2022年第二季度的宏观杠杆率从第一季度末的268.2%上升至273.1%，共上升4.9个百分点，上半年共上升了9.3个百分点。上半年杠杆率攀升的主因是经济增速下行、不及预期。 2022年上半年宏观杠杆率为273.1%，共攀升9.3个百分点。其中，居民、企业、政府部门对杠杆率升幅的贡献分别为1%、70%和29%。从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多（甚至是历史低点），政府部门则更加“积极”；应警惕私人部门资产负债表衰退风险。 根据情景假设，如果全年实际GDP能够达到4%的增速，即使下半年的政府债务在全年新增限额的基础上再额外新增1万亿元，杠杆率也能维持在273%的水平上；如果全年实际GDP增速仅为3.5%，政府债务额外增长1万亿元也仅会在下半年推动杠杆率上升1.2个百分点左右；如果经济出现超预期增长——最终实现5.5%的全年增速，则未来两个季度宏观杠杆率还会下降3个百分点左右。宏观杠杆率的前高后稳态势给政府部门继续发力“吃了定心丸”。 ...... 本报告全部内容详见附件。

疫情对经济的影响主要体现在第一季度末和第二季度初，5、6月份我国多项经济指标降幅收窄或者企稳回升，经济表现进入修复通道。第二季度总需求的特征是，出口超预期，价涨量跌趋势没有变；固定投资放缓，基建投资较快增长；消费萎靡，PPI通胀正在传导变成CPI通胀。 第二季度资金面相对宽松，财政发力推动实体经济融资进一步提速，政府部门的信用总量规模超过了居民部门，为2018年第二季度以来首次。在三重压力叠加疫情扰动下，政府还将在相当一段时期内发挥引领作用。 企业信用扩张小幅提速，短期融资需求旺盛，投资需求不强，委托贷款拖累因素减弱。在大宗商品供给恢复正常之前，上下游企业经营分化的现象大概率会延续。当前行业景气度改善，高存款将为企业复苏储备充足的资金“弹药”，若疫情不出现规模性反弹的话，企业经营料将延续修复。 政府部门信用扩张加快，积极财政靠前发力，地方政府债券发行节奏加快。新增专项债券额度将在第三季度进一步释放内需潜力。今年积极财政政策全面前置，在发挥稳定经济作用的同时，可能也会导致地方财政、特别是弱资质地区的资金缺口较大，掣肘后续财政政策空间。 居民信用扩张延续放缓，存款增速提高。收支放缓与就业市场不均衡导致居民消费和投资信心难以恢复。预计随着全国疫情形势逐步缓解，下半年企业效益将逐步修复，并在一定程度上改善居民收入增速、稳定劳动力市场，提振居民的消费和投资信心。 与2020年爆发的新冠疫情相比，本轮经济受到的冲击程度相对较小，除了消费以外，几乎所有经济指标已经恢复正增长。当前问题主要在于反复持续的疫情及经济政策不确定性严重影响了居民和企业的信心。只要信心能够恢复，下半年经济复苏的步伐将会远快于2020年同期。随着疫情防控政策的优化，特别是对疫情政策可能采取的重大调整，加之加码发力的财政货币政策将在下半年收效，从第三季度开始至明年第二季度经济将进入显著扩张的周期，预计今年经济走势将呈现扁平的U型。 ...... 本报告全部内容详见附件。

IMF G20该如何应对日益黯淡的经济前景 7月13日，IMF总裁格奥尔基耶娃撰文指出，当前，G20应当带领全球经济体，采取果断的政策措施，并展开强有力的国际合作以应对目前颇为不确定的全球经济前景。文章提出了三方面的政策重点：第一，各国应当尽全力降低通胀水平。长期高位的通胀可能会阻断经济复苏，并进一步降低民众（尤其是弱势群体）的生活水平。因此，大多数央行需要继续果断收紧货币政策。同时，央行还应当清晰地传达出相关政策行动的信号，从而保证在下行风险大量存在的情况下仍能继续维持政策信誉。第二，财政政策必须协助央行开展降低通胀水平的工作。债务高企的国家还应当收紧财政政策，而较早摆脱新冠疫情并实现复苏的国家则应当取消超常规财政政策。政府还应通过现金转移支付的方式，采取有针对性的临时措施，为再度遭到冲击（特别是能源及粮食价格冲击）的脆弱家庭提供支持。从中期来看，结构性改革对促进经济增长也至关重要。