2018年至2019年上半年，中国经济最大变数就是中美贸易争端的两次升级，巨大的外部冲击不仅影响了实体经济，也加剧了资产价格波动，汇率、股票等市场的大幅波动就是明证，而且中美贸易争端不仅影响了两国经济，其外溢效应大有逆转全球经济复苏之势。当前全球经济需求转弱，正面临新的“衰退性冲击”，欧美各国转向“宽松”政策。美国在2018年连续四次加息，现预计2019年最少减息一次。在此情况下，中国经济不仅要积极应对外部冲击，而且还要促转型，通过改革开拓新的天地。 与近10年来的情况相似，中国A股上市公司总体业绩增长与经济走势亦步亦趋，没能率先摆脱宏观调整的步伐，商誉减值、股权质押等问题集中爆发，上市公司业绩呈现分化，可以说当前上市公司高质量转型依然在路上。从历史数据看，A股上市公司业绩与PPI走势高度相关。2019年，受经济增速放缓和翘尾因素的共同影响，PPI同比增速向零值收敛并有可能在三季度转负。这本质上是对前两年PPI过快涨幅的一种有益修正，较为温和的通缩本身具有分配校正效果；但也要谨防经济下行周期中PPI通缩累积形成的债务—通缩机制，以及通缩导致的实际利率上升、企业利润率下降和国家税收减少等问题。同时，PPI下行可能会对上 中下游板块上市公司的业绩和市场表现产生不同的影响。 未来随着中国A股上市公司转型步伐的加快，利润增长可能从价格效应转向创新效应。分行业来看，传统部门上市公司的价值创造能力除受周期性波动影响有所起伏外，总体处于下行阶段；而以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命正蓄势待发，信息技术、生物技术等新产业、新业态上市公司的价值创造能力依然强劲，并有可能快速成长。与传统产业上市公司不同，新兴产业上市公司在研发投入、工资增长、资产收益率及资本性支出等方面表现出不同的特征，因此可以较好地反映中国经济未来的发展方向。 当前，在中国经济由规模扩张转向创新驱动过程中，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，这就需要适应经济发展的多层次融资和风险管理需求，完善功能互补的多层次资本市场体系，不断拓展市场广度和深度，增强资本市场制度的包容性和市场承载力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

当前，对经济衰退以及国际经贸冲突的担忧使市场认为美联储将开始启动降息，从而推动美国国债收益率曲线倒挂、国债期货市场期现货贴水。次贷危机以来，美股的持续上涨由每股盈利的持续增加而推动，这其中宽松的货币环境功不可没，联储直接参与国债市场交易挤压投资者，迫使他们买入信用债从而压低信用利差，一方面低信用利差驱动企业大规模发债进行回购推高股票价格和每股收益而压低市场波动率；另一方面，低信用利差支撑了居民部门的负债，提高总需求和促进消费。目前贸易冲突引发了全球价值链交易成本迅速上升，而受此影响所产生的经济下行将难以从货币政策的层面上来改变。全球生产成本受到中美贸易争端的直接冲击，离岸人民币ATM隐含波动率与VIX指数自2018年以来相关性越来越高，每当中美经贸摩擦出现升级，人民币就出现贬值，并伴随全球权益市场的剧烈调整。 美国倒挂的收益率曲线反映了需求下滑的预期，而仍然高估值的股市又反映了盈利稳定的预期，这两者的矛盾所产生的背离必然会被修复。虽然修复的时点不可预测，但按照历史经验来看，每次经济衰退发生之际，联储大幅降息后反而紧接着就是权益市场的剧烈震荡。 