不补缴土地价款的前提下改建保障性租赁住房，这些措施都避免了政府之“手”参与土地买卖，有效增加了租赁住房的土地供给。笔者相信，这些政策的落实，势必会成为打破“地价一房价”魔咒的突破口。 说完市场结构的变化，接着要讨论金融支持问题。《意见》提到支持发展长期贷款、住房租赁担保债券，为REITs的发展提供了一定的空间。笔者认为，这是问题的关键，因为REITs的权益属性与租赁住房回收期长的特点完全匹配。2021年6月29日，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）将保障性租赁住房纳入基础资产目录。我国租赁住房底层资产收益率很低，难以达到金融市场投资者对公募REITs投资收益的基本要求，这成为租赁住房REITs发展面临的主要障碍。对于这一问题，可以通过选择低估值的底层资产来解决。目前来看，集体建设用地建设的保障性租赁住房最适合发行REITs。因为集体建设用地的资产估值是应用收益法通过租金现金流估算出来的，它不能简单地参照同地段住宅用地的竞拍价。背后的估值逻辑也很简单：没有政策允许，集体土地是不能交易的，土地的市场价值为0。现在，通过租赁住房REITs，卖方可以通过交易实现价值，在这个过程中，土地性质保持不变，但是，土地已经通过了资本化过程，其价值（特别是增值）得到市场认可。 推出以集体土地为底层资产的租赁住房REITs具有重要意义——通过租赁住房REITs实现了对存量资产的盘活，摆脱了过往非合作博弈的囚徒困境，形成了各方共赢的局面。财政方面，中央（部委）只要出政策即可，地方政府提供公共服务的财政负担减轻了；金融方面，村集体和开发商（两者成立的项目公司作为原始权益人，后者还是资产运营管理方）可以赚取收益，REITs公众投资者可以获得比无风险利率更高的收益（当然也承担风险）。更为重要的是，这一制度安排使解决新市民群体的住房保障问题，又有了一条有效途径。

序 言  2020年是“十三五”的收官之年，也是防范化解系统性金融风险三年攻坚战的最后一年。三年中，我国金融风险化解工作取得了显著成效，但受经济增速换挡、新冠疫情冲击等中长期和突发因素影响，风险防控仍旧面临严峻挑战。 从供给端来看，自2020年以来，特殊资产供给数量持续增长，除仍占据主导的商业银行外，非银行金融机构，如信托公司、租赁公司、小贷公司以及理财机构等，随风险的持续上升，不良资产处置的需求持续增长。而在非金融企业方面，2020年，企业生产经营活动受疫情冲击短期停摆后初步恢复，但行业发展并不均衡，收入增长放缓导致企业资金面持续紧张。截至2020年末，工业企业应收账款累计达17.28亿元，增速为2014年来最高，工业企业亏损家数和亏损额累计同比增速分别达18.1%和5.9%，表明亏损企业覆盖面扩大、亏损程度加深。在经营状况恶化的背景下，企业破产、兼并重组等情况显著增加。 从处置端来看，在监管部门引导下，商业银行显著加大了不良资产处置的力度，2020年全年核销超过3万亿元，为近年来最高，预计未来几年银行通过核销来处置的不良资产规模仍将维持在较高水平。五大金融AMC和地方AMC聚焦主业，提升资产处置能力，2020年共承接银行债权转让约3,428亿元。此外，AMC还积极参与非金融企业不良资产处置，通过投行化手段的运用，来修复和发掘特殊资产价值，在企业纾困、金融风险化解方面发挥了重要的作用。 在政策层面，面对中长期风险挑战以及疫情冲击，监管部门在引导金融机构加大核销处置力度的同时，不断扩大试点、完善制度，为提升资产处置效率创造更为良好的政策环境。2019年底，央行启动了不良资产证券化的第三批试点，由之前试点的18家机构扩容至包含五大金融AMC在内的40家机构，进一步推动了中国不良资产证券化的试运行进度。