第三，G20应当为全球合作注入新的动力。其中，当务之急是采取行动来缓解生活成本危机。要解决这一问题，一方面需要世界上相对富裕的国家通过新的双边和多边融资等方式，对有需求的国家提供紧急援助，另一方面需要各国撤销对粮食进口施加的限制，并采取进一步措施来加强供应链，帮助脆弱国家调整粮食生产以应对气候变化。IMF也将就上述三个方面继续给予各国政策支持。[1] PIIE 对美联储劳动力市场相关表态的质疑 PIIE高级研究员布兰查德等撰文，通过“活动关系-匹配关系”框架分析了当前的美国劳动力市场情况，并对美联储官员“尽管职位空缺数量有所下降，但失业率保持不变”的期望表示了质疑。 框架中，活动关系指经济活动、失业人数及职位空缺之间的关系；匹配关系则指总雇佣人数、失业人数和职位空缺之间的关系，反映了劳动力市场正在进行的匹配过程。这两种关系共同决定了失业率、职位空缺率及其比率：较强的活动提高了活动指数（职位空缺数与失业人数之比），这将影响活动关系，进而导致空缺率上升，失业率下降；较高的再就业则降低了匹配效率，进而影响了匹配关系，导致空缺率和失业率一同上升。目前，职位空缺与失业人数比例非常高，说明活动水平非常强劲，劳动力市场可能存在过热的情况。同时，贝弗利曲线外移则说明较低的匹配效率及较高的再就业对劳动力市场造成显著了影响。 该结论有两方面的政策含义。一方面，在其他因素不变的情况下，更困难的匹配意味着自然失业率已经上升。根据估算，目前自然失业率比疫情前水平高约1.3个百分点，说明劳动力市场甚至比当下失业率所反映的情况更为紧俏。另一方面，与美联储官员所期待的相反，职位空缺数量下降很难独立于失业率显著上升而出现。理论表明，要实现美联储期待的情况，则需要通过减少再就业或提高匹配效率。然而，美联储对此并没有控制力，且当下的这种情况也没有前车之鉴。因此，文章指出，降低通胀率势必会导致职位空缺数量下降、失业率上升。[2] 美联储 数据背离下的货币政策选择 7月14日，美联储理事沃勒发表演讲，支持美联储的政策继续以降低通胀、实现价格稳定目标为首要目标，并指出这一方向与美联储充分就业的目标并不冲突。 目前经济指标呈现出劳动力市场紧张，但经济活动却呈现下降的态势。六月美国新增就业岗位高达372000个，失业率保持在3.6%的水平。然而，根据商务部的估算，今年美国一季度实际GDP环比有所下降，而各种对经济活动的预测则显示二季度实际GDP也将面临类似的下降。沃勒不同意当前GDP下降意味着经济衰退的开始这一观点，因为一季度GDP环比下降1.6%，但GDI上升1.8%，而这两项指标是使用不同方法衡量相同的活动，之间的差距往往会当数据最终确定时呈现缩小态势。除此之外，制造业活动及未来经济活动的指标虽然上升势头有所放缓，但依旧在扩张。沃勒认为，该数据未能佐证经济衰退的发生，反而说明消费正在从商品支出转向服务支出。 总体来说，沃勒认为美国经济在2022年一季度没有进入衰退，且经济扩张仍会继续。同时，美国六月份通胀率达到9.1%，今年核心通胀率平均也超过了6%。高通胀可能导致较长期通胀预期上升，进而影响近期的消费及定价决策。因此，自三月以来，美联储已经加息三次，累计加息150个基点。沃勒认为美联储应该再加息75个基点，使联邦基金利率的目标范围在八月份前达到2.25%-2.5%。在核心PCE通胀（该指标不包括食品和能源）出现持续下降趋势之前，货币政策都应当保持紧缩状态。[3] 欧央行 数字欧元的关键目标 欧央行行长拉加德及执委帕内塔发表博文，讨论了数字欧元的目标及必要特征。文章指出，比起现金，人们更多地开始使用线上支付。尽管这一转变使支付更加便捷，且促进了金融创新及普惠性，但它同时也带来了新的风险。如果现金的使用持续下降，那么公共货币可能会失去锚定欧洲货币价值的作用。在这种情况下，人们对安全且无风险数字支付的需求不得不由私人部门满足，但私人货币不能完全复制央行货币的功能。私人数字货币可能无法保证与央行货币一对一的可兑换性，无法作为有效的支付手段，甚至可能存在挤兑风险。