引言 近年来我国新三板市场迅速掘起，在资本市场引起不小的波澜。市场挂牌企业数量激增，融资功能日益强大，投资者数量持续增加，在资本市场中的地位有较大提升。但是，关于新三板市场在多层次资本市场中的功能有一些不同看法。有人认为，新三板市场是场外股票交易市场，传统上属于低质量股票交易场所，是交易所股票市场的必要补充；也有人认为，新三板市场是交易所股票市场的基础，位于多层次资本市场体系的下层，其主要职能是为交易所市场培养和输送高质量上市公司；更有人认为，尽管新三板市场的挂牌企业数量较多，但目前的流动性偏弱，存在大量的“僵尸股”，因此新三板市场就是中国的“粉单市场”。 为一个市场的成长预设前提和上限的做法，是典型的计划经济思维。20世纪90年代初期，我国的沪深交易所市场正是通过计划手段建立起来的，自那以后很长一段时间，市场基础设施和基础制度建设都不同程度受到计划思维的影响。几乎每一项重大改革举措在出台之前，都充斥着大量“理论争论”、“法律争论”和“文件争论”。当然，必要的争论是有益的，理不辨不明；问题是有些争论缘于前期制度设计不完善和后期制度僵化，制度本身成为市场进一步发展的障碍和争论的焦点。更有甚者，有的争论貌似为国分忧，实则为己争利，不仅耗费大量资源和时间，而且牺牲了市场效率和发展良机。中小板、创业板乃至新三板的建立，无不经历了这一痛苦过程。资本市场的健康发展离不开规范的制度框架和尽职尽责的监管机构，也需要更具灵活性的制度安排以适应资金供需双方不断变化的要求。吸取历史教训，新三板市场的功能定位大可不必过于呆板。根据2013年国务院49号文，对于新三板市场的功能定位主要是三句话：一为新三板是全国性证券交易场所，二为新三板主要面向创新型、创业型、成长型中小微企业提供服务，三为新三板是以机构投资者为主体的证券交易场所。只要符合这三大定位要求，新三板市场在发展战略、基础设施建设、自律监管框架、交易品种和交易规则等方面，应当可以享受更充分的自主权。 当一些人还在用计划思维参考“国际经验”为我国多层次资本市场制订规划、描绘蓝图的时候，发达股票市场却正在发生深刻变革:美国纽约股票交易所和纳斯达克市场不再坚持传统定位而展开全方位竞争；欧美主要证券交易所的并购战争已经持续了十余年；多种形式的网络股票交易平台纷纷涌现，股票交易去中心化初露端倪。可以说，发达股票市场从来没有像现在这样距离发行人和投资者如此之近，市场组织者和经纪人的核心任务聚焦于搓和买卖双方低成本地达成交易，扩大市场份额，而不再执拗于定位问题。如果A市场不能够帮助投资者达成交易，投资者就会转向B市场。股票市场之间的竞争日趋激烈，但这种竞争有利于买卖双方提高交易效率，降低成本。 为了增强自身竞争力，最大限度挽留投资者，各个股票市场都在努力增加交易品种，扩大经营区域。2000年，阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎证券交易所合并成为泛欧证券交易所；2007年，纽约证券交易所和泛欧证券交易所合并，成为当时全球规模最大、横跨欧美的证券交易集团；同年，美国纳斯达克市场并购北欧OMX市场，进入欧洲；2016年3月，伦敦证券交易所和德意志交易所宣布合并。今后很长一个时期，纽交所集团、纳斯达克集团和伦敦-德意志交易所集团将成为欧美股票市场三大主要运营商。同完全商业化的国外股票市场运营模式相比，我国股票市场仍然在现有法律法规限定的框架下缓慢发展。作为一个封闭市场，目前的发展模式或许不会引起太大问题，但随着资本市场开放程度不断提高，实体经济对于股票发行和交易服务需求日益迫切，国外股票市场对于国内市场的竞争压力已经形成。一些国内著名企业纷纷赴海外上市，国内资金也以各种形式流入发达股票市场，“墙内开花墙外香”现象屡见不鲜。前不久，国内一些市场人士和媒体对于A股加入明晟指数表达热切期盼，疏不知，加入明晟指数意味着必须扩大外国投资者买卖A股的权限，按照目前我国股票市场的竞争能力和定价能力，国内市场将难以继续掌握A股定价权。 另一方面，“十三五”期间，企业“去杠杆”将是一项艰巨任务。按照国际清算银行统计，我国企业以债务总额占GDP比例衡量的债务率全世界最高，达到166%，债务总额约110万亿元人民币。