从风险资产配置的角度来看，我们依然认为人民币资产（包括权益和债券）和人民币本身具有较优的风险敞口。从经济基本面和资金风险追逐的角度，进行三种不同情况的推演：如果全球经济出现短周期回暖，则以中国为代表的新兴市场权益资产最优，美股由于估值过高收益率可能略低，美国国债收益最差；如果贸易问题进一步恶化，全球经济下行，则美国国债和黄金为最优资产，其次是中国国债；如果全球经济没有出现明显的回暖和恶化，油价稳定及联储不主动调整利率，则以中国为代表的新兴市场权益、可转债为最优。 短期内如果外部金融环境迅速恶化，可能会拖累中国国内市场，然而从中期配置层面上看，中国资产的吸引力仍然明显。如果担忧短期风险，配置波动率资产对冲短期波动也是可行的策略。要应对外部风险的冲击，深度比广度更重要，中国的市场需要具备更多的风险对冲的工具。不断培育和发展国内衍生品市场是一个长期的过程，即使在当前全球衰退预期不断升温的情况下，发展衍生品市场仍然十分迫切。 ...... 本报告全部内容详见附件。

摘要 本报告采用了自主开发的评价指标体系对我国 A 股非金融上市公司 2018 年的质量表现进行评价。2371 家上市公司质量评价的平均分为 65.10 分。该评价结果表明，在经济转型、股市疲软的形势下，上市公司质量较为稳定，创业板总得分仍然保持领先。 在价值创造能力方面，创业板和中小板上市公司得分优势明显。在经济下行情况下上市公司纷纷回归主业，资产扩张速度放缓，研发投入减少，努力保持营收增长。部分中小板和创业板上市公司资产负债率明显上升。在价值管理能力方面，报告期内违规公司数量大幅增加，会计师事务所对部分中小板和创业板的内部控制发表了有保留意见。在股市下跌、机构投资者离场之时，大股东和管理层发力，增持股份以图股价维稳，但由于股市前景不明朗，大股东和管理层减持的也不在少数。在价值分配能力方面，上市公司积极响应证监会现金分红监管要求，不少公司进行大比例现金分红。另一方面，累积投票制推进不力，部分公司组织投资者活动次数减少。 从各行业上市公司质量评价结果来看，建筑业上市公司排名第一，周期特征较弱的食品饮料、住宿和餐饮业排名上升至前 5，机械设备、软件信息、医药等行业延续历年排名结果、稳居前 10。 ... 全部内容详见附件。

一、市场运行：理财产品量价齐稳 1.数量规模：理财产品发行数量与规模小幅回升 2018年12月份，商业银行新发行理财产品9697款，募集资金规模3.91万亿元人民币（见图1）。产品发行数量环比上升6.34%，募集资金规模环比上升1.03%。相比去年同期，产品数量下降12.89%，资金规模下降55.62%。从存贷款替代效应方面来看，当月人民币存款增加916亿元，同比多增8845亿元；当月人民币贷款增加1.08万亿元，同比多增4995亿元。从发行主体的构成来看，五大国有商业银行（中农工建交）共发行产品2185款，蔡集资金规模1.54万亿元，发行数量全市场占比为22.53%，资金规模全市场占比为39.39%，数量与规模占比均有小幅下降。上市股份制银行发行1352款，募集资金规模0.87万亿元，数量和规模占比分别为13.94%和22.25%，数量与规模占比均有小幅回升。其他中资银行共发行5984款，募集资金规模1.48万亿元，数量和规模占比分别为61.71%和37.85%，数量与规模占比均有小幅下降。外资银行发行理财产品176款，募集资金规模122.57亿元。 ...