除此之外，数字私营部门提供的服务通常由少数供应商主导，得益于网络效应，这些大型科技企业能快速占领市场，同时也增加了市场侵权行为的风险。考虑到大型科技企业的总公司大多不在欧盟，这还可能加剧欧洲支付市场被其他地区所主导的风险。 因此，欧央行推出了数字欧元计划，希望可以通过推出由央行背书的电子支付手段作为现金的补充，来锚定数字支付，并避免市场操纵问题。要确保数字欧元可以实现这些目的，则需要它被欧元区居民普遍地接受及使用。这要求数字欧元能够满足用户需求，具有普遍、简便、低成本、快速、安全，并且同目前系统兼容等特点。数字欧元应当为目前不太能接触数字支付服务的人提供服务，促进金融普惠性，还应当在用户符合法律的情况下，允许用户自行披露信息。需要注意的是，数字欧元是支付手段，而非投资手段。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Kristalina Georgieva, “Facing a Darkening Economic Outlook: How the G20 Can Respond,” https://blogs.imf.org/2022/07/13/facing-a-darkening-economic-outlook-how-the-g20-can-respond/ [2] Olivier Blanchard, Alex Domash, Lawrence H. Summers, “Bad News for the Fed from the Beveridge Space,” https://www.piie.com/publications/policy-briefs/bad-news-fed-beveridge-space [3] Christopher J. Waller, “Monetary Policy in a World of Conflicting Data,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20220714a.htm [4] Christine Lagarde, Fabio Panetta, “Key Objectives of the Digital Euro,” https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2022/html/ecb.blog220713~34e21c3240.en.html

2022年上半年全球股市普跌，第一季度主要受俄乌冲突的影响，全球能源价格和粮食价格大幅度飙升，投资者对通胀的担忧增加；第二季度影响市场的主要因素是美联储的快速加息，由此导致市场对全球经济衰退的预期增加。 第二季度A股走出独立行情，在欧美股市大跌的背景下，国内股市出现小幅上扬的走势，其原因有三：一是中美经济周期错位导致货币政策周期的差异，比如二季度美国大幅度提高利率，而中国市场利率小幅下降；二是以新能源汽车为代表的中国经济新动能快速成长，比亚迪公司的股票在第二季度创历史新高，市值突破一万亿元，引领科技股上涨；三是信贷资金入市的预期。 影响下半年股市的走势的主要因素是：第一，国内的房地产市场走势，出现好转的关键在于房地产企业的债务风险能否化解；第二，欧美经济衰退对中国出口的影响。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2022年第二季度，中国经济面临新冠疫情和俄乌冲突等的冲击较为明显，全国众志成城、积极应对，经济实现来之不易的正增长。金融体系整体保持平稳，金融风险仍呈现多点散发状态，房地产部门金融风险、中小金融机构风险暴露、广大金融投资者权益保护等问题较为凸显。金融监管机构坚持稳中求进的总方针，有效统筹发展与安全，着力多项重点风险应对，致力于优化金融基础设施建设，结构调整房地产金融政策，统筹小微金融服务和中小金融机构风险，深化大型支付平台全链条监管，进一步提升金融企业绩效评价，着力保障金融体系平稳运行，为金融稳定和经济复苏提供有效支撑。