在经济增速放缓和产业结构升级的关键时期，减轻企业债务压力，促进企业稳健经营并保持充足的投资能力，是供给侧结构性改革的重要内容。要实现这一目标，一靠控制企业债务增速，二靠财政和金融部门吸纳部分企业债务，三靠企业增加股权融资，降低杠杆率。其中第三类措施依赖于股权融资市场的迅速发展。2015年，新三板市场约有2000家中小微企业以定增方式实施股权融资，尽管融资总额仅1200亿元，平均每家不足600万元，但对于中小微企业而言，无异于雪中送炭。新三板市场在助力企业创新成长方面，做出了实实在在的贡献。 新三板市场运营仅数年，目前对于其功能和定位做出结论为时尚早，各方面需要保持足够的宽容和耐心，为新三板的成长预留充分的发展空间和想象空间。我们所编撰的这份新三板发展报告，回顾了市场发展历程，对于市场取得的成绩和存在的问题进行了分析，有些问题我们提出了答案，但还有待实践检验，有些问题没有找到答案，有待后续研究和实践探索。胡洁和张珂珂提供了报告的第一章，胡洁、李凯和张文提供了第二章，章海凤、李凯和胡佳提供了第三章，杨慧敏和胡洁提供了第四章，姚云提供了第五章，宣晓影提供了第六章，张跃文和刘平安对报告进行了统稿、编辑和审校，胡洁承担了报告编写组繁重的组织和服务工作。感谢中国社会科学院国家金融与发展实验室理事长李扬研究员和金融研究所党委书记何德旭研究员对本项工作的关心支持，感谢社会科学文献出版社恽薇女士的全力配合。希望这份报告可以成为关心新三板人士的有益参考书。

     本书从全球与国内宏观背景、中国宏观金融、国际债券市场与资本流动、中国债券一级市场、中国债券市场投资者结构、中国债券市场流动性与收益率、利率衍生品、债券市场监管与制度变化、债券市场国际化等多方位对中国债券市场进行全面、系统总结，为国家政府相关部门改革和完善中国债券市场提出有针对性的建议，为国内外的各类投资者、债券研究者提供专业参考。

序言 中国社会科学院金融所 曾刚   随着中国经济的快速发展，工业化和城镇化加快推进，环境压力不断增大，环境问题开始成为关系国计民生的重大战略问题。2015年10月，中共十八届五中全会强调，“实现“十三五’时期发展目标，破解发展难题，厚植发展优势，必须牢固树立并切实贯彻创新、协调、绿色、开放、共章的发展理念”。正式将“绿色”确定为我国经济社会长期发展的战略目标之一。 绿色发展与绿色金融密不可分。一方面，绿色发展离不开绿色金融的支持；另一方面，绿色发展过程中经济结构和产业结构调整，也为绿色金融提供了潜在的市场需求。正是在这种背景下，实践层面，在过去一段时间中，我国商业银行的绿色金融实践取得了相当大的进展。2007年，国家环保总局、人民银行、银监会三部门为遏制高能耗、高污染产业的盲目扩张，联合发布了《关于落实环境保护政策法规防范信贷风险的意见》为商业银行绿色信贷业务发展奠定了制度上的基础，并得到了商业银行的积极回应。 之后，我国绿色金融的相关政策制度逐渐完善丰富，出台速度明显加快。2012年银监会发布了《绿色信贷指引》，对商业银行开展绿色金融进行引导性监管。2013年国务院印发《国务院关于加快发展节能环保产业的意见》，银监会出台绿色信贷统计制度。2015年中共中央、国务院出台《关于加快推进生态文明建设的意见》。2015年，银监会发布《能效信贷指引》。12月，人民银行发布《关于发行绿色金融债券有关事宜》，正式在银行间债券市场推出绿色金融债券，为金融机构支持绿色产业开辟了债务资本市场融资渠道。同时，中国金融学会绿色金融委员会还发布了《绿色债券支持项目目录（2015年版）》，这是我国第一份关于绿色债券界定与分类的文件，将为绿色债券审批与注册、第三方绿色债券评估、绿色债券评级和相关信息披露提供参考依据。近两年，各地方政府也积极响应中央号召，出台各种支持绿色金融和绿色产业的政策，引导和促进本地区民间资本更好地投资绿色金融，从各方面推动绿色金融的普及和发展。 总体上看，在政策的积极引导和商业银行的持续努力下，我国商业银行的绿色金融实践取得了初步的成果。