一、专题研究：促消费增长需要鼓励发场景消费金融 作者：尹振涛（中国社科院陆家嘴研究基地金融监管研究中心秘书长） 消费对于经济增长的贡献持续增加 近年来，我国经济从高速增长步入到高质量增长的“新常态”，投资、进出口对于经济的拉动作用逐渐减弱，消费逐渐成为我国经济增长的压舱石。截止今年上半年，我国消费对经济增长的贡献率达到78.5%，同比去年提高了14.2%。根据商务部的统计，今年国庆长假期间，全国零售和餐饮企业实现销售额约1.4万亿元，日均销售额比去年”十一“黄金周增长9.5%.全国共接待国内游客7.26亿人次，同比增长9.43%，实现国内旅游收入5990.8亿元，同比增长9.04%。吃穿用等传统消费提质升级，线上线下、移动支付等新模式蓬勃发展，品质化、个性化、体验式消费引领潮流，消费升级势头不减。 消费金融对经济发展的积极作用巨大 为进一步发挥消费对经济的积极作用，近期国家出台多项政策优化消费环境，其中重点强调了积极发展消费金融，支持发展消费信贷，鼓励消费金融创新，进一步提升金融对促进消费的支持作用。 第一，消费金融有利于促进消费，拉动宏观经济的增长。消费金融作为金融创新的重要组成，是信用资源分配的一种形式，它通过缓解流动性约束，帮助消费者优化其跨期的储蓄、消费活动，有效提高消费者的消费水平，扩大社会的消费总需求，进而推动宏观经济增长。 第二，消费金融有利于推动我国经济增长方式从粗放型向集约型转变。随着经济的L”型筑底，我国以消费金融为主的短期消费信贷快速发展，其速度超过具有“投资性质”的以房贷为主的长期消费信贷，消费金融的扩大对推动我国经济增长方式转变具有重要作用。 第三，消费金融有利于我国产业结构的优化升级。消费金融的增长实际上是信用资源在不同产业部门之间重新分配的过程，比如消费会对诸如房产后市场、汽车后市场、教育、耐用消费品等产业产生直接的需求，可以加快这些产业的发展，同时对那些不能满足其消费需求的产业形成有效抑制，其结果就对产业结构起到了优化升级作用。 第四，消费金融有助于实现区域经济地位和结构的合理化。在一个有效的市场中，信用资金会流向能够最大化其使用效率的地区，消费金融在不同区域的重新分配与当地产业结构、经济结构的调整共同推动了不同地区的经济发展，从而有助于实现区域经济地位和结构的合理化。 第五，消费金融有助于提升经济的市场化程度。消费金融是我国在深化改革开放的背景下发展起来的，从一开始就是按照市场需求予以创设，故而呈现出商业银行、消费金融公司、 互联网公司、网络小额贷款公司等多头崛起，持牌金融机构与非持牌金融机构共同竞争与发展，共同促进了市场发展。 ......

一、专题研究：促进消费增长需要鼓励发场景消费金融 作者：尹振涛（中国社科院陆家嘴研究基地金融监管研究中心秘书长） 消费对于经济增长的贡献持续增加 近年来，我国经济从高速增长步入到高质量增长的“新常态”，投资、进出口对于经济的拉动作用逐渐减弱，消费逐渐成为我国经济增长的压舱石。截止今年上半年，我国消费对经济增长的贡献率达到78.5%，同比去年提高了14.2%。根据商务部的统计，今年国庆长假期间，全国零售和餐饮企业实现销售额约1.4万亿元，日均销售额比去年“十一”黄金周增长9.5%。全国共接待国内游客7.26亿人次，同比增长9.43%，实现国内旅游收入5990.8亿元，同比增长9.04%。吃穿用等传统消费提质升级，线上线下、移动支付等新模式蓬勃发展，品质化、个性化、体验式消费引领潮流，消费升级势头不减。     消费金融对经济发展的积极作用巨大     为进一步发挥消费对经济的积极作用，近期国家出台多项政策优化消费环境，其中重点强调了积极发展消费金融，支持发展消费信贷，鼓励消费金融创新，进一步提升金融对促进消费的支持作用。     第一，消费金融有利于促进消费，拉动宏观经济的增长。消费金融作为金融创新的重要组成，是信用资源分配的一种形式，它通过缓解流动性约束，帮助消费者优化其跨期的储蓄。消费活动，有效提高消费者的消费水平，扩大社会的消费总需求，进而推动宏观经济增长。     第二，消费金融有利于推动我国经济增长方式从粗放型向集约型转变。随着经济的“L”型筑底，我国以消费金融为主的短期消费信贷快速发展，其速度超过具有“投资性质”的以房贷为主的长期消费信贷，消费金融的扩大对推动我国经济增长方式转变具有重要作用。 