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、监管动态 （一）央行：扩大跨国公司本外币一体化资金池试点 近年来，中国人民银行、国家外汇管理局积极支持建设更高水平开放型经济新体制，不断便利跨国公司跨境资金运用。2021年3月，中国人民银行、国家外汇管理局在北京、深圳开展首批跨国公司本外币一体化资金池业务试点。试点以来，跨境资金集中运营业务办理规模合计近500亿美元，显著提升了跨国公司本外币跨境资金统筹使用效率，有效降低了企业汇兑风险及财务成本。 为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，强化总部经济发展政策支持，日前，中国人民银行、国家外汇管理局决定，在上海、广东、陕西、北京、浙江、深圳、青岛、宁波等地开展第二批跨国公司本外币一体化资金池试点，进一步优化管理政策，便利跨国公司企业跨境资金统筹使用。此次试点政策内容主要包括：一是增加试点地区和企业数量；二是允许跨国公司在境内办理境外成员企业本外币集中收付业务；三是进一步便利跨国公司以人民币开展跨境收支业务。 （中国人民银行官网） 点评 扩大跨国公司本外币一体化资金池试点对于推进跨境贸易和投融资便利化、营造市场化法治化国际化营商环境、支持涉外经济平稳健康发展具有积极意义。 （二）证监会等联合发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》 7月22日，中国证监会、国家发展改革委、全国工商联发布关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知。加大债券融资服务力度。推动更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单，提高融资效率；适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛；指导有关金融基础设施减免民营企业债券融资交易费用，做到“应免尽免”；优化监管考核机制，鼓励证券公司加大民营企业债券承销业务投入。积极推动债券产品创新，引导资金流向优质民营企业。大力推广科技创新债券，鼓励民营企业积极投身创新驱动发展战略，优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业债券融资，推动民营企业绿色发展和数字化转型；鼓励发行小微企业增信集合债券，支持中小民营企业发展；大力实施民营企业债券融资专项支持计划，鼓励市场机构为民营企业债券融资提供增信服务；加强业务培训，引导民营企业主动运用相关融资工具。 （证监会官网） 点评 《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》的发布将进一步发挥资本市场支持民营企业发展的积极作用，在坚持市场化原则基础上，凝聚市场各方合力，共同服务民营经济债券融资。 （三）银保监会：拟根据测评结果销售相适应的保险产品 为保护投保人、被保险人、受益人的合法权益，规范保险销售行为，银保监会日前就保险销售行为管理办法向社会公开征求意见。《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》明确，保险公司、保险中介机构应当按照合法、正当、必要的原则收集处理投保人、被保险人、受益人以及保险业务活动相关当事人的个人信息，并妥善保管，防止信息泄露。 征求意见稿对保险销售资质条件、业务范围、保险产品信息披露、保险营销宣传行为以及保险销售的技术准备、人员准备、渠道准备等作出规定，明确要求销售人身保险新型产品的保险公司和保险中介机构，应当按照有关规定对投保人进行风险承受能力测评，并向投保人如实告知保单利益的不确定性，准确、全面提示相关风险，根据测评结果销售相适应的保险产品。 