2020年，银保监会加大银行业不良资产处置力度，并于2021年初下发了《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，正式批准单户对公不良贷款转让和个人不良贷款批量转让。截至2021年6月末，工商银行、民生银行、兴业银行、平安银行、交通银行陆续发布个人不良贷款转让公告，涉及的借款人分别为11户、19户、23户、113户、56户；涉及未尝本息总额分别约为436.5万元、1862.6万元、891.4万元、7741.3万元、1186.7万元。试点平稳起步，为后续万亿级市场的开启奠定了良好的基础。 展望2021年，特殊资产行业有以下几个值得关注的趋势。 一是特殊资产的总量仍将持续上升。在宏观层面，疫情之后，整体经济平稳复苏，但经济结构分化较为明显；叠加疫情反复可能带来的影响，实体经济的风险仍将继续释放。此外，在严监管背景下，随着“资管新规”过渡期的即将结束，非标业务持续收缩也可能导致存量风险的暴露。 二是特殊资产的来源主体更加多元化。在传统的商业银行不良贷款外，近年来，随着金融风险的扩散以及金融监管的趋严，非银行金融机构，如信托公司、小贷公司、租赁公司、保险公司以及证券公司的不良资产处置需求也在不断上升。正是在这种背景下，2021年5月，银保监会办公厅发布了《关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》，同意信托公司通过与专业机构的合作来处置风险资产，为非银行金融机构批量处置风险提供了制度保障。除金融机构外，产能过剩行业、地方城投以及严格调控下一些弱资质、高负债的房地产企业的重组、重整也会有所增多。 三是特殊资产处置难度加大、周期拉长。特殊资产行业具有明显的跨周期特征，即逆周期收储、顺周期处置，以充分实现资产的价值修复和发掘。但目前情况来看，经济下行与结构调整仍将维持较长时间，重点行业特别是房地产行业面临较大的不确定性，资产价格大幅回升的概率较低，加之融资成本居高不下，所有这些，都会给特殊资产的处置造成持续的影响。 四是投行化处置将逐渐成为主流。投行化处置与传统处置有着较大的区别：其一，对利益重心的关注点不同，传统模式更关注不良资产的回收，是以“止损、减损”为目标的，而投行思维则更关注不良资产的价值挖掘，是以“动力再造”为目标的，因此，投行对特殊资产的处理不仅是控制损失，更是要使特殊资产重新具备赢利的能力；其二，对特殊资产形成企业的态度不同，银行类金融机构更强调企业偿债能力，而投行类机构则以“直接投资者”身份对待企业，关心企业发展和成长，更强调企业盈利增长能力。 从实践来看，投行手段和工具的应用已成为特殊资产处置的重要趋势。从企业端来看，在经济增长放缓、金融信用分化的条件下，各行业的并购重组增多，行业集中度不断提升，大量低效资产的重新配置，需要相应的企业重整、重组、证券化等投行类金融服务。从金融市场环境来看，自2018年以来，股票市场和债券市场的改革明显加快，基础制度不断夯实，市场发展持续向好，为特殊资产业务提供了更为良好的募投资、管理、退出的渠道和空间。 五是特殊资产的生态将更加丰富。特殊资产行业市场化程度不断提升，吸引了越来越多的市场主体参与其中，逐步形成“5+2+N+AIC+外资AMC”的市场结构。其中，以商业银行、五大金融AMC、地方AMC等为代表的主要金融机构，构成了特殊资产投资的一级市场。近年来，随着金融风险的上升，相当大数量的非银行金融机构（如信托、租赁、保险资管等机构）以及非金融企业也成为一级市场上特殊资产的重要出让方。众多民营资本、机构投资者（特殊机会基金）、产业投资者、外国投资者以及个人投资者等则构成了特殊资产投资的二级市场。除此之外，还有大量的交易平台（地方交易所和互联网交易平台）、资产评估机构、律师事务所、会计师事务所等中介服务机构参与其中。一个开放、多元的市场格局已初步形成，有效地提升了特殊资产定价、交易和处置的效率，为更充分地发挥特殊资产挖掘存量价值和熨平经济周期的功能奠定了良好的基础。 