第三，消费金融有利于我国产业结构的优化升级。消费金融的增长实际上是信用资源在不同产业部门之间重新分配的过程，比如消费会对诸如房产后市场、汽车后市场、教育、耐用消费品等产业产生直接的需求，可以加快这些产业的发展，同时对那些不能满足其消费需求的产业形成有效抑制，其结果就对产业结构起到了优化升级作用。 第四，消费金融有助于实现区域经济地位和结构的合理化。在一个有效的市场中，信用资金会流向能够最大化其使用效率的地区，消费金融在不同区域的重新分配与当地产业结构、经济结构的调整共同推动了不同地区的经济发展，从而有助于实现区域经济地位和结构的合理化。 第五，消费金融有助于提升经济的市场化程度。消费金融是我国在深化改革开放的背景下发展起来的，从一开始就是按照市场需求予以创设，故而呈现出商业银行、消费金融公司、互联网公司、网络小额贷款公司等多头崛起，持牌金融机构与非持牌金融机构共同竞争与发展，共同促进了市场发展。 鼓励发展场景消费金融需提速 如火如荼的行业发展使得消费金融业务呈现出来爆发性的增长，呈现竞争主体多元化，竞争场景细分化，竞争程度激烈化的红海态势，但是竞争中信用风险、共债风险、监管套利、暴力催收、消费者保护不力等问题也层出不穷，使得行业乱象频频发生。监管层从去年末开始，陆续出台了一系列整顿措施以规范行业的发展。随着现金贷新政、乱象整治要求以及资管新规的落地，更具消费属性的“场景消费金融”迎来了黄金期。 场景消费金融，是指消费金融机构基于不同消费者需求，将消费金融业务嵌入到不同场景中的现代金融服务。场景消费金融来源于人们日常生活，又回归到人民日常生活，与消费密切相关，是金融助推实体经济的重要表现。传统消费金融类场景较为单一，主要基于大米消费购物所引起的消费信贷类需求，例如购房购车以及少量的教育、家装贷款等；场景消费金融则主要基于支付入口，全面覆盖了国内大量无信用卡客户群，不断激发客户对于各类消费品需求。从线上和线下角度看，场景消费金融在线上端主要依靠互联网电商巨头在其商城购买入口接入的分期产品，例如蚂蚁花呗、京东白条等。线下端主要依靠传统消费金融公司，通过与线下的门店或卖场合作，为消费者提供各类消费产品的分期付款业务，例如捷信、中银消金等。 尽管场景的延伸与创新有利于刺激消费、方便消费，消费也是场景消费金融的重要特征，但场景消费金融的核心依然是金融，所以其本质是风控，而不应该是提前消费。“好的”场景消费金融产品应该具备以下几个特点：一是，应该是能够与消费场景紧密结合的产品，那些无法判断资金去向的现金贷产品，对助力消费意义不大。二是，必须具备良好的风控能力和产品逻辑。三是，能够克制使用额度和消费场景，合规地进行催收。四是，不仅仅只服务于富人，还能具有更强的普惠性和便捷性。 场景消费金融作为金融行业的重要板块，也有能力、有潜力塑造更美好的社会。在新监管形势下，如何符合消费金融监管，开发新场景，壮大已有场景产品，将是目前场景消费金融发展的重要方向。 ...... 系列报告全部内容详见附件。

一、市场运行：理财产品量价齐稳 1.数量规模：理财产品发行数量与规模小幅回升 2018年12月份，商业银行新发行理财产品9697款，募集资金规模3.91万亿元人民币(见图1）。产品发行数量环比上升6.34%，募集资金规模环比上升1.03%。相比去年同期，产品数量下降12.89%，资金规模下降55.62%。从存贷款替代效应方面来看，当月人民币存款增加916亿元，同比多增8845亿元；当月人民币贷款增加1.08万亿元，同比多增499s亿元。从发行主体的构成来看，五大国有商业银行（中农工建交）共发行产品2185款，募集资金规模1.54万亿元，发行数量全市场占比为22.53%，资金规模全市场占比为39.39%，数量与规模占比均有小幅下降。上市股份制银行发行1352款，募集资金规模0.87万亿元，数量和规模占比分别为13.94%和22.25%，数量与规模占比均有小幅回升。其他中资银行共发行5984款，募集资金规模1.48万亿元，数量和规模占比分别为61.71%和37.85%，数量与规模占比均有小幅下降。外资银行发行理财产品176款，募集资金规模122.57亿元。 ...... 系列报告全部内容详见附件。