征求意见稿要求，保险公司、保险中介机构及其保险销售人员不得使用强制搭售、信息系统或者网页默认勾选等方式与投保人订立保险合同，不得代替保险业务活动相关当事人在订立保险合同的有关文书材料中签名。 征求意见稿还要求，保险公司应当建立资金管理机制，严格按照相关规定进行资金收付管理，保险中介机构应当开立独立的客户资金专用账户和佣金收取账户。 （银保监会官网） 点评 银保监会就《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》公开征求意见是健全行为监管制度体系、完善保险销售行为监管框架的基础环节，将有助于保护投保人、被保险人、受益人的合法权益，规范保险销售行。 二、观点聚焦 （一）张明：日元对美元为何大幅贬值？ 中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明近日撰文指出，近期日元兑美元汇率大幅贬值的主要原因有三：一是美联储加息缩表导致美日长期利差迅速扩大；二是出于维护国内货币政策独立性考虑，日本央行并未对美联储亦步亦趋；三是俄乌冲突爆发导致的全球大宗商品价格上升推升了日本的进口成本，导致日本货物贸易逆差上升至历史性峰值。与其他新兴市场国家相比，日元对美元汇率大幅贬值并非国内出现不可控的大规模短期资本流出所致。。 不过，目前美国国内通胀已经有见顶迹象、美国经济已经初步显露出可能陷入衰退的可能性、美元指数显著上升可能加剧全球金融市场动荡，考虑到这些因素，笔者认为，日元对美元进一步贬值的空间已经较窄。140与145可能是两个重要关口。短期内日元对美元汇率跌破140的可能性不能排除，但再破145的概率应该很小。 （中国新闻网） （二）黄益平：现在特别需要重视的是微观层面的风险 北京大学国家发展研究院教授、副院长黄益平在峰会的圆桌论坛上发言认为，现在特别需要重视的是微观层面的风险，理由有三点： 第一，目前看来今年全球经济形势跟预期相比要弱很多，一是国际地缘冲突在短期动摇金融市场的信心，在中期对大宗商品市场的供求，以及各国的通胀带来了一定的影响。二是美联储加快加息的步伐，这将对全球的流动性，以及各国的汇率都会造成比较大的影响。三是新冠肺炎疫情的多点散发，在每一个国家这三个因素的影响，其实是不太一样的。 第二，就国内经济而言，增长复苏现在已经在发生，下半年还会继续，这是一个大概率事件。现在特别需要重视的是微观层面的风险，除了要关注资产负债表衰退的风险，还有一点是现金流断裂的风险。从企业的层面来看，订单不是非常好，企业在过去几年的资产负债率已经明显上升，将来面临的还本付息的压力非常大。 第三，中小银行的问题，中小银行这些年发了很多贷款，中小企业贷款今年上半年增长了将近24%。对于银行来说，这些钱能不能收回来，是有一定的压力，这是需要高度关注的。 在政策应对层面，第一是要重视抗疫的政策。第二是还需要加大政策刺激。第三是对于微观层面的风险，流动性是首当其冲的，需要央行和政府一起来发挥作用。 （证券日报）

一、银行保险业主要经营和风险指标处于合理区间 银保监会有关部门负责人近日在通气会上表示，今年以来，银保监会把稳增长放在更加突出的位置，进一步强化监管引领，深入推进金融供给侧结构性改革，持续提升服务实体经济质效，守住不发生系统性风险的底线，银行业保险业主要经营和风险指标均处于合理区间。截至6月末，我国银行业金融机构总资产360.4万亿元，同比增长9.6%；保险业总资产26.6万亿元，同比增长11.1%。信贷资产质量基本稳定，银行业风险抵补能力整体充足。截至6月末，银行业金融机构不良贷款余额3.8万亿元，不良贷款率1.77%，较年初下降0.05个百分点；拨备覆盖率201.3%。对于个别房企楼盘出现延期交付情况，银保监会有关部门负责人表示，这件事的关键在于“保交楼”，对此银保监会高度重视。6月房地产贷款新增1584亿元，房地产信贷整体运行平稳。房地产贷款不良率处于较低水平，风险整体可控。与此同时，银行投放保障性租赁贷款的积极性有所提升，目前住房租赁相关贷款较上年同期增长58.5%。（上海证券报） 二、贵金属价格波动加大 部分银行暂停相关业务 近段时间来，受贵金属价格波动影响，多家银行纷纷发布公告调整相关业务。