截至2015年底，我国银行业金融机构绿色信贷余额已达到8.08万亿元，其中21家主要银行业金融机构绿色信贷余额达7.01万亿元，较年初增长16.42%，占贷款余额的9.3%，其中节能环保项目和服务贷款余额为4.4万亿元，较年初增长20.4%，节能环保、新能源、新能源汽车等战略新兴产品贷款余额共1.6万亿元，按贷款支持资金比例，预计可节约标准煤1.7亿吨，二氧化碳当量4亿吨，减排化学需氧量341.3万吨，氨氮34.1万吨、二氧化硫587.7万吨、氨氧化物160.1万吨，节水9.3亿吨。绿色信贷对推动可持续发展发挥了重要的作用。 在绿色金融业务规模迅速增长的同时，商业银行也积极完善相关的管理体系，为绿色金融业务的可持续发展奠定了良好的制度基础。比如，兴业银行在董事会层面，成立了以董事长、行长、副行长组成的社会责任工作领导小组，作为全行赤道原则以及绿色金融有关工作的决策、推动与协调机构。在集团层面，则成立了环境金融专项推动小组，作为集团绿色金融业务发展的推动与协调机构。在总行层面，成立环境金融部作为全行绿色金融专业管理部门，负责全行绿色金融业务推动、产品开发、技术支持、风险评审。在35家分行设立环境金融中心，作为区域绿色金融专业经营与管理部门。形成了从上到下的完整的绿色金融管控体系。中国工商银行则按照环境和社会风险信息，建立了公司贷款的绿色分类体系，该体系分为四级十二类（四级包括环境友好类、环境合格类、环境观察类和环境整改类等）。依托客户绿色信贷分类体系，按照贷款的“绿色”程度实现了对每笔贷款的绿色信贷分类，更有效地引导了银行的信贷投向。此外，其他一些银行也进行了许多有益的尝试。 实践中，商业银行还持续加大绿色金融产品的创新力度，从单一的绿色信贷逐步扩展到涵盖企业客户和个人客户的、多元化产品体系。从客户度，对于企业客户，绿色金融产品和服务已经涵盖绿色产业的成长全周期，满足企业融资、融智、融商的全方位需求。对个人客户，则通过发行绿色理财、低碳信用卡、绿色按揭贷、绿色消费贷等方式，为其提供了参与推动全社会绿色转型的渠道和方式，有效激励个人客户绿色消费、绿色实践。从产品角度，合同能源管理、合同环境服务、特许经营权质押、碳资产、排污权抵质押等创新信贷产品已发展较为成熟。除此之外，通过多元化金融工具的创新（如信托、租赁、投行、基金、绿色债券等产品），商业银行绿色金融产品体系以及业务能力也得到了进一步的拓展和提升。 总体上来讲，金融是现代经济的核心和资源配置的枢纽，“绿色发展”理念的落地离不开绿色金融体系的完善。对商业银行而言，发展绿色金融不仅是支持我国经济结构调整升级的一个重要责任，也是银行自身抓住发展机遇，促进和实现自身可持续发展，实现自身资产结构优化的需要。在未来有着极大的发展潜力和空间。

2015年10月，国家金融与发展实验室同第一创业证券股份有限公司在长期友好协作的基础上商定，合作设立“中国债券论坛”（以下简称论坛）。从2015年底开始， 双方以该论坛为共同平台，由李扬、钱龙海、彭兴韵牵头，组织专门队伍，针对中国债券市场进行专业性研究，以期跟踪市场动态，总结主要发展，剖析热点难点，展开国际比较，并对中国债券市场的改革和发展提出政策建议。基于这些研究，论坛每年编辑出版一部年度报告——《中国债券市场》。同时，以年度报告发布为契机，每年召开一次全国性债券市场发展高峰论坛。 《中国债券市场：2015》已于2015年12月出版，与之配套的2015年全国债券市场高峰论坛， 也以“新趋势、新机遇、新挑战” 为主题，于2015年12月底顺利召开。该报告及配套的债券论坛，在金融监管部门、业界和学术界获得广泛好评，若干国际组织、国外投资机构和全球智库也对其表示了关注。 摆在读者面前的这部《中国债券市场：2016》，是《中国债券市场》编委会推出的第二份年度报告。与上年相比，2016年报告的内容涉及范围有所扩展，同时还以“背景”、“市场发展”和“专题”为名，对全部17个章节做了分类，进一步凸显了报告的研究思路和分析脉络。 2017年，我们将在总结经验的基础上，继续编撰年度分析报告并召开年度债券峰会， 同时将增加概览性的“季度分析报告”系列和针对热点问题的“专题分析报告”系列； 围绕这些报告召开各种类型的研讨会，自然也属题中应有之义。事实上，2016年5月和7月，我们曾分别就“债券市场违约”和“全球利率困境”等专题召开过研讨会，颇受业界和学术界好评。我们希望保持并发扬这些行之有效的做法，为我国债券市场发展贡献绵薄之力。 《中国债券市场》编委会 2016年12月12日