六是特殊资产市场的开放度将进一步提升。从全球范围来看，特殊资产投资是资产管理的重要领域。国际投资者对中国特殊资产市场的关注也由来已久。在过去一段时间，外资机构通过设立合格境外有限合伙人（QFLP）和注册外商独资公司（WOFE）作为“非持牌AMC”、利用合格境外机构投资者（QFII）机制进行证券类投资，以及认购不良资产证券化（ABS）产品等方式参与我国特殊资产市场。而在政策层面，顺应金融开放的导向，也在更多的领域进行尝试，为外资机构参与我国特殊资产市场提供便利。2020年4月，海南新创建资产管理公司获批，成为第一家外资（港资）控股的可以进入银行批量转让市场的AMC。此外，在跨境投资方面，深圳、广州、浙江等地区，在自贸区改革方案中都将不良资产的跨境转让作为重要的探索方向。特殊资产市场的持续开放，将进一步丰富特殊资产市场的参与主体，对提升市场活跃度和定价效率，将会起到积极的作用。 总体来看，我国特殊资产市场的发展正步入成熟阶段。为全面反映我国特殊资产行业的运行情况，国家金融与发展实验室特殊资产研究中心联合中国特殊资产50人论坛，组织行业内理论和实践领域的专家，对我国特殊资产行业从2020年以来的最新发展动态进行全方位的研究和介绍，并对未来可能的创新方向进行展望，以期能够为监管部门、特殊资产业界，以及对特殊资产行业感兴趣的读者提供一些借鉴与参考。与《中国特殊资产行业发展报告（2020）》相比，为更充分地反映行业现状，《中国特殊资产行业发展报告（2021）》分为四篇：第一篇为“特殊资产行业运行”，系统地阐述了特殊资产行业近年来的整体运行情况；第二篇为“行业改革与发展”，基于不同角度介绍了特殊资产行业改革与发展的最新实践；第三篇为“国内外经验借鉴”，旨在对特殊资产行业的国内外领先经验进行分析并以此为发展镜鉴；第四篇为“市场与产品创新”，主要着眼于特殊资产行业的市场热点与产品创新。 其中，第一篇的写作分工大致如下：第一章（曾刚），第二章（冯毅、赖文龙、陈宇轩），第三章（戴志锋、陆婕），第四章（任涛），第五章（陈阳），第六章（赵金龙、陈秀文、赵舒婷）。囿于编者能力有限，加之特殊资产行业仍然是一个新兴的行业，许多概念和分类可能失于严谨，部分结论也值得商榷，仍需进一步研究和深入探讨。疏漏之处，还请读者谅解。 曾刚 2021年8月

《中国金融监管报告（2021)》作为中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地的系列年度报告，秉承“记载事实”、“客观评论”以及“金融和法律交叉研究”的理念，系统、全面、集中、持续地反映中国金融监管体系的现状、发展和改革历程，为金融机构经营决策提供参考，为金融理论工作者提供素材，为金融监管当局制定政策提供依据。 《中国金融监管报告（2021）》主要由“总报告”、“分报告”和“专题研究”三部分组成。首先，本书在对大型互联网平台在发展中所涉及的市场竞争以及监管挑战进行总结的基础上，形成关于大型互联网平台市场竞争、垄断行为和监管治理的研究框架，并提出一些核心观点，为今后的深入研究和监管机构的政策制定做了铺垫。其次，对2020年中国金融监管领域发生的重大事件进行系统总结、分析和评论，并对2021年中国金融监管发展态势进行预测。再次，本书具体剖析了2020年中国银行业、证券业、保险业、信托业以及外汇领域监管的年度进展，呈现给读者一幅中国金融监管全景路线图。最后，本书对当前中国金融监管领域重大问题进行了深入分析，主要涉及现代中央银行制度建设、保险资管合同效力、地方金融监管体制、虚拟资产监管、金融控股公司发展与监管、高等级国企债券违约研究、供应链金融、数字消费金融、“原油宝”穿仓事件、《商业银行法》修订、印度金融科技“监管沙盒”、存款保险制度等方面。 关键词：金融监管大型互联网平台监管体制改革