记者注意到，今年3月后，贵金属价格波动下跌。以伦敦金现货价格为例，3月8日价格冲高至2070.42美元/盎司后持续震荡下跌，截至7月18日，伦敦金现货价格约1719美元/盎司，期间累计跌幅逾10%。谈及此项业务调整原因，中国(香港)金融衍生品投资研究院院长王红英表示：“由于近期美国通胀，美联储加快了美元利率上调步伐，导致贵金属市场出现剧烈波动，为了防范风险，工行、建行，包括其他一些银行都陆续出台政策，而停止贵金属交易主要的目的是防范风险，保护投资人的利益。”王红英进一步解释称，加上之前商业银行贵金属交易开仓受限，保证金提高，各家银行出台了政策暂停贵金属交易。实际上，这也是商业银行进一步规范化，银保监会规范商业银行中间业务的一个重要举措，让商业银行未来聚焦到支持实体经济的信贷或其他业务当中，减少商业银行的金融衍生品投资业务，防范系统性风险。（每日经济新闻） 三、违规民间贴现暗流涌动 市场各方密集警示风险 近一个多月以来，上海票据交易所多次发文提示有关民间贴现法律风险，并组织了相关风险解读专题培训会。同时，票交所在近期调研中还发现，一些企业在通过非正规渠道办理票据业务时，还存在企业隐私信息泄露和被滥用的新风险。票据贴现一直是企业重要的融资渠道，根据我国法律法规，票据贴现的主体必须是经批准的金融机构。而所谓“民间贴现”，即企业之间单纯的买卖票据，这种交易并非基于真实的贸易背景下产生的支付需求，而是出于融资需求、赚取利差的目的，并不受法律保护。由于民间贴现买卖游离于监管之外，其运作过程极不规范，成了滋生违法犯罪活动的土壤。近年来，有关民间贴现的风险事件中，票据被诈骗、抢夺、掉包等情况屡屡发生，诈骗手段花样百出。对此，票交所发文提醒，当前，少数一些民间“票据交易服务平台”不仅为存在法律风险的民间贴现提供了滋生违法违规问题的温床，而且还给用票企业带来了一定的信息泄露风险。（中国证券网） 四、上半年债市评级大规模下调现象缓解 信用风险整体下降 上半年债市表现平稳，信用债发行主体评级大规模下调的现象得到缓解。在已披露跟踪评级报告，且有存续债的发行主体中，2022年上半年信用债市场主体评级共下调123次，下调次数同比减少24.5%，涉及发债主体80家，涉及主体数量同比减少14.9%。市场认为，评级趋稳主要原因在于，一系列纾困措施之下，企业的经营状况出现改善，债市逐步转暖。根据国海证券的统计，严监管叠加经济整体处于下行周期，上调评级数量远低于下调评级数量。2022年上半年，信用债市场主体评级共上调16次，上调次数同比减少67.3%，涉及发债主体14家，涉及主体数量同比减少70.8%。从主体类型上来看，城投平台在评级调整主体中的占比有所提升；从省份分布上来看，城投主体评级下调集中发生于弱资质省份。上调现象则集中发生于东部财力较强省份；产业债主体评级下调现象有所减少，但仍明显高于评级上调数量；从行业分布上来看，建筑装饰和房地产行业企业评级下调现象较多；产业债主体评级上调数量明显减少。（21世纪经济报道） 五、欧元区“碎片化”风险闪现 债务危机隐忧“雪上加霜” 美联储大刀阔斧三次渐进式加息过后，欧央行可能将迎接11年来首度加息。19日，市场有消息称，欧央行正考虑本周加息50个基点，高于市场此前普遍预期的25个基点。受此消息提振，走势疲弱的欧元汇率盘中突现跳涨，对美元日内涨逾1%。通胀高企、欧元弱势、能源危机、“碎片化”风险……连日来，欧元区身处多重困境之中。尤其是，欧央行眼下已停止量化宽松、结束扩表，并将启动加息，市场对于欧债危机会否重演的担忧日益加重。业内人士表示，所谓欧元区“碎片化”风险，是指欧元区内部南欧成员国国债和德国国债利差走阔，进而带来潜在的南欧国家融资困难的现象。利差走阔，意味着负债成本走高，高负债欧元区成员国的债务融资将变得更难，极有可能再次引发主权债务危机。在2010年欧债危机期间，意大利的信用利差就追随意德息差走势一度涨至500基点之上。欧元汇率走弱、欧元区国别利差的走阔，均指向欧洲经济存在隐忧。（上海证券报）